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# Valuation

## 1. 현재 멀티플

| 지표                        |             값 | 산출 근거                          |
| ------------------------- | ------------: | ------------------------------ |
| 주가                        |       10,900원 | 2026-08-19 종가                  |
| 발행주식수                     |   38,782,520주 | 자기주식 712,857주(1.84%)           |
| **시가총액**                  |   **4,227억원** |                                |
| 현금및현금성자산                  |      2,566.6억 | 1H2026 연결                      |
| 총차입금                      |        942.2억 | 단기 39.0 + 유동성장기 900.4 + 장기 2.8 |
| **순현금**                   | **+1,624.4억** | **시가총액의 38.4%**                |
| **기업가치(EV)**              |  **2,602.6억** |                                |
| **PER (TTM, 지배주주)**       |      **9.4배** | TTM 지배주주순이익 449.1억             |
| **PBR (지배주주 기준)**         |     **0.73배** | 지배주주자본 5,811.5억, BPS 14,985원   |
| PSR                       |         0.32배 | TTM 매출 13,115억                 |
| **EV/EBITDA (정상화)**       |      **4.6배** | 정상 EBITDA 570억 가정              |
| **EV/EBITDA (서초동 조정 후)**  |      **2.6배** | EV에서 매각대금 순수취 1,130억 차감        |
| **Forward PER (FY2026E)** |      **4.6배** | 컨센서스 순이익 920억                  |
| 배당수익률                     |         1.38% | 주당 150원                        |
| 부채비율                      |         80.0% |                                |
| **수주잔고 / 시가총액**           |     **10.9배** | 수주잔고 45,869억                   |

※ TTM 지배주주순이익 = FY2025 356.4억 - 1H2025 59.4억 + 1H2026 152.1억 = 449.1억 ※ PBR은 1H2026 연결 지배주주지분 5,811.5억(자본총계 7,085.8억 - 비지배 1,274.3억)으로 직접 산출했다. 시장 데이터 제공사가 표시하는 PBR 0.92배·PER 12.63배는 다른 자본·이익 기준을 쓰는 것으로 보인다.

### 자산 구성이 시가총액을 설명한다

| 항목                  |         금액 |   시가총액 대비 |
| ------------------- | ---------: | --------: |
| 순현금                 |     1,624억 | **38.4%** |
| 서초동 부지 매각대금 순수취(추정) |     1,130억 | **26.7%** |
| **합계**              | **2,754억** | **65.1%** |
| 시가총액                |     4,227억 |      100% |
| **잔여(영업가치 함의)**     | **1,473억** | **34.9%** |

⚠️ **현재 주가는 매출 1.4조, 수주잔고 4.6조의 영업 자체를 1,473억으로 평가하고 있다.** 정상화 EBITDA 570억 기준 EV/EBITDA 2.6배다.

다만 이 계산에는 단서가 붙는다. 건설업의 현금은 상당 부분 선수금·공사미지급금과 짝을 이루는 운전자본 성격이라, 순현금 1,624억을 전액 주주가치에 더하는 것은 낙관적일 수 있다. 총부채 5,666억 중 차입금은 942억뿐이고 나머지 4,724억이 매입채무·미지급금·선수금 등이다.

## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

이 회사는 세 개의 얼굴을 갖고 있어 단일 비교군이 성립하지 않는다.

**A. 대형 건설**. 업종 분류상 소속. 다만 규모(시총 4,227억)가 10\~30배 차이난다. **B. 중소 건설**. 규모가 비슷하나 사업 구성이 순수 주택·토목이다. **C. 하이테크 EPC·클린룸**. 자이씨앤에이 하이테크사업(전사 매출의 30.1%)과 직접 겹친다.

### A. 대형 건설

| 종목                |   시총(억) |      PER |      PBR |     배당수익률 |
| ----------------- | ------: | -------: | -------: | --------: |
| 현대건설 (000720)     | 129,729 |    30.72 |     1.43 |     0.69% |
| 삼성E\&A (028050)   |  95,060 |    15.27 |     1.98 |     1.63% |
| 대우건설 (047040)     |  70,676 |       적자 |     1.97 |         — |
| **GS건설 (006360)** |  29,911 |    45.87 | **0.61** |     1.43% |
| DL이앤씨 (375500)    |  27,782 |     6.16 |     0.56 |     1.24% |
| **중앙값**           |         | **23.0** | **1.43** | **1.34%** |

### B. 중소 건설

| 종목                  |     시총(억) |       PER |      PBR |     배당수익률 |
| ------------------- | --------: | --------: | -------: | --------: |
| **자이에스앤디 (317400)** | **4,227** | **12.63** | **0.92** | **1.38%** |
| 계룡건설 (013580)       |     2,063 |      1.90 |     0.21 |     3.03% |
| KCC건설 (021320)      |     1,231 |      2.59 |     0.20 |     3.48% |
| **중앙값 (자사 제외)**     |           |  **2.25** | **0.21** | **3.26%** |

### C. 하이테크 EPC·클린룸

| 종목             | 시총(억) |       PER |      PBR |     배당수익률 |
| -------------- | ----: | --------: | -------: | --------: |
| 한양이엔지 (045100) | 5,311 |      9.31 |     0.76 |         — |
| 신성이엔지 (011930) | 3,326 |        적자 |     1.47 |         — |
| 에스티아이 (039440) | 3,218 |     18.68 |     1.09 |     0.72% |
| 원방테크 (232680)  | 1,301 |     27.71 |     2.63 |     2.04% |
| **중앙값**        |       | **18.68** | **1.28** | **1.38%** |

※ 네이버금융 기준(2026-08-19 종가)

### 할인율 분석

| 지표  | 자이에스앤디 |       A 대형건설 |        B 중소건설 |         C 하이테크EPC |
| --- | -----: | -----------: | ------------: | ----------------: |
| PER | 12.63배 | 23.0배 (-45%) | 2.25배 (+461%) | 18.68배 (**-32%**) |
| PBR |  0.92배 | 1.43배 (-36%) | 0.21배 (+338%) |  1.28배 (**-28%**) |

**자이에스앤디는 중소 건설보다 훨씬 비싸고 하이테크 EPC보다 30% 가까이 싸다.** 시장이 이 회사를 순수 건설사가 아니라 하이테크 EPC의 일부로 이미 보고 있으면서도 완전한 재분류는 하지 않은 상태라는 뜻이다.

**재분류가 완결되면 어떤 숫자가 나오는가**

| 적용 기준                               |       함의 주가 | 현재가 대비 |
| ----------------------------------- | ----------: | -----: |
| C그룹 PBR 중앙값 1.28배 × BPS 14,985원     | **19,181원** | +76.0% |
| C그룹 PER 중앙값 18.68배 × TTM EPS 1,158원 | **21,631원** | +98.4% |
| A그룹 PBR 중앙값 1.43배 × BPS 14,985원     |     21,429원 | +96.6% |
| B그룹 PBR 중앙값 0.21배 × BPS 14,985원     |      3,147원 | -71.1% |

편차가 극단적이다. 그래서 아래에서는 배수 대입이 아니라 자산·현금흐름 기반으로 접근한다.

**다만 재분류 논거 자체는 혜인(003010)보다 훨씬 강하다.** 혜인은 데이터센터 관련 매출이 별도 공시되지 않고 해당 사업(엔진·발전기)의 매출총이익률이 5.7%에 불과했다. 자이에스앤디는 자이씨앤에이 하이테크사업 매출 4,181억(전사의 30.1%)이 명시적으로 존재하고, 그 수주잔고가 반년 만에 47.0% 늘었다.

## 3. PBR 기반 적정주가

### Justified PBR

이론적 정당 PBR = (ROE - g) / (COE - g)

| 항목          |       값 | 근거                              |
| ----------- | ------: | ------------------------------- |
| 자기자본비용(COE) |   11.0% | 무위험 3.2% + 베타 1.3 × 시장프리미엄 6.0% |
| 영구성장률(g)    |    1.5% | 국내 건설·EPC 장기 성장                 |
| BPS (지배주주)  | 14,985원 | 지배주주자본 5,811.5억                 |

| ROE 시나리오 | Justified PBR |       적정주가 |     현재가 대비 | 비고              |
| -------- | ------------: | ---------: | ---------: | --------------- |
| 6.0%     |        0.474배 |     7,103원 |     -34.8% | FY2025 수준(6.4%) |
| **7.7%** |    **0.653배** | **9,785원** | **-10.2%** | **TTM 실적 기준**   |
| 10.0%    |        0.895배 |    13,412원 |     +23.0% | 정상화 목표          |
| 12.0%    |        1.105배 |    16,559원 |     +51.9% |                 |
| 14.0%    |        1.316배 |    19,720원 |     +80.9% | FY2026E(서초동 포함) |

⚠️ **TTM 실적 기준 ROE 7.7%로는 정당 PBR이 0.65배, 주가 9,785원이 나온다. 현재가보다 10% 낮다.**

즉 PBR 관점에서 현재 주가는 **ROE가 8%대 중반으로 올라선다는 것을 이미 반영**하고 있다. 그 위로 가려면 ROE 10% 이상이 필요하고, 그것은 서초동 매각차익 또는 영업이익률의 추가 개선을 전제한다.

### 자산 기반 하방

| 항목                     |         금액 |          주당 |
| ---------------------- | ---------: | ----------: |
| 지배주주자본 (1H2026)        |   5,811.5억 |     14,985원 |
| 순현금                    |   1,624.4억 |      4,189원 |
| 서초동 매각 예상차익(세후)        |      +426억 |     +1,099원 |
| **매각 반영 후 지배주주자본(추정)** | **6,237억** | **16,084원** |

서초동 매각이 완료되면 자본이 426억 늘어 BPS는 16,084원이 된다. 현재가 10,900원은 그 기준 PBR 0.68배다.

## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목          |         값 | 근거                          |
| ----------- | --------: | --------------------------- |
| 자기자본비용(COE) |     11.0% | 베타 1.3 반영                   |
| 세전 차입금리     |      5.0% |                             |
| 법인세율        |     24.0% |                             |
| 부채비중        |     18.2% | 차입금 942억 / (시총 4,227 + 942) |
| **WACC**    | **10.0%** | 건설업 경기민감도 감안해 보수적으로 설정      |
| 영구성장률       |      1.0% |                             |
| 정상화 영업이익    |  **450억** | 1H2026 연율 408억과 컨센 560억 사이  |

### 추정 현금흐름 (억원)

| 항목          | FY2026E | FY2027E | FY2028E | FY2029E | FY2030E |
| ----------- | ------: | ------: | ------: | ------: | ------: |
| 영업이익        |     500 |     550 |     580 |     600 |     610 |
| NOPAT       |     380 |     418 |     441 |     456 |     464 |
| (+) 감가상각비   |     120 |     120 |     120 |     120 |     120 |
| (-) CAPEX   |     100 |     100 |     100 |     100 |     100 |
| (-) 운전자본 증감 |    -250 |    -180 |    -120 |     -90 |     -70 |
| **잉여현금흐름**  | **150** | **258** | **341** | **386** | **414** |

건설업은 매출이 늘면 미청구공사·매출채권이 함께 늘어 현금이 묶인다. 매출 증가액의 15%를 운전자본 소요로 반영했다.

### 시나리오별 DCF

| 시나리오   |      WACC |    영구성장률 |       영업가치 | + 순현금 + 서초동 |        적정주가 |     현재가 대비 |
| ------ | --------: | -------: | ---------: | ----------: | ----------: | ---------: |
| 보수     |     11.5% |     0.5% |     3,273억 |      6,027억 | **15,541원** |     +42.6% |
| **기본** | **10.0%** | **1.0%** | **4,011억** |  **6,765억** | **17,445원** | **+60.0%** |
| 낙관     |      9.0% |     1.5% |     4,802억 |      7,556억 | **19,484원** |     +78.8% |

⚠️ **DCF 결과를 그대로 믿어서는 안 된다.** 이 회사의 영업이익은 FY2024 23.8억, FY2025 125.1억, 1H2026 203.8억으로 진폭이 극단적이다. 5년 추정에서 잔존가치 비중이 70%를 넘어 가정 하나에 결과가 크게 흔들린다. 아래 SOTP를 주된 방법으로 쓰고 DCF는 상한 참고치로만 본다.

## 5. 증권사 컨센서스

| 항목              |  FY2026E | FY2025 실적 |        증감 |
| --------------- | -------: | --------: | --------: |
| 매출액             |  15,520억 |   13,876억 |    +11.8% |
| 영업이익            |     560억 |    125.1억 | **+348%** |
| 순이익             | **920억** |    371.2억 | **+148%** |
| 영업이익률           |    3.61% |     0.90% |           |
| 순이익률            |    5.93% |     2.68% |           |
| **Forward PER** | **4.6배** |           |           |

**회사 자체 가이던스 (2026-01-26 공정공시)**

| 항목   |   FY2026 전망 | FY2025 전망 → 실적                 |
| ---- | ----------: | ------------------------------ |
| 매출액  | **16,000억** | 14,000억 → 13,876억 (오차 -0.89%)  |
| 신규수주 | **32,000억** | 28,000억 → **30,625억 (+9.38%)** |

회사는 영업이익·순이익 전망은 제시하지 않는다. FY2025 매출 전망 오차가 1% 미만으로 정확했고 신규수주는 9.4% 초과 달성했다.

⚠️ **컨센서스 순이익 920억의 46%가 서초동 매각차익이다.** 세전 546억, 세후 약 426억이 4분기에 인식될 전망이다. 이를 제외한 경상 순이익은 약 490억으로 추정되며 그 기준 PER은 8.6배다.

컨센서스 영업이익 560억은 1H2026 203.8억을 감안하면 하반기에 356억이 필요하다. Q2 90.4억의 두 배를 분기마다 내야 하는 공격적 가정이다.

### 증권사 리포트 커버리지

FnGuide 기준 최근 6건이 확인된다(본문 다운로드 실패로 목표주가는 미확인).

| 제목                                          |
| ------------------------------------------- |
| 주택 부문 턴어라운드 + 데이터센터 모멘텀                     |
| Data center value chain series 2\_ Momentum |
| DC 밸류체인 시리즈 2\_ 데이터센터 모멘텀 주목                |
| 성장에 성장을 더한다                                 |
| 2026년 2분기 경영실적                              |
| 서초동 부지 매각 결정                                |

혜인(003010)의 커버리지 0곳과 달리 복수 증권사가 다루고 있으며, 관심축은 **주택 턴어라운드 + 데이터센터 밸류체인 + 서초동 매각** 세 가지다.

## 6. 밸류에이션 논평

### SOTP: 이 종목에 가장 적합한 방법

순현금과 매각예정자산이 시가총액의 65%를 차지하는 구조라, 부분의 합으로 접근하는 것이 가장 정확하다.

| 시나리오    |    순현금 |              자산(서초동) |                 영업가치 |     합계 |        적정주가 | 현재가 대비 |
| ------- | -----: | -------------------: | -------------------: | -----: | ----------: | -----: |
| **보수**  | 1,624억 | **854억**(장부가, 매각 무산) | 1,710억 (EBITDA 3.0x) | 4,188억 | **10,800원** |  -0.9% |
| **기본**  | 1,624억 |          1,130억(순수취) |        2,850억 (5.0x) | 5,604억 | **14,451원** | +32.6% |
| **낙관**  | 1,624억 |               1,130억 |        3,990억 (7.0x) | 6,744억 | **17,390원** | +59.5% |
| **극낙관** | 1,624억 |               1,130억 |        5,130억 (9.0x) | 7,884억 | **20,330원** | +86.5% |

※ 정상화 EBITDA 570억(영업이익 450억 + 감가상각비 120억) 기준 ※ 서초동 순수취 1,130억 = 잔금 1,260억 - 차익 546억에 대한 법인세 약 131억

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오     |   확률 |        적정주가 | 근거                                                              |    기여 |
| -------- | ---: | ----------: | --------------------------------------------------------------- | ----: |
| **보수**   |  35% | **10,800원** | 서초동 잔금 미회수 또는 지연, 영업 정상화 실패. 순현금 일부만 가치 인정                      | 3,780 |
| **기본**   |  35% | **13,500원** | 서초동 완료, 정상 EBITDA 570억, 건설업 배수 유지. SOTP 기본(14,451원)에서 순현금 할인 반영 | 4,725 |
| **낙관**   |  22% | **17,400원** | 데이터센터 수주 가시화, 자이씨앤에이 흑자 전환, EV/EBITDA 7배                        | 3,828 |
| **극낙관**  |   8% | **20,300원** | 하이테크 EPC로 완전 재분류, C그룹 배수 접근                                     | 1,624 |
| **가중평균** | 100% | **13,960원** |                                                                 |       |

**현재가 10,900원 대비 +28.1%**

### 왜 상승 여력이 남아 있다고 보는가

15거래일에 95.7% 오른 종목에 상승 여력이 남았다는 결론은 설명이 필요하다. 근거는 세 가지다.

**① 시가총액의 65%가 현금과 매각 확정 자산이다.** 순현금 1,624억 + 서초동 순수취 1,130억 = 2,754억. 시가총액 4,227억에서 이를 빼면 영업가치가 1,473억이다. 매출 1.4조, 수주잔고 4.6조를 만드는 사업을 1,473억(정상 EBITDA의 2.6배)으로 평가하는 셈이다.

**② 수주잔고가 시가총액의 10.9배다.** 4조 5,869억이며 반년 만에 13.1% 늘었다. 자이씨앤에이 본체만 47.0% 증가했다.

**③ 출발점이 극단적으로 낮았다.** 52주 저점 3,050원에서 PBR은 0.20배였다. 지금 0.73배도 하이테크 EPC 중앙값 1.28배의 57%다.

### 왜 그럼에도 절반만 사야 하는가

**① 서초동 매수인의 자본금이 1억원이다.** 1,260억 잔금이 2026년 12월 24일까지 들어와야 한다. 이 하나의 이벤트에 확률가중 적정주가의 상당 부분이 걸려 있다. 무산 시 SOTP 기본이 14,451원에서 약 11,700원으로 내려간다.

**② 정상화 EBITDA 570억 가정이 검증되지 않았다.** FY2024 영업이익은 23.8억이었다. 흑자전환은 두 분기밖에 확인되지 않았다.

**③ 매출의 65%를 만드는 자이씨앤에이가 이익을 못 낸다.** Q2 2026 연결 영업이익 90.4억 중 별도가 88.1억이다. 데이터센터 모멘텀의 주체가 바로 이 회사인데 수익성이 따라오지 않았다.

**④ 순현금 1,624억이 전부 여유자금은 아니다.** 건설업 현금은 선수금·공사미지급금과 짝을 이룬다. 총부채 5,666억 중 차입금은 942억뿐이다.

**⑤ 기술적 과열.** 200일선 대비 +139.2%, RSI 78.6, 52주 위치 97.8%.

### 결론

**밸류에이션은 여전히 상승 여력을 가리킨다.** 세 가지 방법이 모두 현재가 위를 지목한다. SOTP 기본 14,451원, DCF 기본 17,445원, Justified PBR(ROE 10%) 13,412원이다. 확률가중은 13,960원으로 +28.1%다.

가장 보수적인 시나리오(서초동 무산 + 영업가치 EBITDA 3배)에서도 10,800원으로 현재가와 거의 같다. **하방이 제한적이라는 점이 이 종목의 특징**이며, 순현금 1,624억과 수주잔고 4.6조가 그 바닥을 만든다.

**신규 진입은 분할이 맞다.** 지금 절반, MA20(7,876원)\~피보나치 0.382(8,013원) 구간에서 나머지 절반이 손익비에 맞는다. 15거래일 +95.7%의 되돌림 위험과 12월 서초동 잔금이라는 이진법 이벤트를 함께 감안한 판단이다.

**보유자는 홀드가 합리적이다.** 다음 확인 지점은 11월 중순 3분기 보고서이며, 볼 것은 자이씨앤에이 영업이익의 흑자 전환, 수주잔고 추가 증가, 그리고 12월 24일 서초동 잔금 1,260억의 실제 입금 세 가지다.


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