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# Valuation

> ⚠️ **PBR 0.9x 자산가치 + MC/SiC 테마 옵션 vs 적자·CB 풋 유동성 — PER 무의미, 가치는 자산과 테마·생존**: 적자로 PER은 산정 불가하고 **PBR 0.9x(순자산 부근)** 가 유일한 이익외 앵커다. 증권사 공식 목표가가 없어 주가는 **메모리컨트롤러(HBM/AI)·SiC 림컷 테마 내러티브**가 주도한다. ⚠️ **차입금 895억·현금 81억·2026년 말경 CB 풋(200억)** 의 유동성 리스크가 자산가치마저 위협해, 밸류는 "자산가치 하방 + 테마 옵션 상방 − 유동성 할인"의 3층 구조다.

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## 1. 현재 멀티플

| 지표    |     에이엘티 | 산출 근거                |
| ----- | -------: | -------------------- |
| PER   |      N/A | 순손실(EPS -1,001원)     |
| PBR   | **0.9x** | BPS 10,470원          |
| PSR   |   \~1.7x | 매출 484억 / 시총 840억    |
| ROE   |    -9.5% | 적자                   |
| EV/매출 |   \~3.4x | EV(시총+순차입 \~810억)/매출 |
| 배당수익률 |       0% | 무배당                  |

**핵심**: 적자로 **이익 멀티플(PER)이 무의미**하다. 밸류는 ① **자산가치(PBR 0.9x, 순자산 부근)**, ② **매출가치(PSR 1.7x)** 로 봐야 한다. 단 ⚠️ EV/매출은 순차입(이자부 895억-현금 81억) 반영 시 \~3.4x로 올라 — **차입을 감안하면 표면 PBR보다 비싸다**. ROE -9.5%로 자산이 이익을 못 내는 상태라, PBR 0.9x도 '싼 데는 이유가 있는' 구간이다.

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## 2. Peer Comparison

| 기업               |     매출 |   OPM | 특징                       |
| ---------------- | -----: | ----: | ------------------------ |
| **에이엘티(172670)** |   484억 |  -15% | DDI 테스트·국내 유일 림컷, 적자·B등급 |
| 테스나(두산테스나)       | 1,325억 | \~23% | 시스템반도체 테스트 1위, 흑자        |
| 네패스아크            |     중형 |    변동 | PMIC·DDI·SoC, 대규모 투자     |
| 엘비세미콘            |     중형 |    변동 | DDI 강자, SoC·CIS 확대       |

> ※ 국내 비메모리 후공정 테스트 중 **테스나(OPM 23%·매출 1,325억)가 압도적 1위**이며, 에이엘티 매출(484억)은 테스나의 \~37% 수준이다. 에이엘티 차별점은 ① **국내 유일 림컷**, ② DDI 테스트 특화, ③ CIS 리빌딩이나, **규모·수익성 모두 열위**(적자·신용 B). 흑자·대규모 투자 여력의 테스나·네패스아크 대비 디스카운트가 타당하며, 재평가는 **MC/SiC 매출화 + 흑자 정착**이 전제.

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## 3. 밸류에이션 시나리오

| 시나리오                  | 기준       |        적정주가 | 현재가 대비 |
| --------------------- | -------- | ----------: | -----: |
| 보수(CB 풋·증자 희석·적자)     | PBR 0.6x |  **6,300원** |   -33% |
| 기본(턴어라운드·MC 성장)       | PBR 1.0x | **10,470원** |   +12% |
| 낙관(MC 10%+·SiC 수주·흑전) | PBR 1.4x | **14,700원** |   +57% |

**적용 근거**: 보수는 CB 풋(200억) 대응 증자 희석·적자 지속 시 PBR 0.6x. 기본은 매출 성장·MC 비중 확대로 순자산가치(PBR 1.0x) 인정. 낙관은 MC 매출 비중 10%+ 달성·SiC 수주·흑자전환으로 테마 프리미엄(PBR 1.4x). 증권사 공식 목표가가 없어 시나리오 폭이 크다.

## 4. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 에이엘티의 가치는 **자산(PBR 0.9x)이 하방을, MC/SiC 테마가 상방 옵션을 제공하되, CB 풋 유동성이 자산가치를 위협**하는 비대칭 구조다. 현재가(9,380)는 순자산(BPS 10,470)을 소폭 하회하며, 턴어라운드와 유동성 리스크를 동시에 반영하고 있다.

**확률가중 적정주가**:

| 시나리오       |   확률 |         적정주가 |    기여 |
| ---------- | ---: | -----------: | ----: |
| 보수(희석·적자)  |  40% |       6,300원 | 2,520 |
| 기본(턴어라운드)  |  35% |      10,470원 | 3,665 |
| 낙관(MC·SiC) |  25% |      14,700원 | 3,675 |
| **가중평균**   | 100% | **\~9,860원** |   +5% |

> ※ 가중평균 \~9,860원(현재가 9,380 대비 +5%). 자산·턴어라운드 기반 소폭 상방이나, ⚠️ **보수(희석·적자) 하방(-33%)의 확률을 높게(40%) 둔** 이유는 **2026년 말경 CB 풋(200억) vs 현금 81억**의 유동성 리스크다. 증자 시 주식수 증가로 BPS·적정가가 추가 희석된다. 위험·보상은 테마 상방(+57%)과 유동성 하방(-33%)의 비대칭.

**재평가 트리거**: ① **CB 풋(2026년 말경) 해소 방안**(상환 재원·차환·전환 — 최우선) ② MC 테스트 매출 비중 10%+ 달성 ③ SiC 림컷 수주·매출 가시화 ④ 분기 영업흑자 정착(2026 Q1 적자 회복) ⑤ 신공장 가동률·CIS(소니) 수주 ⑥ 증권사 커버리지 개시

**결론**: 에이엘티의 밸류에이션은 **PBR 0.9x 자산가치가 하방을 받치되, 적자·차입·CB 풋이 그 자산가치마저 위협하는 고위험 턴어라운드**다. 적자로 PER은 무의미하고, EV/매출(\~3.4x)은 차입 반영 시 표면 PBR보다 비싸다. 확률가중 적정주가 \~9,860원(+5%)이나, **2026년 말경 CB 풋(200억) 대응이 밸류의 분기점** — 자력 상환·차환이면 턴어라운드(기본·낙관), 증자면 희석(보수)이다. 베팅의 본질은 T4의 **MC/SiC 성장 매출화 + CB 풋 극복**이며, **CB 풋 해소 방안·분기 흑자 정착 확인 전까지는** PBR 0.9x·과매도에도 **추격보다 관망·소액 분할**이 합리적이다.