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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 소룩스    | 산출 근거                                            |
| ---------- | ------ | ------------------------------------------------ |
| PER (TTM)  | N/A    | TTM EPS -946원 (적자)                               |
| PER (Fwd)  | N/A    | 증권사 컨센서스 부재                                      |
| PBR        | 2.74x  | 4,510원 ÷ BPS 1,643원 (자본 909억 ÷ 발행주식 50,186,861주) |
| EV/EBITDA  | N/A    | EBITDA 적자                                        |
| EV/Revenue | 5.5x   | EV \~2,231억 ÷ TTM 매출 405억                        |
| ROE        | -9.1%  | 2025년 별도 기준                                      |
| OP Margin  | -17.6% | 2025 OP -67.2억 ÷ 매출 382.7억                       |
| 배당수익률      | 0%     | 2023년 이후 무배당                                     |

※ KIS API + yfinance (2026-06-10). DART CFS 기준

**핵심**: 적자 기업이라 이익 기반 멀티플은 모두 무의미하며, 유일하게 작동하는 PBR 2.74x도 본업(적자 조명사)이 아닌 아리바이오 합병(주총 7/7, 합병기일 8/11) 옵션 가치를 반영한 숫자다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내 조명 동종(금호전기·서울반도체)에 '본업+신사업 스토리'가 유사한 아이엘(조명→헬스케어 확장)을 더했고, 글로벌은 이익을 내는 대형 조명사(Acuity Brands, Signify)를 기준점으로 삼았다.

| 기업            | 국가   | 시총        | Fwd PE  | PBR      | EV/EBITDA | OP Margin | ROE     |
| ------------- | ---- | --------- | ------- | -------- | --------- | --------- | ------- |
| **소룩스**       | 🇰🇷 | 2,263억    | N/A     | 2.74x    | N/A       | -17.6%    | -9.1%   |
| 금호전기          | 🇰🇷 | 306억      | N/A     | 1.24x    | —         | 적자        | —       |
| 아이엘           | 🇰🇷 | 2,667억    | N/A     | 11.21x   | —         | 적자        | —       |
| 서울반도체         | 🇰🇷 | 7,853억    | N/A     | 1.19x    | —         | 0.8%      | -4.2%   |
| Acuity Brands | 🇺🇸 | $9.7B     | \~14x   | \~4x\*   | \~11x\*   | \~14%\*   | \~16%\* |
| Signify       | 🇳🇱 | \~€2.5B\* | \~10x\* | \~0.9x\* | \~5x\*    | \~8%\*    | \~9%\*  |
| **글로벌 평균**    | —    | —         | \~12x   | \~2.5x   | \~8x      | —         | —       |

※ 소스: KIS(국내 2026-06-10), 미국·유럽은 보도·공시 기반 추정치(\*) — 참고용

### 할인율 분석

| 지표         | 소룩스    | 건전 조명 Peer (금호·서반·Signify 평균) | 프리미엄      |
| ---------- | ------ | ----------------------------- | --------- |
| PBR        | 2.74x  | \~1.1x                        | **+149%** |
| EV/Revenue | 5.5x   | \~0.5x 내외                     | **+10배**  |
| OP Margin  | -17.6% | -1\~+8%                       | 열위        |

**포지셔닝**: 정상 조명사 대비 할인은커녕 2.5배 이상의 프리미엄에 거래된다. 이 프리미엄의 정체는 조명업 가치가 아니라 '아리바이오 상장 통로'라는 이벤트 가치다. 비교 대상을 바꾸면 그림이 달라진다 — 합병 후 주식수(약 1.025억주) 기준 합병법인 시총은 \~4,620억원으로, K-OTC에서 \~5,000억원에 거래된 아리바이오 가치와 푸싱제약 선급금(총 1.4억달러)을 감안하면 '합병 성사 전제' 가격으로는 오히려 보수적인 구간이다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오                    | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ----------------------- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적 (합병 무산 — 본업 가치)     | 1.2x   | 1,643원 | **1,970원** | -56.3% |
| 기본 (합병 성사, 탑라인 발표 전)    | 2.7x   | 1,643원 | **4,440원** | -1.6%  |
| 낙관 (합병 성사 + 탑라인 기대 선반영) | 4.5x   | 1,643원 | **7,390원** | +63.9% |

**PBR 적용 근거**: 보수 1.2x는 적자 조명 peer(금호전기 1.24x·서울반도체 1.19x) 수준 — 합병 무산 시 회귀 지점. 기본 2.7x는 합병 기대가 유지되는 현 밴드. 낙관 4.5x는 5월 LO 뉴스 고점(6,020원 = PBR 3.7x)을 넘어 탑라인 기대가 본격 반영되는 구간으로, 소룩스 자체 히스토리(2023년 PBR 9.4x, 2024년 5.1x)보다 낮은 수준이라 무리한 가정은 아니다. 단, 합병 성사 시 BPS 자체가 합병회계로 재산정되므로 위 수치는 '합병 전 소룩스 주주' 관점의 근사치다.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                   | 비고                           |
| ------ | ------------------- | ---------------------------- |
| WACC   | —                   | 산출 불가                        |
| 자기자본비용 | —                   | —                            |
| 타인자본비용 | —                   | —                            |
| 자본구조   | 자기자본 64% / 타인자본 36% | 2025년 말 기준                   |
| FCF 기준 | -33.8억원             | 2025 CFO -27.0억 - CAPEX 6.8억 |
| 예측기간   | —                   | 적용 불가                        |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률 | 영구성장률 | EV(억) | 적정주가      | 현재가 대비 |
| -------- | --- | ----- | ----- | --------- | ------ |
| 보수적      | —   | —     | —     | **적용 불가** | —      |
| 기본       | —   | —     | —     | **적용 불가** | —      |
| 낙관       | —   | —     | —     | **적용 불가** | —      |
| **확률가중** | —   | —     | —     | **—**     | —      |

※ FCF 4년 연속 음수(2022\~2025 누적 약 -90억원)로 DCF 적용 부적합. 기업가치의 본체인 AR1001 신약가치는 T4의 rNPV·시나리오 분석으로 대체

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사             | 목표가     | 투자의견 | 방법론     | 날짜         |
| --------------- | ------- | ---- | ------- | ---------- |
| 커버리지 없음         | —       | —    | —       | —          |
| 한국IR협의회(서울평가정보) | 목표가 미제시 | —    | 기술분석보고서 | 2026-04-09 |
| 컨센서스 평균         | —       | —    | —       | —          |

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 4,510원은 '합병 성사 확률 × AR1001 가치'를 절반쯤 반영한 가격이다. 본업 기준 적정가(\~1,970원) 대비 +129%의 이벤트 프리미엄이 붙어 있는 반면, 합병+탑라인 성공 시나리오(7,390원+) 대비로는 미달 — 전형적인 바이너리 이벤트 중간값 가격대다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                                | 방향 | 조정폭               |
| ------------------------------------------------- | -- | ----------------- |
| 아리바이오 합병 옵션 (7조 LO로 검증된 파이프라인)                    | ↑  | 현 주가의 절반 이상이 이 가치 |
| 매수청구권 괴리 (매수예정가 10,719원 vs 시가 4,510원, 한도 15억/30억) | ↓  | 합병 무산·재연기 확률 가산   |
| 오버행 (CB 전환가능 41.7% + 합병신주 104%)                   | ↓  | -10\~20%p 상시 할인   |
| 거버넌스 (CB 납입 지연·11차 정정·반대매매 이력)                    | ↓  | 신뢰 디스카운트          |

**재평가 트리거**: ① 매수청구 행사액이 한도 이내로 확인 (7월 말) ② 합병기일(8/11) 이행·신주 상장 ③ AR1001 탑라인 성공 (9\~10월)

**결론**: 멀티플로 정당화할 수 없는 가격을 이벤트가 떠받치는 구조다. 보수적 투자자 기준 본업 가치(\~2,000원)까지의 하방을 감내할 수 있는 비중만 허용되며, 베팅의 본질은 T4에서 다루는 아리바이오 가치 평가에 있다.


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