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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                              | 소스               |
| ---------------- | ------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 265520 (KOSDAQ)                 | DART             |
| 대표자              | Yoo Ho Sun (유호선)                | DART             |
| 업종               | 특수 목적용 기계 제조업                   | DART             |
| 설립일              | 2017년 3월 2일 (APS홀딩스에서 인적분할)     | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 15,050,821주                 | DART             |
| 유통주식수            | 14,789,534주 (자기주식 261,287주)     | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~4,124억원 (CB/BW/스옵 0건)         | DART             |
| 시가총액             | \~4,124억원 (27,400원 기준)          | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 27,400원 / 7.95x / 1.22x         | KIS (2026-04-29) |
| 52주 고/저          | 27,400 / 16,100                 | KIS              |
| 최대주주             | (주)APS 25.00% (특수관계인 합계 25.06%) | DART             |
| 감사의견             | 이촌회계법인 — 적정 (2026년)             | DART             |
| 결산월              | 12월                             | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문   | 주요 품목                           |    매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| ------ | ------------------------------- | --------: | ----: | -----: |
| 장비 수출  | OLED 레이저 장비, 반도체 장비, HBM 레이저 장비 |     3,150 |  68.5 |      — |
| 장비 내수  | 급속 열처리 장비, 2차전지 장비              |     1,451 |  31.5 |      — |
| **합계** |                                 | **4,601** | 100.0 | -10.9% |

※ 2025년 연간 기준. 비중은 네이버파이낸스 사업보고서 기준

### 핵심 사업: 레이저 기반 디스플레이·반도체 장비

AP시스템은 OLED 제조 공정에서의 **레이저 결정화(ELA)** 및 **레이저 리프트오프(LLO)** 장비로 삼성디스플레이 등 주요 고객에 공급하는 국내 최고 수준의 레이저 장비 전문기업이다. 최근 AI 붐에 맞춰 **HBM(고대역폭 메모리)용 레이저 본딩/디본딩 장비**와 **펨토초 레이저** 기반 신기술을 집중 개발 중이다.

* **국내**: 삼성디스플레이향 OLED 라인 업그레이드, 국내 반도체 패키징 장비 공급
* **해외**: 중국 OLED 패널 업체(BOE, CSOT 등)향 수출 비중 약 68%, 베트남 법인
* **신사업**: HBM 레이저 하이브리드 본딩 장비, 펨토초 레이저 장비, 2차전지 공정 장비

### 비즈니스 특성

* **수주 기반 프로젝트 비즈니스**: 대형 디스플레이·반도체 업체의 설비투자 사이클에 연동. 리드타임 6\~18개월
* **기술 집약형 고부가 장비**: 레이저 광학계 및 공정 노하우가 핵심 진입장벽. 국내 동종 경쟁사 제한적
* **고객 집중 리스크**: 삼성디스플레이 의존도 높음. 중국 OLED 업체로의 고객 다변화 진행 중

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 전용. 삼성디스플레이(국내 최대), 중국 BOE·CSOT·Tianma 등. 고객 집중도 높아 특정 고객의 투자 사이클 변화가 실적에 직접 영향
* **매입/원가**: 레이저 소스, 광학부품(일부 수입산) 등이 핵심 원자재. 2025년 CAPEX 644억(PPE 급증)으로 볼 때 HBM 장비 라인 구축 위한 선행투자 집행 중. 원가율은 매출 감소에도 불구 고정비 부담으로 마진 하락 압력

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 추정

| 연도   | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ---- | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2021 | 5,287 | —      | 643     | —      | 572    | 12.2   | 10.8   |
| 2022 | 4,866 | -8.0%  | 905     | +40.7% | 822    | 18.6   | 16.9   |
| 2023 | 5,336 | +9.7%  | 601     | -33.6% | 600    | 11.3   | 11.2   |
| 2024 | 5,167 | -3.2%  | 472     | -21.5% | 518    | 9.1    | 10.0   |
| 2025 | 4,601 | -10.9% | 333     | -29.4% | 238    | 7.2    | 5.2    |

※ 소스: DART CFS, 네이버 금융 (컨센서스 데이터 미제공)

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q1 | 918   | -2.3%  | 72      | -38.2% | 117    | 7.8    | 12.7   |
| 2024Q2 | 1,293 | +5.5%  | 126     | +13.4% | —      | 9.8    | —      |
| 2024Q3 | 1,319 | -16.4% | 143     | -13.6% | —      | 10.8   | —      |
| 2024Q4 | 1,638 | +2.8%  | 130     | -37.2% | 401    | 7.9    | 24.5   |
| 2025Q1 | 1,219 | +32.8% | 76      | +5.6%  | —      | 6.3    | —      |
| 2025Q2 | 1,103 | -14.7% | 27      | -78.6% | —      | 2.5    | —      |
| 2025Q3 | 963   | -27.0% | 134     | -6.7%  | —      | 13.9   | —      |
| 2025Q4 | 1,316 | -19.6% | 96      | -25.9% | 238    | 7.3    | 18.1   |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

2024\~2025년 매출은 삼성디스플레이의 OLED 투자 사이클 조정과 글로벌 디스플레이 업황 둔화로 2개년 연속 하락했다. 2025Q1 YoY +32.8%는 전년 기저효과이나, Q2(-14.7%)·Q3(-27.0%)·Q4(-19.6%) 재차 역성장하며 업황 회복 지연이 확인된다.

영업이익은 2022년 905억(OPM 18.6%)을 정점으로 3년 연속 하락해 2025년 333억(OPM 7.2%)으로 위축됐다. 2025년 CAPEX가 644억으로 전년(126억)의 5배 이상 급증했고, PPE도 859억→1,403억으로 대폭 증가해 HBM 장비 생산을 위한 대규모 선행 투자가 집행된 것으로 판단된다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |   2023 |   2024 |   2025 |
| -------- | -----: | -----: | -----: |
| **자산총계** | 5,711억 |      — |      — |
| (현금성자산)  | 2,493억 | 1,725억 | 1,871억 |
| (매출채권)   |   680억 |   704억 |   672억 |
| (재고자산)   |   510억 |   760억 | 1,211억 |
| (유형자산)   |   773억 |   859억 | 1,403억 |
| **부채총계** |      — |      — |      — |
| (이자부부채)  | 1,175억 |   640억 |   390억 |
| **자본총계** | 3,214억 | 3,365억 | 3,676억 |

※ 소스: DART CFS

2025년 재고자산이 1,211억으로 전년(760억) 대비 59% 급증했다. 이는 HBM 장비 수주 준비를 위한 선행 부품 확보 또는 납품 대기 중인 완성 장비 재고 가능성을 시사한다. 이자부부채는 1,175억(2023)→640억(2024)→390억(2025)으로 꾸준히 축소되어 재무 건전성은 개선 추세다. 순차입금비율은 -40.3%로 실질적 순현금 상태.

### 핵심 재무비율

| 항목     |   2023 |   2024 |   2025 |
| ------ | -----: | -----: | -----: |
| ROE    |  18.7% |  15.4% |   6.5% |
| 부채비율   | 177.7% |      — |      — |
| 순차입금비율 | -41.0% | -32.2% | -40.3% |
| 유동비율   | 224.6% | 190.7% | 183.7% |
| FCF    |   418억 |      — |   -88억 |
| 배당수익률  |   1.2% |   3.3% |   1.7% |

### 실적 해석

2025년은 매출·이익 전반적으로 저점 구간으로 판단된다. 644억의 대규모 CAPEX는 HBM 레이저 장비 생산 인프라 확충으로 해석되며, 재고급증(+450억)도 이에 상응한다. 2025 FCF가 -88억으로 전환된 것은 이 선행투자 사이클 때문으로, 투자가 마무리되고 수주가 본격화될 경우 FCF는 빠르게 회복될 수 있다. 2024년 DPS 530원(배당수익률 3.3%)로 이례적 고배당 지급 이후 2025년 DPS 340원으로 정상화됐다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: HBM 레이저 하이브리드 본딩 장비 ⭐⭐⭐ (◉)** AI 서버 수요 폭증으로 HBM4 등 차세대 고대역폭 메모리 시장이 급성장 중이다. AP시스템은 HBM 제조의 핵심 공정인 TC-본딩(열압착)을 대체할 **레이저 하이브리드 본딩** 장비를 개발 중으로, SK하이닉스·삼성전자의 HBM4 양산 수요와 타임라인이 맞물릴 경우 수백억\~수천억 규모의 신규 수주 기회가 열린다. 2025년 대규모 CAPEX(644억)와 PPE 급증은 이 장비의 양산 준비와 직결된 것으로 보인다.

**동력 2: 중국 OLED 투자 재개 ⭐⭐⭐ (◎)** 중국 BOE·CSOT 등 패널 업체들의 OLED 전환 투자가 2026년부터 재개될 것으로 예상된다. AP시스템은 ELA(레이저 어닐링) 장비에서 이미 중국 시장 레퍼런스를 확보했으며, 장비 수출 비중이 68%에 달하는 만큼 중국 발주 회복 시 즉각적인 실적 개선 효과가 기대된다.

**동력 3: 삼성디스플레이 8세대 OLED 투자 ⭐⭐ (◎)** 삼성디스플레이가 IT(태블릿·노트북)용 대형 OLED 패널 생산 확대를 위해 8세대 OLED 라인에 투자 중이다. AP시스템은 기존 6세대 라인 장비 납품 경험을 바탕으로 8세대 ELA/LLO 장비 추가 수주 기회를 노리고 있다.

**동력 4: 2차전지·신재생에너지 장비 ⭐⭐ (○)** 전기차 배터리 제조용 레이저 노칭·용접 장비로 사업 영역을 확장 중이다. 단기 기여도는 낮으나 장기적 매출 다변화 수단으로서의 잠재력 보유.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                    | 소스   |
| - | -------- | --------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정                  | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                  | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 이력 없음               | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ℹ️ 25.06% (중간 수준)     | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 261,287주 (1.7%)    | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 순현금 (순차입금비율 -40.3%) | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 183.7%              | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고            |
| ------------ | -----: | ------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |  25.06 | (주)APS 25.00% |
| 자사주          |   1.74 | 261,287주      |
| 기타 유통주식      |  73.20 |               |

오버행 없음 — CB/BW/스톡옵션 발행 이력 없음. 보호예수 해제 일정 해당 없음.

### 기타 리스크

* **고객 집중 리스크**: 삼성디스플레이 의존도가 높아 동사 투자 사이클 축소 시 실적 변동성 극대화. 2025년 매출 감소의 주요 원인
* **HBM 장비 수주 불확실성**: 레이저 하이브리드 본딩 기술이 실제 고객 양산 라인에 채택되지 않을 경우 644억 CAPEX 투자 효과 반감. 기술 검증 미완료 단계의 리스크
* **중국 OLED 수출 규제 리스크**: 미·중 기술패권 경쟁 심화 시 첨단 장비의 중국 수출 제한 가능성. 수출 비중 68% 감안 시 치명적 시나리오
* **환율 리스크**: 달러 결제 수출 비중이 높아 원화 강세 시 수익성 악화

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업                |   시총(억원) | PER    | 특징                          |
| ----------------- | -------: | ------ | --------------------------- |
| **AP시스템(265520)** |  \~4,124 | 7.95x  | 레이저 기반 OLED·반도체 장비, HBM 신사업 |
| 덕산네오룩스(213420)    | \~13,160 | 28.45x | OLED 유기재료, 소재 기업            |
| 선익시스템(171090)     | \~11,082 | N/A    | OLED 증착 장비, 가장 직접적 경쟁군      |
| LX세미콘(108320)     |  \~9,839 | 7.54x  | 반도체 팹리스, 디스플레이 구동칩          |
| 서울반도체(046890)     |  \~8,629 | N/A    | LED 제조, 적자 전환               |

### 글로벌 Peer

* **Coherent Corp (미국)**: 레이저·광학 기반 반도체·디스플레이 장비. 시총 $8B+
* **IPG Photonics (미국)**: 파이버 레이저 글로벌 1위. 레이저 소스 공급사이기도 함
* **Trumpf (독일, 비상장)**: 산업용 레이저 글로벌 최대 기업

**포지셔닝**: AP시스템은 OLED 제조용 레이저 공정 장비 분야에서 글로벌로도 희소한 전문성을 보유하고 있으며, 특히 LLO(레이저 리프트오프) 공정은 국내 독점에 가까운 기술력을 확보하고 있다. HBM 레이저 본딩 분야는 신규 진입이지만, 레이저 공정 노하우 기반의 기술적 경쟁우위가 있다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재     | 비고                                   |
| --------- | ------ | ------------------------------------ |
| PER (TTM) | 7.95x  | EPS 3,448원 (순이익 238억 ÷ 유통주식 1,479만주) |
| PER (Fwd) | —      | 컨센서스 데이터 미제공                         |
| PBR       | 1.22x  | BPS 22,405원 기준                       |
| EV/EBITDA | —      | —                                    |
| ROE       | 6.5%   | 2025년 기준                             |
| FCF       | -88억   | 2025년 (대규모 CAPEX 영향)                 |
| 순차입금비율    | -40.3% | 순현금 상태                               |
| 배당수익률     | 1.7%   | DPS 340원 (2025년 지급)                  |

### 증권사 목표주가

| 증권사     |       목표가 | 투자의견 | 날짜      |
| ------- | --------: | ---- | ------- |
| IBK투자증권 |   37,000원 | 매수   | 2025년 내 |
| 키움증권    |   35,000원 | 매수   | 2025년 내 |
| 컨센서스 평균 | \~36,000원 | —    | —       |

**밸류에이션 판단**: PER 7.95x, PBR 1.22x는 HBM 신사업 모멘텀이 반영되지 않은 저평가 영역으로 볼 수 있다. 다만 2025\~2026년 실적 가시성이 낮은 상황에서 주가는 52주 고가(27,400원)에서 거래 중으로, 최근 HBM 장비 기대감으로 선반영된 부분도 존재한다.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "HBM 레이저 장비 수주 + 중국 OLED 재가동"

◉ **HBM4 레이저 본딩 장비 채택** — SK하이닉스·삼성전자 HBM4 라인에 레이저 하이브리드 본딩 장비 공급 시 연 수백억~~수천억 신규 매출 발생, PBR 리레이팅 불가피 ◉ **중국 OLED 투자 재개** — BOE·CSOT의 2026년 6~~8세대 OLED 라인 투자 재개 시 수출 매출 급반등. 2022년 905억 영업이익 수준 회복 가능 ◎ **삼성디스플레이 8세대 OLED 추가 수주** — IT OLED 수요 확대에 따른 국내 라인 증설 수혜 ◎ **펨토초 레이저 신기술 상용화** — 차세대 반도체·디스플레이 공정에서 차별화된 포지션 구축 ○ **2차전지 장비 수주 가시화** — EV 배터리 레이저 공정 장비 신규 고객 확보

### 🐻 Bear Case — "HBM 기술 검증 실패 + 중국 수출 규제"

◉ **HBM 레이저 본딩 장비 미채택** — TC-본딩 방식 지속 또는 타사 장비 채택 시 644억 CAPEX 투자 회수 불가. 이익 회복 시기 2\~3년 지연 ◉ **중국 수출 규제 강화** — 미국의 첨단장비 수출 통제 확대 시 수출 비중 68% 중 상당 부분 차단 가능. 매출 구조 붕괴 시나리오 ◎ **삼성디스플레이 투자 재차 연기** — 국내 OLED 라인 투자 결정 지연으로 국내 매출도 부진 지속 ◎ **원화 강세** — 달러 매출 비중 높아 환율 하락 시 수익성 직격 ○ **경쟁사 기술 추격** — 중국 장비사의 레이저 장비 자체개발로 수출 기회 축소

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: AP시스템은 OLED 레이저 장비 분야의 독보적 국내 1위 기업으로, 레이저 공정 노하우가 핵심 해자다. 2022년 ROE 30%, OPM 18.6%를 기록했던 고수익 기업이 2023\~2025년 업황 사이클 하강 구간에 진입했으나, 순현금 재무구조를 유지하며 HBM 신사업을 위한 대규모 선행투자를 집행했다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                   | 시점        | 확인 방법        |
| -------------------- | --------- | ------------ |
| HBM 레이저 본딩 장비 수주 발표  | 2026년 내   | 공시/IR 자료     |
| 중국 OLED 고객사 신규 발주 재개 | 2026년 상반기 | 수출 실적 및 수주잔고 |
| 분기 매출 YoY 플러스 전환     | 2026Q2 이후 | 분기보고서        |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **HBM 장비 수주 여부** — 2026년 하반기까지 SK하이닉스/삼성전자향 발주 여부
* ✅ **중국 OLED 수출 회복** — 분기별 수출 매출 YoY 전환 여부
* ✅ **재고자산 추이** — 1,211억 재고 출하 여부 (재고 감소 = 매출 인식 선행 지표)
* ✅ **CAPEX 추이** — 2026년 투자 사이클 마무리 후 FCF 회복 확인