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# Deep Dive

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## Executive Summary

비아트론(141000)의 자사주 제외 시가총액은 1,203억원(10월 7일 종가 11,990원)이다. 2026년 6월 말 금융자산은 889.5억원이고 차입금은 없다. 관계기업 지분(121.0억원)과 투자부동산(76.6억원)까지 더하면 장부상 비영업 자산이 1,087억원으로, 시장은 연 매출 600억원대의 디스플레이 열처리 본업과 반도체 장비 신사업을 합쳐 116억원에 사고 있다. 본업의 2021\~2025년 평균 세후 영업이익(61.9억원) 대비 1.9배다.

주가는 9월 30일 하나증권 리포트 이후 5거래일 동안 23.7% 올랐고, 10월 7일 장 마감 뒤 "삼성전기와 Glass 본더 공동개발 완료, 연내 초도 납품"이라는 IB 관계자 인용 보도가 나오자 넥스트레이드 애프터마켓에서 14,750원(정규장 종가 대비 +23.0%)까지 체결됐다. 회사는 NDA를 이유로 확인하지 않았고 공시도 없다. 3D D램용 레이저 에피택시 CVD는 100억원 국책과제를 단독 주관하며 2027년 양산성 평가에 들어간다.

금융자산·기타자산·본업·반도체 옵션을 더한 자산가치 합산(SOTP)에 시나리오별 할인(30%·20%·10%)을 적용하고 30·50·20% 확률로 가중한 적정주가는 \*\*14,405원으로 현재가 11,990원 대비 +20.1%\*\*다. 애프터마켓 가격 14,750원은 이 값과 거의 같아, 그 가격에서는 Glass 본더 공급이 공시로 확인되는 기본 시나리오가 이미 반영된 셈이다.

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## 1. 분석 배경

비아트론 주가는 2026년 1월 8일 6,700원(52주 종가 저점)에서 5월 11일 12,360원까지 84% 오른 뒤 7월 29일 6,780원으로 되돌렸다. 5월 6일 장중 12,890원이 52주 고점이다. 8\~9월에는 8,500\~9,400원대 박스에 머물다 9월 30일 하나증권 리포트 발간일에 갭 상승(+8.4%)으로 박스를 벗어났고, 10월 7일에는 평소 50배인 281만 주가 거래됐다.

T1에서 성장 동력 1순위(⭐⭐⭐)로 "유리기판·첨단 패키징 본더", 2순위(⭐⭐⭐)로 "3D D램용 레이저 에피택시 CVD"를 꼽았다. T3에서는 파이프라인 DCF가 순차입금 오류(실제 순현금)와 2025년 일회성 FCF 때문에 쓸 수 없고, 금융자산이 밸류에이션의 출발점이라는 점을 확인했다. 이 보고서는 두 반도체 동력을 묶어 "디스플레이 장비사가 반도체 장비 레퍼런스를 얻으면 얼마를 받을 수 있나"를 자산가치 합산으로 따진다.

### 왜 이 주제인가

T1 성장동력 분석에서 유리기판·첨단 패키징 본더와 3D D램 에피택시 CVD를 ⭐⭐⭐ 최고 중요도로 평가. 선정 근거:

* TAM: 첨단 패키징용 유리기판 시장 2024년 6억5천만 달러에서 2030년 81억 달러(마켓앤마켓 인용 보도), 에피택시 장비 시장 2023년 1조6천억원(회사 제시)
* 실적 기여 시점: Glass 본더 초도 납품 2026년 말(보도), 진공 라미네이터 수주 2026년 말\~2027년 초(하나증권 전망), 에피 CVD 양산성 평가 2027년부터(회사)
* 리레이팅 임팩트: 현재 PBR 0.67x는 국내 디스플레이 장비 Peer(0.77\~0.81x) 수준이다. 패키징 장비 레퍼런스가 생기면 프로텍(2.08x) 같은 패키징 장비 Peer와 비교될 수 있다
* 차별화: 20년 넘게 쌓은 대면적 급속 열처리·온도 제어 기술을 레이저 가열 에피 CVD와 LAB, 대면적 Glass 본더에 옮겨 쓴다

### 분석 범위

* 디스플레이 열처리 본업의 수주·매출 사이클과 중국 8.6세대 OLED 투자 노출도
* 반도체 신사업(Glass/Die 본더, LAB, 하이브리드 본더, 에피 CVD, 진공 라미네이터)의 진행 단계와 확인된 사실
* 금융자산·자사주·현금흐름 등 재무 체력과 주주환원
* 자산가치 합산(SOTP)과 PBR 시나리오로 본 확률가중 적정주가

### 한계

* 삼성전기 Glass 본더 건은 IB 관계자 인용 보도뿐이다. 계약 금액·대수·일정은 공시되지 않았고 회사는 확인을 거부했다
* 반도체 장비 매출 시나리오(7장)는 공개 수치가 없어 자체 추정했다. 장비 단가·고객 수·OPM 가정에 따라 결과가 크게 바뀐다
* 하나증권 리포트 원문은 FnGuide PDF 다운로드 실패로 보지 못했고 언론 보도로 내용을 확인했다
* 디스플레이 열처리 장비의 시장점유율 통계는 공개된 독립 자료가 없다

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## 2. 비즈니스 모델

### 수익 구조

비아트론은 패널사가 새 라인을 지을 때 TFT 백플레인 열처리 장비를 일괄 수주해 납품한다. 계약은 대부분 FOB 조건으로 선적 시점에 대금 60\~90%를 L/C로 받고, 나머지는 셋업·FAT 완료와 보증기간 뒤에 받는다. 선급금 없는 계약이 대부분이다. 매출은 장비 판매가 88\~94%이고 나머지는 부품(Parts)과 관리보수·임대수익이다.

| 제품               | 공정                          | 적용처                      | 상태     |
| ---------------- | --------------------------- | ------------------------ | ------ |
| Inline RTA       | 선수축, 활성화, Contact Annealing | LCD·OLED TFT             | 영위 중   |
| Batch Furnace    | 수소화·탈수소화, IGZO Annealing    | LCD·OLED TFT, LTPO       | 영위 중   |
| PI Curing        | 폴리이미드 기판 경화                 | Flexible AMOLED          | 영위 중   |
| Epitaxial-CVD    | Si·SiGe 에피 증착               | FinFET·GAA 소스/드레인, 3D D램 | 사업화 추진 |
| Hybrid Bonder    | 이종 칩 직접 접합                  | 2.5D·3D 칩렛 패키징           | 사업화 추진 |
| LAB              | 마이크로 범프 레이저 접합              | 반도체 패키징                  | 사업화 추진 |
| Die/Glass Bonder | 대형 기판 칩·플레이트 임베딩            | 패키지 기판 코어·인터포저, 유리기판     | 사업화 추진 |
| Vacuum Laminator | 필름 라미네이팅(SAP, Tenting)      | ABF 빌드업 기판 (비아트론시스템)     | 사업화 추진 |

※ DART 2026년 반기보고서 "주요 제품 등의 현황"

### 부문별 매출 추이 (연결, 억원)

| 구분               |      2024 |      2025 |      1H26 |
| ---------------- | --------: | --------: | --------: |
| 디스플레이 및 반도체 제조장비 |     518.2 |     574.8 |     386.1 |
| (수출)             |     512.1 |     571.3 |     386.1 |
| 기타 제품(Parts)     |      26.4 |      36.6 |       9.5 |
| 기타(관리보수·임대)      |      35.8 |      39.8 |      16.6 |
| **합계**           | **580.3** | **651.2** | **412.2** |
| 수출 비중            |     91.1% |     89.9% |     94.6% |

※ DART 2026년 반기보고서 "매출실적". 반도체 장비 매출은 아직 별도 품목으로 잡히지 않는다

### 공시된 공급계약 (2024년 10월 이후)

| 계약일        | 상대방                  | 금액(억원) |    USD | 납기         | 결제 조건                            |
| ---------- | -------------------- | -----: | -----: | ---------- | -------------------------------- |
| 2024-10-28 | Chengdu BOE          |  211.4 | $15.3M | 2026-04-28 | 86.7% L/C FOB, 3.7% 셋업, 9.6% FAT |
| 2025-06-05 | Truly Semiconductors |   63.2 |  $4.6M | 2026-03-31 | 60% L/C FOB, 30% 셋업, 10% FAT     |
| 2025-07-04 | Xiamen Tianma        |  100.5 |  $7.4M | 2025-12-05 | 70% L/C FOB, 25% FAC, 5% 1년 후    |
| 2025-11-17 | EDO (Shanghai)       |  116.7 |  $8.0M | 2026-06-30 | 90% L/C FOB, 5% FAT, 5% 보증       |
| 2026-01-28 | Wuhan CSOT           |   52.0 | $3.59M | 2026-05-18 | 80% L/C FOB, 15% FAT, 5% 보증      |
| 2026-04-17 | Hefei Visionox       |  117.8 |  $8.0M | 2026-08-31 | 90% L/C CIP, 10% FAT             |
| 2026-05-18 | Guangzhou CSOT       |   88.5 |  $5.9M | 2026-12-17 | 80% L/C FOB, 15% FAT, 5% 보증      |

※ DART 단일판매·공급계약체결 및 정정 공시. BOE 건은 영업비밀 보호 요청으로 2026년 4월 24일에야 금액이 공개됐다

7건 모두 중국 패널사다. 2025년 6월부터 2026년 5월까지 1년 동안 공시한 계약은 538.7억원으로 2025년 매출의 83%다. 6월 이후로는 신규 계약 공시가 없다.

### 원가 구조와 고정비

2026년 상반기 매출총이익률은 23.4%(매출 412.2억, 매출총이익 96.3억)였고, 2분기만 보면 27.3%다. 판관비는 상반기 81.1억원으로 이 가운데 연구개발비가 8.0억원, 감가상각비가 6.4억원이다. 연구개발비 총액(정부보조금 차감 전)은 2024년 62.8억, 2025년 66.3억, 2026년 상반기 36.7억원이다. 반도체 장비 개발비를 자산화하지 않고 전액 비용으로 처리하고 있어, 신사업 투자가 이미 영업이익에서 빠지고 있다.

### 지배구조와 자회사

| 구분     | 내용                                                          |
| ------ | ----------------------------------------------------------- |
| 최대주주   | 김형준 대표 14.01%, 특수관계인 포함 19.04% (2026년 1월 대량보유 보고 기준 20.22%) |
| 자사주    | 2,080,568주 (17.17%), 소각 예정이나 일정 미확정                         |
| 연결 자회사 | 인터밸류파트너스(창업투자), 비아트론시스템(반도체 기판 장비, 진공 라미네이터)                |
| 관계기업   | 장부금액 121.0억원 (2026.06)                                      |

인터밸류파트너스는 벤처캐피털 자회사로 금융자산 운용과 지분법 손익의 출처다. 비아트론시스템은 2023년께 ABF 라미네이터로 소량 매출을 낸 적이 있다.

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## 3. 산업/시장 개요

### 중국 8.6세대 IT OLED 투자

노트북·태블릿용 OLED를 대형 원판에서 생산하는 8.6세대 투자가 2024년부터 이어지고 있다. 이엘피는 2026년 3월 IT 8세대 장비를 삼성디스플레이·BOE에 이어 Visionox·CSOT에서도 수주했다고 밝혔다. 비아트론은 Visionox 8.6세대 라인의 열처리 3종 가운데 PI 경화장비와 퍼니스 2종을 맡았고(저온평판 오븐은 한화모멘텀), CSOT 8.6세대 프로젝트에서도 열처리 장비를 수주했다고 보도됐다.

관세청 통계로 2026년 1\~5월 한국 디스플레이 장비 수출 2억5,939만 달러 중 중국향이 2억3,239만 달러(89.6%)였다. 2025년에는 9억7,552만 달러 중 8억8,569만 달러(90.8%)였다. 한국 디스플레이 장비 업계 전체가 중국 투자에 매여 있는 구조다.

비아트론 반기보고서는 중국 패널사의 장비 국산화율이 세정·검사·모듈 등 진입 장벽이 낮은 공정 중심으로 약 20%에 머물고, 전공정 핵심 장비는 한국·미국·일본에 의존한다고 적었다. 동시에 국산화 확대 기조를 국내 장비사의 잠재 위협으로 꼽았다.

### 유리기판과 첨단 패키징

AI 가속기의 칩렛 패키지가 커지면서 유기(ABF) 코어 기판의 휨과 미세 배선 한계를 넘으려는 유리 코어 기판 개발이 진행 중이다. 프라임경제는 마켓앤마켓 자료를 인용해 첨단 패키징용 유리기판 시장이 2024년 6억5천만 달러에서 2030년 81억 달러로 커질 것으로 전했다. 같은 기사는 삼성전기의 브로드컴향 유리기판 시생산이 재개될 것으로 관측된다고 썼다.

Glass 본더는 유리기판 위에 다이나 이종 기판을 정렬하고 열 충격을 분산해 깨짐 없이 접합하는 장비다. 유리는 열팽창과 충격에 약해 온도 균일도와 정밀 정렬이 수율을 가른다. 비아트론은 대면적 유리 위에서 수백 도 열처리를 반복하는 디스플레이 장비 경험을 근거로 내세운다.

### 3D D램과 에피택시

3D D램은 Si와 SiGe 막을 100단 가까이 번갈아 쌓은 뒤 수직으로 셀을 만드는 구조다. 회사는 기존 램프 가열식 에피택시 CVD의 생산성이 시간당 웨이퍼 1매 이하라 3D D램 생산 시 3조원 이상의 비용이 든다고 주장한다. 비아트론의 레이저 가열 방식은 UPH 5매 이상(국책과제 목표)을 겨냥한다. 하나증권은 생산성 UPH 4.09로 기존 대비 4배 이상이라고 소개했다. SK하이닉스는 2029년 3D D램 출시를 추진하고, 삼성전자는 2024년 2030년께 양산 목표를 밝혔다는 보도가 있다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가   | 프로젝트                                  | 규모        | 상태                                 |
| ------- | ------------------------------------- | --------- | ---------------------------------- |
| 🇨🇳 중국 | Hefei Visionox 8.6세대 OLED (PI 경화·퍼니스) | 117.8억원   | 2026년 8월 납기 완료                     |
| 🇨🇳 중국 | Guangzhou CSOT                        | 88.5억원    | 납기 2026-12-17                      |
| 🇨🇳 중국 | Chengdu BOE                           | 211.4억원   | 납기 완료, 잔금 회수 중                     |
| 🇰🇷 한국 | 삼성전기 유리기판용 Glass 본더                   | 미공시       | 공동개발 완료·연내 초도 납품(보도)               |
| 🇰🇷 한국 | 3D 수직적층 메모리용 에피 CVD 국책과제              | 연구비 100억원 | 2026.05\~2028.12, 단독 주관            |
| 🇰🇷 한국 | 국내 기판사 ABF 진공 라미네이터                   | 미공시       | 평가 중, 2026년 말\~2027년 초 수주 전망(하나증권) |
| 🌐 글로벌  | Die/Glass 본더 다수 고객 PQ (A·B·C사)        | 미공시       | 이르면 2026년 말(하나증권)                  |

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                                       | TAM                              | 비아트론 기회                         |
| ---- | ---------------------------------------- | -------------------------------- | ------------------------------- |
| 보수적  | 에피 장비 시장 2023년 수준 유지, 본더 고객 1곳 초도 공급에 그침 | 에피 장비 1조6천억원                     | 2031년 반도체 장비 매출 45억원 (시장의 0.3%) |
| 기본   | 3D D램 파일럿 라인 도입, 유리기판 양산 개시              | 에피 장비 1조6천억원 + 유리기판 $8.1B(기판 시장) | 2031년 320억원 (에피 시장 대비 2.0%)     |
| 낙관   | 3D D램 양산 투자 개시, 본더 다수 고객 확보              | 에피 장비 시장 확대 + 유리기판 $8.1B         | 2031년 700억원 (에피 시장 대비 4.4%)     |

※ 에피 장비 시장 1조6천억원(2023)은 회사 제시치, 유리기판 81억 달러(2030)는 마켓앤마켓 인용 보도이며 장비가 아닌 기판 시장 규모다. 비아트론 기회는 7장의 자체 추정 매출

### 시장의 특수성

| 구분    | 일반 시장                       | 반도체 장비 시장                              |
| ----- | --------------------------- | -------------------------------------- |
| 고객 수  | 디스플레이: 중국 패널사 다수가 라인마다 입찰   | 메모리 3사·기판사 소수, 한 번 채택되면 장기 공급          |
| 진입 조건 | 입찰 가격·납기, 기존 라인 레퍼런스        | 수년의 데모·JDP·PQ, 양산 신뢰성 데이터              |
| 경쟁자   | 원익IPS, Koyo, 한화모멘텀 등 열처리 업체 | AMAT·ASM(에피), BESI(하이브리드 본딩), 프로텍(LAB) |
| 밸류에이션 | 국내 디스플레이 장비 PBR 0.8x 안팎     | 국내 패키징 장비 PBR 2x, 글로벌 PER 27\~28x      |

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## 4. 경쟁 구도

| 기업                | 국가        | 시총      | 레퍼런스                            | 강점                    |
| ----------------- | --------- | ------- | ------------------------------- | --------------------- |
| Applied Materials | 🇺🇸 미국   | $413.2B | 로직·메모리 에피 CVD 표준 장비             | 공정 전 영역 포트폴리오, 고객 JDP |
| ASM International | 🇳🇱 네덜란드 | €43.9B  | 에피택시·ALD                        | GAA·3D 구조용 에피 기술      |
| BE Semiconductor  | 🇳🇱 네덜란드 | €13.9B  | 하이브리드 본더 선도                     | HBM·로직 칩렛 접합 레퍼런스     |
| 프로텍               | 🇰🇷 한국   | 7,263억  | LAB 국내 주력                       | 반도체 후공정 고객 기반         |
| 원익IPS             | 🇰🇷 한국   | 64,349억 | 반도체 증착·디스플레이 열처리                | 메모리 고객 레퍼런스, 규모       |
| AP시스템             | 🇰🇷 한국   | 3,018억  | 디스플레이 레이저(ELA·LLO)              | 레이저 공정, 반도체 RTP       |
| **비아트론**          | 🇰🇷      | 1,453억  | 중국 패널사 열처리(BOE·CSOT·Visionox 등) | 대면적 급속 열처리, 레이저 가열 에피 |

**비아트론의 포지셔닝**: 디스플레이 열처리에서는 중국 8.6세대 라인 입찰에 꾸준히 이름을 올리는 소수 공급사다. 반도체에서는 AMAT·ASM이 과점한 에피 CVD에 생산성(레이저 가열)으로, 유리기판 본딩처럼 아직 표준 장비가 없는 틈새에 대면적 열처리 경험으로 들어가려 한다.

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## 5. 경쟁력·해자

### 진입 전략

비아트론은 2021년 반도체 장비 생산 계획을 진입장벽 탓에 미룬 적이 있다(더벨 2021-10). 이번에는 경로가 다르다. 메모리 전공정은 정부 과제(2022\~2024년 5nm 이하 다층 Si/SiGe 에피 과제, 2026\~2028년 3D 메모리 에피 과제)로 장비 완성도를 높이고 2027년 고객 양산성 평가로 넘어가는 순서다. 후공정은 유리기판처럼 표준 장비가 정해지지 않은 분야에서 고객과 공동개발(삼성전기 보도)로 들어간다. ABF 진공 라미네이터는 자회사가 국내 기판사 평가를 진행 중이다.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량              | 신사업 활용                       | 시너지 효과                    |
| ------------------ | ---------------------------- | ------------------------- |
| 대면적 급속 열처리(RTA) 챔버 | 레이저 가열 에피 CVD의 급속 온도 가변 챔버   | 다층 Si/SiGe 증착 생산성(UPH) 향상 |
| 유리 원판 균일 가열·휨 제어   | Glass 본더, LAB의 국부 가열         | 유리기판 열 스트레스·휨 불량 감소       |
| 클러스터·인라인 자동화       | 에피 CVD 클러스터 시스템, 인-시스템 계측 모듈 | 증착과 검사 통합으로 수율 모니터링       |
| 중국 패널사 현금흐름        | 반도체 장비 R\&D 비용 충당            | 무차입으로 연 60억원대 연구개발비 유지    |

### 경쟁우위 요소

* **레이저 면발광 가열**: 램프 대신 대면적 면발광 레이저를 써서 온도를 빠르게 올리고 내린다. 같은 원리가 에피 CVD와 LAB에 들어간다
* **국책과제 단독 주관**: 회사는 "유수 반도체 전공정 장비업체와 경합한 끝에" 3D 메모리 에피 과제의 단독 주관기관이 됐다고 밝혔다. 연세대·한국표준과학연구원·더블유지에스가 컨소시엄에 참여한다
* **재무 여력**: 금융자산 889.5억원과 무차입 구조라 반도체 매출이 늦어져도 증자나 CB 없이 개발을 이어 갈 수 있다

### 해자의 한계

* 디스플레이 열처리 고객이 중국에 몰려 있고, 중국 장비 국산화가 진행되면 가격 경쟁이 심해진다. Visionox 건에서도 열처리 3종 중 1종은 다른 업체가 가져갔다
* 반도체 장비는 양산 레퍼런스가 없으면 단가·신뢰성 검증에 수년이 걸린다. 에피 CVD는 2027년에야 평가를 시작한다
* 하이브리드 본더(BESI), LAB(프로텍)는 선도 업체가 이미 고객 라인을 차지하고 있다. 비아트론이 우위를 말할 수 있는 영역은 유리기판 본딩처럼 표준이 아직 없는 곳으로 좁다

***

## 6. 재무 분석

### 연간 실적 (연결, 억원)

| 연도    |    매출 |  영업이익 |   OPM |        순이익 |   FCF |
| ----- | ----: | ----: | ----: | ---------: | ----: |
| 2019  | 499.5 |  37.9 |  7.6% |       48.0 |     — |
| 2020  | 925.8 | 167.2 | 18.1% |      146.9 |     — |
| 2021  | 798.7 | 114.6 | 14.3% | 139.1 (혼합) |  46.8 |
| 2022  | 709.8 | 139.7 | 19.7% | 161.2 (지배) |  27.9 |
| 2023  | 280.1 | -16.8 | -6.0% |       16.8 | -17.1 |
| 2024  | 580.3 |  67.6 | 11.6% |      133.9 | 154.9 |
| 2025  | 651.2 |  91.8 | 14.1% |      104.2 | 262.3 |
| 2026E |   716 |    55 |  7.7% |         66 |     — |

※ DART CFS, 분기 합산(V차트 데이터). 2021년 순이익은 상반기 연결순이익(63.8)과 하반기 지배주주순이익(75.4)을 합산했고, 2022년은 지배주주순이익 합산이다. 2026E는 data.json 수집 컨센서스

2019\~2025년 7년 동안 매출은 280억\~926억원 사이를 오갔다. 영업이익률이 두 자릿수인 해(2020\~2022년, 2024\~2025년)와 적자인 해(2023년)가 섞여 있다. 2021\~2025년 평균 영업이익은 79.4억원이다.

### 분기 실적 (연결, 억원)

| 분기     |    매출 |  영업이익 |    OPM |  순이익 | 지배순이익 |
| ------ | ----: | ----: | -----: | ---: | ----: |
| 2025Q1 | 261.3 |  83.8 |  32.1% | 73.0 |  73.4 |
| 2025Q2 | 224.6 |  29.0 |  12.9% | -9.8 |  -9.0 |
| 2025Q3 |  38.7 | -25.1 | -64.9% |  0.6 |   1.7 |
| 2025Q4 | 126.5 |   4.2 |   3.3% | 40.5 |  41.5 |
| 2026Q1 | 155.5 | -19.7 | -12.7% | 11.6 |  12.3 |
| 2026Q2 | 256.7 |  34.9 |  13.6% | 48.8 |  49.1 |

※ DART CFS. Q4 = 연간 - 3분기 누적

### 1H26 손익 분해 (억원)

| 항목          |       금액 | 비고                                              |
| ----------- | -------: | ----------------------------------------------- |
| 매출액         |    412.2 | 장비 386.1, 부품 9.5, 기타 16.6                       |
| 매출총이익       |     96.3 | 매출총이익률 23.4%                                    |
| 판매비와관리비     |     81.1 | 연구개발비 8.0, 감가상각 6.4 포함                          |
| **영업이익**    | **15.2** | OPM 3.7%                                        |
| 기타손익        |     -0.4 |                                                 |
| 금융수익        |     70.4 | 외화환산이익 38.2, 이자 10.7, 외환차익 8.9, FVPL 평가·처분 12.3 |
| 금융비용        |      6.0 |                                                 |
| 지분법손익       |      1.1 |                                                 |
| 법인세비용차감전순이익 |     80.2 |                                                 |
| 법인세비용       |     19.8 |                                                 |
| **당기순이익**   | **60.4** | 지배 61.5                                         |

※ DART 2026년 반기보고서 연결 손익계산서·주석 28·29

상반기 순이익 60.4억원 가운데 영업이익이 15.2억원이고, 나머지는 금융수익이 만들었다. 외화환산이익 38.2억원은 상반기 원화 약세 덕분이라 하반기에 환율이 내려가면 되돌려질 수 있다. 이자수익 10.7억원(연환산 약 21억원)은 금융자산이 만드는 반복 수익이다.

### 운전자본과 현금흐름

| 항목           |  2023 |  2024 |  2025 |  1H26 |
| ------------ | ----: | ----: | ----: | ----: |
| 영업활동현금흐름     |  -1.8 | 174.0 | 269.8 | -77.8 |
| CAPEX        |  15.3 |  19.1 |   7.5 |  11.4 |
| FCF          | -17.1 | 154.9 | 262.3 | -89.2 |
| 매출채권         | 205.6 | 143.9 |  76.3 | 174.1 |
| 계약자산(유동+비유동) |     — | 405.9 | 312.0 | 380.6 |

※ DART CFS (억원). 2024년 계약자산은 유동 205.5억 + 비유동 200.5억

2024\~2025년 FCF가 컸던 것은 BOE·Tianma 등 대형 계약 대금이 들어와 매출채권과 계약자산이 줄었기 때문이다. 2026년 상반기에는 EDO·CSOT·Visionox 납품으로 매출채권이 174.1억원으로 늘고 계약자산도 380.6억원으로 쌓이면서 영업활동현금흐름이 -77.8억원이 됐다. 수주가 늘수록 현금이 먼저 묶이는 구조라, 4분기 이후 L/C 대금과 FAT 잔금 회수가 현금흐름을 되돌린다.

### 주주환원 이력

| 연도   |  DPS |  배당총액 |   자사주 취득 |
| ---- | ---: | ----: | -------: |
| 2020 |    — |     — | 281,420주 |
| 2021 | 100원 | 11.8억 |        — |
| 2022 | 150원 | 17.0억 | 566,794주 |
| 2023 |  무배당 |     — | 234,677주 |
| 2024 | 100원 | 10.9억 | 389,279주 |
| 2025 | 100원 | 10.0억 | 608,398주 |

※ DART 배당 이력, 2026년 반기보고서 "자기주식 보유현황"(취득연도별 보유수량)

2020\~2025년에 자사주 2,080,568주를 사들였고 소각한 적은 없다. 반기보고서는 "개정 상법 제341조의4를 준수하여 소각할 예정"이라고 적었지만 일정은 정하지 않았다. 배당성향은 8\~11% 수준이다.

### 재무 체력

| 항목      |  2026.06 | 비고                                    |
| ------- | -------: | ------------------------------------- |
| 금융자산 합계 |   889.5억 | 현금 44.4 + 유동금융자산 750.4 + 비유동금융자산 94.7 |
| 차입금     |        0 | 반기보고서 "당반기 및 전기 차입금 없음"               |
| 부채비율    |    13.3% | 부채총계 245.8억                           |
| 유동비율    |   511.1% |                                       |
| 주당 금융자산 |   8,865원 | 유통주식 10,034,142주 기준                   |
| 지배지분    | 1,857.4억 | BPS 18,510원                           |

***

## 7. 실적 기여 시나리오

| 구분      | 2027 | 2028  | 2029  | 2030  | 2031  |
| ------- | ---- | ----- | ----- | ----- | ----- |
| **보수적** |      |       |       |       |       |
| · 수주    | 10억  | 20억   | 30억   | 40억   | 50억   |
| · 매출    | 5억   | 15억   | 25억   | 35억   | 45억   |
| · 매출비중  | 0.8% | 2.4%  | 4.0%  | 5.5%  | 7.0%  |
| **기본**  |      |       |       |       |       |
| · 수주    | 40억  | 120억  | 200억  | 280억  | 350억  |
| · 매출    | 30억  | 100억  | 180억  | 250억  | 320억  |
| · 매출비중  | 4.8% | 14.3% | 23.1% | 29.4% | 34.8% |
| **낙관**  |      |       |       |       |       |
| · 수주    | 80억  | 250억  | 450억  | 600억  | 750억  |
| · 매출    | 60억  | 200억  | 400억  | 550억  | 700억  |
| · 매출비중  | 9.1% | 25.0% | 40.0% | 47.8% | 53.8% |

※ 자체 추정. 반도체 장비(Glass/Die 본더, LAB, 에피 CVD, 진공 라미네이터 합산) 수주·매출이다. 매출비중은 디스플레이·기타 매출을 연 600억원(2024\~2025년 평균 615.8억원보다 조금 낮게)으로 고정한 가정이다. 보수는 Glass 본더 초도분과 소량 후속만, 기본은 2027년 본더·라미네이터 양산 수주와 2029년 에피 CVD 첫 양산 장비, 낙관은 본더 다수 고객과 3D D램 투자 개시를 전제했다

### 반도체 옵션의 현재가치 (자체 추정)

| 시나리오 | 2029E 반도체 매출 | 가정 OPM | 세후 영업이익 | 적용 PER | 3년 할인(12%) 현재가치 |
| ---- | -----------: | -----: | ------: | -----: | --------------: |
| 보수적  |          25억 |      — |       — |      — |     0억 (가치 미부여) |
| 기본   |         180억 |    15% |   21.1억 |    20x |          299.8억 |
| 낙관   |         400억 |    20% |   62.4억 |    20x |          888.3억 |

※ 세율 22%. PER 20x는 글로벌 장비 Peer Fwd PE(26.7\~28.5x)와 국내 패키징 장비 프로텍(18.6x) 사이

### 현재 주가가 요구하는 조건

현재가 11,990원의 자사주 제외 시가총액 1,203.1억원에서 금융자산과 기타자산(1,087.1억원)을 빼면 본업과 반도체 옵션에 남는 값은 116.0억원이다. 디스플레이 본업 평균 세후 영업이익 61.9억원의 1.9배다. 애프터마켓 가격 14,750원이면 그 값이 392.9억원(6.3배)이 되는데, 반도체 옵션을 0으로 두면 디스플레이 장비사에 통상적인 배수 안쪽이다. 지금 가격은 반도체 성공을 거의 반영하지 않았고, 14,750원도 본업만으로 설명되는 범위다.

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## 8. Bull Case: "디스플레이 현금흐름이 개발비를 대고, 금융자산이 하방을 막는 반도체 장비 옵션"

◉ **유리기판 레퍼런스**: 삼성전기 Glass 본더 초도 납품이 공시나 사업보고서로 확인되면 비아트론의 첫 반도체 패키징 고객이 생긴다. 하나증권은 A·B·C사 등 다수 고객 PQ를 연말로 예상했다.

◉ **금융자산 주당 8,865원**: 현재가의 74%가 금융자산이다. 차입금·CB·BW가 없어 신사업이 늦어져도 희석 위험이 작다.

◉ **3D D램 에피 CVD**: 100억원 국책과제 단독 주관, 2027년 양산성 평가. 회사는 기존 장비 대비 5배 이상의 생산성을 주장한다. AMAT·ASM 과점 시장에 국산 대체 수요가 붙을 수 있다.

◎ **본업 회복**: 2026년 2분기 매출 256.7억원, 영업이익 34.9억원으로 흑자 전환했다. 하나증권은 2026년 매출 827억원과 상저하고를 전망했다.

◎ **자사주 소각**: 17.17% 소각이 결의되면 지배구조 디스카운트를 줄이는 계기가 된다. 개정 상법이 소각을 요구하는 방향이라 시점의 문제다.

○ **환율**: 원화 약세가 이어지면 달러 매출채권·계약자산에서 외화환산이익이 계속 난다(1H26 38.2억원).

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## 9. Bear Case: "확인된 것은 중국 디스플레이 수주뿐, 반도체는 보도와 과제 단계"

◉ **미공시 재료**: Glass 본더 건은 IB 관계자 인용 보도이고 회사는 NDA로 확인하지 않았다. 초도 1\~2대 규모라면 매출 기여는 미미하다. 2021년 반도체 진출 계획 지연 전례가 있다.

◉ **잔고 공백 재현 가능성**: 6월 말 수주잔고 283.4억원은 TTM 매출의 0.49배다. 6월 이후 신규 계약 공시가 없다. 2023년처럼 수주가 끊기면 매출 300억원 아래로 떨어질 수 있다.

◎ **본업 이익 하향**: 2026E 컨센서스 영업이익 55억원(하나증권 52억원)은 2025년 91.8억원보다 40% 적다. TTM 영업이익은 -5.8억원이다.

◎ **중국 국산화**: 중국 패널사가 열처리 장비 국산화를 늘리면 고객이 중국에 몰린 비아트론이 가장 먼저 단가 압박을 받는다.

○ **현금 디스카운트 고착**: 2024\~2025년 PBR 0.37\~0.53x에서 금융자산 가치조차 주가에 온전히 반영되지 않았다. 반도체 재료가 식으면 그 밴드로 돌아갈 수 있다.

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## 10. 밸류에이션

### SOTP (2026-10-07 기준)

| 구성         |          보수적 |           기본 |           낙관 | 산출 근거                        |
| ---------- | -----------: | -----------: | -----------: | ---------------------------- |
| 금융자산       |       889.5억 |       889.5억 |       889.5억 | 2026.06 현금·유동·비유동 금융자산       |
| 관계기업·투자부동산 |        98.8억 |       197.6억 |       197.6억 | 장부가 197.6억, 보수는 50%          |
| 디스플레이 본업   |       309.5억 |       433.3억 |       495.2억 | 세후 영업이익 61.9억 × 5x / 7x / 8x |
| 반도체 옵션     |            0 |       299.8억 |       888.3억 | 7장 현재가치                      |
| **합계**     | **1,297.8억** | **1,820.2억** | **2,470.6억** |                              |
| 할인율        |          30% |          20% |          10% | 소형주·현금 디스카운트                 |
| **주주가치**   |   **908.5억** | **1,456.2억** | **2,223.5억** |                              |
| **주당 가치**  |   **9,054원** |  **14,513원** |  **22,160원** | 유통주식 10,034,142주             |
| 현재가 대비     |       -24.5% |       +21.0% |       +84.8% | 11,990원                      |

※ 자체 추정. 디스플레이 본업 세후 영업이익 = 2021\~2025년 평균 영업이익 79.4억 × (1 - 22%). 이자수익은 금융자산 가치에 포함된 것으로 보고 본업 이익에 넣지 않았다

### PBR 기반 시나리오

| 시나리오 | 적용 PBR |    적정주가 | 현재가 대비 |
| ---- | -----: | ------: | -----: |
| 보수적  |  0.50x |  8,996원 | -25.0% |
| 기본   |  0.75x | 13,493원 | +12.5% |
| 낙관   |  1.10x | 19,790원 | +65.1% |

※ T3. BPS 17,991원(2025말 지배지분 ÷ 유통주식)

SOTP 주당 가치를 BPS 17,991원으로 나누면 보수 0.50x, 기본 0.81x, 낙관 1.23x다. PBR 시나리오와 같은 방향이고, 기본 시나리오에서 SOTP가 1,000원가량 높다.

### PBR 리레이팅 논리

디스플레이 장비 매출만 있는 지금은 국내 디스플레이 장비 Peer(AP시스템 0.81x, 야스 0.77x) 범위가 상한이다. 반도체 매출이 생겨도 비중이 작을 때는 금융자산이 자본의 절반이라 PBR이 크게 오르기 어렵다. 반도체 매출 비중이 20%를 넘는 시점(기본 시나리오 2029년)부터 이익 배수 평가로 바뀌면 PBR 1배를 넘을 수 있다.

| 시나리오         | 적용 PBR | 적정주가    | 현재가 대비 |
| ------------ | ------ | ------- | ------ |
| 신사업 미반영 (현재) | 0.67x  | 11,990원 | —      |
| 보수적 반영       | 0.50x  | 9,054원  | -24.5% |
| 기본 반영        | 0.81x  | 14,513원 | +21.0% |
| 낙관 반영        | 1.23x  | 22,160원 | +84.8% |

### DCF 교차 검증

파이프라인 DCF(확률가중 39,628원)는 2025년 FCF 262.3억원을 기준으로 잡고 순현금을 순차입금으로 처리해 쓸 수 없다(T3). 2021\~2025년 평균 FCF 95.0억원, WACC 8.8%, 영구성장률 1.5%로 다시 계산하면 22,029원, 2025년을 뺀 평균 53.1억원이면 16,223원이다. FCF 변동이 커서 범위 확인용으로만 쓴다.

### 확률가중 적정주가

| 시나리오        | 적정주가        | 확률   | 가중 기여  |
| ----------- | ----------- | ---- | ------ |
| 보수적         | 9,054원      | 30%  | 2,716원 |
| 기본          | 14,513원     | 50%  | 7,257원 |
| 낙관          | 22,160원     | 20%  | 4,432원 |
| **확률가중 합계** | **14,405원** | 100% | —      |

**현재가 11,990원 대비 +20.1% 업사이드**

보수 확률 30%는 2021년 반도체 진출 지연 전례와 미공시 재료라는 점을 반영했다. 낙관 20%는 에피 CVD 매출이 2029년 이후라 시간 가치가 크게 깎이는 점을 반영했다. 애프터마켓 가격 14,750원은 확률가중 값보다 2.3% 높다.

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## 11. 리스크 매트릭스

| 리스크                              | 영향 | 확률 | 대응/헤지                                        |
| -------------------------------- | -- | -- | -------------------------------------------- |
| Glass 본더 공급이 공시로 확인되지 않거나 규모가 미미 | 상  | 중  | 3Q26 분기보고서·사업보고서의 반도체 장비 매출 분리 여부 확인 전 비중 제한 |
| 중국 8.6세대 투자 종료 후 수주 공백           | 상  | 중  | 분기 수주잔고 300억원 하회 시 비중 축소                     |
| 에피 CVD 양산성 평가 지연·탈락              | 중  | 중  | 2027년 평가 착수 공시·보도 확인                         |
| 중국 장비 국산화에 따른 단가 하락              | 중  | 중  | 매출총이익률 20% 하회 여부 점검                          |
| 원화 강세에 따른 외화환산손실                 | 하  | 중  | 영업이익 기준으로 실적 판단, 원화 강세 전환 시 순이익 눈높이 하향       |
| 애프터마켓 급등 뒤 정규장 변동성               | 중  | 상  | 갭 하단(10,170원) 이탈 시 단기 포지션 정리                 |
| 자사주 소각 지연·처분 전환                  | 하  | 하  | 2027년 3월 주총 전 이사회 결의 확인                      |

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## 12. 투자 전략 + 체크리스트

### 결론

비아트론은 금융자산 889.5억원(주당 8,865원)과 연 60억원대 세후 영업이익의 디스플레이 본업 위에 반도체 장비 옵션을 얹은 회사다. 현재가 11,990원은 본업을 세후 이익의 1.9배로 평가하는 수준이라, 반도체가 실패해도 하방은 보수 시나리오 9,054원(-24.5%) 정도에서 막힌다. 확률가중 적정주가 14,405원(+20.1%)의 대부분은 Glass 본더 공급 확인에 걸려 있다.

### 포지션 전략

| 구분    | 전략                                                                  |
| ----- | ------------------------------------------------------------------- |
| 신규 진입 | 애프터마켓 가격대(14,000원대) 추격은 보류. T2 1차 지지 10,566원 또는 Glass 본더 공시 확인 후 진입 |
| 보유    | 확률가중 14,405원 부근에서 일부 차익 실현, 잔여분은 반도체 공시 확인까지 보유                     |
| 손절    | 9월 30일 갭 하단 10,170원 종가 이탈 시 단기 물량 정리. 중기 하방 기준은 주당 금융자산 8,865원      |
| 비중    | 반도체 매출이 확인되기 전까지는 디스플레이 장비 소형주 비중 상한 안에서 운용                         |

### 체크리스트

| # | 항목            | 기준       | 현재               | 상태 |
| - | ------------- | -------- | ---------------- | -- |
| 1 | 분기 매출         | 200억원 이상 | 256.7억 (2Q26)    | ✅  |
| 2 | 분기 영업이익       | 흑자 유지    | 34.9억 (2Q26)     | ✅  |
| 3 | 수주잔고          | 300억원 이상 | 283.4억 (2026.06) | ⚠️ |
| 4 | 반도체 장비 공급계약   | 공시 1건 이상 | 0건 (보도만)         | ⚠️ |
| 5 | 에피 CVD 양산성 평가 | 2027년 착수 | 국책과제 진행 중        | ⏳  |
| 6 | 자사주 소각        | 이사회 결의   | 미확정              | ⚠️ |
| 7 | 금융자산          | 800억원 이상 | 889.5억           | ✅  |
| 8 | 영업활동현금흐름      | 흑자 전환    | 1H26 -77.8억      | ⚠️ |

### 최종 판단

확률가중 적정주가 14,405원(+20.1%). 현재가 11,990원에서는 금융자산이 하방을 받치는 비대칭 구조가 성립한다. 애프터마켓 가격 14,750원에서는 그 비대칭이 사라지고 Glass 본더 공시 확인 여부에 결과가 달린다. 3분기 분기보고서(11월 중순)의 수주잔고와 반도체 장비 매출 표기가 다음 판단 시점이다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 3Q26 분기보고서(11월 중순): 수주잔고, 매출채권·계약자산 회수, 반도체 장비 매출 분리 여부
* ✅ 삼성전기 Glass 본더 초도 납품과 후속 수주 공시(2026년 말\~2027년 상반기)
* ✅ 자사주 소각 이사회 결의, 2027년 3월 정기주총 안건
* ✅ 중국 8.6세대 열처리 장비 입찰(차이나비딩) 낙찰자와 신규 단일판매·공급계약 공시

### 웹 출처 (조회일 2026-10-08)

* [비아트론, 삼성전기향 '차세대 유리기판 핵심' 맡았다 (프라임경제, 2026-10-07)](https://www.newsprime.co.kr/news/article/?no=750211)
* [비아트론, '차세대 3D 디램'부터 유리기판 '핵심 솔루션'까지 (프라임경제)](https://www.newsprime.co.kr/news/article/?no=749337)
* [\[속보\] 비아트론, 애프터마켓서 급등…25%대↑ (CBC뉴스, 2026-10-07)](https://www.cbci.co.kr/news/articleView.html?idxno=613223)
* [비아트론, 반도체 전공정 분야 장비 매출 내년 본격화 전망 (서울경제, 2026-09-30)](https://www.sedaily.com/article/20096406)
* [하나증권 "비아트론, 반도체 전·후공정 밸류체인 진입 목전" (마일드경제)](https://www.todaymild.com/news/articleView.html?idxno=39426)
* [비아트론, '3D 메모리 에피 장비' 국책과제 주관기관 선정 (ZDNet, 2026-05-06)](https://zdnet.co.kr/view/?no=20260506142658)
* [비아트론, 3D 메모리용 에피택시 장비 만든다 (디일렉)](https://www.thelec.kr/news/articleView.html?idxno=56139)
* [비아트론, 반도체 장비 사업화 추진 공식화 (ZDNet, 2026-04-02)](https://zdnet.co.kr/view/?no=20260402151618)
* [비아트론, 中 비전옥스 8.6세대 열처리 장비 2종 공급 (전자신문, 2026-04-17)](https://www.etnews.com/20260417000207)
* [韓 디스플레이 장비 업체, CSOT 8.6세대 OLED 설비 대거 공급 (전자신문, 2026-06-28)](https://www.etnews.com/20260626000196)
* [이엘피 "IT 8세대 장비, 삼성D·BOE 이어 비전옥스·CSOT서 수주" (ZDNet, 2026-03)](https://zdnet.co.kr/view/?no=20260318233107)
* [SK하이닉스, 3D D램 2029년 출격 추진 (이코노미트리뷴)](https://www.economytribune.co.kr/news/articleView.html?idxno=3903990)
* [비아트론, 진입장벽 탓 반도체 장비 진출 '제동' (더벨, 2021-10)](https://m.thebell.co.kr/m/newsview.asp?svccode=\&newskey=202110080959028440106968)