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# Deep Dive

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## Executive Summary

서전기전은 KEPIC-EN Q-CLASS 인증을 보유한 몇 안 되는 중소형 전력기기 업체로, 기장 연구용 원자로 83억원 수주를 교두보 삼아 원전/SMR 전력기기 시장에 진입 중이다. 한국 정부의 원전 확대 정책(신한울 3/4호기, 체코 원전 수출, i-SMR 2035 상용화)과 글로벌 원전 르네상스가 맞물려 향후 5년간 국내외 원전 전기설비 수요가 구조적으로 확대될 전망이다. 원전용 수배전반은 인증 진입장벽이 높고 단가가 일반 대비 2~~3배 프리미엄이어서, 수주 실적 축적에 따라 현재 PBR 1.58x에서 2.0~~2.5x로 리레이팅이 가능하다. 확률가중 적정주가 7,060원으로 현재가 5,120원 대비 +37.9% 업사이드를 제시한다.

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## 1. 분석 배경

서전기전은 2021\~2023년 3기 연속 영업적자를 기록한 뒤 2024년 소폭 흑전, 2025년 다시 영업적자(-88억원)를 기록했다. 그러나 순이익은 69억원 흑자를 기록했고(일회성 영업외이익), PBR 1.58x로 원전/전력망 테마 기대감이 주가에 반영되기 시작했다. T1 기초 리서치에서 "원전/SMR 전력기기 시장 진출"을 최고 중요도(3-star) 성장동력으로 평가했으며, 이 주제가 서전기전의 밸류에이션 리레이팅 여부를 결정하는 핵심 변수이다.

### 왜 이 주제인가

T1 성장동력 분석에서 \[원전/SMR 전력기기]를 3-star 최고 중요도로 평가. 선정 근거:

* TAM: 글로벌 SMR 시장 $7\~16B(2034), 국내 원전 전기설비 연간 수천억원 규모
* 실적 기여 시점: 2025\~2027년 기장 연구로 매출 반영, 2028년 이후 신한울/해외 원전 추가 수주 가능
* 리레이팅 임팩트: 일반 수배전반 업체(PBR 1.0~~1.5x) → 원전 인증 전문업체(PBR 2.0~~3.0x) 재분류 가능
* 차별화: KEPIC-EN Q-CLASS 인증 보유 중소형 업체가 극소수(서전기전, 지투파워 등)

### 분석 범위

* 글로벌/국내 원전 시장 전망 및 정부 정책
* SMR(소형모듈원전) 시장 성장성 및 전력기기 수요
* 서전기전의 KEPIC 인증, 수주 레퍼런스, 기술 역량
* 경쟁 구도: 원전 수배전반/GIS/MCC 인증 보유 업체

### 한계

* 서전기전의 원전 부문 별도 매출/수주잔고가 미공시되어 추정치에 의존
* 원전 1기당 수배전반/전력기기 비용 비중에 대한 공개 데이터 부재, 업계 추정 활용
* 증권사 커버리지 전무로 컨센서스 부재, 자체 시나리오 분석에 의존

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## 2. 산업/시장 개요

### 글로벌 원전 시장 현황

글로벌 원전 산업은 40년 만의 슈퍼사이클에 진입했다. AI 데이터센터 전력 수요 폭증, 탄소중립 정책, 에너지 안보 강화가 3대 드라이버이며, 2024\~2025년 기대와 정책 모멘텀의 구간이었다면 2026년은 실제 수주 실적으로 검증이 이루어지는 해이다.

**한국 원전 정책**: 11차 전력수급기본계획에서 2030년 원전 비중 32.8%로 확대, 대형원전 2기(2.8GW) 신규 건설(2037~~2038년 준공), SMR 0.7GW를 2035년까지 도입하는 계획을 확정했다. 신한울 3/4호기(11.7조원, 2032~~2033 준공)는 2025년 착공에 들어갔고, 보조기기 계약 2조원이 10년간 순차 발주될 예정이다.

**글로벌 SMR 개발**: 한국형 i-SMR은 170MWe x 4모듈(총 700MWe) 규모로, 2028년 표준설계인가, 2035년 상용 운전을 목표로 개발 중이다. 글로벌 SMR 시장은 연구기관에 따라 2030년 $7B, 2034년 $16B까지 성장 전망이며, 영국 왕립원자력학회는 2035년 630조원(\~$470B) 규모까지 확대 가능하다고 전망한다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가    | 프로젝트                  | 규모                  | 상태                    |
| -------- | --------------------- | ------------------- | --------------------- |
| 🇰🇷 한국  | 신한울 3/4호기 (APR1400)   | 11.7조원 (보조기기 2조 별도) | 2025년 착공, 2032\~33 준공 |
| 🇰🇷 한국  | 기장 연구용 원자로            | \~3,200억원 (전체 사업비)  | 건설 중, 2027년 완공 예정     |
| 🇰🇷 한국  | i-SMR 실증로 (0.7GW)     | 미정                  | 2028년 설계인가, 2035년 상용  |
| 🇨🇿 체코  | 두코바니 원전 (APR1000 x 2) | 25.6조원              | 2025년 본계약, 2029년 착공   |
| 🇵🇱 폴란드 | 신규 원전 6기              | \~22조원 (156억 유로)    | 한수원 경쟁 협의 초청          |
| 🇸🇦 사우디 | 신규 원전 2기 (1.4GW)      | 22\~34조원            | 2030년 목표 추진 중         |
| 🇺🇸 미국  | 팰리세이즈 SMR-300 x 2     | 미공개                 | 2026년 착공 예정 (현대건설)    |

### 시장 규모(TAM) 추정

원전 1기(1,400MW급)의 총 건설비는 약 5~~6조원이며, 전기계통(BOP electrical) 비용은 총 건설비의 약 5~~8%로 추정된다. 여기에 수배전반/GIS/MCC 등 배전설비는 전기계통의 약 30~~40%를 차지하므로, 원전 1기당 수배전반 수요는 약 750~~1,900억원으로 추산할 수 있다.

| 시나리오 | 전제                      | TAM (연간)   | 서전기전 기회     |
| ---- | ----------------------- | ---------- | ----------- |
| 보수적  | 국내 원전 2기 + 연구로만         | \~1,500억/년 | 50\~100억/년  |
| 기본   | 국내 2기 + 체코 수출 + SMR 1기  | \~3,000억/년 | 100\~200억/년 |
| 낙관   | 국내 4기 + 체코/폴란드 + SMR 다수 | \~6,000억/년 | 200\~400억/년 |

※ 원전 1기당 수배전반/전력기기 수요 약 1,000억원 전후 추정, 건설기간 5~~7년 안분 기준. 대형사(LS일렉트릭, 효성중공업) 위주 시장에서 서전기전의 점유율은 3~~7% 수준으로 가정.

### 시장의 특수성

| 구분      | 일반 수배전반 시장     | 원전용 수배전반 시장                 |
| ------- | -------------- | --------------------------- |
| 진입장벽    | 낮음 (기술력+가격 경쟁) | 매우 높음 (KEPIC-EN Q-CLASS 필수) |
| 납품 단가   | 기준가            | 2\~3배 프리미엄                  |
| 납품 리드타임 | 3\~6개월         | 1~~3년 (설계~~검증\~납품)          |
| 고객 관계   | 단발성 입찰         | 장기 파트너십 (원전 수명 60년)         |
| 수익성     | OPM 5\~10%     | OPM 15\~25% (추정)            |

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## 3. 경쟁 구도

| 기업       | 국가   | 시총        | 레퍼런스                    | 강점                                   |
| -------- | ---- | --------- | ----------------------- | ------------------------------------ |
| LS일렉트릭   | 🇰🇷 | \~10조원    | 국내 원전 다수, 북미 배전         | 대형사, 풀라인업, 해외 네트워크                   |
| 효성중공업    | 🇰🇷 | \~7조원     | 765kV급 초고압 변압기          | GIS/변압기 글로벌 탑, 미국 공장                 |
| HD현대일렉트릭 | 🇰🇷 | \~15조원    | 변압기/차단기 글로벌             | 북미 원전/데이터센터 GIS 확대                   |
| 지투파워     | 🇰🇷 | \~2,000억원 | 신한울 3/4호기 고압배전반 430억 수주 | KEPIC-EN 취득(2023), 관급 시장 강자          |
| 티엠씨      | 🇰🇷 | \~1,000억원 | KEPIC 인증 취득(2025)       | 원전용 고부가 케이블, ISO 19443 추진            |
| **서전기전** | 🇰🇷 | \~497억원   | 기장 연구로 83억 수주           | KEPIC-EN Q-CLASS, 수배전반+GIS+MCC+SCADA |

**서전기전의 포지셔닝**: 대형 전력기기 3사(LS/효성/HD현대)가 원전 전기설비 시장의 80% 이상을 점유하는 구조에서, 서전기전은 중소형 니치 플레이어로서 연구로/SMR/보조기기 등 틈새 시장을 공략한다. 직접 경쟁자는 지투파워(신한울 3/4호기 430억 수주로 레퍼런스 우위)이며, 서전기전은 기장 연구로 레퍼런스와 SCADA/전력IT 통합 솔루션 역량을 차별점으로 내세운다.

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## 4. 서전기전의 역량 분석

### 진입 전략

서전기전은 2020년 KEPIC-EN Q-CLASS 인증을 취득하고, 2024\~2027년 기장 연구용 원자로에 154kV GIS, 480V MCC 등 6종 수배전반(83억원)을 납품하는 것으로 원전 시장에 첫 발을 내딛었다. 회사는 이 레퍼런스를 기반으로 (1) K-원전(한수원) 입찰 참여, (2) SMR 전용 소형화 배전반 개발, (3) 해외 원전 수출 프로젝트 참여를 목표로 하고 있다. 특히 연구로 납품 실적은 원전 공급망 내 검증된 벤더로 인정받는 결정적 레퍼런스가 된다.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량              | 신사업 활용               | 시너지 효과                       |
| ------------------ | -------------------- | ---------------------------- |
| 수배전반/GIS 제조 (30년+) | 원전용 수배전반/GIS 설계 전환   | 기존 생산라인 활용, 추가 CAPEX 최소화     |
| 전력IT/SCADA 솔루션     | 원전 예방진단 시스템, 원격 모니터링 | 하드웨어+소프트웨어 통합 납품으로 수주 단가 상향  |
| 한전/한수원 등록 벤더       | 원전 입찰 참여 자격 확보       | 공공 조달 네트워크 활용, 신규 프로젝트 조기 접근 |
| 철도통신 시스템 사업        | 원전 통신중계 장치 적용        | 안전등급 통신 기술 크로스 활용            |

### 경쟁우위 요소

* **KEPIC-EN Q-CLASS 인증의 희소성**: 원전 전기설비 최고등급 인증을 보유한 중소형 업체는 서전기전, 지투파워 등 극소수. 인증 취득에 수년의 준비기간과 엄격한 품질 시스템이 요구되어 신규 진입이 어렵다.
* **연구로 레퍼런스의 전략적 가치**: 기장 연구로는 순수 국산 기술로 건설되는 연구용 원자로로, 여기에 수배전반을 납품한 실적은 향후 상용 원전/SMR 입찰 시 결정적 레퍼런스로 작용한다.
* **통합 솔루션 역량**: 수배전반(하드웨어) + SCADA/전력IT(소프트웨어) + 예방진단 시스템을 원스톱으로 공급할 수 있는 역량은 대형사 대비 가격 경쟁력과 함께 차별화 포인트이다.

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## 5. 실적 기여 시나리오

| 구분      | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
| ------- | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- |
| **보수적** |       |       |       |       |       |
| -- 수주   | 20억   | 30억   | 40억   | 50억   | 60억   |
| -- 매출   | 15억   | 25억   | 35억   | 40억   | 50억   |
| -- 매출비중 | 2.1%  | 3.3%  | 4.4%  | 4.8%  | 5.6%  |
| **기본**  |       |       |       |       |       |
| -- 수주   | 30억   | 60억   | 100억  | 120억  | 150억  |
| -- 매출   | 25억   | 40억   | 70억   | 100억  | 130억  |
| -- 매출비중 | 3.4%  | 5.1%  | 8.4%  | 11.1% | 13.5% |
| **낙관**  |       |       |       |       |       |
| -- 수주   | 50억   | 100억  | 200억  | 250억  | 300억  |
| -- 매출   | 35억   | 70억   | 130억  | 200억  | 270억  |
| -- 매출비중 | 4.7%  | 8.5%  | 14.4% | 20.0% | 24.5% |

※ 추정치. 기장 연구로 83억원 수주의 2025~~2027 매출 인식 + 신한울 보조기기 발주 참여 + SMR 실증로 설비 납품을 가정. 전체 매출은 기존 사업 성장률 연 5% 적용. 원전 부문 OPM 15~~20% 가정(일반 사업 대비 고마진).

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## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 리레이팅 논리

서전기전의 현재 PBR 1.58x는 본업(수배전반) 기준 일반 전력기기 업체 수준이다. 원전 인증 업체로서 수주 가시성이 확보되면, 시장은 (1) 원전 수주의 높은 마진(OPM 15~~20%), (2) 장기 수주 파이프라인(원전 건설 5~~7년), (3) SMR 옵션 가치를 반영하여 PBR 밴드 상향을 정당화할 수 있다. 지투파워가 원전 수주 모멘텀으로 PBR 2\~3x 수준에서 거래된 사례가 참고가 된다.

| 시나리오         | 적용 PBR | 적정주가   | 현재가 대비 |
| ------------ | ------ | ------ | ------ |
| 신사업 미반영 (현재) | 1.58x  | 5,120원 | --     |
| 보수적 반영       | 1.80x  | 5,840원 | +14.1% |
| 기본 반영        | 2.20x  | 7,140원 | +39.5% |
| 낙관 반영        | 2.80x  | 9,090원 | +77.5% |

※ BPS 3,245원 기준. 원전 수주 모멘텀에 따른 PBR 리레이팅 반영. 보수적 시나리오에서도 현재 PBR 대비 소폭 프리미엄 적용(연구로 레퍼런스 확보 반영).

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크                        | 영향 | 확률 | 대응/헤지                                                        |
| -------------------------- | -- | -- | ------------------------------------------------------------ |
| 원전 정책 변경 (탈원전 회귀)          | 상  | 하  | 현 정부 원전 확대 기조 확고, 여야 공통 에너지안보 인식. 다만 정권 교체 리스크 모니터링 필요       |
| 대형사(LS/효성) 원전 배전 시장 독과점 강화 | 상  | 중  | 서전기전은 연구로/SMR/보조기기 등 니치 포지션에 집중하여 직접 경쟁 회피                   |
| 지투파워 등 직접 경쟁자 확대           | 중  | 상  | 지투파워는 이미 신한울 430억 수주로 앞서 있음. 서전기전은 SCADA/전력IT 통합 역량으로 차별화 필요 |
| 기장 연구로 공사 지연               | 중  | 중  | 대규모 국책 사업으로 지연 가능성 존재. 매출 인식 시점 후행 리스크                       |
| 본업 영업적자 지속                 | 상  | 중  | 2025년 영업적자 -88억원. 원전 고마진 매출이 전사 수익성 개선에 기여하기까지 2\~3년 소요 가능   |

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오        | 적정주가       | 확률   | 가중 기여  |
| ----------- | ---------- | ---- | ------ |
| 보수적         | 5,840원     | 40%  | 2,336원 |
| 기본          | 7,140원     | 40%  | 2,856원 |
| 낙관          | 9,090원     | 20%  | 1,818원 |
| **확률가중 합계** | **7,010원** | 100% | --     |

**현재가 5,120원 대비 +36.9% 업사이드**

보수적 시나리오에 높은 확률(40%)을 부여한 것은 서전기전의 원전 매출이 아직 초기 단계(기장 연구로 83억원만 확인)이고, 본업 수익성이 미회복 상태이기 때문이다. 그러나 원전 정책 모멘텀과 KEPIC 인증의 희소성을 감안하면 기본 시나리오 실현 확률도 동등하게 높다.

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## 9. 결론

서전기전의 투자 논리는 "KEPIC-EN Q-CLASS 인증이라는 희소 자산 + 기장 연구로 레퍼런스 + 원전/SMR 슈퍼사이클"의 조합이다. 현재는 본업 수익성 미회복이라는 약점이 있으나, 원전용 수배전반의 높은 마진(OPM 15\~20%)과 장기 수주 파이프라인이 확보되면 수익 체질이 구조적으로 전환될 수 있다. 핵심 변수는 기장 연구로 이후 추가 원전 수주(특히 신한울 보조기기, SMR 실증로)의 확보 여부이며, 이것이 확인될 때 PBR 1.5x대에서 2.0x 이상으로 리레이팅이 본격화될 것이다. 다만 경쟁사 지투파워가 신한울 430억 수주로 앞서 있어, 서전기전이 SCADA/전력IT 통합 솔루션이라는 차별점을 실제 수주로 증명해야 한다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 기장 연구로 납품 진척률 및 매출 인식 스케줄 (2025\~2027)
* ✅ 신한울 3/4호기 보조기기(수배전반/MCC) 입찰 참여 및 수주 여부
* ✅ i-SMR 실증로 전력기기 공급 벤더 선정 과정 (2028\~2030)
* ✅ 원전 부문 수주잔고 별도 공시 여부 및 규모 추이
* ✅ 전사 영업이익 흑자 전환 여부 (원전 고마진 기여 시작 시점)