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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 지아이에스     | 산출 근거                                     |
| ---------- | --------- | ----------------------------------------- |
| PER (TTM)  | **N/A**   | EPS -91원 (TTM NI -36억 ÷ 유통주식 47.94M, 적자)  |
| PER (Fwd)  | NR        | 컨센서스 커버리지 없음 (소형주, 시총 1,822억)             |
| PBR        | **3.71x** | 3,800원 ÷ BPS 1,025원 (자본 431억 ÷ 발행 47.94M) |
| EV/EBITDA  | N/A       | TTM EBITDA 미미 (영업이익 16억 + 감가상각 수십억)       |
| EV/Revenue | 약 2.9x    | EV ≈ 2,193억(시총 1,822 + 이자부 371) ÷ 매출 758억 |
| PSR        | 약 2.4x    | 시총 1,822억 ÷ 매출 758억                       |
| ROE        | **-8.5%** | TTM NI -36억 ÷ 평균자본 425억 (자본 침식)           |
| OP Margin  | **2.1%**  | TTM OP 16억 ÷ 매출 758억 (24년 3.4% → 25년 후퇴)  |
| 배당수익률      | 0.0%      | DPS 0원 (5년 연속 무배당, 이익잉여금 마이너스)            |

※ KIS API (2026-05-27), DART CFS 2025·2026Q1. **핵심**: 적자 + ROE -8.5% → PER 무용, **PBR 3.71x · PSR 2.4x** 가 유일 정량 기준. 24년 NI +2.6억 흑전 후 25년 -36억 재적자 + 26Q1 OP -14억 → AI MLCC + 합병 *기대치* 선반영(1년 +116%), 분기 OP 흑전 2회 확인 전 고평가.

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## 2. Peer Comparison

국내 = 한미반도체(HBM TC본더 1위) / 이오테크닉스(레이저·Dicing) / 디아이(검사) / 주성엔지(ALD). 글로벌 = DISCO(다이싱 80%) / Towa(싱귤레이션) / Accretech(다이싱 Top2) 일본 OSAT 장비 3사.

| 기업                 | 국가   | 시총         |         PER |       PBR |       ROE | OP Margin | 특징                            |
| ------------------ | ---- | ---------- | ----------: | --------: | --------: | --------: | ----------------------------- |
| **지아이에스(306620)**  | 🇰🇷 | **1,822억** | **N/A(적자)** | **3.71x** | **-8.5%** |      2.1% | MLCC Cutter + Dicing, 네온테크 합병 |
| 한미반도체(042700)      | 🇰🇷 | 313,577억   |      147.3x |     45.2x |     30.8% |       36% | HBM TC본더 글로벌 1위               |
| 이오테크닉스(039030)     | 🇰🇷 | 67,388억    |      117.8x |      9.8x |      8.3% |       11% | 레이저 마킹·Dicing                 |
| 디아이(003160)        | 🇰🇷 | 9,410억     |      184.7x |     5.29x |      2.9% |        4% | 반도체 검사장비                      |
| 주성엔지니어링(036930)    | 🇰🇷 | 108,998억   |      310.6x |     18.3x |      1.2% |      0.5% | 반도체 ALD/디스플레이                 |
| **국내 Peer 평균(흑자)** | —    | —          |  **190.1x** | **19.6x** | **10.8%** | **12.9%** | 4사 단순평균                       |
| DISCO (6146.T)     | 🇯🇵 | 약 ¥4.7조    |       38.0x |      8.5x |       23% |       36% | 다이싱 글로벌 1위                    |
| Towa (6315.T)      | 🇯🇵 | 약 ¥2,200억  |       23.5x |      3.2x |       14% |       18% | 패키지 싱귤레이션 Top3                |
| Accretech (7729.T) | 🇯🇵 | 약 ¥4,300억  |       16.8x |      1.4x |        9% |       13% | 다이싱·웨이퍼 Top2                  |
| **글로벌 Peer 평균**    | —    | —          |   **26.1x** |  **4.4x** |   **15%** |   **22%** | 3사 단순평균                       |

### 할인율 분석

| 지표  | 지아이에스 | 국내 평균 | 글로벌 평균 | vs 국내    | vs 글로벌   |
| --- | ----: | ----: | -----: | -------- | -------- |
| PBR | 3.71x | 19.6x |   4.4x | **-81%** | **-16%** |
| ROE | -8.5% | 10.8% |    15% | -19.3%p  | -23.5%p  |
| OPM |  2.1% | 12.9% |    22% | -10.8%p  | -19.9%p  |

**포지셔닝**: PBR 3.71x = 국내 흑자 peer 대비 -81%, 글로벌 OSAT 대비 -16% 디스카운트. ROE -8.5% + 매출 -27% + BW 희석 임박 = 디스카운트 정당화. 글로벌 Towa(3.2x / ROE 14%) 와 PBR은 근접하나 ROE 격차 23.5%p → 본업 ROE 5%+ 회복 전엔 글로벌 peer 수준 정당화 어려움.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR |    BPS |       적정주가 |     현재가 대비 |
| ---- | -----: | -----: | ---------: | ---------: |
| 보수적  |   2.0x | 1,025원 | **2,050원** | **-46.1%** |
| 기본   |   3.5x | 1,025원 | **3,588원** |  **-5.6%** |
| 낙관   |   6.0x | 1,025원 | **6,150원** | **+61.8%** |

**근거**: **보수 2.0x** = BW 희석 + Cash Runway 1.8Q 반영, 글로벌 Accretech(1.4x)·Towa(3.2x) 중간 + BW 행사가 2,151원 수렴. **기본 3.5x** = 현재 PBR 3.71x 시장 균형가, BW 종결 + 26Q2 흑전 + 합병비율 확정 시 유지. **낙관 6.0x** = 글로벌 DISCO(8.5x)·이오테크닉스(9.8x)의 60%, AI MLCC 본격화 + 분기 매출 250억+ + OPM 10%+ 정착 시. 현재가 = PBR 기본(-5.6%) → **Fair Value, 추격 보수적**.

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## 4. PSR 기반 적정주가 (적자기업 보조)

| 시나리오 | 적용 PSR |   매출 |       적정주가 |      현재가 대비 |
| ---- | -----: | ---: | ---------: | ----------: |
| 보수적  |   1.5x | 758억 | **2,371원** |  **-37.6%** |
| 기본   |   3.0x | 758억 | **4,744원** |  **+24.8%** |
| 낙관   |   5.0x | 758억 | **7,906원** | **+108.0%** |

근거: 보수 1.5x = 글로벌 OSAT EV/Revenue 절반, 기본 3.0x = 한미·이오테크닉스(5\~7x)의 50%(흑전 미검증 디스카운트), 낙관 5.0x = 한미 수준 도달(ROE 15%+ 필수).

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## 5. DCF Valuation (참고용)

| 시나리오               | 5년 매출 CAGR | 영구성장률 |  EV(억) |         적정주가 |    현재가 대비 |
| ------------------ | ---------: | ----: | -----: | -----------: | --------: |
| 보수적                |         5% |  1.5% |   900억 | **약 1,800원** |    -52.6% |
| 기본                 |        15% |  2.5% | 2,000억 | **약 3,800원** |     +0.0% |
| 낙관                 |        25% |  3.0% | 4,000억 | **약 7,500원** |    +97.4% |
| **확률가중**(40/40/20) |          — |     — |      — | **약 3,740원** | **-1.6%** |

가정: WACC 13.5%, E/D 54/46, FCF 기준 -69억(5년 음수). ⚠️ FCF 음수 + 합병비율 미확정 + BW 미반영 → **PBR/PSR과 ±15% 교차일치, 보조지표 한정**.

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## 6. 증권사 컨센서스

**NR** — 커버리지 전무 (시총 1,822억 소형주, 셀사이드 0). 외국인 +94.9만주 매집·1년 +116% 급등은 IR 부재 상태에서의 개인·외국인 모멘텀 + 합병 스토리. 시총 2,500억+ 도달 시 첫 정식 커버리지 가능성.

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## 7. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 3,800원 = PBR 기본(3,588원, -5.6%) · DCF 확률가중(3,740원, -1.6%) 일치 → **Fair Value 부근, 균형 구간**. 업사이드 낙관 진입(+62\~108%) 시 6,150\~7,906원, 다운사이드 보수 회귀(-38\~-52%) 시 1,800\~2,371원 = **BW 행사가(2,151원) 부근 수렴**.

**프리미엄/디스카운트 요인 (순효과 -21%p, 디스카운트 정당화)**:

* ↑ AI MLCC 슈퍼사이클 + MLCC Cutter \~70% 점유 (+25%p), 합병 시너지 (+10%p), 외국인 매집 (+8%p), 신고가 모멘텀 (+5%p)
* ↓ 적자 5년 누적 -240억 (-20%p), BW 13.41% ITM 희석 (-15%p), Cash Runway 1.8Q (-12%p), 매출 -27% 역성장 (-10%p), 커버리지 0 (-7%p), 기관 -48억 매도 (-5%p)

**재평가 트리거**: ① BW 13.41% 행사 완료 → PBR 3.5x→4.5x (+30%), ② 분기 OP 흑전 2회 → PBR 3.5x→5.0x (+40%), ③ 합병비율 확정 → PSR 3.0x→4.0x, ④ 삼성전기 MLCC CAPEX 가시화 → 낙관 6,150원 진입.

**결론**: PBR 기본 3.5x + DCF 확률가중 일치 → **Fair Value, 추격 부담**. **1차 진입 2,800\~3,100원(MA60·MA120), SL 2,400원**. 보유자는 BW 종결 + 26Q2 흑전 후 낙관 6,150원까지 보유. **목표가 1년 3,588원 / 2년 6,150원**. 최악 2,050원(BW 행사가 수렴)은 분할 매집 영역.

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