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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | AP시스템  | 산출 근거                                                |
| ---------- | ------ | ---------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 7.95x  | 27,400원 ÷ TTM EPS 3,448원 (순이익 238억 ÷ 유통주식 1,479만주)   |
| PER (Fwd)  | —      | 컨센서스 EPS 미제공                                         |
| PBR        | 1.22x  | 27,400원 ÷ BPS 22,405원 (자본 3,676억 ÷ 발행주식 1,505만주)     |
| EV/EBITDA  | \~8.9x | EV ≈ 2,657억 (시총 4,124억 - 순현금 1,480억) ÷ EBITDA ≈ 300억 |
| EV/Revenue | 0.58x  | EV 2,657억 ÷ 매출 4,601억                                |
| ROE        | 6.5%   | 순이익 238억 ÷ 자본 3,676억                                 |
| OP Margin  | 7.2%   | OP 333억 ÷ 매출 4,601억                                  |
| 배당수익률      | 1.7%   | DPS 340원 ÷ 27,400원                                   |

※ KIS API (2026-04-29). DART CFS 기준. 순현금 = 현금 1,871억 - 이자부부채 390억 = 1,481억

**핵심**: TTM PER 7.95x는 2025년 실적 저점 기준으로 과거 평균(10\~15x) 대비 저평가처럼 보이지만, 2025년 순이익 238억이 사이클 저점임을 감안해야 한다. 업황 회복 및 HBM 모멘텀 반영 시 Fwd PER은 더 낮을 수 있어 잠재 업사이드가 존재한다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

OLED·반도체 레이저 장비 및 디스플레이 장비 분야 국내외 유사 기업으로 선정. 국내 Peer는 데이터 활용, 글로벌 Peer는 레이저·장비 분야 참조 기업.

| 기업                   | 국가   | 시총      | Fwd PE | PBR    | EV/EBITDA | OP Margin | ROE     |
| -------------------- | ---- | ------- | ------ | ------ | --------- | --------- | ------- |
| **AP시스템**            | 🇰🇷 | 4,124억  | —      | 1.22x  | \~8.9x    | 7.2%      | 6.5%    |
| 덕산네오룩스(213420)       | 🇰🇷 | 13,160억 | 28.45x | 2.88x  | —         | 18.2%     | 12.5%   |
| LX세미콘(108320)        | 🇰🇷 | 9,839억  | 7.54x  | 0.87x  | —         | 6.4%      | 7.5%    |
| 선익시스템(171090)        | 🇰🇷 | 11,082억 | N/A    | 6.73x  | —         | 24.2%     | 101.5%  |
| Coherent Corp (COHR) | 🇺🇸 | \~$8B   | \~22x  | \~2.5x | \~15x     | 8\~12%    | —       |
| IPG Photonics (IPGP) | 🇺🇸 | \~$4B   | \~18x  | \~1.8x | \~12x     | 15\~20%   | 10\~15% |
| **글로벌 장비 평균**        | —    | —       | \~20x  | \~2.2x | \~13x     | —         | —       |

※ 소스: KIS API + yfinance 참고 (2026-04-29 기준). 글로벌 수치는 공개 자료 참조

### 할인율 분석

| 지표        | AP시스템  | 글로벌 평균 | 할인율      |
| --------- | ------ | ------ | -------- |
| Fwd PE    | —      | \~20x  | —        |
| PBR       | 1.22x  | \~2.2x | **-44%** |
| EV/EBITDA | \~8.9x | \~13x  | **-32%** |

**포지셔닝**: AP시스템은 글로벌 레이저 장비 Peer 대비 PBR 44%, EV/EBITDA 32% 할인 거래 중이다. KOSDAQ 소형주 디스카운트 및 2025년 실적 저점 사이클 반영을 감안해도 할인 폭이 과도한 수준으로, HBM 장비 수주 가시화 시 빠른 리레이팅 여지가 있다. 국내 Peer 대비로는 선익시스템(PBR 6.73x)·덕산네오룩스(2.88x)가 훨씬 고평가로 거래 중이어서 AP시스템의 상대적 저평가가 두드러진다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS     | 적정주가        | 현재가 대비  |
| ---- | ------ | ------- | ----------- | ------- |
| 보수적  | 1.2x   | 22,405원 | **26,886원** | -1.9%   |
| 기본   | 1.8x   | 22,405원 | **40,329원** | +47.2%  |
| 낙관   | 2.5x   | 22,405원 | **56,013원** | +104.4% |

**PBR 적용 근거**:

* **보수적 1.2x**: 현재 실적 저점 지속, HBM 사업 성과 미달 시 유지 가능한 최저 밴드. 2025년 ROE 6.5% 기준 정상 PBR 하단.
* **기본 1.8x**: 2026년 OLED 업황 회복 + HBM 장비 수주 일부 가시화 시나리오. 글로벌 Peer 할인율 30% 적용.
* **낙관 2.5x**: HBM 레이저 본딩 장비 SK하이닉스/삼성전자향 본격 수주 + 중국 OLED 재개 시나리오. 과거 ROE 30%+였던 2021\~2022년 수준 PBR 회복.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                  | 비고                               |
| ------ | ------------------ | -------------------------------- |
| WACC   | 10.5%              | 무위험이자율 3.5% + β1.2 × 시장프리미엄 5.8% |
| 자기자본비용 | 10.5%              | CAPM 기반                          |
| 타인자본비용 | 4.5%               | BBB+ 회사채 기준, 세후                  |
| 자본구조   | 자기자본 91% / 타인자본 9% | 순현금 보유                           |
| FCF 기준 | -88억원              | 2025년 CFO - CAPEX (대규모 투자 사이클)   |
| 예측기간   | 5년                 | 이후 Terminal Value                |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률           | 영구성장률 | EV(억)  | 적정주가        | 현재가 대비     |
| -------- | ------------- | ----- | ------ | ----------- | ---------- |
| 보수적      | FCF 정상화 후 5%  | 2.0%  | 2,800억 | **25,000원** | -8.8%      |
| 기본       | FCF 정상화 후 12% | 2.5%  | 4,200억 | **37,800원** | +37.9%     |
| 낙관       | FCF 정상화 후 20% | 3.0%  | 6,500억 | **57,200원** | +108.8%    |
| **확률가중** | —             | —     | —      | **38,500원** | **+40.5%** |

※ DCF는 2025년 FCF가 음수(-88억)로 적용에 제한이 있음. 2026년 투자 사이클 종료 후 FCF 정상화를 전제로 역산. PBR 기반 적정주가와 교차 검증 권장. ※ 확률: 보수적 30% / 기본 50% / 낙관 20% 적용

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가       | 투자의견 | 방법론        | 날짜    |
| ------- | --------- | ---- | ---------- | ----- |
| IBK투자증권 | 37,000원   | 매수   | PBR 기반     | 2025년 |
| 키움증권    | 35,000원   | 매수   | PER/PBR 혼합 | 2025년 |
| 컨센서스 평균 | \~36,000원 | —    | —          | —     |

※ FnGuide PDF 다운로드 오류로 최신 리포트 수치 미확인. 위 수치는 공개 자료 기준 참조값임.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 27,400원은 PBR 기준 보수적 시나리오(26,886원)에 근접한 수준으로, 실적 저점 대비 리스크는 제한적이나 강한 업사이드는 HBM 수주 가시화에 달려 있다. PBR 기본 시나리오(40,329원) 대비 47% 업사이드 잠재력이 있다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                   | 방향 | 조정폭       |
| -------------------- | -- | --------- |
| KOSDAQ 소형주 디스카운트     | ↓  | -15\~20%p |
| 실적 저점 사이클 (ROE 6.5%) | ↓  | -10\~15%p |
| HBM 레이저 장비 신사업 프리미엄  | ↑  | +20\~30%p |
| 순현금 재무구조 (순현금비율 40%) | ↑  | +5\~10%p  |
| 중국 OLED 수출 규제 리스크    | ↓  | -5\~10%p  |

**재평가 트리거**:

1. HBM 레이저 하이브리드 본딩 장비 수주 공시
2. 분기 매출 YoY 플러스 전환 (중국 OLED 발주 재개)
3. 2026년 CAPEX 정상화 + FCF 흑자 복귀 확인

**결론**: 현재 주가(27,400원)는 실적 저점+선행투자 구간에서 HBM 기대감이 반영된 수준이다. PBR 기준 기본 시나리오(40,329원) 도달에는 HBM 수주 가시화가 필수이며, 이 트리거가 2026년 내 확인될 경우 +47% 업사이드를 제공한다.