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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | DSR                             | 산출 근거                                         |
| ---------- | ------------------------------- | --------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | **5.02x**                       | 4,690원 ÷ EPS 935원                             |
| PER (Fwd)  | \~4.6x (추정)                     | 2026E 순이익 165억(EPS 1,031원) — 2026Q1 페이스 보수 조정 |
| PBR        | **0.31x**                       | 4,690원 ÷ BPS 15,284원 (자본 2,473억 ÷ 1,600만주)    |
| EV/EBITDA  | **4.67x**                       | EV \~1,547억 (시총 750 + 순차입 \~797억)             |
| EV/Revenue | 0.46x                           | ÷ 2025 매출 3,024억                              |
| ROE        | 6.0%                            | 2025 순이익 149억 ÷ 자본 2,473억                     |
| OP Margin  | 6.4% (2025) → **8.7% (2026Q1)** | 마진 회복 진행                                      |
| 배당수익률      | **5.3%**                        | DPS 250원 ÷ 4,690원                             |

※ KIS·yfinance (2026-07-25). DART CFS 기준

**핵심**: PER 5.0x·PBR 0.31x·EV/EBITDA 4.7x·배당 5.3% — 네 잣대가 모두 딥밸류를 가리킨다. 특이한 것은 **자본(2,473억)이 시총(750억)의 3.3배**라는 점 — 자산은 두터운데 ROE 6%의 낮은 수익성이 그 자산을 할인시켜온 구조다. 2026Q1 OPM 8.7%는 그 할인의 근거를 흔드는 첫 숫자다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

실질 비교군은 국내 로프·와이어 4사(DSR·DSR제강·고려제강·만호제강)와 그룹 관계사다. KIS 자동 수집 Peer(고려아연·풍산 등 비철 대형)는 업종 코드 기준이라 참고용으로만 사용한다.

| 기업           |  시총(억) |      PER |       PBR | EV/EBITDA |    ROE | 배당수익률 | 특징                 |
| ------------ | -----: | -------: | --------: | --------: | -----: | ----: | ------------------ |
| **DSR**      |    750 |     5.0x | **0.31x** |      4.7x |   6.0% |  5.3% | 합섬로프 1위·SUS 와이어 2위 |
| DSR제강 (최대주주) |    832 |     3.4x |     0.44x |      3.3x |  13.1% |  7.4% | 강철 로프 — OPM 12.4%  |
| 영흥           |    389 | N/A (적자) |     0.25x |         — | -33.1% |    0% | 냉간선재 지주·구조조정       |
| 풍산           | 19,140 |    13.0x |     0.79x |         — |   8.1% |     — | 비철 대형 (참고)         |
| 풍산홀딩스        |  4,988 |     6.7x |     0.40x |         — |   8.0% |     — | 지주 (참고)            |
| **로프 3사 평균** |      — |        — |     0.33x |         — |      — |     — | —                  |

※ 소스: KIS (2026-07-25)

### 할인율 분석

| 비교 대상         | DSR   | 상대    | 격차             |
| ------------- | ----- | ----- | -------------- |
| DSR제강 (PBR)   | 0.31x | 0.44x | **-30%**       |
| DSR제강 (PER)   | 5.0x  | 3.4x  | +47% (DSR이 비쌈) |
| DSR제강 (OPM)   | 6.4%  | 12.4% | **-48%p 열위**   |
| DSR제강 (배당수익률) | 5.3%  | 7.4%  | -28%           |

**포지셔닝**: 형제사와의 비교가 이 종목의 좌표를 가장 정확히 설명한다 — **DSR은 자산 기준으로는 더 싸고(PBR -30%), 이익 기준으로는 더 비싸다(PER +47%).** 원인은 하나, 마진이다: OPM 6.4% vs 12.4%. 즉 시장은 "DSR의 자산은 DSR제강만큼 돈을 못 번다"고 값을 매겨왔고, 2026Q1 OPM 8.7%는 그 전제에 대한 첫 반증이다. **마진 갭이 좁혀지는 만큼 PBR 갭도 좁혀진다**는 것이 이 종목의 리레이팅 방정식.

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## 3. PBR·배당 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 밸류     | 기준                              | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | --------- | ------------------------------- | ---------- | ------ |
| 보수적  | PBR 0.28x | BPS 15,284원 (마진 재하락·OPM 6%대 회귀) | **4,280원** | -8.7%  |
| 기본   | PBR 0.40x | OPM 8%대 정착 + DPS 250원 유지        | **6,110원** | +30.3% |
| 낙관   | PBR 0.50x | 조선 사이클 + 마진 10%대 + 배당 상향        | **7,640원** | +62.9% |

**적용 근거**: 보수 0.28x는 이익 모멘텀이 꺾여 과거 3년 평균 밴드 하단으로 회귀하는 경우. 기본 0.40x는 2026Q1 마진(8.7%)이 정착하며 형제사 DSR제강(0.44x)에 근접하는 값 — 배당수익률 관점으로는 DPS 250원 ÷ 4% = 6,250원과 교차한다. 낙관 0.50x는 조선 계류삭 수요 본격화와 베트남 성장이 겹쳐 ROE 9\~10%에 도달하는 경우다.

**배당수익률 밴드 (교차 검증)**

| DPS 시나리오  | 요구수익률 6% |     5% |         4% |
| --------- | -------: | -----: | ---------: |
| 200원 (축소) |   3,330원 | 4,000원 |     5,000원 |
| 250원 (유지) |   4,170원 | 5,000원 | **6,250원** |
| 300원 (증액) |   5,000원 | 6,000원 |     7,500원 |

현재가 4,690원은 'DPS 250원 + 요구수익률 5.3%'의 좌표 — 정책 신뢰가 쌓여 요구수익률이 4%로 내려오면 6,250원이 산술적으로 정당화된다.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값           | 비고                                         |
| ------ | ----------- | ------------------------------------------ |
| FCF 기준 | 21억원 (2025) | CFO 198억 - CAPEX 176억                      |
| 순차입금   | \~797억      |                                            |
| 적용 여부  | **적용 부적합**  | FCF가 CAPEX에 거의 전액 소진 — 순차입 차감 시 주주가치 음수 산출 |

### 산출 결과

| 시나리오 | 적정주가        | 판정          |
| ---- | ----------- | ----------- |
| 확률가중 | **-1,948원** | 무의미 — 채택 배제 |

※ **해석**: FCF 21억으로 EV를 계산하면 순차입 797억을 차감한 주주가치가 음수가 된다. 이는 회사가 부실하다는 뜻이 아니라 **2022년 이후 대규모 CAPEX(2022년 761억, 2024년 226억, 2025년 176억)를 집행하는 투자 국면**이라 FCF가 눌려 있다는 뜻이다. CAPEX가 감가상각 수준(연 100억대)으로 정상화되면 FCF는 100억 안팎으로 회복될 수 있다 — DCF는 그때 재시도하고, 지금은 PBR·배당 밴드로 판단한다

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| ------- | --- | ---- | --- | -- |
| 커버리지 없음 | —   | —    | —   | —  |

리서치 공백 상태에서 외국인이 20일 +6.2만주(+265백만원) 순매수 중 — 배당수익률 5%대 스크리닝에 포착되기 시작한 흐름으로 볼 수 있다.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 확률가중(보수 30%·기본 45%·낙관 25%) 적정주가 약 **5,940원 — 현재가 4,690원 대비 +26.7%.** 여기에 보유 기간 배당 5.3%가 더해져 12개월 총기대수익은 +32% 수준이며, 보수 시나리오의 하방(-8.7%)이 얕아 **비대칭이 뚜렷하게 유리**하다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                | 방향 | 조정폭               |
| --------------------------------- | -- | ----------------- |
| 2026Q1 OPM 8.7% (마진 회복)           | ↑  | 기본 시나리오의 토대       |
| 배당 3.6배 인상 (DPS 250원·수익률 5.3%)    | ↑  | 하방 쿠션 + 리레이팅 촉매   |
| 조선 계류삭 사이클 (합섬로프 국내 1위)           | ↑  | 2026\~2027 수요 가시성 |
| 베트남 +29.9% 성장                     | ↑  | 유일한 두 자릿수 성장축     |
| 낮은 구조적 마진 (OPM 6.4% vs 형제사 12.4%) | ↓  | 할인의 핵심 근거         |
| 이자부부채 954억 (시총의 1.27배)            | ↓  | 순차입 32%·금리 민감     |
| 유통물량 40% 미만                       | ↓  | 유동성 디스카운트·재평가 지연  |

**재평가 트리거**: ① 반기 OPM 8% 유지 (마진 회복 확증) ② 2027년 2월 DPS 250원+ 유지 공시(정책화) ③ CAPEX 정상화로 FCF 100억대 회복 ④ 조선 계류삭 대형 수주·납품 뉴스

**결론**: 형제사 DSR제강이 '흑자·무차입·배당 7.4%'로 이미 재평가를 받는 동안, DSR은 '마진이 낮다'는 이유로 PBR 0.31x에 머물러 있었다. 2026Q1 OPM 8.7%가 그 이유를 흔들기 시작했고, 배당 5.3%가 기다림의 비용을 지불한다. 신규 진입은 4,444원(MA20) 눌림에서, 확신은 8월 반기 실적의 마진에서 얻는 순서가 합리적이다.