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# Deep Dive

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## Executive Summary

레이언스는 2026년 상반기 연결 매출 732.1억원(+30.2%), 영업이익 61.0억원을 냈다. 2025년 연간 영업손실 39.5억원에서 한 해 만에 돌아섰고 반기 영업이익이 2024년 연간(66.3억원)에 거의 닿았다. 회복을 이끈 것은 반도체 검사장비용 CMOS 동영상 디텍터다. 2Q26 산업용 디텍터 매출은 71.1억원으로 전년 동기 대비 140.9% 늘었고, 별도 기준 CMOS 디텍터 매출은 1H26에만 291.5억원으로 2025년 연간(303.6억원)에 육박했다.

주가는 4월 6,000원 안팎에서 10월 2일 8,570원으로 올라 52주 신고가에 있다. 그래도 시가총액 1,422억원은 2026년 6월 말 순현금 1,439.1억원(현금성자산 411.6억원, 단기금융상품 1,060.0억원 등에서 차입금·리스부채를 뺀 값)보다 작다. 주당 순현금 9,145원이 현재가보다 높아, 시장은 디텍터 사업 자체에 사실상 값을 매기지 않고 있다.

이 할인에는 이유가 있다. 별도 매출의 51%가 관계사 바텍에서 나오고, 바텍 채권이 반년 새 63.1억원 늘면서 1H26 영업현금흐름은 30.6억원에 그쳤다. 최대주주 측 지분이 65%여서 현금이 소수주주에게 돌아오는 길은 배당뿐이다. 반도체 검사 수요도 HBM 투자 사이클과 소수 장비 고객에 묶여 있다.

PBR과 순현금+영업가치(SOTP) 두 방법의 평균으로 Bear 6,269원, Base 9,719원, Bull 13,844원을 구하고 30/50/20%로 가중한 \*\*확률가중 적정주가는 9,509원으로 현재가 대비 +11.0%\*\*다. 순현금이 하방을 받치고 산업용 디텍터 성장이 상방을 연다. 3Q26 분기보고서(11월 중순)에서 산업용 매출이 2Q26 수준을 유지하고 바텍 채권이 회수되면 Base에서 Bull로, 산업용 매출이 꺾이면 Bear로 무게가 옮겨 간다.

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## 1. 분석 배경

T1은 성장동력 1순위로 "HBM·AI 칩 검사용 CMOS 동영상 디텍터"를 꼽았고, 리스크 1순위로 관계사 바텍 의존과 현금 미환원을 들었다. T2에서는 7,000\~7,300원 깃발형 돌파 이후 신고가에 올라섰지만 MACD 히스토그램과 RSI에 하락 다이버전스가 나타났다. T3는 PBR 0.57배, Fwd PER 8.1배로 글로벌 Peer보다 55\~71% 싸지만 TTM ROE 1.7%가 할인을 상당 부분 설명한다고 봤다. 세 보고서는 같은 질문으로 모인다. 2026년 이익 회복이 지속돼 순현금 할인을 줄일 만한가, 아니면 한 해 반등에 그치는가.

### 왜 이 주제인가

T1 성장동력 분석에서 반도체 검사용 CMOS 디텍터를 ⭐⭐⭐ 최고 중요도로 평가했다. 선정 근거:

* TAM: 시장조사기관 Dataintelo는 글로벌 AXI(자동 엑스레이 검사) 시장을 2025년 15억 달러, 반도체용을 그 가운데 28.1%(약 2.4억 달러)로 보고 반도체용이 2034년까지 연 9.7% 성장한다고 추정한다. 회사가 인용한 MarketsandMarkets 통계로는 산업용 엑스레이 디텍터가 2027년 2.18억 달러, 보안용이 3.83억 달러다
* 실적 기여 시점: 이미 반영 중이다. 2Q26 산업용 디텍터 매출 71.1억원이 분기 매출의 19.5%다
* 리레이팅 임팩트: 시가총액이 순현금보다 작다. 영업이익이 연 100억원대로 굳으면 영업가치가 0에서 수백억원으로 바뀐다
* 차별화: 회사는 국내에서 a-Si TFT·IGZO TFT·CMOS 기술을 모두 갖춘 유일한 디텍터 업체라고 공시하며, CMOS 웨이퍼를 직접 설계하고 CsI 섬광체를 자체 증착한다

### 분석 범위

* 품목·응용분야별 매출과 가동률로 본 2026년 회복의 원천 (2023\~1H26)
* 관계사 바텍 거래 규모, 채권, 현금 전환
* 반도체 AXI와 덴탈, 동물용 디텍터 시장과 경쟁 구도
* 순현금과 이익 회복을 함께 반영한 시나리오 밸류에이션

### 한계

* 산업용 디텍터 고객은 "글로벌 톱티어 검사장비 기업"으로만 알려져 있고 이름과 매출 비중은 공시되지 않았다
* 응용분야별 매출은 2Q26 보도자료로만 확인했다. 1Q26 응용분야별 수치와 사업보고서 기준 분류는 없다
* 증권사 커버리지가 얇다. 2026년 리포트는 LS증권(2026-05-13, 목표가 9,000원) 1건만 확인됐고 2026E 컨센서스(매출 1,408억원·영업이익 120억원)의 참여 증권사 수는 알 수 없다
* AXI 시장 규모는 Dataintelo 공개 요약만 확인했다. 기관마다 정의가 달라 범위로만 쓴다. HBM 검사용 디텍터만의 시장 통계는 찾지 못했다
* 5개년 시나리오의 산업용 매출은 자체 추정이며 회사 가이던스가 아니다

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## 2. 비즈니스 모델

### 수익 구조

레이언스는 엑스레이를 받아 디지털 영상으로 바꾸는 디텍터를 만들어 장비 업체에 판다. 방식은 두 가지다. TFT 디텍터는 대면적 정지영상에 강하고 원가가 낮아 일반 촬영·동물용·보안용에 쓰인다. CMOS 디텍터는 해상도와 속도가 높아 치과 CT·세팔로, 맘모그래피, 산업용 동영상 검사에 쓰인다. 여기에 치과 구강센서(I/O Sensor)가 세 번째 축이다.

| 구분            | 주요 고객                               | 판매 방식     | 2025 별도 매출 | 1H26 별도 매출 |
| ------------- | ----------------------------------- | --------- | ---------: | ---------: |
| CMOS Detector | 바텍(치과 CT), 글로벌 검사장비 업체(AXI), 의료 OEM | OEM 부품 공급 |     303.6억 |     291.5억 |
| TFT Detector  | 의료·동물·보안 OEM, 해외 딜러                 | OEM·딜러    |     238.5억 |      84.4억 |
| I/O Sensor    | 바텍, 해외 덴탈 업체                        | OEM       |     206.8억 |     105.5억 |
| 기타            | 반제품·원재료·용역                          |           |      39.0억 |      18.6억 |
| **별도 합계**     |                                     |           |     787.8억 |     500.0억 |

※ 2025년 사업보고서·2026년 반기보고서 별도기준. 연결 매출에는 우리엔(동물용 영상기기·PACS), 우리엔팜(동물약품), MyVet Imaging(미국 동물용), Qpix Solutions(미국) 매출이 더해진다

### 품목별 매출 추이 (별도, 억원)

| 품목            |    2023 |  2024 |  2025 |  1H26 | 1H26 비중 |
| ------------- | ------: | ----: | ----: | ----: | ------: |
| CMOS Detector |   467.7 | 473.1 | 303.6 | 291.5 |   58.3% |
| TFT Detector  |   365.1 | 305.5 | 238.5 |  84.4 |   16.9% |
| I/O Sensor    |   270.2 | 115.7 | 206.8 | 105.5 |   21.1% |
| 기타            |    48.6 |  43.7 |  39.0 |  18.6 |    3.8% |
| **합계**        | 1,151.6 | 938.0 | 787.8 | 500.0 |  100.0% |

CMOS는 2025년에 내수 매출이 415.0억원에서 187.5억원으로 줄며 크게 꺾였다가 1H26 내수 160.3억원, 수출 131.2억원으로 반기 만에 2025년 수출(116.1억원)을 넘어섰다. CMOS 수출이 2024년 58.1억원 → 2025년 116.1억원 → 1H26 131.2억원으로 늘어난 흐름이 산업용 검사장비 고객 확대와 겹친다. TFT는 2023년 이후 계속 줄어 1H26 비중이 16.9%까지 내려왔다. 구강센서는 2024년 바텍 재고 조정으로 115.7억원까지 떨어졌다가 2025년 206.8억원으로 회복했다.

### 응용분야별 매출 (연결, 회사 발표)

| 응용분야            | 2Q26 매출 |     YoY | 비고                 |
| --------------- | ------: | ------: | ------------------ |
| 덴탈용             |  126.1억 |  +13.2% | 바텍 CT·구강센서         |
| 동물용             |  110.3억 |  +30.4% | 우리엔·MyVet 포함       |
| 산업용             |   71.1억 | +140.9% | 반도체 검사장비 AXI·3D CT |
| CMOS 디텍터(제품 기준) |  130.6억 |  +77.4% | 산업·덴탈·동물 합산        |

※ 라포르시안·머니투데이 (2026-08-11). 의료용(인체) 매출은 보도자료에 나오지 않았다

### 가동률과 생산능력

| 품목            | 연간 CAPA | 2023 가동률 |  2024 |  2025 |  1H26 |
| ------------- | ------: | -------: | ----: | ----: | ----: |
| CMOS Detector | 20,400개 |    64.2% | 68.4% | 68.4% | 70.9% |
| TFT Detector  |  5,520개 |    67.3% | 63.0% | 53.0% | 42.6% |
| I/O Sensor    | 40,800개 |    95.3% | 39.9% | 80.3% | 79.9% |

※ 2026년 반기보고서. 1H26은 반기 CAPA(10,200·2,760·20,400개) 대비

CMOS 생산량은 1H26 7,230개로 연환산 14,460개다. 2025년(13,958개)보다 3.6% 많은 물량에서 매출은 크게 늘었다. 개당 매출이 높은 산업용 동영상 디텍터 비중이 커진 효과로 보인다. 1H26 CMOS 평균판매가격은 2025년 평균보다 1.0% 올랐고 TFT는 4.0% 내렸다. CMOS 가동률이 70.9%라 증설 없이도 물량을 더 받을 여유가 있다.

### 원가 구조

| 항목     |     2024 |     2025 |   1H25 |   1H26 |
| ------ | -------: | -------: | -----: | -----: |
| 매출액    | 1,255.6억 | 1,147.2억 | 562.4억 | 732.1억 |
| 매출총이익  |   481.7억 |   409.2억 | 199.8억 | 285.7억 |
| 매출총이익률 |    38.4% |    35.7% |  35.5% |  39.0% |
| 판관비    |   415.4억 |   448.7억 | 220.2억 | 224.7억 |
| 판관비율   |    33.1% |    39.1% |  39.2% |  30.7% |
| 영업이익   |    66.3억 |   -39.5억 | -20.4억 |  61.0억 |

※ DART 연결 (사업보고서·반기보고서)

1H26 판관비는 224.7억원으로 1H25(220.2억원)와 거의 같은데 매출이 169.7억원 늘었다. 늘어난 매출총이익 85.9억원이 대부분 영업이익으로 넘어갔다. 원재료는 패널·웨이퍼(1H26 매입의 32%)를 전량 수입하고 CsI도 수입 비중이 높다. 1H26 수입 CsI 단가가 2025년 대비 두 배 넘게 올랐는데도 매출총이익률이 3.5%p 올라 제품 구성 효과가 원가 상승보다 컸다.

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## 3. 산업/시장 개요

### 엑스레이 디텍터와 반도체 AXI 시장

엑스레이 디텍터는 의료 촬영이 필름에서 디지털로 넘어오면서 커진 시장이다. 회사가 사업보고서에 인용한 MarketsandMarkets 통계로는 2022년 전체 디텍터 시장이 31.1억 달러였고 의료용이 21.8억 달러(70%)였다. 2027년 전체 40.0억 달러, 연 5.2% 성장 전망이다. 2025년 기준 평판형(FPD) 디텍터 시장 추정치는 기관마다 12.5억\~35억 달러로 차이가 크고 성장률도 3.7\~8.5%로 갈린다.

의료용은 고령화와 디지털 전환으로 완만하게 크는 시장이다. 수요처가 병원으로 한정되고 기존 제품을 계속 쓰려는 경향이 강해 진입장벽이 높다. 대신 보급형 제품 출시로 가격 경쟁이 심해졌고, 레이언스 TFT 평균판매가격이 1H26에 4.0% 내린 것도 이 흐름이다.

성장 속도가 다른 곳은 반도체 검사다. HBM과 AI 칩은 여러 층을 쌓는 구조라 광학검사(AOI)로는 내부 결함을 볼 수 없어 AXI와 3D 엑스레이 CT 검사가 늘고 있다. Dataintelo는 반도체용 AXI 시장이 2034년까지 연 9.7%, 3D AXI 비중이 2025년 56.2%에서 2028년 첨단 패키징의 78%로 올라간다고 본다. 검사장비 한 대에 디텍터가 들어가는 구조라 장비 발주가 디텍터 수요로 바로 이어진다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가       | 프로젝트                                             | 규모                 | 상태                         |
| ----------- | ------------------------------------------------ | ------------------ | -------------------------- |
| 🌐 글로벌      | HBM·AI 칩 검사용 Flash Series (49.5㎛, 최대 70fps)      | 2Q26 산업용 매출 71.1억원 | 2026-02 출시, 글로벌 검사장비사 공급 중 |
| 🇰🇷 한국     | 바텍 3D CT·구강센서용 CMOS 센서                           | 1H26 바텍 매출 256.6억원 | 진행 중 (바텍 2Q26 CT 매출 +6.8%) |
| 🇪🇺 유럽     | CE MDR 인증 35개 모델 (정지영상 10, 동영상 3, 맘모 2, 구강센서 20) | 미공개                | 2026-09 인증 완료              |
| 🌎 남미·중동·북미 | 이동형 엑스레이 패키지 애니웨어·DPX Plus                       | 미공개                | 2026-09-28 출시              |
| 🇺🇸 미국     | MyVet Imaging 동물용 영상진단                           | 1H26 매출 92.2억원     | 진행 중                       |

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                                                                    | TAM                                | 레이언스 기회            |
| ---- | --------------------------------------------------------------------- | ---------------------------------- | ------------------ |
| 보수적  | 반도체용 AXI 장비 시장 2.4억 달러(2025), 디텍터 원가 비중 15%                           | $0.04B                             | 산업용 매출 연 240억원 유지  |
| 기본   | 반도체용 AXI 장비 시장 연 9.7% 성장해 2030년 3.8억 달러, 디텍터 비중 20%, 보안·일반 산업용 디텍터 포함 | $0.6B (산업·보안 디텍터 2027년 6.0억 달러 기준) | 2030년 산업용 매출 450억원 |
| 낙관   | 3D AXI 비중 확대로 디텍터 단가 상승, 산업·보안 디텍터 6억 달러에 반도체 3D CT 추가                | $0.8B                              | 2030년 산업용 매출 670억원 |

※ 자체 추정. 반도체 AXI 시장은 Dataintelo 공개 요약, 산업용(2.18억 달러)·보안용(3.83억 달러) 디텍터 2027년 전망은 회사 사업보고서가 인용한 MarketsandMarkets 수치. 디텍터의 장비 원가 비중(15\~20%)은 근거 자료가 없는 가정이다

### 시장의 특수성

| 구분     | 의료용 디텍터                      | 반도체 검사용 디텍터                  |
| ------ | ---------------------------- | ---------------------------- |
| 수요 동인  | 고령화, 병원 디지털 전환, 정부 보건정책      | HBM·AI 칩 증설, 첨단 패키징 검사 강화    |
| 경기 민감도 | 낮음 (사업보고서: 경기변동 편차 작음)       | 높음 (메모리·패키징 설비투자 사이클)        |
| 고객 구조  | 다수 OEM·딜러, 인증(CE MDR·FDA) 필수 | 소수 검사장비 업체, 성능 검증 후 장기 공급    |
| 핵심 사양  | 해상도·선량·무게·무선                 | 프레임 속도·픽셀 크기·방사선 내구성         |
| 가격 흐름  | 보급형 확대로 하락 (TFT ASP -4.0%)   | 고사양 전환으로 유지 (CMOS ASP +1.0%) |

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## 4. 경쟁 구도

| 기업                  | 국가      | 시총                 | 레퍼런스                                      | 강점                                                    |
| ------------------- | ------- | ------------------ | ----------------------------------------- | ----------------------------------------------------- |
| Varex Imaging       | 🇺🇸 미국 | $0.78B             | FY26 3Q 매출 2.11억 달러, 의료 1.34억·산업 0.77억 달러 | CT·화물검색·광자계수 디텍터, 엑스레이 튜브까지 수직계열화                     |
| iRay Group          | 🇨🇳 중국 | CNY 26.1B          | 2025년 매출 22.5억 위안                         | 원가 경쟁력, 발생기·튜브·마이크로디스플레이로 확장                          |
| Hamamatsu Photonics | 🇯🇵 일본 | 미조회                | 엑스레이 CMOS 카메라·평판 센서                       | 반도체 패키지 검사용 고해상도 CMOS 센서                              |
| Teledyne DALSA      | 🇺🇸 미국 | 미조회 (Teledyne 사업부) | CMOS Shad-o-Box 2K HS (49.5㎛)             | 산업용 비파괴검사 CMOS 디텍터                                    |
| 뷰웍스                 | 🇰🇷 한국 | 2,575억             | 2Q26 의료용 정지영상 디텍터 276억원(+7.2%)            | 의료 정지영상 디텍터, 머신비전 카메라                                 |
| 디알텍                 | 🇰🇷 한국 | 653억               | 동영상 디텍터 EXPEED 1H26 147억원(+88%)           | 맘모그래피·C-arm 시스템과 디텍터 동반 판매                            |
| **레이언스**            | 🇰🇷    | 1,422억             | 2Q26 산업용 디텍터 71.1억원(+140.9%)              | TFT·IGZO·CMOS 전 기술, CMOS 웨이퍼 설계·CsI 증착 내재화, 바텍 캡티브 수요 |

※ Varex·iRay 시총은 yfinance(2026-10-04), 국내는 KIS(2026-10-02). Hamamatsu·Teledyne DALSA는 회사 홈페이지 제품 자료 기준

회사가 사업보고서에서 꼽은 경쟁사는 국내 뷰웍스·디알텍과 해외 Varex·Canon·Trixell·Dalsa·YXLON·iRay다. 규모로는 iRay와 Varex가 레이언스보다 몇 배 크다. 반도체 검사용 고해상도 CMOS에서는 Hamamatsu와 Teledyne DALSA가 같은 49.5㎛급 제품을 낸다. Teledyne DALSA Shad-o-Box 2K HS의 프레임 속도는 최대 10fps로 소개돼 있어 레이언스 Flash Series(최대 70fps)가 인라인 고속 검사 쪽에서 앞선다. 다만 이는 제품 자료상 사양 비교이고 실제 장비사 채택 점유율은 공개되지 않았다.

국내에서는 디알텍이 동영상 디텍터로 빠르게 크고 있다(1H26 147억원, +88%). 디알텍은 수술용 C-arm 같은 의료 동영상이 중심이고 레이언스는 산업용 AXI가 중심이라 직접 겹치는 영역은 아직 작다. 뷰웍스는 의료 정지영상과 머신비전이 주력이며 반도체 검사 수요를 카메라로 받는다.

**레이언스의 포지셔닝**: 의료용 TFT에서는 가격 경쟁에 밀리고 있지만, 고속·고해상도 CMOS 동영상 디텍터에서는 웨이퍼 설계부터 섬광체 증착까지 직접 하는 몇 안 되는 업체로 반도체 검사라는 성장 틈새에 들어가 있다.

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## 5. 경쟁력·해자

### 진입 전략

반도체 검사 시장에는 2021년 국내 최초 인라인 AXI용 초고속 동영상 디텍터로 들어갔다. 출시 당시 글로벌 상위 검사장비 업체에 공급을 시작했고 그 업체가 이후 계속 레이언스 디텍터를 썼다고 회사는 밝혔다(헤럴드경제 2026-02-27). 2026년 2월에는 해상도와 속도를 높인 Flash Series를 HBM·AI 칩 검사용으로 내놨다. 하반기에는 신규 고객 확보와 양산 전환, 신제품 공급을 늘리겠다고 했다(라포르시안 2026-08-11). 검사장비 업체가 디텍터를 한 번 장비 설계에 넣으면 장비 모델 수명 동안 바꾸기 어려워, 초기 채택이 장기 물량으로 이어지는 구조다.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량                  | 신사업 활용              | 시너지 효과                       |
| ---------------------- | ------------------- | ---------------------------- |
| 치과 CT용 CMOS 센서 설계·양산   | 산업용 고속 CMOS 동영상 디텍터 | 웨이퍼 설계와 생산라인 공유, CMOS 가동률 상승 |
| CsI 직접 증착 설비           | 고해상도 산업용 섬광체        | 외부 조달 대비 사양 맞춤과 개발 속도        |
| IGZO TFT 기술            | 고속·고내구성 산업용 TFT     | 국내 유일 IGZO TFT 보유(회사 공시)     |
| 영상처리 소프트웨어(SHINE 디노이징) | 이동형 엑스레이 패키지        | 디텍터 단품에서 완제품 패키지로 단가 확대      |
| 바텍 그룹 유통망              | 구강센서·덴탈 디텍터 해외 판매   | 바텍 20개 해외법인 네트워크 활용          |

### 경쟁우위 요소

* **핵심 부품 내재화**: TFT 패널과 CMOS 웨이퍼를 직접 설계하고 CsI를 자체 증착한다. 웨이퍼 생산은 DB하이텍·XFAB에 맡기지만 설계를 쥐고 있어 사양 변경에 빨리 대응한다
* **방사선 내구성**: AXI 제품이 2만Gy 수준의 엑스레이 강건성을 확보해 고출력 장비에서도 교체 주기가 길다고 회사는 설명한다(머니투데이 2026-02-27)
* **캡티브 수요**: 바텍이라는 안정적인 덴탈 고객이 CMOS 라인의 기본 물량을 채워 준다. 1H26 바텍 매출 256.6억원은 별도 매출의 51%다
* **지식재산권**: 특허 국내 89건·해외 53건 등 지식재산권 196건을 보유한다(2026 반기보고서)

### 해자의 한계

캡티브 수요는 해자이자 약점이다. 바텍이 구강센서와 CT 센서를 다른 곳에서 사거나 단가를 낮추면 레이언스는 대안이 적다. 2025년 6월 Mini C-arm 개발 프로젝트를 바텍에 24.2억원에 넘긴 사례처럼 그룹 내부 의사결정이 레이언스 단독의 이익보다 그룹 전체를 기준으로 이뤄질 수 있다. 반도체 검사 쪽에서는 Hamamatsu·Teledyne 같은 대형 업체가 같은 시장에 있어 고객 한두 곳의 이탈이 실적에 크게 반영된다. 산업용 매출이 2Q26 71.1억원 규모라 아직 해자를 말하기에는 누적 기간이 짧다.

***

## 6. 재무 분석

### 연간 실적

| 연도    | 매출(억) |    YoY | 영업이익(억) |   OPM | 순이익(억) |   ROE |
| ----- | ----: | -----: | ------: | ----: | -----: | ----: |
| 2021  | 1,346 |      — |     241 | 17.9% |    141 |  7.1% |
| 2022  | 1,472 |  +9.4% |     254 | 17.2% |    218 |  9.7% |
| 2023  | 1,430 |  -2.8% |     197 | 13.8% |    195 |  8.1% |
| 2024  | 1,256 | -12.2% |      66 |  5.3% |     77 |  3.2% |
| 2025  | 1,147 |  -8.6% |     -40 | -3.4% |    -53 | -2.2% |
| 2026E | 1,408 | +22.8% |     120 |  8.5% |    167 | 6.85% |

※ DART CFS. 2026E는 네이버 금융 컨센서스(data.json financials\_consensus)

### 분기 실적

| 분기     | 매출(억) |    YoY | 영업이익(억) |    OPM | 순이익(억) |
| ------ | ----: | -----: | ------: | -----: | -----: |
| 2025Q1 | 272.5 | -23.7% |   -17.3 |  -6.4% |    2.2 |
| 2025Q2 | 289.9 | -12.0% |    -3.1 |  -1.1% |  -12.6 |
| 2025Q3 | 293.5 |  -5.6% |    10.1 |   3.5% |   24.8 |
| 2025Q4 | 291.3 | +12.9% |   -29.2 | -10.0% |  -67.6 |
| 2026Q1 | 367.5 | +34.9% |    35.8 |   9.8% |   58.5 |
| 2026Q2 | 364.6 | +25.7% |    25.1 |   6.9% |   25.7 |

※ DART CFS. Q4 = 연간 - 3분기 누적

### 1H26 손익 분해

| 항목       |   1H25 |   1H26 |      증감 |
| -------- | -----: | -----: | ------: |
| 매출액      | 562.4억 | 732.1억 | +169.7억 |
| 매출총이익    | 199.8억 | 285.7억 |  +85.9억 |
| 판관비      | 220.2억 | 224.7억 |   +4.6억 |
| 영업이익     | -20.4억 |  61.0억 |  +81.4억 |
| 기타수익     |   7.6억 |  37.3억 |  +29.8억 |
| 기타비용     |   0.2억 |   8.3억 |   +8.1억 |
| 지분법손익    |  -3.8억 | -11.8억 |   -8.1억 |
| 금융수익     |  30.4억 |  29.1억 |   -1.4억 |
| 금융비용     |  27.5억 |   2.1억 |  -25.5억 |
| 법인세차감전이익 | -13.9억 | 105.2억 | +119.1억 |
| 순이익      | -10.3억 |  84.2억 |  +94.6억 |

※ 2026년 반기보고서 연결 포괄손익계산서

순이익 개선 94.6억원 가운데 영업이익 개선이 81.4억원이다. 나머지는 기타수익 증가(+29.8억원)와 금융비용 감소(-25.5억원, 1H25 외환 관련 손실 소멸로 추정)에서 나왔고 지분법손실이 8.1억원 늘어 일부를 깎았다. 기타수익의 세부 내역은 반기보고서 본문에서 확인하지 못해 반복 여부를 판단하기 어렵다. 영업이익만 놓고 보면 2Q26(25.1억원)이 1Q26(35.8억원)보다 낮다. 2Q26 판관비가 122.2억원으로 1Q26(102.5억원)보다 19.7억원 늘었기 때문이다.

### 관계사 거래와 운전자본

| 항목                        | 1H25 / 2025년 말 | 1H26 / 2026년 6월 말 |
| ------------------------- | -------------: | ----------------: |
| 바텍 매출                     |         189.4억 |            256.6억 |
| 바텍 계열 전체 매출               |         201.6억 |            270.7억 |
| 특수관계자 매입 합계 (바텍이엠엑스 보드 등) |         110.5억 |            135.9억 |
| 바텍 매출채권                   |         155.9억 |            219.0억 |
| 연결 매출채권                   |         298.2억 |            404.7억 |
| 연결 재고자산                   |         342.6억 |            340.3억 |
| 영업활동현금흐름                  |   37.0억 (1H25) |      30.6억 (1H26) |

※ 2026년 반기보고서 특수관계자 거래 주석. 매출·매입은 반기 누적, 채권은 기말 잔액(전기 = 2025년 말)

바텍 매출은 35.5% 늘었고 바텍 채권은 40.5% 늘었다. 채권 증가 속도가 매출보다 빨라 회수 기간이 길어지고 있다. 1H26 순이익 84.2억원에 비해 영업에서 창출된 현금은 17.0억원, 이자 수취를 더한 영업현금흐름은 30.6억원이다. 재고는 줄었으니 현금 전환을 막은 것은 매출채권이다. 바텍은 2Q26 영업이익 244.7억원을 낸 우량 관계사라 회수 위험보다 그룹 내 자금 배분 문제에 가깝다.

### 재무 체력

| 항목     |  2024년 말 |  2025년 말 | 2026년 6월 말 |
| ------ | -------: | -------: | ---------: |
| 현금성자산  |   550.2억 |   475.2억 |     411.6억 |
| 단기금융상품 |   930.0억 | 1,040.0억 |   1,060.0억 |
| 차입금    |    11.6억 |     8.6억 |       7.7억 |
| 자본총계   | 2,446.7억 | 2,373.7억 |   2,421.0억 |
| 부채비율   |    10.0% |    10.0% |      12.3% |
| 유동비율   | 1,439.7% | 1,495.1% |   1,199.4% |

※ DART 연결. 단기금융상품은 사업보고서·반기보고서 재무상태표

현금성자산과 단기금융상품 합계 1,471.6억원은 자산총계 2,719.7억원의 54%다. 이 현금에서 연 40억원 안팎의 이자가 나온다(1H26 이자 수취 19.4억원). 영업이익이 0이어도 순이익이 흑자가 나기 쉬운 구조다. 반대로 ROE를 끌어내리는 원인이기도 하다. 자본의 60% 가까이가 이자율 수준의 수익만 내는 현금이라 영업 부문이 아무리 좋아져도 전사 ROE는 10%를 넘기 어렵다.

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## 7. 실적 기여 시나리오

### 산업용 디텍터 매출 시나리오

| 구분           | 2026  | 2027  | 2028  | 2029  | 2030  |
| ------------ | ----- | ----- | ----- | ----- | ----- |
| **보수적**      |       |       |       |       |       |
| · 산업용 매출 성장률 | 기준    | -4%   | +4%   | +4%   | +4%   |
| · 매출         | 240억  | 230억  | 240억  | 250억  | 260억  |
| · 매출비중       | 17.4% | 16.8% | 17.4% | 18.0% | 18.6% |
| **기본**       |       |       |       |       |       |
| · 산업용 매출 성장률 | 기준    | +22%  | +15%  | +11%  | +7%   |
| · 매출         | 270억  | 330억  | 380억  | 420억  | 450억  |
| · 매출비중       | 19.2% | 22.0% | 23.9% | 25.2% | 26.0% |
| **낙관**       |       |       |       |       |       |
| · 산업용 매출 성장률 | 기준    | +38%  | +25%  | +18%  | +14%  |
| · 매출         | 290억  | 400억  | 500억  | 590억  | 670억  |
| · 매출비중       | 20.3% | 25.1% | 28.5% | 30.9% | 32.6% |

※ 자체 추정. 수주 공시가 없는 부품 사업이라 템플릿의 수주 행은 성장률로 대체했다. 2026년은 2Q26 산업용 매출 71.1억원의 연환산(284억원) 안팎으로 잡았다. 매출비중의 분모는 2026E 컨센서스 매출 1,408억원에서 산업용을 뺀 1,138억원이 보수 0%, 기본 3%, 낙관 5%로 성장한다고 가정했다

### 현재 주가가 요구하는 이익

시가총액 1,422억원에서 순현금 1,439.1억원을 빼면 영업가치는 -17.1억원이다. 순현금을 60%만 인정해도(863억원) 영업가치는 559억원이고, 세후 영업이익률 78%(법인세율 22% 가정)와 영업가치 배수 7배를 적용하면 시장이 요구하는 영업이익은 연 102억원이다. 2026E 컨센서스 영업이익 120억원보다 낮고 1H26 연환산(122억원)과 비슷하다. 순현금을 50%만 인정하면 요구 영업이익은 연 129억원으로 올라간다. 현재 주가는 2026년 하반기 영업이익이 상반기 수준을 유지한다는 가정을 대부분 반영하고 있다.

### 매출 고정 시 이익률 감응도

| 연매출            | OPM 3% | OPM 6% | OPM 9% | OPM 12% |
| -------------- | -----: | -----: | -----: | ------: |
| 1,300억         |    39억 |    78억 |   117억 |    156억 |
| 1,408억 (2026E) |    42억 |    84억 |   127억 |    169억 |
| 1,500억         |    45억 |    90억 |   135억 |    180억 |

※ 단순 곱셈. TTM OPM 3.2%, 1H26 OPM 8.3%, 2022년 OPM 17.2%

1H26 판관비가 반기 225억원 안팎에서 고정적이라면 매출총이익률 39%에서 손익분기 매출은 연 1,150억원 수준이다. 2025년 매출(1,147억원)이 정확히 그 근처였고 영업이익이 -39.5억원이었다(2025년 매출총이익률은 35.7%로 더 낮았다). 매출 1,400억원대가 유지되면 OPM 8\~9%, 1,500억원이면 10%를 넘는 계산이다.

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## 8. Bull Case: "현금이 바닥을 받치고, HBM 검사가 이익 체급을 바꾼다"

◉ **순현금이 주가보다 크다**: 2026년 6월 말 순현금 1,439.1억원, 주당 9,145원이 현재가 8,570원보다 높다. 영업가치를 0으로 봐도 하락 여지가 좁고, 이자수익이 연 40억원 안팎 나와 영업이 손익분기만 해도 순이익은 흑자다.

◉ **산업용 디텍터 고성장**: 2Q26 산업용 매출 71.1억원(+140.9%)은 HBM·AI 칩 검사장비 발주에 올라탄 결과다. 회사는 하반기 신규 고객 확보와 양산 전환을 늘리겠다고 했고, CMOS 가동률 70.9%로 증설 없이 물량을 더 받을 수 있다.

◎ **영업 레버리지**: 1H26 판관비가 1H25와 거의 같은데(+4.6억원) 매출이 169.7억원 늘어 매출총이익 증가분 85.9억원이 영업이익으로 넘어갔다. 매출 1,500억원이면 OPM 10% 이상이 가능한 구조다.

◎ **덴탈·동물용도 함께 성장**: 2Q26 덴탈용 +13.2%, 동물용 +30.4%로 산업용 외 사업도 늘었다. 바텍의 2Q26 3D CT 매출 증가(+6.8%)와 유럽 매출 증가(+23.4%)가 구강센서·CT 센서 수요를 받친다.

○ **환원 확대 여지**: 2025년 결산부터 일반주주 DPS를 300원으로 올리고 최대주주는 100원만 받는 차등배당을 했다. 자사주 854,574주(5.15%)가 소각되면 주당가치가 그만큼 오른다.

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## 9. Bear Case: "바텍에 기댄 한 해 반등"

◉ **관계사 의존 심화**: 별도 매출의 51%가 바텍이고 바텍 채권이 반년 새 63.1억원 늘었다. 1H26 영업현금흐름 30.6억원은 순이익 84.2억원의 36%다. 이익이 늘어도 현금은 그룹 안에 묶인다.

◉ **현금이 할인되는 구조**: 최대주주 측 지분 65%, 유통주식 약 30%라 지배구조 이벤트가 없으면 순현금이 주가로 반영되지 않는다. R\&D센터 건립(100억원)은 검토 단계에서 멈췄고 남은 공모자금 활용 계획도 구체적이지 않다.

◎ **이익의 질**: 1H26 순이익에는 기타수익 37.3억원이 들어 있고 내역은 확인되지 않는다. 2Q26 영업이익(25.1억원)은 판관비 증가로 1Q26(35.8억원)보다 줄었다. 2025Q4처럼 연말에 기타비용·지분법손실이 몰리면 연간 순이익은 컨센서스(167억원)를 밑돌 수 있다.

◎ **반도체 사이클과 고객 집중**: 산업용 성장은 HBM 설비투자와 소수 검사장비 고객에 묶여 있다. 메모리 투자가 꺾이거나 주 고객이 Hamamatsu·Teledyne 제품으로 바꾸면 산업용 매출은 2025년 수준(2Q25 29.5억원 추정)으로 돌아갈 수 있다.

○ **자회사 부실**: Qpix Solutions 자본총계 -152.7억원, OSKO Mexico -38.9억원의 자본잠식과 우리엔 순손실(1H26 6.2억원), 지분법손실 확대(1H26 11.8억원)가 연결 이익을 계속 깎는다.

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## 10. 밸류에이션

### PBR 기반 시나리오

| 시나리오 |               전제 ROE | 적용 PBR |     BPS |    적정주가 | 현재가 대비 |
| ---- | -------------------: | -----: | ------: | ------: | -----: |
| Bear |     2% 안팎 (TTM 1.7%) |  0.45x | 15,058원 |  6,776원 | -20.9% |
| Base |   6.85% (2026E 컨센서스) |  0.65x | 15,058원 |  9,788원 | +14.2% |
| Bull | 8.9% (2022\~2023 평균) |  0.85x | 15,058원 | 12,799원 | +49.4% |

※ 적정 PBR = (ROE - 1%) ÷ (10% - 1%), 자기자본비용 10%·영구성장률 1%는 자체 가정. Bear는 공식값(0.08x)이 순현금보다 한참 낮아 최근 1년 PBR 하단(0.32x)과 바텍(0.54x) 사이로 잡았다

### PBR 리레이팅 논리

PBR 0.57배는 ROE 6% 안팎을 반영한 수준이다. 2026년에 컨센서스대로 순이익 167억원을 내면 ROE는 6.85%가 되고 적정 PBR은 0.65배로 올라간다. 문제는 자본의 60% 가까이가 현금이라 영업이 좋아져도 ROE가 크게 오르기 어렵다는 점이다. ROE 8.9%였던 2022\~2023년에도 회사의 영업이익률은 13.8\~17.2%였다. 지금 PBR이 0.85배까지 가려면 OPM이 두 자릿수로 돌아가거나, 현금을 자사주 소각·배당으로 줄여 자본 효율을 높여야 한다.

| 시나리오            | 적용 PBR | 적정주가    | 현재가 대비 |
| --------------- | ------ | ------- | ------ |
| 산업용 성장 미반영 (현재) | 0.57x  | 8,570원  | —      |
| 보수적 반영          | 0.45x  | 6,776원  | -20.9% |
| 기본 반영           | 0.65x  | 9,788원  | +14.2% |
| 낙관 반영           | 0.85x  | 12,799원 | +49.4% |

### 순현금 + 영업가치(SOTP) 교차 검증

| 시나리오 |                      영업이익 | 세후 영업이익 | 배수 |   영업가치 | 순현금 인정률 | 인정 순현금 |   주주가치 |    주당가치 |
| ---- | ------------------------: | ------: | -: | -----: | ------: | -----: | -----: | ------: |
| Bear |              40억 (TTM 수준) |   31.2억 | 6x |   187억 |     50% |   720억 |   907억 |  5,762원 |
| Base |         120억 (2026E 컨센서스) |   93.6억 | 7x |   655억 |     60% |   863억 | 1,519억 |  9,651원 |
| Bull | 180억 (OPM 12%, 매출 1,500억) |  140.4억 | 9x | 1,264억 |     75% | 1,079억 | 2,343억 | 14,889원 |

※ 법인세율 22%, 배수, 순현금 인정률은 자체 가정. 순현금 1,439.1억원(2026년 6월 말), 유통주식 15,736,440주

순현금 인정률을 50\~75%로 둔 것은 최대주주 지분 65%와 현금 미환원에 따른 할인을 반영하기 위해서다. 순현금을 100% 인정하면 Base 주당가치는 13,300원 안팎으로 올라가지만, 최근 1년간 시장이 순현금조차 다 인정하지 않았다는 점에서 현실적이지 않다고 봤다.

### DCF 교차 검증

T3의 정상화 DCF(5개년 평균 FCF 145.1억원, WACC 10%)는 확률가중 19,661원이 나왔다. 순현금을 전액 더하고 2021\~2024년 연 150\~240억원의 FCF가 돌아온다고 본 값이라 상단 참고치로만 쓴다. 2025년 FCF -38.0억원과 1H26 영업현금흐름 30.6억원을 보면 FCF 정상화는 아직 확인되지 않았다.

### 종합 적정주가

| 시나리오 |  PBR 방식 | SOTP 방식 |      평균 |
| ---- | ------: | ------: | ------: |
| Bear |  6,776원 |  5,762원 |  6,269원 |
| Base |  9,788원 |  9,651원 |  9,719원 |
| Bull | 12,799원 | 14,889원 | 13,844원 |

### 확률가중 적정주가

| 시나리오        | 적정주가       | 확률   | 가중 기여  |
| ----------- | ---------- | ---- | ------ |
| 보수적 (Bear)  | 6,269원     | 30%  | 1,881원 |
| 기본 (Base)   | 9,719원     | 50%  | 4,860원 |
| 낙관 (Bull)   | 13,844원    | 20%  | 2,769원 |
| **확률가중 합계** | **9,509원** | 100% | —      |

**현재가 8,570원 대비 +11.0% 업사이드**

Bear 확률을 30%로 둔 것은 바텍 의존과 반도체 사이클 노출 때문이다. 1H26 실적만 보면 Base에 가깝지만, 산업용 매출이 두 분기 이상 이어진 기록이 아직 없다. LS증권 목표가 9,000원(2026-05-13)과 비교하면 5.7% 높다.

***

## 11. 리스크 매트릭스

| 리스크                                        | 영향 | 확률 | 대응/헤지                                                 |
| ------------------------------------------ | -- | -- | ----------------------------------------------------- |
| 바텍 매출 감소 또는 단가 인하 (별도 매출의 51%)             | 상  | 중  | 특수관계자 거래 주석으로 반기마다 매출·채권 추적, 바텍 CT 판매 실적 확인           |
| HBM·첨단 패키징 설비투자 둔화로 산업용 매출 급감              | 상  | 중  | 메모리 3사 설비투자 계획과 3Q26 산업용 매출 확인, 2Q26 71.1억원 밑돌면 비중 축소 |
| 바텍 채권 누적으로 현금 전환 지연                        | 중  | 상  | 영업현금흐름 ÷ 순이익 비율 추적 (1H26 36%)                         |
| 순현금 할인 지속 (환원 정책 부재)                       | 중  | 상  | 자사주 소각·배당 공시 확인, 없으면 PBR 0.65x 이상 기대 낮춤               |
| 자회사 손실과 지분법손실 확대                           | 중  | 중  | Qpix·OSKO 자본잠식 규모, 지분법손실(1H26 11.8억원) 추이              |
| 원화 약세·CsI 단가 상승에 따른 원가 부담                  | 중  | 중  | 패널·웨이퍼 전량 수입, 수입 CsI 단가 2025년 대비 2배. 매출총이익률 39% 유지 여부 |
| 대형 경쟁사(Hamamatsu·Teledyne·iRay)의 산업용 가격 공세 | 상  | 하  | CMOS 평균판매가격(1H26 +1.0%) 추이                            |
| 유동성 부족에 따른 급등락 (유통주식 약 30%)                | 하  | 상  | 분할 매수·매도, 거래량 동반 여부 확인                                |

***

## 12. 투자 전략 + 체크리스트

### 결론

레이언스는 순현금이 시가총액보다 많은 상태에서 반도체 검사용 CMOS 디텍터로 이익을 되찾은 회사다. 확률가중 적정주가 9,509원은 현재가보다 11.0% 높지만, 52주 신고가에서 RSI 70.7로 단기 과열이 있고 산업용 매출의 지속성은 한 분기 더 확인이 필요하다. 하방은 주당 순현금 9,145원 근처에서 받쳐지는 구조라 손실 위험보다 기회비용 위험이 크다.

### 포지션 전략

* 신규 진입: T2의 PRZ(강) 8,083\~8,464원 눌림에서 1차, MA20 7,646원 부근에서 2차 분할 매수. 3Q26 실적 전 비중은 목표의 절반까지
* 보유자: 8,700원대(장중 고가권·피봇 R1)에서 일부 차익, 나머지는 3Q26 실적 확인까지 유지
* 비중 확대 조건: 3Q26 산업용 매출이 71.1억원 이상이고 영업이익 25억원 이상, 바텍 채권 감소
* 비중 축소 조건: 3Q26 영업이익 적자 전환, 산업용 매출이 50억원 아래로 감소, 7,333원(깃발 상단) 종가 이탈

### 체크리스트

| 항목            | 기준                    | 현재                | 확인 시점                 |
| ------------- | --------------------- | ----------------- | --------------------- |
| 산업용 디텍터 분기 매출 | 70억원 이상 유지            | 71.1억원 (2Q26)     | 3Q26 잠정실적 (11월)       |
| 분기 영업이익       | 25억원 이상               | 25.1억원 (2Q26)     | 3Q26 잠정실적             |
| 매출총이익률        | 38% 이상                | 39.0% (1H26)      | 3Q26 분기보고서            |
| 바텍 매출채권       | 219.0억원 이하로 감소        | 219.0억원 (2026.6)  | 2026 사업보고서 (2027년 3월) |
| 영업현금흐름 ÷ 순이익  | 70% 이상                | 36% (1H26)        | 3Q26 분기보고서            |
| CMOS 가동률      | 80% 넘으면 증설 계획 확인      | 70.9% (1H26)      | 3Q26 분기보고서            |
| 2026E 컨센서스 달성 | 매출 1,408억·영업이익 120억   | 1H26 732.1억·61.0억 | 2026 잠정실적 (2027년 2월)  |
| 주주환원          | 자사주 소각 또는 DPS 300원 이상 | DPS 300원(일반주주)    | 2027년 2\~3월 배당 공시     |

### 최종 판단

**보유·분할 매수 (확률가중 적정주가 9,509원, +11.0%)**. 순현금 9,145원이 하방을 받치고 반도체 검사용 디텍터가 이익 회복을 이끄는 구조는 매력적이다. 다만 바텍 의존 51%와 현금 미환원이 할인을 정당화하는 만큼, 3Q26에 산업용 매출과 현금 전환이 함께 확인될 때 Bull 시나리오(13,844원)로 무게를 옮긴다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 3Q26 산업용 디텍터 매출 70억원 이상과 신규 검사장비 고객 양산 전환 공시
* ✅ 바텍 매출 비중(1H26 51%)과 바텍 채권(219.0억원)의 방향
* ✅ 자사주 854,574주 소각, 배당 확대 등 순현금 1,439.1억원의 활용 계획

### 웹 출처 (조회일 2026-10-04)

* 라포르시안, "레이언스, 2분기 매출 365억…반도체용 디텍터 성장 견인" (2026-08-11): <https://www.rapportian.com/news/articleView.html?idxno=239291>
* 머니투데이, "레이언스, 올해 2분기 매출 365억…영업이익 25억 흑자전환" (2026-08-11): <https://www.mt.co.kr/stock/2026/08/11/2026081116281867209>
* 머니투데이, "HBM·AI칩 미세 검사…레이언스, 산업용 엑스레이 디텍터 출시" (2026-02-27): <https://www.mt.co.kr/stock/2026/02/27/2026022715275975179>
* 헤럴드경제, "레이언스, AI반도체 검사용 디텍터 개발" (2026-02-27): <https://biz.heraldcorp.com/article/10684236>
* 네이트 뉴스(뉴스핌), "레이언스 1Q26 Review 목표가 9,000원 LS증권" (2026-05-13): <https://news.nate.com/view/20260513n25431>
* 라포르시안, "바텍, 2분기 매출 1214억·영업익 245억" (2026-08-11): <https://www.rapportian.com/news/articleView.html?idxno=239288>
* 머니투데이, "레이언스, 제품 35종 CE MDR 인증 획득" (2026-09-02): <https://www.mt.co.kr/stock/2026/09/02/2026090215364063765>
* 데일리팜, "레이언스, 이동형 X-ray 통합솔루션 출시" (2026-09-28): <https://dailypharm.com/user/news/342850>
* Dataintelo, "Automated X-ray Inspection (AXI) Market Research Report 2034" (공개 요약): <https://dataintelo.com/report/automated-x-ray-inspection-axi-industry>
* Future Market Insights 등, "Flat Panel X-Ray Detectors Market" (공개 요약, 기관별 2025 시장 추정 범위): <https://www.futuremarketinsights.com/reports/flat-panel-x-ray-detectors-market>
* Varex, "Financial Results for Third Quarter Fiscal Year 2026" (2026-08-10): <https://www.vareximaging.com/news/varex-announces-financial-results-for-third-quarter-fiscal-year-2026/>
* BigGo Finance, "iRay Technology's H1 Revenue Surges 57%" (2026): <https://finance.biggo.com/news/f4648c6c-8113-45e2-bcee-ad7f12938082>
* Teledyne DALSA, "X-Ray Products": <https://www.teledynedalsa.com/en/products/imaging/x-ray-products/>
* Hamamatsu, "X-ray image sensors": <https://www.hamamatsu.com/jp/en/product/optical-sensors/x-ray-sensor/x-ray-image-sensor.html>
* MDtoday, "뷰웍스, 2분기 매출·영업이익" (2026-08): <https://www.mdtoday.co.kr/news/view/1065572238594066>
* 이데일리, "디알텍, 상반기 매출 689억원 사상 최대" (2026-08): <https://edaily.co.kr/News/Read?mediaCodeNo=257\\&newsId=04116406645546992>
* 다음, "펫 전문 보험사 마이브라운, 계약 1800건 돌파" (2025-09-17): <https://v.daum.net/v/20250917120017757>


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