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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표                | 해성디에스                      | 산출 근거                                                         |
| ----------------- | -------------------------- | ------------------------------------------------------------- |
| PER (TTM)         | 73.09x                     | 102,400원 ÷ TTM EPS 1,401원 (2025 NI 238억 ÷ 17M주, 일회성 부진)       |
| PER (Fwd 2026E)   | 24.3x                      | 102,400원 ÷ 컨센 EPS 4,206원 (DB 4,683 / 삼성 4,262 / BNK 3,674 평균) |
| PER (Fwd 2027E)   | 18.1x                      | 컨센 EPS 5,672원 (DB 5,928 / 삼성 6,465 / BNK 4,624 평균)            |
| PBR               | 3.08x                      | 102,400원 ÷ BPS 33,198원 (자본 5,644억 ÷ 17M주)                     |
| EV/EBITDA (2026E) | 9.7x                       | EV 17,258억 ÷ 2026E EBITDA 1,460\~1,730억                       |
| ROE               | 4.2% (TTM) → 12.2% (2026E) | 회복 진행                                                         |
| OP Margin         | 7.1% (TTM) → 11.7% (2026E) | 1Q26 LME 일회성 종료 후 정상화                                         |
| 배당수익률             | 0.88%                      | DPS 900원 ÷ 102,400원                                           |

※ KIS API + DART CFS + 8개사 컨센 (2026-05-26 기준)

**핵심**: TTM PER 73.1x는 2025 NI -59% 일회성 부진. **Fwd PER 24.3x (2026E) / 18.1x (2027E)가 정상**. 컨센 작성 시점(5월 초, 79\~86,000원) 이후 +20% 추가 급등 — 컨센 평균 TP 98,813원을 **이미 +3.6% 초과**.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내: 패키지기판/PCB 4社 (심텍·대덕전자·비에이치·켐트로닉스). 글로벌: 리드프레임/패키지기판 Top + 삼성증권 Bloomberg 8社 평균.

| 기업                      | 국가   | 시총        | Fwd PE (2026E)                    | PBR   | ROE (E) |
| ----------------------- | ---- | --------- | --------------------------------- | ----- | ------- |
| **해성디에스**               | 🇰🇷 | 17,408억   | **24.3x**                         | 3.08x | 12.2%   |
| 심텍(222800)              | 🇰🇷 | 49,752억   | 18.3x                             | 8.61x | 23.9%   |
| 대덕전자(353200)            | 🇰🇷 | 83,613억   | 24.2x                             | 9.71x | 20.5%   |
| 비에이치(090460)            | 🇰🇷 | 13,552억   | 30\~35x                           | 1.74x | 4%      |
| 켐트로닉스(089010)           | 🇰🇷 | 6,943억    | 35\~40x                           | 2.95x | 7%      |
| Mitsui High-tec         | 🇯🇵 | 1,265억엔   | 13.3x                             | 0.9x  | 8.2%    |
| Ibiden(4062)            | 🇯🇵 | 3,780억엔   | 61.4x                             | 6.0x  | 10.4%   |
| Unimicron(3037)         | 🇹🇼 | 1,391억TWD | 31.4x                             | 9.2x  | 31.6%   |
| SDI(2351, Heat Slug 리딩) | 🇹🇼 | 282억TWD   | 30.6x                             | 3.5x  | 12.2%   |
| **글로벌 Substrate 8社 평균** | —    | —         | **29.4x (2026E) / 21.4x (2027E)** | 5.1x  | 19.5%   |

※ KIS API (국내, 2026-05-26) + 삼성증권 Bloomberg (글로벌, 2026-05-04).

**할인율**: Fwd PE 2026E **-17%** (24.3x vs 29.4x) / 2027E **-15%** (18.1x vs 21.4x) / PBR **-40%** (3.08x vs 5.1x). 5월 초 시점 PE -45%였으나 +20% 급등 후 축소. **DB Target 21.5x × 12M Fwd EPS 5,117 = 110,000원 (잔여 +7%)**.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS (2026E)   | 적정주가         | 현재가 대비     |
| ---- | ------ | ------------- | ------------ | ---------- |
| 보수적  | 2.0x   | 36,873원 (BNK) | **73,700원**  | **-28.0%** |
| 기본   | 2.6x   | 36,873원       | **96,000원**  | **-6.3%**  |
| 낙관   | 3.5x   | 37,083원 (DB)  | **130,000원** | **+27.0%** |

**PBR 적용 근거**: 히스토리컬 12M Fwd PBR 밴드 0.5\~2.5x (2020\~25, DB증권), 현재 3.08x는 **밴드 상단 초과**. 글로벌 Substrate Peer 평균 5.1x 대비 -40% 디스카운트는 한국 디스카운트 + 리드프레임 비중 76% (Peer보다 마진 낮음) 반영. **BNK 목표 96,000원 = PBR 2.6x 적용**.

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## 4. DCF Valuation

**가정**: WACC 9.5% (Rf 3.5% + β 1.4 × MRP 6.5%, CoE 12.6% / CoD 4.5% 세후, E 82% / D 18%). FCF 기준 -495억(2025) → +600\~700억(2026E, CAPEX 1,165→790억 정상화). 5년 (2026\~30) + Terminal.

| 시나리오                     | 5Y CAGR | 영구성장률 | EV(억)  | 적정주가         | 현재가 대비     |
| ------------------------ | ------- | ----- | ------ | ------------ | ---------- |
| 보수적 (Heat Slug 실패)       | +8%     | 1.5%  | 12,000 | **70,000원**  | **-31.6%** |
| 기본 (Heat Slug M/S 2\~3%) | +13%    | 2.5%  | 17,500 | **103,000원** | **+0.6%**  |
| 낙관 (Heat Slug M/S 5%+)   | +18%    | 3.0%  | 25,500 | **150,000원** | **+46.5%** |
| **확률가중** (30/50/20)      | —       | —     | —      | **103,000원** | **+0.6%**  |

※ 2024\~25 FCF -1,376억 누적이라 **DCF 신뢰도 제한적** — PBR + Multiple Cross-check 필수.

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## 5. 증권사 컨센서스 (8개사, 모두 Buy, 2026.05.04\~08 발간)

| 증권사                      | 목표가          | 방법론                                             |
| ------------------------ | ------------ | ----------------------------------------------- |
| DB증권 (조현지)               | **110,000원** | 12M Fwd EPS 5,117 × P/E 21.5x (Peer 26.9x -20%) |
| 삼성증권 (임은영) / Samsung Eng | 100,000원     | 2026\~27 평균 EPS × P/E 18.5x                     |
| 교보증권 (박희철)               | 100,000원     | 2026E EPS × P/E 20x                             |
| 메리츠 (양승수)                | 98,000원      | 2026E EPS × P/E \~21x                           |
| BNK (이민희)                | 96,000원      | PBR 2.6x × 2026E BPS 36,873원                    |
| 유진 (이주형)                 | 94,000원      | 2026E EPS × P/E 20x                             |
| IM증권 (송명섭)               | 92,500원      | 2026E EPS × P/E 19x                             |
| **컨센서스 평균**              | **98,813원**  | 분포: 92,500\~110,000원 (폭 17,500원)                |

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 102,400원은 컨센 평균 98,813원을 **+3.6% 초과**. 단 컨센은 5월 초 (79\~86,000원 기준) 작성 — 이후 +20% 급등 반영 안 됨. **잔여 업사이드 -3.6% \~ +7.4% (DB 기준)**. PBR 기본 96,000원, DCF 확률가중 103,000원, 컨센 98,813원 → **3가지 방법 모두 95,000\~105,000원 수렴**. 단기 신규 진입 부담 구간.

**프리미엄/디스카운트 요인**: ↓ 한국 소형주(-10%p) + 리드프레임 비중 76%(-15%p) + FCF 음수(-5%p) + RSI 72.7 과매수(-10%p) / ↑ Heat Slug 진출(+20%p) + Shinko 상폐 반사수혜(+10%p) → **순 -10%p**.

**재평가 트리거**:

1. **3Q26E Heat Slug 빅테크 양산 IR** → PE 20→23x 리레이팅 → 목표 130,000\~150,000원
2. **2Q26 OP 200\~230억 컨센 부합** (8월) → 일회성 종료 확인 → 95,000원 사수
3. **컨센 EPS 5,000원+ 상향** → Target Multiple 22x 시 110,000원+

**결론**: **HOLD** — 현재가 102,400원은 컨센 평균/PBR/DCF 기본 모두 충족. **추가 업사이드는 Heat Slug 양산 (3Q26)이 트리거**. 신규 진입은 95,000원 이하 조정 대기, 보유자는 110,000\~130,000원 trailing-stop. **밸류 부담 + 모멘텀 균형 구간**.