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# Valuation

> ⚠️ **PBR 0.33x 자산 저평가 vs 본업 적자·CB 희석·테마 변동성 — PER은 무의미, 가치는 자산과 eVTOL 옵션**: 2025 순익(177억)은 토지매각·지분재평가 등 **일회성 \~169억**이라 PER 0.75x는 무의미하다. 본업은 영업손실 -26억·2026 Q1 -12억으로 적자다. 유일한 밸류 앵커는 **PBR 0.33x(순자산의 1/3)** 이나, ⚠️ 제10회 CB 80억(38.88% 희석)·eVTOL 테마(넥스트에어로 지분 8.42%)·지배구조 불안정이 디스카운트를 정당화한다. 자산가치가 하방을, eVTOL 테마가 상방 옵션을 제공하는 투기성 밸류다.

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표         |        베셀 | 산출 근거                   |
| ---------- | --------: | ----------------------- |
| PER (2025) |     0.75x | 순익 177억 — **일회성으로 무의미** |
| PER (정상화)  |        적자 | 본업 영업손실 -26억            |
| PBR        | **0.33x** | BPS 2,106원              |
| ROE        |     42.8% | 일회성 순익으로 왜곡             |
| 배당수익률      |        0% | 무배당                     |

**핵심**: PER 0.75·ROE 42.8%는 **2025 일회성 이익(토지매각 71억+지분재평가 98억)** 으로 만들어진 허수다. 본업이 적자이므로 **정상화 PER은 산정 불가**(적자). 따라서 밸류는 **자산가치(PBR 0.33x)** 로만 평가해야 하며, 이는 순자산(BPS 2,106원)의 1/3 수준이다.

***

## 2. Peer Comparison

| 기업             |   시총 |       PBR | 특징                    |
| -------------- | ---: | --------: | --------------------- |
| **베셀(177350)** | 136억 | **0.33x** | 필름소재+디스플레이장비+eVTOL 테마 |
| 필름소재 중소형       |   소형 | 0.4\~0.8x | 플라스틱·기능성 필름           |
| 디스플레이 장비 중소형   |   소형 | 0.5\~1.0x | 수주 변동성                |
| eVTOL/UAM 테마주  |   변동 |      高멀티플 | 적자·테마 프리미엄            |

> ※ 베셀은 **순수 필름소재도, 순수 장비도, 순수 테마주도 아닌 혼합체**라 Peer 매칭이 모호하다. PBR 0.33x는 필름소재·장비 동종(0.4\~1.0x) 대비도 최하단으로, **본업 적자·CB 희석·일회성 이익 불신**이 반영된 디스카운트다. 반대로 eVTOL 테마가 부각되면 테마주 멀티플로 일시 재평가되나(변동성↑), 넥스트에어로 지분 8.42%로 실질 수혜는 제한적이다.

***

## 3. 밸류에이션 시나리오

| 시나리오            | 기준              |       적정주가 | 현재가 대비 |
| --------------- | --------------- | ---------: | -----: |
| 보수(본업 적자·CB 희석) | PBR 0.25x·희석 반영 |   **520원** |   -25% |
| 기본(자산가치)        | PBR 0.40x       |   **840원** |   +22% |
| 낙관(eVTOL 테마 부각) | PBR 0.6x·테마     | **1,260원** |   +83% |

**적용 근거**: 보수는 본업 적자 지속+CB 764만주 희석 반영 시 주당 순자산 희석으로 PBR 0.25x. 기본은 자산가치(토지 등) 정상 반영 PBR 0.40x. 낙관은 넥스트에어로 IPO·eVTOL 테마 부각 시 테마 프리미엄(PBR 0.6x). 단 낙관은 CB 전환가(1,047)에서 물량 출회로 상단이 눌릴 수 있음.

## 4. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 베셀의 가치는 **자산(PBR 0.33x)이 하방을, eVTOL 테마가 상방 옵션을 제공**하는 비대칭 구조다. 본업 적자·일회성 이익으로 이익가치(PER)는 산정 불가하며, CB 희석이 자산가치마저 갉아먹는다.

**확률가중 적정주가**:

| 시나리오         |   확률 |       적정주가 |   기여 |
| ------------ | ---: | ---------: | ---: |
| 보수(적자·희석)    |  40% |       520원 |  208 |
| 기본(자산가치)     |  35% |       840원 |  294 |
| 낙관(eVTOL 테마) |  25% |     1,260원 |  315 |
| **가중평균**     | 100% | **\~820원** | +19% |

> ※ 가중평균 \~820원(현재가 690 대비 +19%). 자산 저평가에 기반한 소폭 상방이나, **보수(적자·희석) 하방(-25%)도 상존**한다. 초소형·테마주라 실제 변동폭은 시나리오를 크게 벗어날 수 있다. eVTOL 테마 부각 시 단기 급등(낙관 이상)도, 테마 소멸 시 급락도 가능한 **고변동 종목**이다.

**재평가 트리거**: ① 넥스트에어로스페이스 IPO 예심 통과·상장(eVTOL 테마 정점) ② 본업(필름소재) 흑전·디스플레이 수주 회복 ③ 제10회 CB 상환·전환 완료(오버행 해소) ④ 일회성 제외 본업 영업이익 흑전 ⑤ 보유 자산(토지) 추가 가치 실현

**결론**: 베셀의 밸류에이션은 **PBR 0.33x 자산 저평가가 하방을 받치되, 본업 적자·CB 희석·테마 의존이 가치를 갉아먹는 투기성 구조**다. 2025 순익 177억은 일회성이라 PER로 평가할 수 없고, 본업은 적자다. 확률가중 적정주가 \~820원(+19%)으로 자산가치 기반 소폭 상방이나, ⚠️ **제10회 CB 80억(38.88% 희석)** 이 주가 회복 시 상단을 누르고, eVTOL 테마(넥스트에어로 8.42%)는 실질보다 기대가 앞선다. 베팅의 본질은 T4의 **자산가치 + eVTOL 테마 옵션 vs 본업 적자·CB 희석**이며, **펀더멘털 투자가 아닌 테마·수급 트레이딩에 가깝다**. PBR 0.33x가 안전판이되 본업 적자·일회성 착시·희석을 감안해 **소액·고위험 한정, 테마 변동성·CB 물량 확인 후** 접근이 합리적이다.


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