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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                   | 소스               |
| ---------------- | ------------------------------------ | ---------------- |
| 종목코드             | 290690 (KOSDAQ)                      | DART             |
| 대표자              | 정재준                                  | DART             |
| 업종               | 전구 및 조명장치 제조업                        | DART             |
| 설립일              | 1996-07-02 (2020-11 코스닥 상장)          | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 50,186,861주                      | DART             |
| 유통주식수            | 50,182,129주 (자기주식 4,732주)            | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~3,190억원 (CB 전환가능물량 약 2,057만주 포함 시) | DART·공시          |
| 시가총액             | \~2,263억원 (4,510원 기준)                | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 4,510원 / N/A (적자) / 2.74x            | KIS (2026-06-10) |
| 52주 고/저          | 6,020원 / 2,720원                      | KIS              |
| 최대주주             | 정재준 25.69% (특수관계인 합계 25.82%)         | DART             |
| 감사의견             | 한울회계법인 — 적정 (2025)                   | DART             |
| 결산월              | 12월                                  | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문             | 주요 품목        |    매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| ---------------- | ------------ | --------: | ----: | -----: |
| 조명사업 — LED조명(제품) | LED 실내등      |     119.4 |  31.2 | -34.4% |
| 조명사업 — 실외조명(제품)  | 가로등·경관·스포츠조명 |      33.4 |   8.7 | -40.6% |
| 조명사업 — 상품        | 조명 상품 매입판매   |     111.4 |  29.1 | -56.4% |
| 조명사업 — 기타        | A/S 등        |      13.6 |   3.5 |  +5.0% |
| 시공사업 — 상품·공사     | 전기·통신·소방 시공  |     105.0 |  27.4 |     신규 |
| **합계**           |              | **382.7** | 100.0 | -24.5% |

※ 2025 사업보고서 기준. 시공사업부문은 2025년 신규 진출 (조명사업과 연계 수익기반 확보 목적)

### 핵심 사업: LED 조명 제조 + 전기공사 시공

1996년 설립된 LED 조명 전문기업으로 **광학설계 기반 실내등·실외등·특수조명**을 제조한다. B2B(건설사 세대조명) 54.8%, 시공 18.3%, B2G(관급) 13.2%, 프로젝트(스포츠조명) 13.1%의 판매 구조다. **2023년 6월 정재준 아리바이오 대표가 최대주주로 올라선 뒤 아리바이오 흡수합병(우회상장)을 추진 중**이며, 현 주가는 본업이 아닌 합병 가치를 반영하고 있다.

* **국내**: 건설사 세대조명(모델하우스 영업 후 \~2년 뒤 매출 인식), 관급 조명, 원자력·터널 등 특수조명
* **해외**: 미미 (2025 수출 0, 글로벌사업 매출 2.2억원)
* **신사업**: 전기·통신·소방 시공(2025\~), 인지건강 특수조명(광치료 — 아리바이오 시너지 영역)

### 비즈니스 특성

* **수주-시공 연계형**: 조명 납품과 전기공사 시공을 묶어 프로젝트 단위 대응 — 2025년 시공 매출 105억원 신규 발생
* **본업 역성장**: 중국산 저가 공세 + 건설경기 침체로 조명 매출 3년 연속 감소 (2022 559억 → 2025 383억)
* **합병 이벤트 종속**: 주가·수급·자금조달 모두 아리바이오 합병 일정에 연동된 이벤트 드리븐 구조

### 수주잔고

| 항목                   |      금액 | 비고                                   |
| -------------------- | ------: | ------------------------------------ |
| 총 수주잔고               | 337.5억원 | 2025-12 기준 (수주총액 551.6억, 기납품 214.1억) |
| (부산 에코2차 13BL 전기·통신) | 168.8억원 | 2027-03 납기, 최대 현장                    |
| (삼성서울병원 리모델링 3차 등)   |  18.5억원 | 2029-12 납기                           |
| 매출 대비 수주잔고 비율        |   0.88x | 약 1년치 매출 가시성                         |

2025년 시공사업 진출로 수주잔고가 매출의 0.9배 수준까지 확보됐다. 부산 에코델타시티 2차 전기·통신공사가 잔고의 절반을 차지해 현장 집중도가 높다.

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 건설사 중심 (54.8%) + 관급(B2G) 13.2% — 건설경기 민감도 높음. 수출 사실상 전무한 내수기업
* **매입/원가**: LED 광원·부품 매입 후 설계·조립, 상품 매입판매 비중 29% — 2024\~2025 영업적자율 -13\~-18%로 원가·판관비 부담이 매출 축소를 흡수하지 못하는 상태

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY  | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | ---- | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 559.0 | -20.2% | -43.2   | 적전   | -43.3  | -7.7   | -7.7   |
| 2023  | 598.3 | +7.0%  | 5.2     | 흑전   | -67.0  | 0.9    | -11.2  |
| 2024  | 506.9 | -15.3% | -66.2   | 적전   | -409.7 | -13.1  | -80.8  |
| 2025  | 382.7 | -24.5% | -67.2   | 적자지속 | -77.2  | -17.6  | -20.2  |
| 2026E | —     | —      | —       | —    | —      | —      | —      |
| 2027E | —     | —      | —       | —    | —      | —      | —      |

※ 소스: DART CFS. 순이익은 별도 기준(한국IR협의회 기술분석보고서 2026-04). 증권사 컨센서스 부재

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY  | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ---- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q2 | 141.7 | -0.8%  | -22.9   | 적전   | —      | -16.1  | —      |
| 2024Q3 | 161.5 | +9.2%  | -8.1    | 적전   | —      | -5.0   | —      |
| 2024Q4 | 98.7  | -39.6% | -18.8   | 적자지속 | —      | -19.0  | —      |
| 2025Q1 | 51.3  | -51.1% | —       | —    | —      | —      | —      |
| 2025Q2 | 97.7  | -31.1% | —       | —    | —      | —      | —      |
| 2025Q3 | 79.0  | -51.1% | —       | —    | —      | —      | —      |
| 2025Q4 | 154.6 | +56.7% | —       | —    | —      | —      | —      |
| 2026Q1 | 73.6  | +43.4% | -30.6   | 적자지속 | —      | -41.6  | —      |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS. 2025 분기별 영업이익·분기 순이익은 데이터 미수집 (연간 영업이익 -67.2억으로 적자 지속 확인)

조명 본업 매출은 2025년 분기마다 YoY -30\~-51% 급감했고, 2025Q4(+56.7%)와 2026Q1(+43.4%)의 반등은 시공사업(부산 에코2차 등) 매출 인식 효과다. 본업 체질 개선이 아닌 수주 공사 진행 기성에 따른 외형 회복이다.

2026Q1 영업적자 -30.6억원(OPM -41.6%)으로 적자폭이 오히려 확대됐다. 시공 매출은 마진 기여가 낮고, 조명 부문 고정비 부담이 지속되고 있다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |    2023 |    2024 |    2025 |
| -------- | ------: | ------: | ------: |
| **자산총계** | 1,601.7 | 1,173.0 | 1,415.9 |
| (현금성자산)  |   222.9 |    32.0 |     6.3 |
| (매출채권)   |       — |       — |       — |
| (재고자산)   |    21.6 |    20.8 |    22.5 |
| (유형자산)   |   299.9 |   293.5 |   433.7 |
| **부채총계** |   977.5 |   389.7 |   507.0 |
| (이자부부채)  |   216.7 |   204.2 |     0.8 |
| **자본총계** |   624.2 |   783.3 |   908.9 |

※ 소스: DART CFS (단위: 억원)

이자부부채가 2024년 204억 → 2025년 0.8억으로 소멸한 것은 CB 전환 영향으로, 그만큼 주식수가 증가했다 (2026-03 48,754,156주 → 2026-06 50,186,861주로 계속 증가 중). 2025년 말 현금 6.3억원으로 사실상 고갈됐다가 2026Q1 CB 발행으로 39.7억원을 확보했다. 자본총계 증가(783→909억)도 이익이 아닌 전환·발행에 의한 것이다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |              2023 |   2024 |                           2025 |
| ----------- | ----------------: | -----: | -----------------------------: |
| ROE         |            -12.7% | -58.2% |                          -9.1% |
| 부채비율        |            156.6% |  49.8% |                          55.8% |
| 순차입금비율      |             -1.0% | +22.0% |                          -0.6% |
| 유동비율        |             57.6% |  95.7% |                          42.7% |
| FCF         |            -42.9억 | -66.8억 |                         -33.8억 |
| 배당수익률       | 0% (2023년 이후 무배당) |     0% |                             0% |
| Cash Runway |                 — |      — | 1분기 미만 (현금 6.3억, 연 CFO -27.0억) |

### 실적 해석

2024년 순손실 -409.7억원은 영업적자(-66.2억)를 크게 초과하는 규모로, 관계기업(아리바이오 지분 14.70%) 및 금융자산 평가손실 등 비영업 손상이 집중된 결과다. 유동비율 42.7%, 현금 6.3억원(2025년 말)의 유동성 압박을 CB 연쇄 발행으로 메우는 구조이며, FCF는 4년 연속 마이너스다. 본업만 보면 관리종목 경계선의 한계기업 프로파일이고, 회사의 모든 재무 활동이 아리바이오 합병 성사에 정렬돼 있다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 아리바이오 흡수합병 — AR1001 알츠하이머 신약 ⭐⭐⭐ (◉)** 소룩스가 아리바이오를 흡수합병하고 사명을 아리바이오로 변경하는 우회상장 구조. 합병비율 1:2.0610695 (소룩스 합병가액 10,136원 / 아리바이오 20,891원), 신주 약 5,234만주 발행. 임시주총 2026-07-07, 합병기일 2026-08-11 (11차례 증권신고서 정정 끝 확정 시도). 아리바이오 AR1001은 경구용 알츠하이머 치료제로 글로벌 3상(POLARIS-AD, 13개국 1,535명) 막바지 — **2026년 9\~10월 탑라인 발표 예정**. 2026년 5월 중국 푸싱제약과 **총 47억달러(약 7.1조원) 규모 글로벌 독점 판권 계약** 체결 (선급금 6,000만달러 + 탑라인 시 8,000만달러, 로열티 최대 20%). 성사 시 시총 2,263억 조명회사가 단숨에 글로벌 AD 신약 3상 종목으로 전환된다.

**동력 2: 시공사업부문 (전기·통신·소방) ⭐⭐ (◎)** 2025년 신규 진출, 첫해 매출 105억원(비중 27.4%). 수주잔고 337.5억원으로 약 1년치 매출 가시성 확보. 부산 에코델타시티 2차(169억) 등 2027년까지 기성 인식 예정. 다만 저마진 공사 중심으로 이익 기여는 제한적.

**동력 3: 인지건강 특수조명 (헬스케어 조명) ⭐⭐ (○)** LED 광원 기술 기반 광치료·인지건강 조명 개발 추진 — 합병 후 아리바이오의 치매 파이프라인과 묶이는 '치매 토탈케어' 스토리. 아직 매출 실체는 없다.

**동력 4: 특수조명 (원자력·스포츠·터널) ⭐ (○)** 원자력 조명 등 B2G 특수조명과 2021년 진출한 스포츠조명. 고창터널 등 장기 수주(2028년 납기) 보유. 니치지만 규모가 작다.

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## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                                 | 소스      |
| - | -------- | -------------------------------------------------- | ------- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (한울회계법인, 2025)                                | DART    |
| 2 | CB/BW 발행 | ⚠️ 다수 — 5회차 100억·6회차 50억(납입 4회 지연), 8회차 250억(인더머니) | DART·공시 |
| 3 | 유상증자     | ✅ 결정 공시 없음                                         | DART    |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 25.69% (낮음 + 담보 반대매매 이력)                        | DART    |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 4,732주 (0.01%)                                  | DART    |
| 6 | 부채비율     | ✅ 55.8%                                            | DART    |
| 7 | 유동비율     | ⚠️ 42.7%                                           | DART    |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                       |
| ------------ | -----: | ------------------------ |
| 최대주주 및 특수관계인 |  25.82 | 정재준 25.69% (아리바이오 대표 겸직) |
| 자사주          |   0.01 |                          |
| 기타 유통주식      |  74.17 | 외국인 0.52% (2026-03)      |

| 구분                      | 잔액/수량            | 행사가    | 희석비율       | 해제 시점                 |
| ----------------------- | ---------------- | ------ | ---------- | --------------------- |
| 미상환 CB 합산 (8회차 250억 포함) | 전환가능 약 2,056.7만주 | 회차별 상이 | **41.69%** | 회차별 전환청구 개시 시         |
| 합병신주                    | 약 5,234만주        | —      | 발행주식의 104% | 합병기일 2026-08-11 이후 상장 |

8회차 CB(250억, 2026-05 결의)는 투자목적법인 인더머니가 전량 인수하며, **해당 CB만 전환돼도 인더머니가 12.80%를 보유해 최대주주 변경 가능성이 공시에 명시**됐다. 여기에 합병신주 5,234만주(현 발행주식의 104%)가 더해지면 합병 후 유통물량 부담은 구조적으로 크다. 한편 최대주주 정재준 대표는 주식담보대출 반대매매로 주가가 2,455원까지 밀린 이력(2025-03)이 있어 담보 리스크도 상존한다.

⚠️ **주식매수청구권 괴리**: 소룩스 매수예정가격 10,719원 vs 현재가 4,510원 — **시가 대비 +138% 프리미엄**. 매수청구 행사액이 15억원(소룩스) / 30억원(아리바이오)을 초과하면 일방이 합병계약을 해제할 수 있어, 주총(7/7) 후 매수청구 규모가 합병 성사의 최대 관문이다. 합병가액·매수청구가가 2024년 주가(\~11,000원) 기준에 고정된 채 시가만 급락한 상태라, 일정 재연기 또는 가액 재산정 가능성을 배제할 수 없다.

### 기타 리스크

* **CB 납입 지연 반복**: 6회차 CB 납입일 4차례 연기 (불성실공시법인 지정 시 벌점 누적 → 상장적격성 실질심사 대상 가능성 보도)
* **합병 무산 시나리오**: 무산 시 주가를 지지할 본업 가치 부재 — 조명 peer PBR(\~1.2x) 적용 시 절반 이하 다운사이드. 아리바이오도 7조 LO로 자금 확보 후 직상장(코스피 포함) 재검토 가능성을 공식 언급
* **AR1001 3상 실패 시나리오**: 합병이 먼저 성사되더라도 9\~10월 탑라인 실패 시 합병법인 가치의 대부분이 증발하는 바이너리 이벤트
* **문어발 출자**: 차백신연구소 주식 양수 결정 등 본업과 무관한 타법인 출자 확대

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업      |  시총(억원) | PER      | 특징                                    |
| ------- | ------: | -------- | ------------------------------------- |
| **소룩스** | \~2,263 | N/A (적자) | LED조명 + 시공, 아리바이오 합병 추진               |
| 금호전기    |   \~306 | N/A (적자) | 번개표 조명 — 전통 조명사 디스카운트 기준점 (PBR 1.24x) |
| 아이엘     | \~2,667 | N/A (적자) | 조명+헬스케어 디바이스 확장 스토리 (PBR 11.2x)       |
| 서울반도체   | \~7,853 | N/A      | LED 칩·패키지 글로벌 업체                      |

### 글로벌 Peer

Acuity Brands(미국, 시총 \~$9.7B, PER \~21x), Signify(필립스 조명, 네덜란드), Zumtobel(오스트리아) 등 글로벌 조명사는 안정적 이익 기반으로 PER 9\~21x에 거래. 국내 중소 조명사는 중국산 저가 공세로 구조적 수익성 열위.

**포지셔닝**: 조명업 내 경쟁력으로는 차별화 요소가 약하며, 시장은 소룩스를 조명사가 아닌 '아리바이오 상장 통로'로 프라이싱하고 있다.

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## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재             | 비고             |
| --------- | -------------- | -------------- |
| PER (TTM) | N/A            | EPS -946원 (적자) |
| PER (Fwd) | N/A            | 컨센서스 부재        |
| PBR       | 2.74x          | BPS 1,643원 기준  |
| EV/EBITDA | N/A            | EBITDA 적자      |
| ROE       | -9.1% (2025)   | —              |
| FCF       | -33.8억원 (2025) | 4년 연속 (-)      |
| 순차입금비율    | -0.6%          | CB 전환으로 차입 소멸  |
| 배당수익률     | 0%             | 2023년 이후 무배당   |

### 증권사 목표주가

| 증권사             |               목표가 | 투자의견 | 날짜         |
| --------------- | ----------------: | ---- | ---------- |
| 커버리지 없음         |                 — | —    | —          |
| 한국IR협의회(서울평가정보) | 목표가 미제시 (기술분석보고서) | —    | 2026-04-09 |

**밸류에이션 판단**: 본업 기준 PBR 2.74x는 적자 조명사(peer 1.2x)로 설명 불가능한 수준으로, 현 주가는 전적으로 아리바이오 합병 옵션 가치다. 합병 후 주식수(\~1.025억주) 기준 합병법인 시총은 약 4,620억원으로, K-OTC 아리바이오 시총(\~5,000억)과 7조원 LO 계약을 감안하면 합병 성사 전제 시 과도한 프리미엄은 아니나, 무산 시 하방이 깊은 비대칭 구조다.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "7조 LO가 검증한 AR1001, 8월 합병 + 가을 탑라인 더블 카탈리스트"

◉ **푸싱제약 $4.7B 판권계약** — 글로벌 빅파마급 파트너가 3상 결과 전에 베팅. 선급금 1.4억달러(약 2,100억)만으로도 아리바이오 체급이 소룩스 시총을 초과 ◉ **2026 유일의 AD 3상 탑라인** — POLARIS-AD(1,535명)는 올해 글로벌 알츠하이머 파이프라인 중 유일한 3상 결과 발표. 성공 시 경구용 First-in-class ◎ **합병 일정 가시화** — 11차 정정 끝에 주총 7/7, 합병기일 8/11 확정. 성사 시 단숨에 코스닥 바이오 대형주로 리레이팅 ◎ **시공 수주잔고 337억** — 본업도 시공 진출로 외형 회복 시작 (2026Q1 매출 +43.4%) ○ **인지건강 조명 시너지** — 합병 후 '치매 진단-치료-케어' 묶음 스토리 확장 여지

### 🐻 Bear Case — "매수청구 15억 한도와 41.7% 오버행 위의 바이너리 베팅"

◉ **매수청구권 괴리 +138%** — 매수예정가 10,719원 vs 주가 4,510원. 한도(소룩스 15억/아리바이오 30억) 초과 시 계약 해제 가능 — 합병 자체가 관문 ◉ **3상 바이너리** — AR1001은 2상에서 1차지표 통계적 유의성 논란이 있었던 PDE5 계열. 탑라인 실패 시 합병법인 가치 대부분 증발 ◎ **오버행 41.69%** — 미상환 CB 전환가능 2,057만주 + 합병신주 5,234만주. 인더머니 최대주주 변경 가능성까지 공시 ◎ **본업 한계기업화** — 매출 3년 연속 감소, 4년 연속 영업적자·FCF 적자, 현금 6.3억(2025년 말). 합병 무산 시 PBR 1.2x(\~2,000원) 다운사이드 ○ **거버넌스** — CB 납입 4차 지연, 최대주주 반대매매 이력, 합병비율 11차례 정정 — 신뢰도 디스카운트

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 본업(LED조명)은 중국산 공세와 건설경기 침체로 구조적 역성장 중인 한계기업이나, 2023년 아리바이오 대표가 최대주주로 들어온 이후 회사의 실체는 '아리바이오 우회상장 비히클'로 전환됐다. 투자 판단의 대상은 조명사업이 아니라 ① 합병 성사 확률 × ② AR1001 3상 성공 확률의 곱이다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                                        | 시점                     | 확인 방법         |
| ----------------------------------------- | ---------------------- | ------------- |
| 매수청구 행사액이 한도(15억/30억) 이내 또는 한도 초과에도 합병 강행 | 2026-07-07 주총 후 \~7월 말 | DART 합병 경과 공시 |
| 합병기일(8/11) 정상 이행 → 신주 상장                  | 2026-08                | DART·거래소 공시   |
| AR1001 POLARIS-AD 탑라인 성공 (CDR-SB 1차지표 충족) | 2026-09\~10            | 회사 발표·학회      |
| 푸싱제약 선급금 잔여분($50M) 정상 수령                  | 수시                     | 아리바이오 공시·보도   |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **매수청구권 행사 규모** — 주총(7/7) 직후 행사기간 종료 시점 공시가 최대 분수령
* ✅ **CB 납입·전환 동향** — 8회차 250억 납입 여부, 인더머니 지분율 변화, 불성실공시 벌점
* ✅ **AR1001 탑라인 일정** — 9\~10월 발표 전 마지막 환자 투약 완료(6월) 확인
* ✅ **아리바이오 직상장 선회 시그널** — 합병 철회 + 직상장 추진 보도 시 소룩스 주가 급락 리스크