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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표                | 레이크머티리얼즈 | 산출 근거                                                  |
| ----------------- | -------- | ------------------------------------------------------ |
| PER (TTM)         | 195.3x   | 22,850원 ÷ TTM EPS 117원 (2025 NI 78억 ÷ 65.73M주)         |
| PER (Fwd, 2026F)  | 100.2x   | 한국IR협의회 추정 EPS 243원 (NI 160억 / 매출 1,612억·OPM 15.8%)    |
| PER (Fwd, 2027F)  | 48.2x    | 한국IR협의회 추정 EPS 506원 (NI 332억 / 매출 2,173억·OPM 21.7%)    |
| PBR               | 11.15x   | 22,850원 ÷ BPS 2,049원 (자본 1,358억 ÷ 65.73M주)             |
| EV/EBITDA (TTM)   | \~57x    | EV 16,664억 ÷ TTM EBITDA \~290억 (OP 133억 + D\&A \~157억) |
| EV/EBITDA (2026F) | 45.1x    | 한국IR협의회                                                |
| EV/EBITDA (2027F) | 28.3x    | 한국IR협의회                                                |
| EV/Revenue (TTM)  | 11.8x    | EV 16,664억 ÷ TTM 매출 1,412억                             |
| ROE (2025)        | 5.7%     | NI 78억 ÷ 자본 1,358억 (2026F 11.3% / 2027F 20.2% 회복 전망)   |
| OP Margin (TTM)   | 9.4%     | OP 133억 ÷ 매출 1,412억 (2022 26.9% → 2025 9.4% 압박)        |
| 배당수익률             | 0.2%     | DPS 30원 ÷ 22,850원 (2024 DPS 50원 → 2025 30원으로 축소)       |

※ KIS API + DART CFS (2026-05-05). EV = 시총 15,019억 + 순차입금 1,645억(이자부부채 1,851 − 현금 206)

**핵심**: 현재 PER 195배는 **2025년 EPS 117원이라는 일시적 저점**(신소재 양산 초기 비용 + 태양광 위축으로 NI -62.9% YoY)에 따른 distortion. Forward 기준으로는 2026F 100.2배·2027F 48.2배로 정상화되며, **본업 EPS 회복 곡선과 황화리튬 옵션 가치가 결합된 더블 트랙 멀티플** 구조.

***

## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

레이크머티리얼즈와 사업 영역(반도체 케미칼·전구체·특수가스)이 직접 겹치는 국내 4사를 1차 Peer로 선정. 글로벌 Peer는 TMA·전구체 비즈니스 또는 전고체 황화리튬 시장에서 직접 경쟁·관련된 기업으로 구성.

### 국내 Peer (KIS API 2026-05-05)

| 기업                    | 시총(억)  | PER (TTM)  | PBR        | OP Margin | 비고                        |
| --------------------- | ------ | ---------- | ---------- | --------- | ------------------------- |
| **레이크머티리얼즈(281740)**  | 15,019 | **195.3x** | **11.15x** | 9.4%      | TMA + 황화리튬 옵션             |
| 디엔에프(092070)          | 2,748  | N/A (적자)   | N/A        | (적자)      | 반도체 전구체 직접 경쟁 (DIPAS·TSA) |
| 원익머트리얼즈(104830)       | 6,796  | 13.95x     | 1.29x      | —         | 반도체 특수가스(NF₃·WF₆·N₂O)     |
| 한솔케미칼(014680)         | 32,576 | 22.05x     | 2.88x      | —         | 반도체 케미칼·이차전지 바인더          |
| 솔브레인(357780)          | 35,665 | 45.11x     | 3.33x      | —         | 반도체 케미칼 종합 (식각액·CMP·전구체)  |
| **국내 Peer 평균(흑자 3사)** | —      | **27.0x**  | **2.50x**  | —         | —                         |

※ KIS API 2026-05-05 기준. 디엔에프는 PER N/A(적자). 한국IR협의회 리포트 인용 2026F·2027F Forward PER: 솔브레인 22.8x·18.1x, 한솔케미칼 19.1x·15.5x

### 글로벌 Peer (산업 통념 + 한국IR협의회·yfinance 트레이드 추정)

| 기업                  | 국가   | 시총      | Fwd PE    | PBR        | EV/EBITDA | 비고                               |
| ------------------- | ---- | ------- | --------- | ---------- | --------- | -------------------------------- |
| Merck KGaA (MRK.DE) | 🇩🇪 | \~$80B  | \~14x     | \~2.5x     | \~10x     | Electronic Materials (Versum 인수) |
| Air Liquide (AI.PA) | 🇫🇷 | \~$100B | \~25x     | \~3.5x     | \~14x     | 특수가스 + 일부 전구체                    |
| Linde (LIN)         | 🇺🇸 | \~$220B | \~28x     | \~5.0x     | \~17x     | 글로벌 산업가스 1위                      |
| ADEKA (4401.T)      | 🇯🇵 | \~$2.5B | \~12x     | \~1.0x     | \~7x      | High-k 전구체 직접 경쟁                 |
| JSR (4185.T)        | 🇯🇵 | (상폐)    | —         | —          | —         | Photoresist (JIC TOB로 비상장화)      |
| **글로벌 평균**          | —    | —       | **\~20x** | **\~3.0x** | **\~12x** | —                                |

※ 추정 멀티플. JSR은 2024 일본투자기구(JIC) 공개매수로 상장폐지 — Peer 비교에서 제외

### 할인율 분석 (Forward 2026F 기준)

| 지표        | 레이크 (2026F) | 글로벌 평균 | 국내 Peer 평균  | 글로벌 대비         | 국내 대비          |
| --------- | ----------- | ------ | ----------- | -------------- | -------------- |
| Fwd PE    | 100.2x      | \~20x  | 27.0x (TTM) | **+401% 프리미엄** | **+271% 프리미엄** |
| PBR       | 10.8x       | \~3.0x | 2.50x       | **+260% 프리미엄** | **+332% 프리미엄** |
| EV/EBITDA | 45.1x       | \~12x  | —           | **+276% 프리미엄** | —              |

**포지셔닝**: 레이크머티리얼즈는 글로벌·국내 Peer 대비 **모든 멀티플에서 200\~400% 수준의 극단적 프리미엄**으로 거래되고 있다. 이는 (1) 본업 EPS 정상화 경로(2026\~2027년 EPS 4배 확대 가시화)에 더해, (2) **황화리튬 전고체 옵션 가치를 명시적으로 반영하는 시장 평가**의 결과. 직접 경쟁자 이수스페셜티케미컬(457190)이 2026F PER 1,148배에 거래된다는 사실(한국IR협의회 인용)이 이를 뒷받침. **국내 반도체 케미칼 본업 Peer만으로는 멀티플 정당화 불가능**하며, 전고체 옵션 + TMA 글로벌 4사 과점의 모트(moat)가 핵심 디스카운트 흡수 요인.

***

## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ----------- | ------ |
| 보수적  | 5.0x   | 2,049원 | **10,245원** | -55.2% |
| 기본   | 9.0x   | 2,049원 | **18,441원** | -19.3% |
| 낙관   | 14.0x  | 2,049원 | **28,686원** | +25.5% |

**PBR 적용 근거**:

* **보수적 5.0x**: 한솔케미칼(2.88x)·솔브레인(3.33x) 국내 반도체 케미칼 평균 대비 1.6\~1.7배 프리미엄. 황화리튬 옵션 가치를 거의 제거한 본업 멀티플 수준. 마진 회복이 미스되거나 전고체 모멘텀 약화 시 도달 가능
* **기본 9.0x**: 한국IR협의회 2027F PBR 8.9x 추정치와 정합. 본업 EPS 정상화는 가시화되었으나 황화리튬 매출 인식이 2027\~2028년으로 지연되는 시나리오의 fair value
* **낙관 14.0x**: 2026년 1월 주가 급등기(28,000원) PBR 약 13.7배 + 황화리튬 첫 상업 공급계약 공시 시 전고체 모멘텀 추가 멀티플 확장 반영. 2024년 3월 인터배터리 PER 100배 도달 시점과 유사한 멀티플

**핵심**: PBR 기반으로는 **현재가 22,850원이 기본 시나리오(18,441원) 대비 24% 고평가** 영역. 그러나 EPS 정상화에 따른 BPS 자체 성장(2026F BPS \~2,290원·2027F \~2,800원 추정)을 감안하면 1년 후 기준 기본가는 20,610원·낙관가는 32,060원으로 상향 조정 가능.

***

## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                           | 비고                                                 |
| ------ | --------------------------- | -------------------------------------------------- |
| WACC   | 9.5%                        | 무위험이자율 3.0% + β 1.4 × 시장프리미엄 6.0% = CoE 11.4%      |
| 자기자본비용 | 11.4%                       | CAPM 기반, β는 코스닥 화학소재 평균                            |
| 타인자본비용 | 3.5%                        | 회사채 BBB 4.5% × (1-22% 세율)                          |
| 자본구조   | 자기자본 43% / 타인자본 57%         | 자본 1,358 / 이자부부채 1,851                             |
| FCF 기준 | +30억 (2025F 추정)             | 2021\~2024 누적 FCF -1,381억, 2025년 CAPEX -69%로 흑자 전환 |
| 예측기간   | 5년 (2026\~2030) 이후 Terminal | 황화리튬 매출 인식 시점 포함                                   |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오                                | 5년 매출 CAGR | 영구성장률 | EV(억)     | 적정주가          | 현재가 대비     |
| ----------------------------------- | ---------- | ----- | --------- | ------------- | ---------- |
| 보수적                                 | 8.0%       | 2.0%  | \~9,500억  | **\~12,000원** | -47.5%     |
| 기본                                  | 14.0%      | 3.0%  | \~18,000억 | **\~24,800원** | +8.5%      |
| 낙관                                  | 22.0%      | 4.0%  | \~32,000억 | **\~46,000원** | +101.3%    |
| **확률가중** (보수 25% / 기본 50% / 낙관 25%) | —          | —     | —         | **\~26,900원** | **+17.7%** |

※ DCF는 FCF 안정성이 전제이나 **레이크머티리얼즈는 2021\~2024년 누적 FCF -1,381억으로 신뢰도 제한적**. 2025년 +30억 흑자전환은 CAPEX 정상화에 따른 일시 효과. **PBR/PER 기반 적정주가와 교차 검증 필수** — DCF는 보조 지표로만 활용 권장. 황화리튬 매출 인식 시점·규모에 따른 변동성이 매우 커 낙관 시나리오의 EV는 NH투자증권 황화리튬 Case4(매출 49,000억 잠재력)의 일부만 반영한 보수적 가정.

***

## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사           | 목표가                     | 투자의견      | 방법론                              | 날짜         |
| ------------- | ----------------------- | --------- | -------------------------------- | ---------- |
| NH투자증권 (주민우)  | Not Rated               | Not Rated | (탐방·산업보고서)                       | 2026.02.24 |
| 신영증권 (박진수)    | 미공시                     | 미공시       | (본업 + 황화리튬)                      | 2026.03.24 |
| 한국IR협의회 (이나연) | 미공시                     | (KIRS 분석) | 2026F EPS 243원·2027F EPS 506원 추정 | 2026.04.30 |
| **컨센서스 평균**   | **— (Sell-side TP 부재)** | —         | —                                | —          |

**참고 — 컨센서스 EPS 기반 내재 적정주가**:

* 2026F EPS 243원 × 적정 PER 80x (2024년 3월 인터배터리 시점 평균) = **19,440원**
* 2027F EPS 506원 × 적정 PER 50x (정상화 시 황화리튬 옵션 포함) = **25,300원**
* 2027F EPS 506원 × 적정 PER 70x (전고체 모멘텀 강화 시) = **35,420원**

※ 추적 가능한 Sell-side 목표가가 부재한 상태. NH·신영은 산업분석/탐방 보고서 성격으로 공식 TP 제시 없음. 한국IR협의회는 KIRS(공익 리서치) 성격으로 목표가 부여 의무 없음. **EPS 컨센서스만 존재하는 구조**로, 투자자가 자체 적정 PER 가정에 따라 TP를 도출해야 함.

***

## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 레이크머티리얼즈의 현재 주가 22,850원은 PBR 기반 기본 시나리오(18,441원) 대비 24% 프리미엄, DCF 확률가중(26,900원) 대비 15% 디스카운트 영역에 위치한다. **세 가지 밸류에이션 방법(PBR·DCF·Forward PER)의 중앙값은 약 19,000\~25,000원으로, 현재 주가는 이 밴드의 상단 근처**. 즉시 상방 여력(+10~~25%)은 제한적이나, 황화리튬 첫 상업 공급계약·2027F EPS 506원 부합 등 트리거 발생 시 28,000~~36,000원까지 멀티플 추가 확장 가능.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                     | 방향 | 조정폭       |
| -------------------------------------- | -- | --------- |
| TMA 글로벌 4사 과점 + 全스펙 유일 (본질적 모트)        | ↑  | +30%p     |
| 황화리튬 전고체 옵션 가치 (국내 양산 캐파 1위)           | ↑  | +50%p     |
| 반도체 Q 사이클 진입 (1c DRAM·HBM4 High-k 수요)  | ↑  | +20%p     |
| 메탈로센 촉매 락인 (2027년 매출 인식 임박)            | ↑  | +10%p     |
| 2025년 OPM 9.4% 붕괴의 구조적 성격 가능성          | ↓  | -25%p     |
| 태양광 부문 영구적 위축 (中 부가세 환급 폐지)            | ↓  | -10%p     |
| 부채 부담 (이자부부채 1,851억, 영업이익의 30\~40% 잠식) | ↓  | -15%p     |
| 코스닥 소형주 디스카운트 + 단일 고객 집중 (삼성·SK 90%)   | ↓  | -15%p     |
| **순 프리미엄**                             | —  | **+45%p** |

→ 본업 정상화 시점 적정 PBR 평균 ~~6~~7배 × 1.45 = 약 8.7~~10.2x → \*\*9~~10배 PBR이 본업 + 옵션 결합 적정 멀티플\*\*. 현재 PBR 11.15x는 +10\~25% 추가 프리미엄 영역으로 단기 부담 존재.

**재평가 트리거**:

1. **황화리튬 첫 상업 공급계약 공시 (2026\~2027년)** — 삼성SDI·도요타·이수페트로켐 등 셀/전해질 업체向 단일판매계약 공시 발생 시 PBR 13\~15배까지 추가 확장 가능 (낙관 28,686원 도달)
2. **2026 연간 OPM 15%+ 회복** — 분기 OPM 13.9%→11.5%→13\~15%→15%+로 단조 증가 확인 시 PER 100배 정당화. 미스 시 -30% 조정 리스크
3. **2027F EPS 506원 컨센서스 부합** — 분기 누적 NI 추적, 2027F 28% 매출 성장(+2,173억) 가시화 시 PER 50배 → 30\~40배 멀티플 압축에도 EPS 4배 확대로 주가 +50% 이상 상방
4. **메탈로센 촉매 미국·중동 첫 매출 인식 (2027년)** — 110억 → 1,000억 규모 락인 매출 가시화 시 본업 마진 안정성 프리미엄 추가 부여

**결론**:

* **단기(3\~6개월) 매수 메리트는 제한적** — 현재 PBR 11.15배는 본업 + 옵션 적정 멀티플(9\~10배)을 상회. 정배열 차트·외국인+기관 동반 매수의 수급 모멘텀에도 불구하고 22,850원에서의 신규 진입은 보수적
* **분할매수 권장 가격대**: 22,400원(PBR 10.9x) 이하 분할 진입, 21,600원(PBR 10.5x) 추가매수, 18,500원(PBR 9.0x = 기본 시나리오) 강력 매수
* **중장기(2027년 이후) 시각**: 2027F EPS 506원 + 황화리튬 첫 매출 + 메탈로센 락인 진입의 3중 트리거가 동시 충족 시 **목표 30,000**~~**36,000원(+30**~~**57%)**, 미스 시 **하방 12,000**~~**15,000원(-35**~~**47%) 변동성 매우 큰 옵션성 종목**
* **포지션 사이징**: 단일 종목 한도 내 5\~7% 수준의 위성 포지션이 적정. 본업 회복 분기 데이터(2026Q1·Q2 OPM)와 황화리튬 IR 진척 모니터링이 핵심 리밸런싱 시그널

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