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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                                               | 소스               |
| ---------------- | ---------------------------------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 208710 (KOSDAQ)                                                  | DART             |
| 대표자              | 김정욱                                                              | DART             |
| 업종               | 전자부품 제조업 (262)                                                   | DART             |
| 설립일              | 2014-10-23 (사업개시 2012-07-16, BLD → 2015 바이오로그디바이스 → **2025 포톤**) | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 13,180,132주 (액면 500원)                                        | DART             |
| 유통주식수            | \~13,175,697주 (자기주식 4,435주)                                      | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~620억원 (CB 5회차 미전환 4.32M주 + 기존주)                                | 추정               |
| 시가총액             | \~467억원 (3,545원 기준)                                              | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 3,545원 / N/A (EPS 적자) / 0.98x                                    | KIS (2026-05-26) |
| 52주 고/저          | 3,545 / 1,820원 (52주 신고가, +95% YoY)                               | pykrx            |
| 최대주주             | (주)디에스누림 31.09% (특수관계인 김정섭 0.95% 포함 32.04%)                      | DART             |
| 감사의견             | 삼정회계법인 — 적정 (2025)                                               | DART             |
| 결산월              | 12월                                                              | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조 (2024년 기준)

| 사업부문    | 주요 품목            |    매출(억원) | 비중(%) |
| ------- | ---------------- | --------: | ----: |
| VCM     | AF/OIS FPCB Assy |       435 |  45.9 |
| VCM     | F/Z FPCB Assy    |       842 |  45.8 |
| 권선코일    | 모듈용 코일           |         - |   5.1 |
| ISM SMT | 모듈 SMT           |        32 |   3.1 |
| 기타      | -                |         - |   0.2 |
| **합계**  |                  | **1,357** | 100.0 |

※ 2024년 사업보고서 기준, K-IFRS 연결 (계속사업)

### 핵심 사업: 스마트폰 카메라 모듈 부품 (AF/OIS/F-Z FPCB Assy)

동사는 **스마트폰 카메라 Actuator(액추에이터)에 탑재되는 AF(오토포커스)·OIS(손떨림보정)·F/Z(폴디드/줌) FPCB Assy**를 제조해 국내 대기업 1차 벤더인 Actuator 제조업체에 공급한다. **2025년 사명을 "바이오로그디바이스"에서 "포톤(PHOTON)"으로 변경** — 사업 본질이 광학(Photon=광자)·카메라 모듈 부품으로 명확해진 시점에 브랜딩 재정립한 것으로 추정.

* **국내**: 본사(용인 기흥)에서 영업·매입, 베트남법인에서 임가공
* **해외**: 베트남 5개 거래처 (ARP, OPTRONTEC, IM, ACTRO, HAESUNG VINA) — 사실상 전량 수출 구조
* **신사업**: 2025년 베트남 법인 신규 취득(M\&A) — 생산 캐파 확대

### 비즈니스 특성

* **고객 집중도 극단**: ARP VINA 51억(2024) + OPTRONTEC 35억 + IM 23억 = 상위 5개사 1,268억(매출의 93%)
* **수주 형태**: 3개월 Forecasting + 1개월 PO 단기 주문생산 — 장기 공급계약 없음
* **B2B2C 간접 구조**: 동사 → Actuator 제조사 → 카메라 모듈사 → 삼성·애플 등 세트사 — 3단계 거치므로 마진 박함

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 전속 납품, 베트남 1차 벤더 5개사에 93% 집중 — 단일 고객 이탈 시 직접 타격
* **매입/원가**: FPCB(연성인쇄회로기판) 원자재 + 임가공(베트남) 구조, 원가율 \~93% (저마진 가공업)

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 5개년 실적

| 연도   | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ---- | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2021 | 873   | -      | -67     | -      | -79    | -7.6   | -9.0   |
| 2022 | 1,065 | +22.0% | 4.3     | 흑전     | 4.0    | 0.4    | 0.4    |
| 2023 | 1,235 | +15.9% | -33     | 적전     | -137   | -2.6   | -11.1  |
| 2024 | 1,357 | +9.9%  | -34     | -4.7%  | -96    | -2.5   | -7.1   |
| 2025 | 1,287 | -5.1%  | -0.5    | +98.7% | -64    | -0.04  | -5.0   |

※ 컨센서스 미공시 (소형주, 커버리지 0)

### 최근 8분기 실적 (분기 흑자 회복 사이클)

| 분기         | 매출(억)   | YoY        | 영업이익(억)  | 순이익(억)   |
| ---------- | ------- | ---------- | -------- | -------- |
| 2024Q1     | 416     | +79.8%     | -4.0     | -8.8     |
| 2024Q2     | 253     | -3.6%      | -18      | -32      |
| 2024Q3     | 329     | +19.6%     | -17      | -29      |
| 2024Q4     | 359     | -22.9%     | +4.8     | -27      |
| 2025Q1     | 270     | -35.1%     | -15      | -24      |
| 2025Q2     | 269     | +6.1%      | -12      | -40      |
| 2025Q3     | 343     | +4.2%      | **+1.2** | **+1.6** |
| **2025Q4** | **406** | **+13.1%** | **+25**  | -1.8     |
| 2026Q1     | 267     | -1.0%      | -2.7     | +4.7     |

**핵심**: 2025Q3 영업·순이익 동반 흑전 → 2025Q4 영업이익 25억(분기 OPM 6.2%) 점프 → 매출 +13% 동반 회복. **2025Q4가 4년래 최대 영업이익**. 다만 2026Q1 매출 267억(-1%)·영업적자 -2.7억으로 다시 부진 — 분기 변동성 큼.

### 재무상태표 요약

| 항목       |  2023 | 2024 | 2025 |
| -------- | ----: | ---: | ---: |
| **자산총계** | 1,082 |  989 |  927 |
| (현금성자산)  |    89 |   79 |   48 |
| (매출채권)   |   397 |  321 |  344 |
| (재고자산)   |    77 |   83 |   68 |
| (유형자산)   |   434 |  298 |  288 |
| **부채총계** |   506 |  450 |  451 |
| (이자부부채)  |     - |    - |  159 |
| **자본총계** |   575 |  538 |  476 |

**해석**: 4년 연속 적자 누적으로 자본 잠식 진행(575→476억). 부채비율 195%로 위험 수준. 현금 48억으로 단기차입 159억 대비 1/3 수준 — 차입 의존도 높음.

### 핵심 재무비율

| 항목              |  2023 |  2024 |     2025 |
| --------------- | ----: | ----: | -------: |
| ROE(%)          | -23.9 | -17.8 |    -13.4 |
| 부채비율(%)         |   188 |   184 |      195 |
| 순차입금비율(%)       |     - |     - |     23.3 |
| 유동비율(%)         |   126 |   118 |      114 |
| FCF(억)          |     - |     - | -19 (추정) |
| 배당수익률           |     0 |     0 |        0 |
| Cash Runway(분기) |   2.6 |   3.3 |      3.0 |

### 실적 해석

**적자 폭 감소 → 흑전 임박 사이클**. 2023년 OP -33 → 2024 -34 → 2025 **-0.5억(거의 BEP)**. 2025Q4 영업이익 25억은 4년래 최대치로 분기 OPM 6.2% 회복. 다만 2026Q1 다시 적자 전환으로 사이클 확인 필요. **흑전 베팅 vs 다시 적자 회귀** 양면.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 카메라 모듈 고도화 사이클 (AF/OIS/폴디드줌) ⭐⭐⭐ (◉)** 스마트폰 카메라 트렌드가 **잠망경(폴디드)·연속줌·OIS 다축화**로 진화. F/Z FPCB Assy 매출 비중이 2022년 41%→2024년 62%로 급증하며 고도화 수혜 확인됨. 갤럭시 S26 시리즈(2026 출시)·애플 폴디드 카메라(2026\~2027 전망) 사이클 진입 시 ASP·물량 동반 상승 가능.

**동력 2: 분기 영업이익 흑전 사이클 ⭐⭐⭐ (◎)** 2025Q3 +1.2억 → 2025Q4 +25억 점프. 매출 감소(-5%)에도 영업적자 -34억→-0.5억으로 98% 개선. 원가 개선·베트남 임가공 효율화 효과. 2026 연간 흑전 가능성 — 흑전 시 PER 정상화로 리레이팅 여지.

**동력 3: 사명 변경 후 신사업 추가 ⭐⭐ (◎)** 2025년 BLD/바이오로그디바이스→포톤 사명 변경, 동시 베트남법인 신규 취득. 광학(Photon) 브랜딩으로 카메라 모듈 외 광학부품 확장 가능성. 다만 신사업 구체 발표 없음 — 모니터링 필요.

**동력 4: 외국인 순매수 폭증 (수급 신호) ⭐⭐ (○)** 20영업일 외국인 순매수 +459,965주 (지분율 \~3.5% 흡수), 동기 기관 -355주. 시총 467억 소형주에서 외국인 단일 매수세는 이례적 — 베트남 EMS 노출·카메라 모듈 사이클 베팅 가능성.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                               | 소스   |
| - | -------- | ------------------------------------------------ | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼정회계법인 2025)                               | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ⚠️ **CB 1건 + BW 1건** (CB 5회차 4.32M주, 행사가 1,505원) | DART |
| 3 | 유상증자     | ⚠️ **2023\~2024 6회 결정** (디에스누림 최대주주 진입)          | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 32.04% (보통 수준, 단일 사모 디에스누림)                   | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 4,435주 (0.03%)                                | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ **194.9%** (위험 수준)                            | DART |
| 7 | 유동비율     | ⚠️ **114.1%** (낮음, 안전선 150% 미달)                  | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분         | 지분율(%) | 비고                       |
| ---------- | -----: | ------------------------ |
| 최대주주·특수관계인 |  32.04 | 디에스누림 31.09% + 김정섭 0.95% |
| 자사주        |   0.03 | 4,435주                   |
| 기타 유통주식    |  67.93 |                          |

| 구분         | 잔액/수량             | 행사가        | 희석비율  | 해제 시점                    |
| ---------- | ----------------- | ---------- | ----- | ------------------------ |
| CB 5회차     | 4,318,936주 (40억원) | **1,505원** | 9.44% | 2023-07-20 \~ 2025-07-20 |
| BW (회차 미상) | 미상                | 미상         | 미상    | 미상                       |

**🚨 CB 5회차 핵심 리스크**:

* 행사가 **1,505원** vs 현재가 **3,545원** → **+135.5% 인-더-머니**
* 행사기간 **2023-07-20 \~ 2025-07-20** — 데이터 표기상 만기는 2025년이나 잔액 40억원 유지 중. 실제 만기/연장 여부 DART 원문 확인 필수
* 4,318,936주 전환 시 발행주식 13.18M→17.50M(+32.8%) 희석. 시총 467억→622억 환산 시 EPS·PBR 즉시 악화
* **외국인 폭매수 + 인-더-머니 CB 미전환** 조합 → 전환 후 차익 실현 매물 임박 가능성

**유상증자 이력**: 2023\~2024년 6회 결정 — 디에스누림이 유증 통해 진입한 모회사로 추정. 추가 증자 가능성 잔존.

### 기타 리스크

* **고객 집중도**: 상위 5사 매출 93% — Actuator 제조사 1곳 이탈만으로 매출 -20\~30% 직격
* **저마진 가공업**: 5년 누적 영업이익 -134억, FCF 음수 사이클 — 흑전 사이클 단명 시 다시 자본잠식 가속
* **부채 195%**: 단기차입 159억 vs 현금 48억 — 만기 도래 시 차환 부담
* **갤럭시 S26·애플 폴디드 지연 리스크**: 카메라 사이클 베팅이 어긋날 경우 사이클 미실현
* **2026Q1 적자 회귀**: Q4 흑전 25억 → Q1 -2.7억 변동성 — 흑전 지속성 검증 미완

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업               | 시총(억원) | PER  | PBR  | ROE   | 특징                  |
| ---------------- | -----: | ---- | ---- | ----- | ------------------- |
| **포톤**           |  \~467 | N/A  | 0.98 | -13.4 | 카메라 AF/OIS FPCB, 적자 |
| PS일렉트로닉스(332570) |  5,932 | 36.2 | 4.29 | 23.4  | 카메라·전장 PCB          |
| 디케이티(290550)     |  5,600 | 24.2 | 2.52 | 16.1  | 카메라 모듈·서브 Assy      |

### 글로벌 Peer

* **삼성전기**: 글로벌 카메라 모듈 1위
* **LG이노텍**: 애플 카메라 모듈 단독 벤더
* **ACTRO·OPTRONTEC**: 베트남 액추에이터 제조 — 동사의 직접 고객

**포지셔닝**: 카메라 모듈 밸류체인의 최하단 부품(FPCB Assy) 가공업체. Peer 대비 시총 1/12 수준 + ROE -13% → 흑전·리레이팅 시 갭 메우기 여지, 적자 지속 시 EV 추가 디스카운트.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재          | 비고                      |
| --------- | ----------- | ----------------------- |
| PER (TTM) | N/A         | EPS -483원 (적자)          |
| PER (Fwd) | N/A         | 컨센서스 없음 (커버리지 0)        |
| PBR       | 0.98x       | BPS 3,611원 — 거의 청산가치 수준 |
| EV/EBITDA | N/A         | EBITDA 미발표              |
| ROE       | -13.4%      | 적자                      |
| FCF       | 음수 (\~-19억) |                         |
| 순차입금비율    | 23.3%       |                         |
| 배당수익률     | 0%          | 무배당                     |

### 증권사 목표주가

| 증권사         | 목표가 | 투자의견 | 날짜 |
| ----------- | --: | ---- | -- |
| **커버리지 없음** |   - | -    | -  |

**밸류에이션 판단**: PBR 0.98x는 청산가치 수준으로 **흑전 베팅에 우호적인 진입가**. 다만 적자 지속/CB 32.8% 희석 발생 시 BPS 2,720원(가정)·PBR 1.30x로 악화. 흑전·CB 정리·매출 회복 3박자 동시 충족 시에만 리레이팅 가능. **카탈리스트 의존도 매우 큼**.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "사명 변경 + 카메라 사이클 + Q4 흑전 트리거"

◉ **2025Q4 영업이익 25억(4년래 최대)** — 매출 +13% 동반 회복으로 정상화 사이클 진입 ◉ **카메라 고도화 수혜** — F/Z FPCB 비중 41%→62%, 잠망경·OIS 다축화 사이클 ◎ **PBR 0.98x 청산가치** — 흑전 시 PBR 2.5x(Peer 평균) 적용 시 8,600원 (+143%) ◎ **외국인 +460k 폭매수** — 시총 467억 소형주 단일 매집 수급 우호 ○ **사명 변경(BLD→포톤)** — 광학 브랜딩 재정립, 신사업 확장 옵션

### 🐻 Bear Case — "CB 인-더-머니 매물 + 고객 집중 + 적자 회귀"

◉ **CB 5회차 +135% 인-더-머니** — 행사가 1,505원 vs 현재 3,545원, 4.32M주(32.8% 희석) 전환 임박. 외국인 매수 = CB 차익 출구 가능성 ◉ **2026Q1 다시 적자(-2.7억)** — Q4 흑전 25억 → Q1 적자 회귀 = 사이클 의심 ◎ **상위 5사 매출 93%** — Actuator 제조사 1곳 이탈 시 -20% 직격 ◎ **부채비율 195%·자본잠식 진행** — 5년 누적 영업적자 -134억, 자본 575→476억 ○ **갤럭시 S26·애플 폴디드 지연** — 카메라 사이클 베팅 어긋날 경우 멀티플 축소

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 스마트폰 카메라 모듈 밸류체인 최하단의 FPCB Assy 가공업체. 5년 평균 OPM 약 -2.5%로 적자 사이클 지속됐으나 2025Q3\~Q4 흑전 → 2026Q1 다시 적자라는 변동성 큰 구조. 사명 변경·베트남법인 취득·외국인 폭매수가 동시 발생하며 분위기 변화 진행 중이나 **CB 인-더-머니 매물 + 자본잠식 진행이라는 두 개의 큰 그림자**가 상존.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                    | 시점         | 확인 방법                 |
| --------------------- | ---------- | --------------------- |
| 2026Q2\~Q3 영업이익 연속 흑자 | 분기별        | DART 분기보고서, 누적 OP 검증  |
| CB 5회차 만기/전환 정리       | 2025\~2026 | DART 공시 (CB 상환·전환 공시) |
| 외국인 지분율 5% 돌파         | 월간         | KRX 외국인 한도            |
| 신규 고객 확보 (Top5 외)     | 연간         | 사업보고서 매출처             |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **CB 5회차 잔액 40억** — 전환·상환·연장 공시, 행사 시 4.32M주 시장 출회
* ✅ **분기 영업이익률** — Q4 6.2% 수준 유지/회복 여부, 2026Q2 이후 흑전 연속성
* ✅ **F/Z FPCB 매출 비중** — 폴디드·줌 카메라 사이클 노출도, 2025년 실적 발표 시 확인
* ✅ **부채비율 200% 돌파 여부** — 자본잠식 추가 진행 시 관리종목 위험