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# Deep Dive

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## Executive Summary

케일럼(舊 이더블유케이)은 지열발전 기자재로 상장했다가 본업이 무너진 뒤, M\&A로 항공엔진 부품(하나아이티엠)과 키즈폰(키위플러스)을 붙여 재구성된 회사다. 2025-12-16 이사회가 100% 자회사 하나아이티엠의 흡수합병을 결의했고 합병기일 2026-03-31로 절차가 완료 — **GE LM2500·LEAP VANE·MTU Seal 등 수주잔고 1,756억원(시총 368억의 4.8배, 납기 2030\~2035)의 항공엔진 부품 사업이 상장사 본체가 됐다.** 문제는 연결 손익이 아직 이 가치를 증명하지 못한다는 것: 2025년 플랜트 수주 절벽(-43.6%)과 키즈폰 발주 공백으로 영업이익이 재적자(-8억)로 돌아섰고 주가는 52주 저점(988원) 부근, PBR 0.81x에 방치돼 있다. 2026년은 키즈폰 잔고 235억의 2\~3분기 집중 인식과 합병 후 첫 온전한 분기 실적(8월 반기보고서)이 겹치는 검증의 해다. 확률가중 적정주가 1,210원 — 현재가 1,009원 대비 \*\*+19.9%\*\*로, 자산가치가 하방을 받치는 저점권 관찰 매수 구간이다.

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## 1. 비즈니스 모델

### 1.1 회사의 재구성 연대기

| 시기         | 이벤트                            | 의미                             |
| ---------- | ------------------------------ | ------------------------------ |
| 2009\~2017 | 이더블유케이 설립·코스닥 상장               | 지열발전 플랜트 기자재 (응축기·열수기화기)       |
| 2018\~2023 | 글로벌 지열 시장 침체 — 5년 연속 적자        | 본업 붕괴, 2023 순손실 -489억 (대규모 손상) |
| 2022       | **하나아이티엠 인수** (법정관리 기업)        | 항공엔진 정밀부품 확보 — 오늘의 핵심 자산       |
| 2023-05    | 3자배정 유증 — 최대주주 티엠씨 → 그린테크시스템   | 자본 보강 + 지배구조 재편                |
| 2024       | 사명 변경 (이더블유케이 → 케일럼), 연결 흑자 전환 | 키위플러스(키즈폰) 종속 편입 체제            |
| 2025-12-16 | 하나아이티엠 흡수합병 결의 (소규모합병)         | 항공사업 본체 편입                     |
| 2026-03-31 | **합병기일 — 항공부품이 상장사 본체로**       | 지주 디스카운트 1단계 해소                |

### 1.2 3개 사업의 실체 (2025년 기준)

| 부문                |   매출 |    비중 |       수주잔고 | 사업 성격                                |
| ----------------- | ---: | ----: | ---------: | ------------------------------------ |
| 스마트 커넥티비티 (키위플러스) | 439억 | 53.9% |       235억 | U+向 키즈폰(298억)·시니어폰(141억) — 통신사 프로젝트형 |
| 항공기 부품 (舊 하나아이티엠) | 241억 | 29.6% | **1,756억** | GE·사프란·MTU·한화에어로 인증 부품 — 초장기 계약형     |
| 플랜트기자재 (본체 원사업)   | 135억 | 16.6% |        19억 | 화공/LNG 압력용기·열교환기 — 수주 절벽             |

매출의 절반은 키즈폰이지만 **가치의 중심은 항공부품**이다. 키즈폰은 U+ 단일 고객의 저마진 ODM 성격이고, 플랜트는 잔고 소진으로 축소 국면인 반면, 항공부품은 유일하게 성장(+10.4%)하며 잔고가 매출의 7년치다.

### 1.3 항공부품 사업의 수익 구조

* **제품**: LM2500(함정·발전용 가스터빈) LPT 부품·Turbine Nozzle, LEAP 엔진 VANE(#1, #6·7단), CFM56 VANE, MTU Seal, GEnx Seal 등 — 엔진 고온부 정밀가공품
* **계약 방식**: 선(先) 인증·개발 후 발주서 기반 5\~10년+ 장기 공급 (수주일자 2014\~2022년 계약이 2030\~2035년까지 이어지는 구조)
* **고객**: GE(미국), 사프란(프랑스), MTU(독일), 한화에어로스페이스 — OEM/Tier1 직거래
* **매출 인식 속도**: 잔고 1,756억 ÷ 연 240억 인식 ≈ 7년 이상 — '장기 가시성'이 본질이며 단기 폭발력은 아님

### 1.4 지배구조 유의점

최대주주 그린테크시스템 24.60%(특관 합계 42.01%)는 2023년 유증으로 들어온 신규 지배주주다. M\&A 중심 성장 과정에서 유증 8건(2022\~23)·최대주주 교체·CB/BW 발행이 반복됐고, 재무제표 주석에 CB·BW 잔액이 남아 있다(상세 미공시 구간). 자본거래 이력이 많은 회사라는 점은 상시 감시 대상이다.

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## 2. 시장·산업 분석

### 2.1 항공엔진 부품 — 구조적 증산 사이클

**수요 드라이버 3축**

1. **LEAP 엔진 램프업**: 보잉 737MAX·에어버스 A320neo의 단일통로기 엔진 LEAP(CFM, GE-사프란 합작)은 수주 백로그가 1만 대 이상으로 CFM은 연 2,000대 수준까지 증산을 추진 중 — VANE 공급사인 케일럼(舊 하나아이티엠)의 잔고 465억(LEAP VANE 1·6·7단)이 직접 연동되는 물량이다
2. **함정용 가스터빈**: LM2500은 한국 해군 구축함·호위함의 표준 추진 엔진 — 국내 함정 건조 사이클(KDDX·FFX 후속)과 한화에어로스페이스의 면허생산 체계에 부품 수요가 실린다. LM2500 관련 잔고 372억
3. **엔진 MRO 성장**: 글로벌 항공기 가동 증가로 엔진 정비·교체부품 시장이 연 5%+ 성장 — Seal·Vane 등 소모성 고온부품은 신조와 MRO 양쪽에서 수요 발생

**시장 규모(TAM) 추정**

| 시나리오 | 전제                   | TAM                  | 케일럼 기회          |
| ---- | -------------------- | -------------------- | --------------- |
| 보수적  | 현재 인증 품목의 계약 잔고 소화   | 잔고 1,756억/7년         | 연 240\~280억     |
| 기본   | + LEAP 증산에 따른 발주 증량  | 연 300\~350억          | 부문 매출 CAGR 10%+ |
| 낙관   | + 신규 품목 인증(우주·방산 확장) | 글로벌 엔진부품 수십조 중 니치 확대 | 연 400억+         |

※ 항공엔진 부품 시장의 독립 통계 부재 — 계약 잔고 기반 보수적 추정

**진입장벽**: 엔진 고온부 부품은 소재(내열합금)·공정·품질인증(AS9100, NADCAP)까지 최소 수년의 퀄 기간이 필요하고, 한 번 인증되면 단종까지 공급이 지속된다. 하나아이티엠이 법정관리를 겪고도 GE·사프란 계약을 유지한 것이 이 장벽의 방증이다.

**수주잔고 품목별 상세 (2025-12 기준)**

| 품목              | 계약 기간      |       수주총액 |        기납품 |         잔고 | 전방             |
| --------------- | ---------- | ---------: | ---------: | ---------: | -------------- |
| MTU Seal 2차     | 2019\~2035 |       678억 |          0 |   **678억** | 항공엔진 (독일 MTU)  |
| LM2500 LPT      | 2015\~2030 |       867억 |       498억 |       369억 | 함정·발전 가스터빈     |
| LEAP 1B VANE 1단 | 2022\~2030 |       300억 |        42억 |       258억 | 보잉 737MAX      |
| LEAP VANE 6·7단  | 2019\~2030 |       377억 |       180억 |       207억 | A320neo·737MAX |
| Runner/Plate    | 2014\~2030 |       200억 |       101억 |        99억 | 산업·항공          |
| Guide/Adapter   | 2014\~2030 |       135억 |        58억 |        77억 | 산업·항공          |
| Turbine Nozzle  | 2014\~2030 |       145억 |       117억 |        28억 | 가스터빈           |
| CFM56 VANE 외    | \~2030     |        68억 |        38억 |        40억 | 기존 기종 MRO      |
| **합계**          |            | **3,021억** | **1,265억** | **1,756억** |                |

두 가지가 읽힌다. ① MTU Seal 2차(678억)는 아직 납품이 시작되지 않은 전량 미래 물량 — 개시 시점이 매출 레벨업의 트리거다. ② 누적 수주 3,021억 중 1,265억을 이미 납품·소화한 트랙레코드가 있어, 잔고는 페이퍼가 아니라 검증된 계약의 연장선이다.

### 2.2 플랜트 기자재 — LNG 사이클은 유효하나 잔고가 없다

글로벌 LNG 액화·재기화 증설(미국 Venture Global, 독일 터미널, 국내 당진 LNG)은 진행형이고 케일럼은 압력용기 납품 레퍼런스를 갖고 있다. 그러나 2025년 부문 매출 -43.6%, 잔고 19억 — **레퍼런스는 있는데 수주가 없다.** 지열발전(원 사업)은 매출 15억으로 사실상 명맥만 유지. 이 부문은 신규 수주 공시가 나오기 전까지 가치 산정에서 0으로 놓는 것이 보수적이다.

### 2.3 키즈폰 — 축소되는 니치의 캐시카우

국내 키즈폰 시장은 저출산으로 장기 축소가 불가피하나, U+ 무너에디션 시리즈는 캐릭터 IP 기반으로 반복 발주가 이어지고 있다(1차 8만대 완납 → 2+ 8만대 재계약). 시니어폰(맘편한폰)은 고령화로 완만한 성장. **연 400억대 매출·낮은 한 자릿수 마진의 현금 창출원**으로, 성장 스토리가 아니라 고정비 분담 역할이다.

### 2.4 시장의 특수성 — 항공부품 딜의 시간 구조

| 구분     | 일반 제조업  | 항공엔진 부품           |
| ------ | ------- | ----------------- |
| 수주→매출  | 수개월     | 인증 수년 + 공급 5\~10년 |
| 계약 안정성 | 경쟁입찰 반복 | 인증 후 사실상 수의계약     |
| 마진     | 경쟁 압박   | 인증 장벽으로 방어적       |
| 리스크    | 수요 변동   | 기종 단종·감산, 품질 사고   |

시장이 이 회사를 '적자 잡주'로 보는 동안, 항공부품의 시간 구조(장기 확정 물량)는 조용히 작동한다 — 인식 격차가 투자 기회의 원천이자, 증명 전까지 할인이 지속되는 이유다.

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## 3. 재무 분석

### 3.1 손익 — 표면은 재적자, 내용은 부문 교체

| 항목(억원) |   2021 |   2022 |  2023 |   2024 |   2025 |
| ------ | -----: | -----: | ----: | -----: | -----: |
| 매출     |    529 |    860 |   845 |    973 |    817 |
| YoY    |  +360% | +62.5% | -1.7% | +15.1% | -16.1% |
| 영업이익   |    -65 |    -35 |   -44 |     28 |     -8 |
| OPM    | -12.2% |  -4.1% | -5.2% |   2.9% |  -1.0% |
| 순이익    |   -251 |   -217 |  -489 |     22 |    -27 |

**부문별 매출 3개년 — 교체의 실상**

| 부문(억원)    | 2023 | 2024 | 2025 | 방향                  |
| --------- | ---: | ---: | ---: | ------------------- |
| 스마트 커넥티비티 |  495 |  514 |  439 | 발주 사이클 따라 등락        |
| 항공기 부품    |  136 |  219 |  241 | **2년 연속 성장 (+77%)** |
| 플랜트기자재    |  182 |  240 |  135 | 절벽 — 잔고 19억         |

2021\~2023 누적 순손실 957억 — 지열 본업의 침몰과 손상차손의 흔적이다. 2024년 흑자 전환(OP +28억)은 항공·키즈폰 인수 효과였고, 2025년 재적자(-8억)는 플랜트 절벽과 키즈폰 발주 공백이 겹친 결과다. 즉 **이 회사의 손익은 '망한 옛 사업'과 '자라는 새 사업'의 교체 과정에서 출렁이는 중**이며, 2026년부터는 새 사업(항공+키즈폰 잔고)만으로 구성된 첫 회계연도가 된다.

**최근 8분기 — 하반기 붕괴와 1분기 복원**

| 분기     | 매출(억) | 영업이익(억) | 순이익(억) | 특기사항                   |
| ------ | ----: | ------: | -----: | ---------------------- |
| 2024Q2 | 178.7 |     2.8 |   77.5 | 순이익에 M\&A 관련 일회성 이익 포함 |
| 2024Q3 | 270.9 |    11.1 |   -3.3 |                        |
| 2024Q4 | 185.7 |    14.8 |  -46.5 | 연말 평가손실 집중             |
| 2025Q1 | 312.0 |    13.0 |    7.5 | 분기 매출 피크               |
| 2025Q2 | 171.2 |    11.2 |   -3.1 |                        |
| 2025Q3 | 217.9 |   -12.6 |   -9.0 | 플랜트·키즈폰 동반 부진          |
| 2025Q4 | 115.8 |   -19.8 |  -22.8 | 분기 매출 바닥               |
| 2026Q1 | 266.4 |     8.7 |   15.5 | 흑자 복귀 — 합병 회계 반영 분기    |

2025Q4 매출 115.8억이 사이클 바닥으로 보이며, 2026Q1에 매출 266억·영업이익 8.7억으로 복원됐다. 분기 순이익의 진폭(±수십억)은 M\&A·합병 관련 영업외 손익 개입 탓 — **이 회사는 영업이익과 부문별 매출로 추적해야 한다.**

### 3.2 재무상태 — 위기 탈출은 완료, 잔여 리스크는 자산의 질

| 항목(억원) | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q1 |
| ------ | ---: | ---: | ---: | -----: |
| 자산총계   |  961 |  901 |  799 |    810 |
| 현금성자산  |   37 |   77 |  138 |    143 |
| 유형자산   |  408 |  454 |  445 |    441 |
| 부채총계   |  648 |  425 |  344 |    339 |
| 이자부부채  |   65 |  212 |  178 |    177 |
| 자본총계   |  313 |  476 |  455 |    471 |
| 부채비율   | 207% |  89% |  76% |    72% |
| 유동비율   |  64% | 167% | 154% |   165% |

2023년의 유동성 위기(유동비율 64%, Cash Runway 0.3분기)에서 2년 만에 현금 143억·부채비율 72%로 탈출했다. 남은 질문은 자산의 질 — 유형자산 445억(플랜트 설비 포함)에 2023년식 손상이 재발할 여지, 그리고 CB/BW 주석의 실체다.

### 3.3 현금흐름 — 적자인데 현금이 쌓이는 이유

| 항목(억원)  | 2023 | 2024 | 2025 |
| ------- | ---: | ---: | ---: |
| 영업활동 CF |  -55 |   29 |   52 |
| CAPEX   |   -6 |   -2 |   -1 |
| FCF     |  -62 |   27 |   50 |

2025년 FCF 50억(시총 대비 13.6%)은 인상적이지만 성분을 봐야 한다: 영업이익 적자에서 감가상각 등 비현금비용 가산과 운전자본 회수(매출 축소에 따른 채권·재고 감소)로 만들어진 현금이다. **매출이 다시 성장하면 운전자본이 잠기며 FCF는 줄어든다** — '침체기의 방어력'으로는 훌륭하나 '성장기의 현금창출력'으로 외삽하면 안 된다. CAPEX 1억은 비정상적으로 낮아 향후 항공 증산 투자 소요를 감안해야 한다.

### 3.4 관리종목 리스크 점검 — 현재는 해당 없음

| 요건 (코스닥)    | 기준               | 케일럼 현황                        | 판정                      |
| ----------- | ---------------- | ----------------------------- | ----------------------- |
| 세전손실 / 자기자본 | 50% 초과 (3년 중 2년) | 2025년 -27억/455억 = 6%          | ✅ 여유 큼                  |
| 자본잠식        | 자본금 50% 잠식       | 자본금 182억 vs 자본 471억           | ✅ 미잠식                   |
| 감사의견        | 비적정              | 적정 (삼정)                       | ✅                       |
| 장기 영업손실     | 연속 적자            | 2024 흑자로 카운트 리셋, 2025 재적자 1년차 | ⚠️ 2026\~27 연속 적자 시 재점화 |

2023년의 위기와 달리 현재 규제 리스크는 낮다. 단 2026년마저 영업적자면 '4년 중 3년 적자' 프레임이 다시 씌워지므로, 올해 흑자 전환은 규제 관점에서도 중요하다.

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## 4. 경쟁력·해자 분석

### 4.1 항공부품의 해자 — 인증과 생존의 역사

* **인증 장벽**: GE·사프란·MTU 3사 인증을 모두 보유한 국내 스몰캡은 드물다. 엔진 고온부(Vane·Seal·Nozzle)는 내열합금 정밀가공 + NADCAP 특수공정 인증이 요구되는 최상위 난이도 구간
* **법정관리를 이긴 계약**: 하나아이티엠은 2022년 법정관리를 거치면서도 장기 공급계약이 유지·갱신됐다 — 고객이 공급사를 못 바꾸는(바꾸기 싫은) 구조의 실증
* **한화에어로스페이스 밸류체인**: LM2500 면허생산·엔진 국산화를 추진하는 한화에어로의 협력사 포지션 — K-방산 함정 수출(호위함 등) 시 동반 수혜 경로

### 4.2 나머지 부문의 경쟁력 — 제한적

| 부문  | 경쟁력                      | 한계                     |
| --- | ------------------------ | ---------------------- |
| 키즈폰 | U+ 무너 IP 독점 협업, 시니어폰 라인업 | 통신사 단일 의존, 저마진, 시장 축소  |
| 플랜트 | 글로벌 LNG 압력용기 납품 실적       | 수주 영업력 약화 — 잔고 19억이 증거 |

### 4.3 국내 항공부품 Peer 대비 좌표

| 기업         |     시총 |   PBR | 주력                   | 케일럼 대비                        |
| ---------- | -----: | ----: | -------------------- | ----------------------------- |
| 아스트        | 2,047억 | 0.64x | 동체 구조물 (보잉)          | 구조물 — 엔진보다 단가·장벽 낮음, 적자       |
| 켄코아에어로스페이스 | 1,360억 | 0.81x | 소재·가공 + 우주           | 우주 테마 프리미엄에도 적자               |
| 하이즈항공      |   354억 | 0.85x | 기체 부품                | 유일 흑자 (PER 17.2x) — 흑자 증명의 가치 |
| **케일럼**    |   368억 | 0.81x | **엔진 고온부** (최상위 난이도) | 잔고/시총 4.8배로 커버리지 최대           |

동일 PBR 밴드 안에서 케일럼만 엔진 회전체·고온부라는 최상위 인증 계층에 있다 — 흑자 증명 시 하이즈항공(0.85x)이 아니라 그 위 밴드로 갈 근거가 되는 차별점이다.

### 4.4 복합 구조의 전략적 딜레마

항공(가치)·키즈폰(현금)·플랜트(유산)의 조합은 시너지가 없다. 합병으로 항공이 본체가 된 지금, 논리적 다음 수순은 **비핵심 부문의 정리(키위플러스 매각 또는 플랜트 축소)로 순수 항공부품사에 수렴**하는 것 — 실제 진행 여부가 지배주주의 자본배분 능력을 가늠하는 시금석이 될 것이다.

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## 5. Bull Case — "시총 368억에 항공 잔고 1,756억이 담겨 있다"

◉ **합병 완료 — 항공이 본체가 된 첫 해** — 100% 자회사 소규모합병(2026-03-31)으로 지주 디스카운트 해소 + 부문 이익이 상장사 손익에 직결. 2026Q1 영업 흑자(8.7억) 복귀가 첫 신호 ◉ **수주잔고 1,756억의 확정 물량** — LEAP VANE 465억·MTU Seal 678억·LM2500 372억 등 2030\~2035년 납기. 시총의 4.8배가 계약으로 깔려 있어 매출의 바닥이 견고 ◉ **키즈폰 235억 잔고, 7월 납기** — 2026년 2\~3분기 실적을 기계적으로 밀어올릴 확정 매출 — 반기 흑자 전환의 재료 ◎ **LEAP 증산 + K-방산 함정 사이클** — CFM 증산과 한화에어로 엔진 밸류체인 확장의 이중 순풍 ◎ **재무 정상화 완료** — 부채비율 207%→72%, 현금 143억, FCF 2년 연속 플러스 — 2023년식 유동성 위기와 단절 ○ **PBR 0.81x·52주 저점 — 기대치 제로** — 커버리지·기관 수급 전무로 정보 공백 상태. 증명 시 리레이팅 폭이 큰 구조

**Bull 수치화**: 2027E 항공 300억(마진 12%) + 키즈폰 400억(마진 3%) + 플랜트 최소치 가정 시 연결 OP 45억·NI 35억 내외 → PER 15x = 525억(주당 1,440원), 항공 성장 프리미엄 PER 20x면 1,900원대.

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## 6. Bear Case — "복합 구조와 자본거래 이력은 할인받아 마땅하다"

◉ **연결 재적자 — 증명은 아직** — 2025 OP -8억, 하반기 월봉은 붕괴 수준(Q4 -19.8억). 항공 마진이 부문 공시로 확인된 적 없어 '항공은 돈 번다'는 가정 자체가 미검증 ◉ **CB/BW 주석 + 유증 8건의 전력** — 자본거래로 소액주주가 반복 희석돼온 회사. 주석상 CB·BW 실체(잔액·행사가·리픽싱)가 확인되기 전까지 오버행 불확실성 상존 ◎ **키즈폰 U+ 단일 의존** — 무너에디션2+ 이후 후속 발주가 없으면 매출 절반이 2027년 공백. 저출산으로 시장 자체도 축소 ◎ **플랜트 잔여 리스크** — 잔고 19억에 유형자산 445억 — 가동률 저하 시 손상차손 재발 경로 (2023년 -489억의 기억) ◎ **최대주주 42%의 M\&A 성향** — 그린테크시스템 체제에서 추가 인수·자본거래 시 주주가치 방향성 예측 곤란 ○ **FCF 착시** — 2025 FCF 50억은 침체기 운전자본 회수분 — 성장 재개 시 축소, CAPEX 정상화 시 추가 축소

**Bear 수치화**: 2026년 연결 적자 지속 + CB 희석 현실화 시 PBR 0.6x(Peer 하단) = 740원대(-27%). 손상차손 동반 시 BPS 훼손으로 그 이하도 가능.

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## 7. 밸류에이션

### 7.1 SOTP 관점 — 부문별 가치의 대략적 좌표

| 부문          | 밸류 접근                               |           가치 범위 |
| ----------- | ----------------------------------- | --------------: |
| 항공부품        | 매출 241억 × EV/S 1.2\~1.8x (인증 장벽 감안) |       290\~430억 |
| 키위플러스 (키즈폰) | 매출 439억 × EV/S 0.2\~0.3x (저마진 ODM)  |        90\~130억 |
| 플랜트기자재      | 보수적 0 \~ 설비 청산가치 일부                 |          0\~50억 |
| 순차입금        | 이자부 178억 - 현금 143억                  |            -35억 |
| **합산 주주가치** |                                     |   **345\~575억** |
| **주당 가치**   | ÷ 36,485,063주                       | **945\~1,575원** |

현재가 1,009원은 SOTP 하단 — 항공부품에 EV/S 1.2x(글로벌 부품사 대비 크게 보수적)만 줘도 하방이 받쳐진다는 계산이다.

### 7.2 시나리오별 적정주가

| 시나리오 | 전제                             | 적용 밸류               |       적정주가 |
| ---- | ------------------------------ | ------------------- | ---------: |
| 보수적  | 2026 연결 적자 지속 + CB 희석 + 손상 일부  | PBR 0.6x            |   **750원** |
| 기본   | 2026 흑자 전환 (키즈폰 잔고 인식 + 항공 성장) | PBR 1.0x ≈ SOTP 중단  | **1,250원** |
| 낙관   | 항공 신규 수주 증가 + 비핵심 정리로 순수 항공주화  | PBR 1.4x ≈ SOTP 상단+ | **1,800원** |

### 7.3 확률가중 적정주가

| 시나리오        | 적정주가       | 확률   | 가중 기여 |
| ----------- | ---------- | ---- | ----- |
| 보수적         | 750원       | 30%  | 225원  |
| 기본          | 1,250원     | 50%  | 625원  |
| 낙관          | 1,800원     | 20%  | 360원  |
| **확률가중 합계** | **1,210원** | 100% | —     |

**현재가 1,009원 대비 +19.9%** — DCF(확률가중 2,107원, +108.8%)는 FCF 지속성 가정이 약해 참고치로 강등하고, PBR·SOTP 기반으로 보수화한 수치다. 보수 시나리오(-26%)와 기본 시나리오(+24%)의 폭이 좁은 편 — 자산가치가 하방을 압축해주는 덕에 **비대칭이 완만하게 유리**하다.

### 7.4 밸류에이션 결론

'증명 안 된 항공부품사'의 가격(PBR 0.81x)에 '증명된 수주잔고'(1,756억)가 붙어 있는 상태. 8월 반기보고서에서 ① 연결 영업 흑자 ② 키즈폰 잔고 인식 ③ 부문별 손익 공개(합병 후 첫 공시) 중 두 가지만 확인돼도 기본 시나리오(1,250원)로의 수렴이 시작될 수 있다. 그 전까지는 1,000원 이하 분할 접근이 정당화되는 가격대다.

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## 8. 리스크 매트릭스

| 리스크                     | 영향 | 확률 | 대응/헤지                       |
| ----------------------- | -- | -- | --------------------------- |
| 2026년 연결 적자 지속          | 상  | 중  | 반기 영업이익 확인 전 비중 절반 이하       |
| CB/BW 전환 물량 출회 (상세 미상)  | 중  | 중  | 사업보고서 주석·전환청구 공시 즉시 확인      |
| 키즈폰 후속 발주 공백 (U+ 의존)    | 중  | 중  | 무너에디션2+ 납기(7월) 이후 재계약 공시 추적 |
| 플랜트 유형자산 손상 재발          | 상  | 중하 | 연말 감사보고서 손상검사 주석            |
| 최대주주 자본거래 (유증·CB 추가 발행) | 중  | 중  | 주요사항보고서 모니터링 — 발행 시 즉시 재평가  |
| LEAP/보잉 감산 등 전방 쇼크      | 중  | 하  | 잔고의 납기 분산(2030\~35)이 완충     |
| 52주 저점 이탈 수급 붕괴         | 중  | 중  | 기술적 손절선 980원 기계적 준수         |

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## 9. 투자 전략

### 9.1 투자자 유형별 접근

| 유형       | 권고                     | 논리                                        |
| -------- | ---------------------- | ----------------------------------------- |
| 신규 진입    | **1,000원 이하 분할 관찰 매수** | SOTP 하단·52주 저점 지지 확인 조건부. 1차 비중 1/3       |
| 기보유자     | **홀드, 980원 이탈 시 손절**   | 손익비 우수 (T2 기준 R/R 7.3)                    |
| 이벤트 트레이더 | 8월 반기 실적 베팅            | 흑자 전환 확인 시 1,220원(추세선)\~1,270원(PRZ) 1차 목표 |

### 9.2 비중 확대를 정당화하는 조건

1. **2Q26 연결 영업 흑자** — 키즈폰 잔고 인식 + 합병 후 첫 온전한 분기 (8월 중순 반기보고서). 충족 시 기본 시나리오 확률 50% → 65%
2. **CB/BW 실체 확인** — 주석·공시에서 잔액이 미미하거나 소멸 확인 시 디스카운트 한 겹 제거
3. **항공부품 신규 수주 공시** — 잔고 증가는 이 회사 유일의 구조적 성장 증거

### 9.3 향후 12개월 캘린더

| 시점         | 이벤트                                  | 성격         |
| ---------- | ------------------------------------ | ---------- |
| 2026-07-31 | U+키즈폰 무너에디션2+ 납기 — 잔고 235억 인식 마감     | 확정 매출      |
| 2026-08 중순 | **반기보고서 — 합병 후 첫 온전한 분기 손익·부문 공시**   | 1차 분수령     |
| 2026 H2    | U+ 후속 모델 발주 여부                       | 키즈폰 지속성 판정 |
| 2026 H2    | LNG·항공 신규 수주 공시 여부                   | 성장 증거      |
| 2026-11    | 3분기보고서 — 연간 흑자 전환 페이스 점검             | 검증         |
| 2027-03    | 2026 사업보고서 — CB/BW 주석·손상검사·부문별 연간 손익 | 리레이팅 트리거   |

### 9.4 모니터링 체크리스트

* ✅ **부문별 매출·영업이익** — 합병 후 항공부품 마진 첫 공개 (반기보고서)
* ✅ **키즈폰 잔고 235억 인식 진행률** — 분기보고서 수주상황표
* ✅ **CB/BW 잔액·전환가** — 사업보고서 주석, 전환청구·리픽싱 공시
* ✅ **항공부품 수주잔고 증감** — 1,756억이 늘어나는지 (분기 공시)
* ✅ **플랜트 부문 처리 방향** — 신규 수주 공시 vs 자산 매각·손상
* ✅ **최대주주 지분·자본거래** — 그린테크시스템 지분 변동, 추가 유증/CB 발행
* ✅ **52주 저점(988원) 지지 여부** — 이탈 시 수급 구조 재점검

### 9.5 한 줄 요약

**"자산은 항공부품사, 가격은 적자 잡주"** — 수주잔고 1,756억과 시총 368억의 간극이 이 종목의 전부다. 8월 반기 실적이 간극을 좁히는 첫 증거가 될 수 있으며, 그 전까지는 저점권 분할 관찰 매수 + 980원 기계적 손절이라는 손익비 우위 구간이다.

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*본 보고서는 DART 공시(2025 사업보고서, 2026 1분기보고서), KIS 시세, 언론 보도(이데일리·이투데이·더구루·뉴스1)를 근거로 작성됐다. 재무 수치는 DART 연결재무제표 기준이며, SOTP·TAM·시나리오 수치는 독립 통계가 없는 개략 추정이다. CB/BW는 주석 존재만 확인된 상태로 상세는 원문 공시 확인이 필요하다.*