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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                          | 소스               |
| ---------------- | ------------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 216080 (KOSDAQ)                             | DART             |
| 대표자              | 남정선                                         | DART             |
| 업종               | 의료용품 및 기타 의약관련제품 제조업                        | DART             |
| 설립일              | 2009-07-17                                  | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 37,287,099주                             | DART             |
| 유통주식수            | 약 37,287,099주 (자기주식 미미)                     | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~1,813억원 (9회차 CB 전환가능 27.7만주 포함, 단 깊은 OTM) | DART             |
| 시가총액             | \~1,799억원 (4,825원 기준)                       | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 4,825원 / N/A (적자) / 2.65x                   | KIS (2026-06-10) |
| 52주 고/저          | 10,890원 / 4,800원                            | KIS              |
| 최대주주             | 김재영 23.71% (특수관계인 합계 약 24.5%)               | DART             |
| 감사의견             | 삼덕회계법인 — 적정 (2025)                          | DART             |
| 결산월              | 12월                                         | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문            | 주요 품목                     |    매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| --------------- | ------------------------- | --------: | ----: | -----: |
| 의료기기 — 히알루론산 필러 | 에피티크(e.p.t.q), 순수필        |     469.5 |  61.1 | +6\~7% |
| 의약품 — 보툴리눔 톡신   | 제테마더톡신주                   |     187.2 |  24.3 |    고성장 |
| 기타              | 리프팅실(에피티콘)·스킨부스터·화장품·유통상품 |     112.3 |  14.6 |      — |
| **합계**          |                           | **769.0** | 100.0 | +12.2% |

※ 2025 사업보고서(연결) 기준. 수출 비중 62.2%(478.5억) — 내수 24.4%, 간접수출 포함

### 핵심 사업: 필러+톡신 수직계열화 종합 에스테틱

2009년 설립, 히알루론산 필러·보툴리눔 톡신·리프팅실·스킨부스터·화장품을 **직접 연구개발-제조-마케팅-판매**하는 종합 미용의료 기업이다. 주력 필러 '에피티크(e.p.t.q)'가 **전 세계 80여 개국 허가**를 확보했고, 2024년 12월 자체 톡신 '제테마더톡신주'의 국내 품목허가 후 2025년 3월 출시했다. 톡신은 자체 균주(오리지널 균주)를 보유해 균주 출처 분쟁에서 자유롭다는 점이 차별화다.

* **국내**: 필러·톡신 병의원·CSO 채널, 2025년 톡신 국내 출시로 라인업 완성
* **해외**: 필러 80개국 수출(매출의 62%) + 톡신 글로벌 임상(미국 2상·중국 3상) 진행
* **신사업**: 미국 톡신 라이선스아웃(L/O) 협상, 중국 톡신 출시, 필러 포트폴리오 다각화(테옥산 유통권·PLLA·PN 스킨부스터)

### 비즈니스 특성

* **수출 드라이브**: 매출의 62%가 수출 — 환율·해외 디스트리뷰터 의존도 높음. 필러가 캐시카우, 톡신이 성장축
* **고마진 톡신 레버리지**: 톡신은 원가율이 낮아 비중 확대 시 전사 마진 개선 구조 — 2025년 톡신 비중 24%까지 상승
* **임상·증설 투자 사이클**: 글로벌 톡신 임상(미·중)과 생산설비 투자로 차입 확대 → 영업흑자에도 순손실 지속

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: 해외는 현지 수입업체/디스트리뷰터(B2B 수출), 국내는 병의원·CSO. 품목별 판매경로 동일
* **매입/원가**: 필러(HA 원료)·톡신(자체 균주 배양) 자체 생산. 강원 원주 공장. 톡신 가동률 상승이 마진 핵심 변수

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억)   | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ------- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 460.0   | +38.4% | 40.1    | +75.8% | 14.6   | 8.7    | 3.2    |
| 2023  | 587.2   | +27.7% | 26.3    | -34.3% | 136.0  | 4.5    | 23.2   |
| 2024  | 685.2   | +16.7% | 41.1    | +56.1% | -26.1  | 6.0    | -3.8   |
| 2025  | 769.0   | +12.2% | 38.2    | -7.1%  | -74.4  | 5.0    | -9.7   |
| 2026E | 1,023.0 | +33.0% | 80.0    | +109%  | —      | 7.8    | —      |
| 2027E | —       | —      | —       | —      | —      | —      | —      |

※ 소스: DART CFS. 2023 순이익은 일회성(파생·금융손익) 포함. 2026E는 컨센서스(매출 1,023억·OP 80억)

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY     | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q2 | 173.1 | +8.3%  | 21.5    | +133.2% | —      | 12.4   | —      |
| 2024Q3 | 149.6 | +5.7%  | 2.4     | -52.6%  | -36.7  | 1.6    | -24.5  |
| 2024Q4 | 190.3 | +25.2% | -0.1    | 적전      | 24.7   | -0.1   | 13.0   |
| 2025Q1 | 158.3 | -8.1%  | -1.4    | 적전      | -40.9  | -0.9   | -25.8  |
| 2025Q2 | 205.7 | +18.9% | 17.7    | -17.6%  | -24.7  | 8.6    | -12.0  |
| 2025Q3 | 201.2 | +34.5% | 10.2    | +316.7% | -28.0  | 5.1    | -14.0  |
| 2025Q4 | 203.8 | +7.1%  | 11.7    | 흑전      | 19.2   | 5.8    | 9.4    |
| 2026Q1 | 160.0 | +1.1%  | -6.7    | 적전      | -24.0  | -4.2   | -15.0  |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

매출은 2025년 769억(+12.2%)으로 4년 연속 성장했고, 분기 매출도 200억대에 안착했다. 그러나 **영업이익(흑자)과 순이익(적자)의 괴리가 핵심 문제**다 — 영업이익은 38억 흑자였으나 순손실 -74억으로 적자가 오히려 확대됐다. 이자부부채 299억에서 나오는 이자비용, 외화환산손실, CB 관련 평가손이 영업이익을 잠식한 결과다.

2026Q1은 매출 160억(+1.1%)으로 성장이 둔화되고 영업적자(-6.7억)로 돌아섰다. 톡신 국내 출시 효과가 1년 차 비용을 상쇄하지 못했고, 계절성(연초 비수기)도 작용했다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |    2023 |    2024 |    2025 |
| -------- | ------: | ------: | ------: |
| **자산총계** | 2,442.3 | 2,227.2 | 2,091.4 |
| (현금성자산)  |   462.2 |   231.0 |    48.9 |
| (매출채권)   |    48.8 |    52.9 |     3.5 |
| (재고자산)   |   127.4 |   189.7 |   170.8 |
| (유형자산)   | 1,006.6 | 1,073.6 | 1,187.8 |
| **부채총계** | 1,711.7 | 1,512.9 | 1,441.1 |
| (이자부부채)  |   109.0 |   776.5 |   299.4 |
| **자본총계** |   730.6 |   714.3 |   650.0 |

※ 소스: DART CFS (단위: 억원)

현금성자산이 2023년 462억 → 2025년 49억으로 급감한 것이 가장 큰 경고등이다. 유형자산(1,188억)에 대규모 설비 투자가 묶여 있고, 차입 의존도가 높아 부채비율 321.7%를 유지하고 있다. 자본총계도 순손실 누적으로 3년 연속 감소(731→650억)했다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |     2023 |   2024 |      2025 |
| ----------- | -------: | -----: | --------: |
| ROE         |    18.6% |  -3.6% |    -11.4% |
| 부채비율        |   334.3% | 311.8% |    321.7% |
| 순차입금비율      |   -48.3% | +76.4% |    +38.5% |
| 유동비율        |    72.0% |  36.4% |     37.4% |
| FCF         | 흑자 전환 부진 |    N/A |     -1.6억 |
| 배당수익률       |       0% |     0% |        0% |
| Cash Runway |        — | 35.5분기 | **2.6분기** |

### 실적 해석

제테마는 '외형 성장 중인 흑자 기업'과 '재무구조 취약한 적자 기업'이라는 두 얼굴을 동시에 갖는다. 매출·영업이익(본업)은 우상향하지만 \*\*부채비율 322%·이자부부채 299억·현금 49억(런웨이 2.6분기)\*\*의 재무 압박이 순이익을 적자로 끌어내린다. 따라서 이 종목의 디레이팅(주가 52주 저점)은 본업 부진이 아니라 재무 리스크와 톡신 사업화 지연 우려에서 나온다. 반대로 **미국 톡신 L/O(현금 유입)가 성사되면 재무 압박과 성장 스토리가 동시에 풀리는 비대칭 구조**다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 미국 톡신 JTM201 라이선스아웃(L/O) ⭐⭐⭐ (◉)** JTM201(미간주름)이 **미국 임상 2상에서 30일차 79.7%·14일차 최대 83.3% 개선**으로 유효성을 입증(15개 기관 480명). 회사는 유럽 톱티어 에스테틱사부터 미국 빅파마까지 협상 테이블에 올라와 있으며 **내부적으로 1조원 규모 L/O를 기대**, 2026년 상반기 협상 구도 윤곽을 목표로 한다. 성사 시 선급금 유입으로 재무 압박 해소 + 글로벌 톡신 사업화 동시 달성.

**동력 2: 중국 톡신 3상 완료 → 출시 ⭐⭐⭐ (◎)** JTM201 중국 임상 3상 **CSR(임상시험결과보고서) 승인 완료**(506명, 보톡스 대비 비열등성 입증). 파트너 화동에스테틱이 3상 비용을 전액 부담하는 구조로, 세계 최대 톡신 시장 중국 진출의 마지막 관문을 통과. 허가·출시 시 로열티·완제 공급 매출 발생.

**동력 3: 필러 글로벌 확장 + 포트폴리오 다각화 ⭐⭐ (◎)** 주력 필러 에피티크 80개국 허가, 태국 198.6억 공급계약 등 수출 확대. 테옥산(스위스) 프리미엄 필러 국내 유통권, PLLA(에꼴라)·PN 스킨부스터(프라쥬에) 도입으로 라인업 다각화 — 매출 1,000억 시대 진입(2026E 컨센 1,023억).

**동력 4: 톡신 비중 확대에 따른 마진 레버리지 ⭐⭐ (○)** 고마진 톡신 비중이 24%까지 상승. 국내 출시 1년 차 비용을 넘어 가동률이 오르면 전사 OPM 개선 — 2026E OPM 7.8%로 회복 전망.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                            | 소스   |
| - | -------- | --------------------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼덕회계법인, 2025)                           | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ⚠️ 9회차 CB 잔액 60억 (전환가 20,210원, 만기 2026-06-06) | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 결정 공시 없음                                    | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 23.71% (다소 낮음)                             | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 미미                                         | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ 321.7% (높음)                                | DART |
| 7 | 유동비율     | ⚠️ 37.4% (낮음)                                 | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                        |
| ------------ | -----: | ------------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 | 약 24.5 | 김재영 23.71%                |
| 자사주          |    \~0 |                           |
| 기타 유통주식      | 약 75.5 | 외국인 순매도 우위(최근 20일 -3.3만주) |

| 구분     | 잔액/수량             | 행사가     | 희석비율               | 해제 시점                  |
| ------ | ----------------- | ------- | ------------------ | ---------------------- |
| 9회차 CB | 60억 / 전환가능 27.7만주 | 20,210원 | 13.45%(한도) / 실질 미미 | 2024-07-06\~2026-06-06 |

9회차 CB(60억) 전환가 20,210원은 현재가(4,825원)의 4배 이상으로 **깊은 OTM** — 전환 가능성은 사실상 없고, 대신 **2026년 6월 만기 도래 시 현금 상환 부담**으로 작용한다. 증권사 리포트가 "오버행 해소 눈앞"이라 표현한 것은 과거 대규모 메자닌 물량의 소화를 의미하나, 현금 49억 상황에서 CB 상환은 유동성 리스크다.

### 기타 리스크

* **재무구조**: 부채비율 322%, 유동비율 37%, 현금 49억(런웨이 2.6분기) — 추가 차입·증자 가능성. 순이익 적자 지속
* **L/O 불확실성**: 미국 톡신 L/O는 '기대'일 뿐 미체결 — 협상 결렬·지연 시 디레이팅 트리거. 신약 L/O는 무산·축소 빈번
* **톡신 경쟁 과포화**: 국내 17개사 난립, 글로벌은 애브비(보톡스)·입센·멀츠 3사가 90% 과점 — 후발 침투 난도 높음
* **환율·수출 집중**: 매출 62%가 수출 — 환손실이 순이익을 추가 잠식한 이력

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업      |   시총(억원) | PER      | 특징                                    |
| ------- | -------: | -------- | ------------------------------------- |
| **제테마** |  \~1,799 | N/A (적자) | 필러+톡신 수직계열화, 미국 톡신 L/O 임박 (PBR 2.65x) |
| 휴젤      | \~29,776 | 21.3x    | 톡신 1위, 미국 레티보 출시 (PBR 2.75x)          |
| 파마리서치   | \~28,675 | 19.4x    | 리쥬란·필러, 고ROE 28% (PBR 4.63x)          |
| 클래시스    | \~29,030 | 22.1x    | 슈링크 장비+소모품, OPM 40%+ (PBR 5.24x)      |

### 글로벌 Peer

애브비(보톡스), 입센(디스포트), 멀츠(제오민)가 글로벌 톡신의 약 90%를 과점. 글로벌 톡신 시장은 2024년 \~12조원 → 2030년 \~31조원(2033년 35조원 전망)으로 고성장. K-톡신(휴젤·대웅·메디톡스) 합산 점유율은 아직 10% 미만.

**포지셔닝**: 제테마는 K-톡신 빅3 대비 후발(시총 1/16 수준)이나, **자체 균주 + 미국 2상 성공 + 1조 L/O 기대**라는 차별화로 '다음 차례'를 노리는 포지션. 본업은 필러가 떠받치고 톡신 글로벌화가 리레이팅 키.

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## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재            | 비고                             |
| ---------- | ------------- | ------------------------------ |
| PER (TTM)  | N/A           | EPS -184원 (순손실)                |
| PER (Fwd)  | N/A           | 2026E 순이익 컨센 부재(OP 80억)        |
| PBR        | 2.65x         | BPS 1,818원 기준                  |
| EV/EBITDA  | \~17x         | EV \~2,049억 ÷ EBITDA 추정 \~118억 |
| EV/Revenue | \~2.7x        | EV \~2,049억 ÷ TTM 매출 769억      |
| ROE        | -11.4% (2025) | 순손실                            |
| FCF        | -1.6억 (2025)  | 투자 사이클                         |
| 배당수익률      | 0%            | 무배당                            |

### 증권사 목표주가

| 증권사       | 목표가 | 투자의견      | 날짜                        |
| --------- | --: | --------- | ------------------------- |
| 키움증권(김다혜) | 미제시 | Not Rated | 2026-03-30 (당시 주가 8,140원) |
| 아리스리서치    | 미제시 | 분석보고서     | 2026                      |
| 컨센서스 평균   |   — | —         | —                         |

**밸류에이션 판단**: 적자로 PER은 무의미하고 PBR 2.65x는 휴젤(2.75x)과 유사하나 ROE는 음수로 열위. 현재가는 3월(8,140원) 대비 41% 추가 하락해 52주 저점 — 시장이 재무 리스크와 L/O 지연을 강하게 반영한 상태다. 본업 가치(2026E OP 80억·매출 1,023억)와 글로벌 톡신 옵션이 현 시총 1,799억에 충분히 반영됐다고 보기 어려운 구간이나, 재무 리스크 해소(L/O 현금) 확인 전까지는 디스카운트가 지속될 수 있다.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "52주 저점의 1조 L/O 콜옵션 + 글로벌 톡신 사업화"

◉ **미국 톡신 L/O 임박** — JTM201 미 2상 성공(83.3%), 빅파마·유럽 톱티어 협상 중, 1조원 규모 기대. 선급금 유입 시 재무 압박 즉시 해소 ◉ **중국 3상 CSR 승인** — 세계 최대 톡신 시장 진출 마지막 관문 통과, 화동 파트너가 비용 전액 부담 ◎ **본업 성장 지속** — 필러 80개국 + 매출 4년 연속 성장(2026E 1,023억), 톡신 비중 확대로 마진 레버리지 ◎ **52주 저점 밸류** — 주가 8,140원→4,825원(-41%), 본업 가치 대비 과도한 디스카운트 가능성 ○ **자체 균주 차별화** — 균주 출처 분쟁에서 자유로운 오리지널 균주 보유

### 🐻 Bear Case — "부채비율 322%·현금 49억, L/O는 아직 기대일 뿐"

◉ **재무 리스크** — 부채비율 322%, 유동비율 37%, 현금 49억(런웨이 2.6분기), 9회차 CB 60억 6월 만기 — 추가 차입·증자 압박 ◉ **순손실 지속** — 영업흑자에도 이자·환손실로 4년 중 2년 순적자(2024 -26억, 2025 -74억). 2026Q1도 영업적자 전환 ◎ **L/O 불확실성** — 1조원은 회사 기대치, 미체결. 결렬·지연·규모 축소 시 디레이팅 ◎ **톡신 과포화** — 국내 17개사, 글로벌 3사 90% 과점. 후발 주자 침투 난도·가격 경쟁 ○ **수급 악화** — 외국인·기관 순매도, 주가 하락 추세 지속 (MA 전부 아래)

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 제테마는 필러(캐시카우)와 톡신(성장축)을 자체 개발-생산하는 수직계열화 에스테틱 기업으로, 본업은 매출 4년 연속 성장 중이다. 그러나 글로벌 톡신 임상·증설 투자로 차입이 누적돼 부채비율 322%·순손실이라는 재무 부담을 안고 있다. 투자 판단의 핵심은 ① 미국 톡신 L/O 성사 여부(재무 해소 + 리레이팅) ② 중국 톡신 출시 ③ 본업 마진 회복이다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                         | 시점            | 확인 방법             |
| -------------------------- | ------------- | ----------------- |
| 미국 톡신 L/O 본계약 체결 (선급금 규모)  | 2026 상반기\~하반기 | DART 단일판매·공급계약 공시 |
| 중국 톡신 허가·출시                | 2026\~2027    | 회사 IR·공시          |
| 톡신 마진 레버리지로 OPM 회복(7%+)    | 분기별           | 분기 실적             |
| 9회차 CB(60억) 만기 상환·차입 구조 개선 | 2026-06       | 분기보고서             |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **미국 L/O 협상 진척** — 본계약 체결 시점·선급금 규모가 최대 리레이팅 트리거
* ✅ **재무구조** — 부채비율·현금잔고·CB 상환, 추가 자본조달 여부
* ✅ **분기 OPM** — 톡신 가동률 상승에 따른 영업이익률 회복 추세
* ✅ **중국 톡신 허가 일정** — 화동 파트너 통한 출시 진행


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