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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 코스텍시스템 | 산출 근거                                          |
| ---------- | ------ | ---------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | N/A    | FY2025 순손실 21.4억원, EPS -763원                   |
| PER (Fwd)  | N/A    | 증권사 커버리지 없음, 컨센서스 부재                           |
| PBR        | 1.16x  | 4,800원 ÷ BPS 4,150원 (자본총계 119.0억 ÷ 2,868,401주) |
| PBR (조정)   | 1.54x  | 자본화 개발비 29.7억 차감 후 BPS 3,113원 기준               |
| EV/EBITDA  | N/A    | FY2025 영업손실 7.4억원                              |
| EV/Revenue | 1.03x  | EV 198.3억 ÷ FY2025 매출 192.3억                   |
| PSR        | 0.72x  | 시총 137.7억 ÷ FY2025 매출 192.3억                   |
| ROE        | -16.1% | FY2025 순손실 21.4억 ÷ 평균자본 132.7억                 |
| OP Margin  | -3.9%  | FY2025 영업손실 7.4억 ÷ 매출 192.3억                   |
| 배당수익률      | 0%     | 무배당                                            |

※ 주가는 2026-09-03 종가 4,800원. 재무 수치는 FY2025 사업보고서 별도 재무제표 원문에서 직접 추출했다. 코넥스 발행인은 DART 재무제표 API 커버리지 밖이며, 한국투자증권 API가 제공하는 PER 26.67배·PBR 0.94배는 FY2024 확정치 기준 이월값이라 사용하지 않았다.

**핵심**: 이익 기반 배수가 전부 산출 불가다. FY2025 영업손실과 순손실 때문이며, 순손실 21.4억원 중 14.1억원은 이연법인세자산 감액이라는 비현금 항목이다. 밸류에이션은 매출 배수와 순자산 배수 두 축으로만 가능하고, 그중 순자산도 자본총계 119.0억원의 25%가 아직 매출을 내지 못한 자본화 개발비라 액면 그대로 받기 어렵다. EV 198.3억원은 시총 137.7억원보다 44% 크다. 차입금 136.1억원이 시총과 맞먹기 때문이며, **주식보다 부채가 큰 자본구조**라는 점이 이 종목 밸류에이션의 출발점이다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내 반도체 전공정 이송·핸들링 장비 및 후공정 본딩 장비 상장사 5곳을 골랐다. 싸이맥스는 EFEM 직접 경쟁자, 로체시스템즈는 이송·절단 장비, 라온로보틱스는 반송로봇, 저스템은 웨이퍼 환경제어, 프로텍은 디스펜서·본더로 신사업 영역이 겹친다. 글로벌 EFEM 3사(Rorze, Azenta, Gudeng)와 본더 2사(EVG, Suss MicroTec)는 매출 규모가 10배 이상 차이 나고 사업 포트폴리오가 넓어 배수 비교 대상으로 부적절하다고 판단해 국내 Peer만 정량 비교했다.

| 기업                 | 국가   | 시총     | Fwd PE | PBR   | EV/EBITDA | OP Margin | ROE    |
| ------------------ | ---- | ------ | ------ | ----- | --------- | --------- | ------ |
| **코스텍시스템(169670)** | 🇰🇷 | 138억   | N/A    | 1.16x | N/A       | -3.9%     | -16.1% |
| 싸이맥스(160980)       | 🇰🇷 | 2,540억 | 17.0x  | —     | —         | 14.2%     | —      |
| 프로텍(053610)        | 🇰🇷 | 5,472억 | 15.5x  | —     | —         | 20.1%     | —      |
| 로체시스템즈(071280)     | 🇰🇷 | 1,140억 | 9.3x   | —     | —         | 11.6%     | —      |
| 저스템(417840)        | 🇰🇷 | 3,437억 | 98.2x  | —     | —         | 9.6%      | —      |
| 라온로보틱스(232680)     | 🇰🇷 | 1,261억 | 34.1x  | —     | —         | 7.3%      | —      |
| **Peer 중앙값**       | —    | 2,540억 | 17.0x  | —     | —         | 11.6%     | —      |

※ 소스: 네이버 금융 FY2025 확정 실적 기준. Fwd PE 자리에는 후행 PER(시총 ÷ FY2025 순이익)을 넣었다. 코넥스·소형 코스닥 혼재 구간이라 PBR·EV/EBITDA는 일관된 소스를 확보하지 못해 비워뒀다.

### 할인율 분석

| 지표        | 코스텍시스템 | Peer 중앙값 | 할인율         |
| --------- | ------ | -------- | ----------- |
| PER       | N/A    | 17.0x    | **산출 불가**   |
| PSR       | 0.72x  | 1.95x    | **-63%**    |
| OP Margin | -3.9%  | 11.6%    | **-15.5%p** |

※ PSR Peer 중앙값은 저스템(7.12배)을 이상치로 제외한 4개사 기준이다. 5개사 전체 중앙값은 2.34배이며, 이 경우 할인율은 -69%가 된다.

**포지셔닝**: PSR 0.72배는 Peer 대비 63% 할인이다. 다만 이 할인은 부당하지 않다. Peer 5곳은 전원 흑자이고 영업이익률 중앙값이 11.6%인 반면 코스텍시스템은 -3.9%다. 매출 1원의 질이 다르므로 매출 배수도 달라야 한다. 여기에 코넥스 유동성 할인이 더해진다. 20일 평균 거래량 대비 0.28배, 소액주주 333명이라는 수급 구조에서는 기관 투자가 진입 자체가 어렵고, 이는 배수에 구조적으로 반영된다. **할인의 절반 이상은 적자와 유동성으로 설명되며, 나머지가 재평가 여지다.**

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적  | 0.7x   | 4,150원 | **2,905원** | -39.5% |
| 기본   | 1.0x   | 4,150원 | **4,150원** | -13.5% |
| 낙관   | 1.5x   | 4,150원 | **6,225원** | +29.7% |

| 시나리오     | 적용 PBR | 조정 BPS | 적정주가       | 현재가 대비 |
| -------- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적 (조정) | 0.7x   | 3,113원 | **2,179원** | -54.6% |
| 기본 (조정)  | 1.0x   | 3,113원 | **3,113원** | -35.1% |
| 낙관 (조정)  | 1.5x   | 3,113원 | **4,670원** | -2.7%  |

**PBR 적용 근거**: 보수적 0.7배는 적자 지속과 개발비 손상 가능성을 반영한 수준이다. 코넥스 적자 소형주는 PBR 0.5\~0.8배 구간에서 거래되는 사례가 흔하다. 기본 1.0배는 흑자 전환 시 순자산 가치를 액면 인정하는 값이다. 낙관 1.5배는 삼성전자 HBM Peel-off 양산 진입 등으로 신사업 가치가 인정되는 경우다. 조정 BPS는 자본총계 119.0억원에서 자본화 개발비 29.7억원을 전액 차감해 산출했다. 개발비가 실제 매출로 이어지면 차감할 이유가 없으므로 두 표를 병기했다. **현재가 4,800원은 액면 BPS 기준 1.16배, 조정 BPS 기준 1.54배로, 어느 쪽으로 봐도 Peer 대비 순자산 프리미엄이 붙어 있는 상태다.**

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                   | 비고                                |
| ------ | ------------------- | --------------------------------- |
| WACC   | 10.8%               | 기본 7.8%에 코넥스 유동성 프리미엄 3.0%p 가산    |
| 자기자본비용 | 12.8%               | 무위험이자율 3.0% + β 1.4 × 시장프리미엄 7.0% |
| 타인자본비용 | 2.7%                | 실제 차입 가중평균 3.4%, 법인세율 20% 반영 후    |
| 자본구조   | 자기자본 50% / 타인자본 50% | 시총 138억 대 차입금 136억                |
| FCF 기준 | -26.2억원             | FY2025 CFO -22.0억 - 유형자산 취득 4.2억  |
| 예측기간   | 5년                  | 이후 Terminal Value                 |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률   | 영구성장률 | EV(억) | 적정주가      | 현재가 대비 |
| -------- | ----- | ----- | ----- | --------- | ------ |
| 보수적      | 산출 불가 | 산출 불가 | 산출 불가 | **산출 불가** | 산출 불가  |
| 기본       | 산출 불가 | 산출 불가 | 산출 불가 | **산출 불가** | 산출 불가  |
| 낙관       | 산출 불가 | 산출 불가 | 산출 불가 | **산출 불가** | 산출 불가  |
| **확률가중** | —     | —     | —     | **산출 불가** | —      |

※ DCF는 FCF 안정성이 전제다. 코스텍시스템은 FY2023 -13.0억, FY2024 +9.7억, FY2025 -26.2억으로 부호가 매년 바뀌며 3년 합산이 음수다. 개발비 자본화(FY2024 26.8억, FY2025 30.0억)까지 반영하면 3년 모두 음수다. 기준 FCF가 음수인 상태에서 성장률을 가정해 할인하면 EV도 음수가 나오므로 산출을 포기했다.

### 정상화 FCF 민감도

DCF를 대체해, 어떤 조건에서 이 회사가 현금을 창출하기 시작하는지를 역산했다.

|   매출 |  OPM | 세후 영업이익 | 감가상각 | CAPEX | 개발비 |    FCF |
| ---: | ---: | ------: | ---: | ----: | --: | -----: |
| 225억 | 1.3% |    2.3억 |  10억 |    5억 | 20억 | -12.7억 |
| 265억 | 4.9% |   10.4억 |  10억 |    5억 | 20억 |  -4.6억 |
| 300억 | 7.0% |   16.8억 |  10억 |    5억 | 20억 |  +1.8억 |
| 300억 | 7.0% |   16.8억 |  10억 |    5억 | 10억 | +11.8억 |

FY2025 매출이 192억원이므로, 현재 개발비 지출 수준(연 20억\~30억원)을 유지하는 한 **매출 300억원 이상이 되어야 FCF가 양수로 돌아선다.** 이는 FY2023 최고 매출 269억원보다 12% 높은 수준이다. 개발비를 절반으로 줄이면 손익분기 매출이 270억원 부근까지 내려오지만, 신사업 파이프라인 축소를 뜻하므로 성장 스토리와 배치된다. 이 딜레마가 현재 밸류에이션의 핵심이다.

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| ------- | --- | ---- | --- | -- |
| 커버리지 없음 | —   | —    | —   | —  |
| 컨센서스 평균 | —   | —    | —   | —  |

코넥스 상장사로 증권사 정식 커버리지가 없다. FnGuide 리포트 조회에서도 회사 관련 애널리스트 자료가 확인되지 않았다. 반기·분기보고서 제출 의무도 면제돼 있어, 애널리스트가 커버하려 해도 연 1회 사업보고서 외에 갱신할 재무 데이터가 없다. 컨센서스 목표주가는 존재하지 않으며 앞으로도 코스닥 이전상장 전에는 생기기 어렵다.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 4,800원은 PBR 1.16배(조정 기준 1.54배), PSR 0.72배다. PSR만 보면 Peer 대비 63% 할인이지만, 적자와 코넥스 유동성을 감안하면 정당한 할인이다. PBR로 보면 오히려 프리미엄 구간이다. 두 지표를 종합하면 **현재 주가는 2026년 흑자 전환을 부분 반영한 가격**이며, 순자산 대비로는 싸지 않다. PBR 기본 시나리오 4,150원은 현재가 대비 13.5% 하방, 조정 BPS 기준 3,113원은 35.1% 하방이다. 상방은 낙관 시나리오 6,225원으로 29.7%다. 비대칭이 하방으로 기울어 있다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                                  | 방향 | 조정폭   |
| --------------------------------------------------- | -- | ----- |
| 코넥스 유동성 할인 (거래량 0.28x, 소액주주 333명)                   | ↓  | -25%p |
| FY2025 영업적자 및 2년 연속 매출 감소                           | ↓  | -20%p |
| 승계 리스크 (창업자 별세, 입사 20개월 차 대표)                       | ↓  | -15%p |
| 2026년 상반기 차입금 만기 58억(단기 35억+유동성장기 23억) 대 가용현금 25.5억 | ↓  | -10%p |
| 삼성전자 HBM Peel-off 양산 평가 진행 중                        | ↑  | +20%p |
| CB·BW 발행 이력 없음, 희석 요인 2.1%에 불과                      | ↑  | +5%p  |
| 소부장 으뜸기업 지정, 등록 특허 30건                              | ↑  | +5%p  |

**재평가 트리거**:

1. 삼성전자 HBM Peel-off 양산 평가 통과 후 단일판매·공급계약 공시. 약정액 15억원 자체는 작지만 국내 최대 고객사 HBM 라인 레퍼런스라는 의미가 크다. 통과 시 PBR 1.5배 적용이 정당화된다.
2. 2026년 상반기 차입금 58억원 차환 완료. 유상증자 없이 넘기면 하방 요인 하나가 제거되고 PBR 0.7배 시나리오의 확률이 낮아진다.
3. 코스닥 이전상장 추진. 코넥스 유동성 할인 25%p가 해소되는 유일한 경로다. 다만 이전상장 요건상 최근 사업연도 이익 요건을 충족해야 해, 흑자 전환이 선행돼야 한다.

**결론**: 현재가 4,800원은 저평가가 아니다. PSR 할인은 적자와 유동성으로 설명되고, PBR은 이미 순자산 위에 있다. 삼성전자 HBM 평가 통과와 차입금 차환이라는 두 이벤트가 2026년 상반기에 동시에 걸려 있어, 결과가 나오기 전에는 밸류에이션 논의보다 이벤트 리스크 관리가 우선이다. 두 이벤트를 모두 통과하고 매출이 265억원 이상으로 복귀하면 6,000원대 재평가가 가능하지만, 하나라도 어긋나면 조정 BPS 3,113원이 현실적 하방이 된다.


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