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# 기초보고서

> ⚠️ **비메모리 후공정 테스트 턴어라운드 + AI 메모리컨트롤러·SiC 림컷 테마, 그러나 핵심 변수는 '2026년 말경 CB 풋 유동성 절벽'**: 시스템반도체(DDI·CIS·PMIC·MCU) 웨이퍼 테스트가 본업(82%)인 코스닥 후공정 기업. 2024년 대규모 적자(영업 -122억) 후 **2025년 매출 484억(+32%·사상 최대)·4Q 영업흑전(+8억)** 으로 바닥을 통과했으나 **2026 Q1 재적자(-8.6억)**. ⭐ 성장축은 ① **메모리컨트롤러(MC) 테스트**(2023.9 진출·2024 본격화, HBM/AI 슈퍼사이클 수혜, 삼성·SK 양사·풀캐파, 2026.5 136억 증설)와 ② **SiC 전력반도체 림컷 다이싱**(국내 유일 기술). 그러나 ⚠️ **차입금 895억·현금 81억·신용등급 B**에 **200억 CB 풋옵션이 2026년 말경(10\~12월) 행사 가능**(딥OTM·무리픽싱 → 희석 아닌 현금상환 압박)해 **유동성 리스크가 최우선 점검 대상**이다. PBR 0.9x·과매도가 하방을 일부 받친다.

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## 1. 기업 개요

| 항목        | 내용                                            |
| --------- | --------------------------------------------- |
| 종목        | 에이엘티 (KOSDAQ 172670)                          |
| 현재가       | 9,380원 (-7.86%)                               |
| 시가총액      | 840억원 (소형)                                    |
| 발행주식수     | 8,960,259주 (par 500)                          |
| PER / PBR | N/A(적자) / **0.9x** (BPS 10,470원)              |
| ROE       | -9.5% (적자)                                    |
| 부채비율      | **약 120%** (요약 219.7%는 +100pp 오류)             |
| 차입금/현금    | 이자부 차입 895억 / 현금 81억 (순차입비율 87%)              |
| 52주 고/저   | 19,900 / 6,700원 (현 위치 20%, 고점 -53%)           |
| 최대주주      | 천병태(대표) 18.31% (특관 29.14%)                    |
| 감사의견      | 적정 (태성회계법인, 2025)                             |
| ⚠️ 오버행    | **제7회 CB 200억** (전환가 25,500원·풋 2026년 말경·딥OTM) |
| 배당        | 무배당 (2024\~ 적자)                               |

에이엘티는 2003년 설립, **2023년 7월 코스닥 상장(공모가 25,000원)** 한 **비메모리(시스템반도체) 후공정 테스트 전문기업**이다. ① DDI(디스플레이 구동IC)·CIS(이미지센서)·PMIC(전력관리)·MCU 등 시스템반도체의 **웨이퍼/패키지 테스트**가 본업이며, ② 림컷(Rim-Cut) 가공·패키징·Pick\&Place·**SiC 다이싱** 신사업으로 확장 중이다. 2024년 전방 부진으로 적자전환했다가 2025년 외형이 회복됐으나 연간 적자는 지속된다.

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## 2. 사업 구조

웨이퍼 테스트가 압도적(82%)이며 DDI 의존도가 높다. (2025 연결)

| 부문          |     비중 | 내용                                                  |
| ----------- | -----: | --------------------------------------------------- |
| **웨이퍼 테스트** |  \~82% | DDI 52%·CIS 15%·PMIC 6%·MCU 6%·**MC(메모리컨트롤러, 급성장)** |
| 패키징         |   \~9% | 종속 에이지피(AGP) CIS 리빌딩 등                              |
| 림컷(Rim-Cut) | \~8.8% | 초박막 웨이퍼 테두리 레이저 절단(수율↑)                             |
| 기타          | \~0.3% | —                                                   |

> **핵심**: ① 본업은 **웨이퍼 테스트(82%)**, 그중 **DDI(디스플레이 구동IC)가 52%** 로 디스플레이 업황에 크게 연동된다. ② 제품별 고객: DDI=삼성전자·LB세미콘, PMIC=삼성전자, CIS=SK하이닉스, MCU/SoC=어보브반도체. ③ **메모리컨트롤러(MC) 테스트** 는 2023.9 진출·2024 본격화한 빠른 성장 신사업으로, **HBM/AI 수혜·삼성·SK하이닉스 양사 확보·풀캐파**가 핵심 성장 내러티브(매출 비중 수치는 출처별 편차 — 과거 '10%+' 가이드 vs 일부 보도 더 높음). ④ **림컷은 국내 유일 기술**(블레이드 수율 60% vs 림컷 90%+)로 SiC 신사업의 기반.

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## 3. 실적 분석

### 3.1 연간 실적 (연결, 단위: 억원)

| 연도   |  매출 |    YoY |     영업이익 |    OPM | 순이익 | 부채비율\* |
| ---- | --: | -----: | -------: | -----: | --: | -----: |
| 2021 | 418 |      — |       56 |  13.4% |  57 |   102% |
| 2022 | 443 |  +5.9% |       80 |  18.1% | 143 |   165% |
| 2023 | 477 |  +7.6% |       49 |  10.3% |  50 |    84% |
| 2024 | 367 | -23.1% | **-122** | -33.2% | -92 |   113% |
| 2025 | 484 | +31.9% |  **-74** | -15.3% | -89 |   120% |

\*부채비율 = 부채/자본 재계산값(요약 183.9/212.7/219.7%는 +100pp 오류).

> 2023년까지 흑자(OPM 10\~18%) 후 **2024년 전방 시스템반도체(DDI/CIS) 수요 부진으로 매출 -23%·영업손실 -122억 적자전환**. 2025년 매출 484억(+32%·사상 최대)으로 외형 회복, 영업손실은 -74억으로 39% 축소했으나 **연간 적자 지속**. 2022년 순익 143억은 영업이익(80억)을 크게 상회 — 영업외 일회성 추정.

### 3.2 분기 실적 (연결, 단위: 억원)

| 분기      |      매출 |        YoY |     영업이익 | 순이익 |
| ------- | ------: | ---------: | -------: | --: |
| 2025 Q1 |     101 |     +11.9% |      -31 | -40 |
| 2025 Q2 |     112 |     +20.8% |      -22 | -45 |
| 2025 Q3 |     120 |     +42.0% |      -28 | -38 |
| 2025 Q4 | **150** | **+51.9%** | **+8.3** | +34 |
| 2026 Q1 | **138** | **+37.0%** | **-8.6** | -22 |

> 2025년 분기 매출이 101→150억으로 꾸준히 증가하며 **4Q 영업이익 +8억 흑자전환**(Test 127·Pkg 18·가공 5억, 전 품목 +50%↑). 그러나 ⚠️ **2026 Q1 매출 138억(+37%)에도 영업손실 -8.6억으로 재적자** — 흑자 정착 미확정. 분기 흑자(8억)가 연 이자비용(30\~40억)을 감당하기엔 부족.

### 3.3 재무 건전성 — 부채비율은 120%이나 차입·CB가 핵심

| 항목      |  값(2025) | 평가                   |
| ------- | -------: | -------------------- |
| 부채비율    |   약 120% | 요약 219.7%는 +100pp 오류 |
| 이자부 차입금 |     895억 | 차입금의존도 \~44%         |
| 현금성자산   |      81억 | 유동비율 53%(부족)         |
| 신용등급    |        B | 이자비용 연 30\~40억       |
| CB      | 제7회 200억 | ⚠️ 풋 2026년 말경        |

> ⚠️ **부채비율 자체(120%)보다 유동성이 문제**다. 이자부 차입금이 895억인데 현금은 81억, 유동비율 53%로 단기 유동성이 빠듯하다. 신용등급 B·연 이자비용 30\~40억에 **200억 CB 풋(2026년 말경)** 까지 겹쳐, 적자 지속 시 추가 자금조달(증자 희석/차입) 압력이 크다(아래 6장).

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## 4. 성장 동력

1. ⭐ **메모리컨트롤러(MC) 테스트** — 서버·eSSD용, HBM/AI 메모리 슈퍼사이클 수혜. 2023.9 진출·2024 본격화한 빠른 성장 신사업. 2026.2 1차·하반기 2차 총 **136억 장비 증설**(2026.5.11 공시, 캐파 108→270억), 삼성·SK하이닉스 양사 고객, 풀캐파. (매출 비중은 출처별 편차 — 과거 '10%+' 가이드)
2. ⭐ **SiC 전력반도체 림컷 다이싱** — 국내 유일 림컷(수율 90%+) 기반 SiC 후공정, 2023 특허·2025.12 글로벌 반도체사 기술협력 발표. SK 최태원 SiC 밸류체인 테마. 단 수주·매출 미확정.
3. **신공장(오창) 풀가동** — 캐파 841억→2,000억대(\~1.4배), CIS·SoC 캐파(2025 준공·2026 가동).
4. **소니 CIS 후공정 한국 이전 합류 논의** — 미확정 옵션(성사 시 CIS 매출 확대).
5. **턴어라운드 + 경영진 자사주** — 2025 매출 사상 최대·4Q 흑전, 경영진 7명 \~150억 자사주 매수.

***

## 5. 리스크

1. ⚠️ **CB 풋 유동성 절벽(최우선)** — 200억 CB가 **2026년 말경 풋옵션 행사 가능**. 전환가 25,500원·딥OTM·무리픽싱 → 전환 대신 **현금 상환 요구** 가능성. 현금 81억으로 상환능력 부족 → 증자(희석)·차입 압력.
2. **실적·재무 삼중고** — 영업적자(-74억)·차입금의존도 44%·유동비율 53%·신용 B·이자비용 30\~40억. 분기 흑자가 이자 감당 미흡.
3. **CAPEX 부담·2공장 5년 연기** — 2공장 2025→2030 지연, 공모자금 전용. 195억+136억 장비 투자로 감가상각 고정비가 적자 심화.
4. **전방 사이클(DDI) 의존** — 웨이퍼테스트 82%·DDI 52%, 디스플레이 업황 연동. MC로 급격한 구조 전환(가시성 낮음).
5. **고객 집중** — 삼성·SK하이닉스 등 소수 대형.
6. **SiC 신사업 불확실성** — 특허·기술협력 단계, 상용화·매출 미확정(테마성).
7. **거버넌스·오버행** — 2024.12 전문경영인→창업주 복귀, 최대주주 \~19%, IPO 오버행.

***

## 6. ⚠️ CB·오버행

| 항목   | 내용                               |
| ---- | -------------------------------- |
| 종류   | 제7회 전환사채(CB)                     |
| 규모   | 200억원 (2024.6.11 발행)             |
| 전환가  | 25,500원 (현재가 9,380 대비 **딥 OTM**) |
| 전환주식 | 784,313주 (희석률 8.75%)             |
| 조건   | 표면·만기 0%·**리픽싱 없음**              |
| 풋옵션  | **2026년 말경(10\~12월) 행사 가능**      |
| 전환기간 | 2026.12\~2029.5                  |

> ⚠️ **일반 CB와 다른 핵심**: 전환가(25,500)가 현 주가(9,380)를 크게 하회해 **주식 전환 유인이 없고**, 리픽싱(전환가 하향) 조항도 없다(인수: 오라이언·포커스자산운용 등 사모펀드). 따라서 보유자는 전환 대신 **풋옵션으로 200억 원금 상환을 요구**할 가능성이 높다. 풋 행사 개시 시점은 출처에 따라 **2026년 말경(발행조건상 2.5년 후 ≈ 2026.12 / 일부 보도 2026.10)** 로 엇갈리나 **4\~6개월 내 임박**은 동일하다. 현금 81억·유동비율 53%에 **같은 시기 공장 잔금 \~70억 납입까지 겹쳐** 상환 재원이 부족, **증자(희석) 또는 추가 차입(이자 가중)** 이 불가피할 수 있다. "주가 하락→희석"이 아니라 **"현금 유출"** 경로라는 점이 단기 최대 리스크다.

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## 7. 밸류에이션 요약

| 지표      |    값 | 해석                 |
| ------- | ---: | ------------------ |
| PER     |  N/A | 순손실(EPS -1,001원)   |
| PBR     | 0.9x | 순자산 부근(BPS 10,470) |
| 시가총액    | 840억 | 소형                 |
| 증권사 목표가 |   부재 | 내러티브 주도 종목         |

> 적자로 PER 무의미, **PBR 0.9x(순자산 부근)** 가 앵커이나 ROE -9.5%·CB 풋·CAPEX로 디스카운트가 정당화된다. 증권사 공식 커버리지가 없어 **MC/HBM·SiC 테마 내러티브**가 주가를 주도(T3).

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## 8. Bull / Bear

**🐂 Bull**

* 2025 매출 사상 최대(+32%)·4Q 영업흑전, 턴어라운드
* MC 테스트 HBM/AI 수혜(비중 확대)·136억 증설
* SiC 림컷 국내 유일 기술·신공장 캐파 1.4배
* PBR 0.9x·과매도·경영진 자사주

**🐻 Bear**

* ⚠️ 2026년 말경 CB 풋 200억 vs 현금 81억(유동성 절벽)
* 2026 Q1 재적자·연 이자비용 30\~40억·신용 B
* CAPEX 감가상각 고정비·2공장 5년 연기
* DDI 사이클 의존·SiC/소니 미확정·고점 -53%

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## 9. 종합 판단

에이엘티는 **비메모리 후공정 테스트 턴어라운드주**로, 2024년 대규모 적자(영업 -122억) 후 2025년 매출 484억(+32%·사상 최대)·4Q 영업흑전(+8억)으로 바닥을 통과했다. 성장축은 ① **메모리컨트롤러(MC) 테스트**(HBM/AI 슈퍼사이클 수혜, 비중 확대(과거 '10%+' 가이드), 136억 증설)와 ② **SiC 전력반도체 림컷 다이싱**(국내 유일 기술)으로, AI/HBM·차세대 전력반도체 테마에 직결된다. 그러나 ⚠️ **2026 Q1 재적자**로 흑자 정착이 미확정이고, **차입금 895억·현금 81억·신용 B**에 **200억 CB 풋옵션이 2026년 말경(10\~12월) 행사 가능**(딥OTM·무리픽싱 → 현금상환 압박)해 **유동성 리스크가 최우선 변수**다. 베팅의 본질은 **MC/SiC 성장이 매출화되어 흑자가 정착되고 CB 풋을 자력으로 넘기는가**이며, PBR 0.9x·과매도가 하방을 일부 받치나 **CB 풋(2026년 말경) 해소 방안·분기 흑자 정착 확인 전까지는 고위험**이다. (MC/SiC 테마·CB·경쟁 상세는 T4)