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# Deep Dive

## Executive Summary

자이에스앤디 주가는 2026년 7월 30일 5,570원에서 8월 19일 10,900원까지 **15거래일 만에 95.7%** 올랐다. 52주 저점(3,050원) 대비 +257.4%, 1년 +215.9%다. 상한가는 한 번도 없었고 기관이 20거래일간 발행주식의 7.6%를 순매수했다.

시장의 서사는 세 겹이다. **주택 부문 턴어라운드 + 데이터센터 밸류체인 + 서초동 부지 1,400억 매각.** 증권사 리포트 제목이 그대로 그것이다.

이 보고서는 연결과 별도 재무제표를 분리해 **이익이 실제로 어디서 나왔는지**를 계산했다. 결과는 시장의 서사와 순서가 다르다.

| 구분                                 |      1H2025 |      1H2026 |          증감 |
| ---------------------------------- | ----------: | ----------: | ----------: |
| **자이에스앤디 별도** (주택 + Home Solution) |             |             |             |
| 매출                                 |    2,398.8억 |    2,071.9억 |  **-13.6%** |
| 영업이익                               |      145.2억 |  **136.6억** |   **-5.9%** |
| **자이씨앤에이** (건축 + 하이테크, DC 포함)      |             |             |             |
| 매출                                 |    4,097.6억 |    3,664.0억 |      -10.6% |
| **영업이익**                           | **-278.4억** |  **+67.2억** | **+345.6억** |
| **연결 영업이익**                        | **-133.2억** | **+203.8억** | **+337.0억** |

**① 흑자전환 337억의 전부가 자이씨앤에이에서 나왔다.** 적자가 -278.4억에서 +67.2억으로 345.6억 개선됐다. 반면 "턴어라운드"로 불리는 별도(주택 + Home Solution)의 영업이익은 145.2억에서 136.6억으로 **오히려 줄었다.**

**② 그런데 자이씨앤에이는 아직 돈을 벌지 못한다.** 1H2026 영업이익률 1.83%다. 별도 6.59%의 4분의 1이다. 분기로 보면 Q1 3.83%에서 Q2 \*\*0.12%\*\*로 다시 떨어졌다. Q2 연결 영업이익 90.4억 중 별도가 88.1억이고 자회사 기여는 2.3억이다.

**③ 데이터센터는 바로 그 자이씨앤에이 안에 있다.** 하이테크사업 매출 4,181억(FY2025, 전사의 30.1%)에 클린룸·DC·첨단소재 설비가 묶여 있다. 즉 **데이터센터 모멘텀의 주체가 현재 이익을 내지 못하는 쪽**이다.

**④ 그것이 곧 상방이기도 하다.** 자이씨앤에이 본체 수주잔고가 반년 만에 7,347억에서 1조 801억으로 **47.0%** 늘었다. 연 매출 7,300억 규모에서 영업이익률이 1.83%에서 5%로만 올라가도 연결 영업이익이 231억 늘어난다.

**⑤ 서초동 매각에는 이진법 리스크가 있다.** 양도금액 1,400억, 장부가 853.6억, 세전 차익 546억. 그런데 **매수인 (주)홈에이스의 자본금이 1억원이고 잔금 1,260억을 2026년 12월 24일까지 내야 한다.** 컨센서스 순이익 920억의 46%가 여기 걸려 있다.

확률가중 적정주가는 \*\*13,960원으로 현재가 10,900원 대비 +28.1%\*\*다. 15거래일 +95.7% 뒤에도 상승 여력이 남았다고 보는 이유는 단순하다. **시가총액 4,227억 중 순현금 1,624억과 서초동 매각대금 1,130억을 빼면 영업가치가 1,473억이다.** 매출 1.4조, 수주잔고 4.6조를 만드는 사업의 값이다.

## 1. 분석 배경

### 분석 범위

1. 1H2026 흑자전환은 어느 사업에서 나왔는가
2. 데이터센터는 이 회사의 어디에 있고 얼마나 버는가
3. 수주잔고 4.6조의 구성과 질은 어떤가
4. 서초동 매각이 밸류에이션에서 차지하는 비중과 리스크는 무엇인가

### 자료 원천

| 자료                             | 접수번호           | 용도                            |
| ------------------------------ | -------------- | ----------------------------- |
| 2026년 반기보고서 (2026-08-14)       | 20260814000451 | 1H2026 연결·별도, 부문 매출, **수주잔고** |
| 2025년 사업보고서 (기재정정 2026-06-30)  | 20260630001001 | FY2025 부문·자회사 구성, 수주잔고        |
| 주요사항보고서(유형자산 양도결정)             | 20260625000361 | **서초동 부지 매각 조건**              |
| Q2 2026 잠정실적 공정공시 (2026-07-29) | 20260729800160 | **별도 기준 분기 실적**               |
| FY2026 전망 공정공시 (2026-01-26)    | 20260126800336 | 매출·신규수주 가이던스                  |
| 단일판매·공급계약 공시 9건 (2026-03\~08)  |                | 신규 수주 내역                      |
| DART 재무제표 API (CFS/OFS)        |                | 연결·별도 검증                      |

**핵심 방법**: 연결에서 별도를 빼서 자이씨앤에이의 손익을 역산했다. Q2 2026 잠정실적 공정공시가 별도 기준 매출·영업이익·순이익을 함께 공개하기 때문에 가능한 계산이다.

### 한계

**국내 데이터센터 시장 규모, 신규 착공 파이프라인, 하이테크 EPC 경쟁사별 수주 점유율 같은 제3자 산업 데이터는 이번 조사에서 확보하지 못했다.** 따라서 데이터센터 부분은 공시에 명시된 사실과 자이씨앤에이 수주잔고 변화로만 접근한다.

다음은 공시에 없어 확인이 불가능하다.

| 미확인 항목               | 이유                         |
| -------------------- | -------------------------- |
| 하이테크사업 내 데이터센터 매출 비중 | 하이테크 4,181억으로 통합 공시        |
| 개별 DC 수주 규모·발주처      | 2025\~2026년 DC 개별 계약 공시 0건 |
| 자이씨앤에이 사업부별 마진       | 미공시                        |
| 자이에스앤디 사업부문별 영업이익    | 부문 매출만 공시, 손익 미공시          |
| 증권사 목표주가             | 리포트 본문 확보 실패               |

## 2. 산업/시장 개요

### 이 회사가 서 있는 세 개의 시장

| 사업부문          | 1H2026 매출 |         비중 | 시장                                    | 주체         |
| ------------- | --------: | ---------: | ------------------------------------- | ---------- |
| **건축사업**      |    3,664억 | **63.88%** | 배터리·디스플레이 생산설비, 클린룸, **데이터센터**, 화공플랜트 | **자이씨앤에이** |
| Home Solution |    1,414억 |     24.65% | 스마트홈, 아파트 AS·옵션, 부동산·시설관리, BTO/BTL    | 자이에스앤디 별도  |
| 주택사업          |      658억 |     11.47% | 아파트·오피스텔·주상복합, 정비사업                   | 자이에스앤디 별도  |

**주목할 점은 이 세 시장의 사이클이 서로 다르다는 것이다.** 건축은 LG그룹 설비투자에, 주택은 국내 부동산과 정비사업에, Home Solution은 GS건설 아파트 준공 물량과 민자 인프라 운영에 연동된다.

### 건축사업: 배터리에서 데이터센터로

자이씨앤에이는 2021년 10월 (주)에스앤아이건설로 물적분할 설립돼 **2022년 4월 GS계열에 편입**됐다. 자이에스앤디 매출이 FY2021 4,357억에서 FY2022 24,790억으로 5.7배 뛴 것이 이 편입 때문이다.

**자이씨앤에이 내부 구성 (FY2025)**

| 사업         |         매출 |      비중 | 내용                                         |
| ---------- | ---------: | ------: | ------------------------------------------ |
| 건축사업       |     5,156억 |     55% | 배터리·가전 생산공장, 오피스, R\&D 시설                  |
| **하이테크사업** | **4,181억** | **45%** | 디스플레이·반도체 클린룸, **데이터센터**, 첨단소재 설비, 친환경 플랜트 |

회사는 사업보고서에서 하이테크사업을 이렇게 설명한다.

> "최근 AI, 클라우드 산업의 성장에 따른 대규모 데이터센터 수요 증가와 함께, ESG 경영 강화에 따른 친환경/재생 제품 생산설비에 대한 투자가 활발히 이뤄지고 있으며, 당사는 이 같은 시장 변화에 선제적으로 대응하여 하이테크 EPC 리더로 자리매김하고 있습니다."

**하이테크 4,181억은 전사 매출 13,876억의 30.1%다.** 그 안에서 데이터센터가 차지하는 비중은 공시되지 않는다.

### 고객 구조: LG 의존

**자이씨앤에이 주요 매출처 (1H2026)**

| 고객           |           매출 |      비중 |
| ------------ | -----------: | ------: |
| (주)엘지화학      |       632.7억 |     25% |
| 엘지디스플레이(주)   |       582.2억 |     23% |
| (주)엘지에너지솔루션  |       441.2억 |     17% |
| **LG 3사 합계** | **1,656.1억** | **65%** |

**자이씨앤에이 지역별 매출 (FY2025)**

| 법인                |     매출 |    비중 | 주요 고객                                         |
| ----------------- | -----: | ----: | --------------------------------------------- |
| 자이씨앤에이(주)         | 5,258억 | 56.4% | LG화학, LG디스플레이, LG에너지솔루션                       |
| ZEIT C\&A AMERICA | 2,540억 | 27.2% | W\.G. Yates & Sons(72%), LG Chem America(27%) |
| ZEIT C\&A VIETNAM | 1,632억 | 17.5% | LG Display Vietnam, LG Innotek Vietnam        |
| NANJING / INDIA   |    59억 |  0.6% |                                               |

⚠️ **이 구조가 건축사업 매출 감소를 설명한다.** 매출의 65%가 LG그룹 배터리·디스플레이 설비투자에 묶여 있고, 그 사이클이 FY2023 정점 이후 둔화됐다. FY2023 23,746억이던 전사 매출이 FY2025 13,876억으로 줄어든 원인이다.

**데이터센터는 이 의존을 벗어날 통로로 제시된다.** 클린룸 EPC 역량이 DC 시공으로 전환 가능하고, 발주처가 통신사·클라우드 사업자·부동산 개발사로 넓어지기 때문이다.

### 주택사업: 정비사업 중심의 수주 확대

2026년에 공시된 개별 수주 9건이 전부 주택·시설관리다.

| 일자         | 계약명                  |          금액 | 유형                   |
| ---------- | -------------------- | ----------: | -------------------- |
| 2026-03-20 | 망원동 456번지 가로주택정비     |      1,055억 | 정비                   |
| 2026-03-20 | 망원동 459번지 가로주택정비     |        467억 | 정비                   |
| 2026-04-10 | 검암역세권 B2블록           |      1,575억 | 도급                   |
| 2026-04-16 | 부산 수안동 반도보라맨션 소규모재건축 |      1,091억 | 정비                   |
| 2026-06-09 | 부산 해운대 중동 주상복합       |      1,411억 | 도급                   |
| 2026-06-30 | CS관리위탁운영계약 (GS건설)    |        764억 | 서비스                  |
| 2026-07-02 | 마포3-3지구 주상복합         |      1,195억 | 도급                   |
| 2026-07-16 | 영종하늘도시 A18블록         |      1,327억 | 도급                   |
| 2026-08-10 | 대구 범어동 주상복합          |      2,003억 | 도급                   |
| **합계**     |                      | **10,888억** | FY2025 매출의 **78.5%** |

2025년 공시분(용인 김량장동, 을지로3가, 상주 함창, 마포로5구역, 대구 감삼동)도 전부 주택·업무시설이다.

**"자이르네"는 자이에스앤디의 중소형 주택 브랜드**이며, 대형 재건축이 아닌 가로주택정비·소규모재건축·중견 도급이 주력이다. GS건설의 "자이"를 쓰지 않고 별도 브랜드를 쓰는 이유가 여기에 있다.

⚠️ **데이터센터 개별 수주 공시는 2025\~2026년 통틀어 한 건도 없다.** 자회사 계약이 모회사 공시 기준(매출액의 5%)에 개별로 걸리지 않았을 가능성이 크지만, 투자자가 DC 수주의 규모와 시점을 검증할 공시상 근거는 없다는 뜻이다.

## 3. 경쟁 구도

### 세 개의 비교군, 어디에도 속하지 않음

| 그룹          | 대표 종목                  |        PER |       PBR | 자이에스앤디와의 관계             |
| ----------- | ---------------------- | ---------: | --------: | ----------------------- |
| A. 대형 건설    | 현대건설·삼성E\&A·GS건설·DL이앤씨 |      23.0배 |     1.43배 | 업종 분류 소속, 규모 10\~30배 차이 |
| B. 중소 건설    | 계룡건설·KCC건설             |      2.25배 |     0.21배 | 규모 유사, 사업 구성 상이         |
| C. 하이테크 EPC | 한양이엔지·신성이엔지·에스티아이·원방테크 |     18.68배 |     1.28배 | **자이씨앤에이 하이테크와 직접 경쟁**  |
| **자이에스앤디**  |                        | **12.63배** | **0.92배** | **B와 C 사이**             |

**시장은 이미 이 회사를 순수 건설사로 보지 않는다.** PBR 0.92배는 중소 건설(0.21배)의 4.4배이고 하이테크 EPC(1.28배)의 72%다. 재분류가 절반쯤 진행된 상태다.

### 재분류 논거의 강도: 혜인과의 비교

같은 데이터센터 테마로 최근 급등한 혜인(003010)과 비교하면 논거의 질이 드러난다.

| 항목          | 자이에스앤디                   | 혜인               |
| ----------- | ------------------------ | ---------------- |
| DC 관련 사업    | 하이테크 EPC (클린룸·DC 시공)     | 캐터필러 발전기 유통      |
| 관련 매출 규모    | **4,181억 (전사의 30.1%)**   | 840억 (전사의 34.8%) |
| 해당 사업 수익성   | 영업이익률 1.83%(자이씨앤에이 전체)   | **매출총이익률 5.7%**  |
| 해당 사업 매출 추이 | -10.6% (1H)              | **-40.8%** (1H)  |
| 해당 사업 수주 추이 | **잔고 +47.0%**            | **매입 -76.3%**    |
| 실적 흑자전환     | **확인 (1H 영업이익 +203.8억)** | 미확인 (세전이익 -3.4%) |
| 증권사 커버      | 복수 (FnGuide 6건)          | **0곳**           |
| 사업 성격       | 시공(EPC)                  | 유통(딜러)           |

**자이에스앤디는 실체가 있고 혜인은 서사에 가깝다.** 다만 자이에스앤디도 데이터센터 단독 매출·수주가 공시되지 않는다는 점에서 완전한 검증은 불가능하다.

### 경쟁 위치

하이테크 EPC 시장의 경쟁자는 삼성E\&A(대형), 한양이엔지·신성이엔지·에스티아이·원방테크(전문)다. 자이씨앤에이의 차별점은 다음과 같다.

| 요소     | 내용                                |
| ------ | --------------------------------- |
| 실적 기반  | 배터리 생산공장 대규모 시공 경험(LG에너지솔루션·LG화학) |
| 해외 거점  | 미국·베트남·중국·폴란드·인도 5개국 법인           |
| 종합 서비스 | 사업관리·설계·조달·시공 전 과정(EPC)           |
| 모기업    | GS건설 계열, 신용등급 A-                  |
| **약점** | **수익성.** 1H2026 영업이익률 1.83%       |

## 4. 자이에스앤디의 역량 분석

### 연결과 별도를 분리하면

이 회사를 이해하는 열쇠는 별도 재무제표다. Q2 2026 잠정실적 공정공시가 별도 기준 실적을 함께 공개하기 때문에 자이씨앤에이의 손익을 역산할 수 있다.

**반기 기준 (억원)**

| 구분                        |     1H2025 |     1H2026 |         증감 |
| ------------------------- | ---------: | ---------: | ---------: |
| **연결 매출**                 |    6,496.4 |    5,735.9 |     -11.7% |
| ├ 별도 (주택 + Home Solution) |    2,398.8 |    2,071.9 |     -13.6% |
| └ 자이씨앤에이 (건축)             |    4,097.6 |    3,664.0 |     -10.6% |
| **연결 영업이익**               | **-133.2** | **+203.8** | **+337.0** |
| ├ 별도                      |  **145.2** |  **136.6** |   **-8.6** |
| └ **자이씨앤에이**              | **-278.4** |  **+67.2** | **+345.6** |
| **별도 영업이익률**              |      6.05% |  **6.59%** |      +54bp |
| **자이씨앤에이 영업이익률**          | **-6.79%** | **+1.83%** | **+862bp** |

⚠️ **연결 흑자전환 337억의 103%가 자이씨앤에이에서 나왔다.** 별도는 오히려 8.6억 줄었다.

증권사 리포트 제목이 "주택 부문 턴어라운드"인데, **정작 주택과 Home Solution을 담은 별도 법인의 영업이익은 감소했다.** 매출이 13.6% 줄면서 이익률만 54bp 올랐다.

### 분기로 쪼개면 더 선명하다

| 분기      | 연결 영업이익 | 별도 영업이익 | **자이씨앤에이** | 자이씨앤에이 매출 | **자이씨앤에이 OPM** |
| ------- | ------: | ------: | ---------: | --------: | -------------: |
| 2025 Q2 |   -27.2 |   +66.8 |  **-94.0** |   2,168.1 |     **-4.34%** |
| 2026 Q1 |  +113.4 |   +48.5 |  **+64.9** |   1,694.9 |     **+3.83%** |
| 2026 Q2 |   +90.4 |   +88.1 |   **+2.3** |   1,969.2 |     **+0.12%** |

⚠️ **자이씨앤에이 영업이익률이 Q1 3.83%에서 Q2 0.12%로 다시 떨어졌다.** 매출은 1,694.9억에서 1,969.2억으로 16.2% 늘었는데 영업이익은 64.9억에서 2.3억으로 줄었다.

두 가지 해석이 가능하다.

**해석 A (긍정)**: 건설업 원가 정산은 분기별 진동이 크다. Q1에 과거 현장 정산이익이 들어왔고 Q2는 정상 수준이다. 적자를 벗어난 것 자체가 진전이다.

**해석 B (부정)**: 흑자 전환이 아직 안정되지 않았다. Q2의 0.12%는 사실상 손익분기점이며, 신규 현장의 초기 원가가 반영되기 시작하면 다시 적자로 갈 수 있다.

현재로선 어느 쪽인지 판별할 데이터가 부족하다. **3분기 실적이 이 질문에 답한다.**

### 별도의 안정성

반대로 별도 법인은 안정적이다.

| 분기      |   별도 매출 |  별도 영업이익 |     영업이익률 |
| ------- | ------: | -------: | --------: |
| 2025 Q2 | 1,201.4 |     66.8 |     5.56% |
| 2026 Q1 | 1,007.7 |     48.5 |     4.81% |
| 2026 Q2 | 1,064.2 | **88.1** | **8.28%** |

Q2 2026 별도 영업이익률 8.28%는 최근 최고치다. Home Solution의 BTO/BTL 운영관리와 아파트 옵션·AS는 경기 민감도가 낮은 반복 매출이며, 주택 도급의 채산성이 개선된 것으로 보인다.

**즉 이 회사의 이익 기반은 주택·Home Solution이고, 성장 스토리는 건축·하이테크에 있다.**

### 수주잔고: 성장의 근거

| 구분                  |  2025-12-31 |  2026-06-30 |          증감 |
| ------------------- | ----------: | ----------: | ----------: |
| 자이에스앤디 별도           |     30,469억 |     32,224억 |       +5.8% |
| **자이씨앤에이 합계**       | **10,098억** | **13,645억** |  **+35.1%** |
| ├ **자이씨앤에이(주) 본체**  |  **7,347억** | **10,801억** |  **+47.0%** |
| ├ ZEIT C\&A AMERICA |      2,268억 |      2,027억 |      -10.6% |
| ├ ZEIT C\&A VIETNAM |        265억 |        702억 | **+164.9%** |
| └ ZEIT C\&A INDIA   |        217억 |        115억 |      -47.2% |
| **합산**              | **40,566억** | **45,869억** |  **+13.1%** |

⚠️ **자이씨앤에이 본체 수주잔고가 반년 만에 47.0% 늘었다.** 개별 계약 공시가 없었음에도 국내 건축·하이테크 수주가 3,454억 순증했다는 뜻이다. 데이터센터 모멘텀의 유일한 정량 증거다.

반면 미국 법인 잔고는 10.6% 줄었다. LG그룹 미국 배터리 투자 사이클이 정점을 지났음을 시사한다.

### 수주잔고의 질

| 항목              |          금액 | 비고                |
| --------------- | ----------: | ----------------- |
| 자이에스앤디 별도 잔고    |     32,224억 |                   |
| ├ 주택 명시 프로젝트 8건 |      9,887억 | 완공 2026\~2030년    |
| ├ **주택 "기타"**   | **13,524억** | **완성공사액 0 (미착공)** |
| └ Home Solution |      8,812억 | BTO/BTL 5,111억 포함 |

⚠️ **별도 잔고의 42%인 1조 3,524억이 완성공사액 0인 "기타" 항목이다.** 아직 착공하지 않은 물량이며, 정비사업 특성상 인허가·조합 절차 지연 가능성이 있다.

한편 Home Solution의 광주원주고속도로 BTO 계약잔액 5,111억은 장기 운영관리 용역으로, 시공 매출과 성격이 다른 고정 수익이다.

### 서초동 부지 매각

| 항목             | 내용                                               |
| -------------- | ------------------------------------------------ |
| 자산             | 서울 서초구 서초동 1592-10번지 일원 토지·건물                    |
| **양도금액**       | **1,400억원** (자산총액 11,899억의 11.77%)               |
| **장부가액**       | **853.6억원** (투자부동산 → 매각예정비유동자산 재분류)              |
| **세전 차익(추정)**  | **546.4억원**                                      |
| 세후 차익(추정, 24%) | 약 426억원 (주당 약 1,099원)                            |
| 매수인            | **(주)홈에이스** (자본금 **1억원**, 기타 통신 판매업, 서울 영등포구)    |
| 대금 조건          | 계약금 10%(140억) 수령 / **잔금 90%(1,260억) 계약 후 6개월 내** |
| 양도기준일·등기예정일    | **2026-12-24**                                   |
| 외부평가           | 회계법인 현, 적정                                       |
| 양도목적           | "신규 및 핵심 사업 투자 재원 확보"                            |

⚠️ **자본금 1억원 법인이 1,260억원 잔금을 조달해야 한다.** 프로젝트 금융이나 후속 개발자금 조달을 전제한 구조로 보이지만, 공시에는 자금조달 계획이 기재되지 않았다. 계약금 140억을 이미 받았으므로 무산 시에도 그만큼은 남지만, 세후 426억의 일회성 이익과 1,260억의 현금 유입은 사라진다.

양도목적이 "신규 및 핵심 사업 투자 재원 확보"라는 점도 주목할 만하다. 1,400억을 어디에 쓸지는 공시되지 않았으나, 하이테크·데이터센터 관련 투자 가능성이 거론될 수 있는 대목이다.

## 5. 실적 기여 시나리오

### 자이씨앤에이 마진 회복이 만드는 것

FY2026 자이씨앤에이 매출을 1H 실적의 두 배인 7,300억으로 두고, 별도 영업이익을 1H의 두 배인 280억으로 고정한 뒤 자이씨앤에이 영업이익률만 움직여 본다.

| 자이씨앤에이 OPM         | 자이씨앤에이 영업이익 | + 별도 280억 | **연결 영업이익** | FY2025(125억) 대비 |
| ------------------ | ----------: | --------: | ----------: | --------------: |
| -2% (재악화)          |       -146억 |      280억 |    **134억** |             +7% |
| 0% (손익분기)          |          0억 |      280억 |    **280억** |           +124% |
| **1.83% (현재)**     |    **134억** |      280억 |    **414억** |       **+231%** |
| 3.0%               |        219억 |      280억 |    **499억** |           +299% |
| **4.0%**           |    **292억** |      280억 |    **572억** |       **+357%** |
| 5.0%               |        365억 |      280억 |    **645억** |           +416% |
| 8.0% (하이테크 EPC 정상) |        584억 |      280억 |    **864억** |           +591% |

**컨센서스 영업이익 560억은 자이씨앤에이 영업이익률 4.0%를 전제한다.** 현재 1.83%에서 두 배 이상 올라야 한다는 뜻이다. Q1이 3.83%였으므로 불가능한 수준은 아니지만 Q2가 0.12%였다는 점을 감안하면 공격적이다.

### FY2027\~2028 시나리오

수주잔고 4조 5,869억이 3년에 걸쳐 매출로 전환된다고 보고 세 경로를 놓는다.

**시나리오 A: 자이씨앤에이 정체 (확률 35%)**

| 항목                 |  FY2026E |  FY2028E |
| ------------------ | -------: | -------: |
| 별도 매출              |   4,150억 |   5,500억 |
| 자이씨앤에이 매출          |   7,300억 |   8,000억 |
| 연결 매출              |  11,450억 |  13,500억 |
| 별도 영업이익 (6.5%)     |     270억 |     358억 |
| 자이씨앤에이 영업이익 (1.5%) |     110억 |     120억 |
| **연결 영업이익**        | **380억** | **478억** |
| 영업이익률              |     3.3% |     3.5% |
| 지배주주순이익            |     300억 |     380억 |

**시나리오 B: 점진적 정상화 (확률 40%)**

| 항목                 |  FY2026E |  FY2028E |
| ------------------ | -------: | -------: |
| 별도 매출              |   4,150억 |   6,500억 |
| 자이씨앤에이 매출          |   7,300억 |   9,500억 |
| 연결 매출              |  11,450억 |  16,000억 |
| 별도 영업이익 (6.8%)     |     282억 |     442억 |
| 자이씨앤에이 영업이익 (4.0%) |     292억 |     380억 |
| **연결 영업이익**        | **574억** | **822억** |
| 영업이익률              |     5.0% |     5.1% |
| 지배주주순이익            |     450억 |     640억 |

**시나리오 C: 데이터센터 본격화 (확률 25%)**

| 항목                 |  FY2026E |    FY2028E |
| ------------------ | -------: | ---------: |
| 별도 매출              |   4,150억 |     7,000억 |
| 자이씨앤에이 매출          |   7,300억 |    12,000억 |
| 연결 매출              |  11,450억 |    19,000억 |
| 별도 영업이익 (7.0%)     |     291억 |       490억 |
| 자이씨앤에이 영업이익 (7.0%) |     511억 |       840억 |
| **연결 영업이익**        | **802억** | **1,330억** |
| 영업이익률              |     7.0% |       7.0% |
| 지배주주순이익            |     620억 |     1,020억 |

※ 서초동 매각차익(세후 426억)은 FY2026 일회성으로 별도 가산

### 시나리오별 주가 함의

| 시나리오      | FY2028E 지배주주순이익 |        EPS |     PER 10배 |     PER 13배 |
| --------- | --------------: | ---------: | ----------: | ----------: |
| A 정체      |            380억 |       980원 |      9,800원 |     12,740원 |
| **B 정상화** |        **640억** | **1,650원** | **16,500원** | **21,450원** |
| C DC 본격화  |          1,020억 |     2,630원 |     26,300원 |     34,190원 |

**시나리오 B(점진적 정상화)에서 PER 10배 기준 16,500원이 나온다.** 현재가 10,900원 대비 +51%다. 시나리오 A에서도 9,800원으로 현재가와 큰 차이가 없다.

**하방이 제한적이라는 점이 이 종목의 구조적 특징이다.** 순현금 1,624억과 서초동 자산이 그 바닥을 만든다.

## 6. 밸류에이션 영향

### SOTP: 자산이 시가총액의 65%다

| 항목                           |         금액 |   시가총액 대비 |
| ---------------------------- | ---------: | --------: |
| 순현금 (현금 2,566.6 - 차입금 942.2) |     1,624억 | **38.4%** |
| 서초동 매각대금 순수취(잔금 - 세금)        |     1,130억 | **26.7%** |
| **소계**                       | **2,754억** | **65.1%** |
| 시가총액                         |     4,227억 |      100% |
| **잔여(영업가치 함의)**              | **1,473억** | **34.9%** |

**정상화 EBITDA 570억(영업이익 450억 + 감가상각비 120억) 기준 EV/EBITDA 2.6배다.**

| 시나리오 |    순현금 |                   자산 |          영업가치 |     합계 |        적정주가 | 현재가 대비 |
| ---- | -----: | -------------------: | ------------: | -----: | ----------: | -----: |
| 보수   | 1,624억 | **854억**(장부가, 매각 무산) | 1,710억 (3.0x) | 4,188억 | **10,800원** |  -0.9% |
| 기본   | 1,624억 |               1,130억 | 2,850억 (5.0x) | 5,604억 | **14,451원** | +32.6% |
| 낙관   | 1,624억 |               1,130억 | 3,990억 (7.0x) | 6,744억 | **17,390원** | +59.5% |
| 극낙관  | 1,624억 |               1,130억 | 5,130억 (9.0x) | 7,884억 | **20,330원** | +86.5% |

### PBR 리레이팅 논리

Justified PBR = (ROE - g) / (COE - g), COE 11.0%, g 1.5%, BPS 14,985원

| ROE      | Justified PBR |       적정주가 | 대응 시나리오         |
| -------- | ------------: | ---------: | --------------- |
| 6.0%     |        0.474배 |     7,103원 | FY2025 수준       |
| **7.7%** |    **0.653배** | **9,785원** | **TTM 실적**      |
| 10.0%    |        0.895배 |    13,412원 | 시나리오 B          |
| 14.0%    |        1.316배 |    19,720원 | FY2026E(서초동 포함) |

⚠️ **TTM ROE 7.7% 기준 정당 주가가 9,785원으로 현재가보다 10% 낮다.** 현재 주가는 이미 ROE 8%대 중반을 반영하고 있으며, 그 위로 가려면 자이씨앤에이의 마진 회복이 실제로 확인돼야 한다.

**리레이팅의 트리거는 자이씨앤에이 영업이익률이다.** 데이터센터 수주 공시나 하이테크 EPC 재분류가 아니라, 매출의 65%를 만드는 자회사가 정상 마진을 내는지가 ROE를 결정한다.

## 7. 리스크 매트릭스

| #  | 리스크               | 확률    | 영향    | 정량 근거                                 | 모니터링        |
| -- | ----------------- | ----- | ----- | ------------------------------------- | ----------- |
| 1  | **서초동 잔금 미회수**    | 중     | **상** | 매수인 자본금 1억원, 잔금 1,260억, 기한 2026-12-24 | 12월 등기 여부   |
| 2  | **자이씨앤에이 마진 재악화** | 중     | **상** | Q1 3.83% → Q2 **0.12%**               | 분기 별도 vs 연결 |
| 3  | LG그룹 설비투자 축소      | 중     | **상** | 자이씨앤에이 매출의 65%                        | LG 3사 CAPEX |
| 4  | 미착공 수주잔고 지연       | **상** | 중     | 별도 잔고의 42%(1조 3,524억) 완성공사액 0         | 분기 잔고       |
| 5  | 주가 과열 되돌림         | **상** | 중     | 200일선 대비 +139.2%, RSI 78.6            | 일간 주가       |
| 6  | 컨센서스 미달           | 중     | 중     | 영업이익 560억은 자이씨앤에이 4.0% 전제             | 3분기 실적      |
| 7  | 주택 경기·PF          | 중     | 중     | 2026년 수주의 대부분이 주택                     | 미분양·PF 지표   |
| 8  | 미국 법인 잔고 감소       | 중     | 하     | 2,268억 → 2,027억 (-10.6%)              | 반기 잔고       |
| 9  | 순현금의 운전자본 성격      | **상** | 중     | 총부채 5,666억 중 차입금 942억뿐                | 선수금·미지급금    |
| 10 | 이익의 질             | 중     | 중     | FY2025 세전이익의 75%가 영업외                 | 분기 영업외손익    |
| 11 | 데이터센터 검증 불가       | **상** | 중     | DC 개별 수주 공시 0건                        | 공시          |
| 12 | 모회사 의존            | 하     | 중     | GS건설 39.40%, Home Solution 매출 기반      | GS건설 실적     |

### 정성 리스크

**공시의 구조적 공백.** 자이에스앤디는 사업부문별 매출은 공시하나 **부문별 영업이익은 공시하지 않는다.** 이 보고서가 연결에서 별도를 빼는 방식으로 자이씨앤에이 손익을 역산한 것도 그 때문이다. 데이터센터 매출·수주는 하이테크사업 안에 통합돼 있어 별도 확인이 불가능하다.

**이익의 질.** FY2025 세전이익 509.5억 중 384.4억(75%)이 영업외손익(기타수익 254.8억 + 금융수익 286.4억)이었다. 1H2026은 영업 비중이 81%로 개선됐으나, FY2026에는 서초동 매각차익이라는 대형 일회성이 다시 들어온다.

### 헷지 포인트

① 순현금 1,624억이 시가총액의 38.4%다. ② 수주잔고 4조 5,869억이 시가총액의 10.9배다. ③ CB·BW·스톡옵션이 없고 유상증자도 2022년 이후 없다. ④ 신용등급 A-, 부채비율 80.0%. ⑤ 기관이 20거래일간 발행주식의 7.6%를 순매수했다. ⑥ Home Solution의 BTO/BTL 잔고 5,111억은 경기와 무관한 장기 고정 매출이다. ⑦ 서초동 매각이 무산돼도 계약금 140억은 남고 자산은 장부가 853.6억으로 그대로 보유한다.

## 8. 확률 가중 적정주가

| 시나리오     |   확률 |        적정주가 | 근거                                                                      |    기여 |
| -------- | ---: | ----------: | ----------------------------------------------------------------------- | ----: |
| **보수**   |  35% | **10,800원** | 서초동 잔금 미회수 또는 지연 + 자이씨앤에이 마진 정체(1\~2%). 순현금 일부만 가치 인정. SOTP 보수          | 3,780 |
| **기본**   |  35% | **13,500원** | 서초동 완료 + 자이씨앤에이 3\~4% 회복. SOTP 기본(14,451원)에서 순현금 할인 반영. 시나리오 B 초입       | 4,725 |
| **낙관**   |  22% | **17,400원** | 데이터센터 수주 가시화 + 자이씨앤에이 5%대. EV/EBITDA 7배. FY2028E EPS 1,650원 × PER 10.5배 | 3,828 |
| **극낙관**  |   8% | **20,300원** | 하이테크 EPC 완전 재분류. C그룹 PBR 1.28배 접근                                       | 1,624 |
| **가중평균** | 100% | **13,960원** |                                                                         |       |

**현재가 10,900원 대비 +28.1%**

### 확률 배분 근거

\*\*보수에 35%\*\*를 준 것은 두 개의 미검증 변수 때문이다. 서초동 매수인의 자본금이 1억원이라는 점, 그리고 자이씨앤에이 영업이익률이 Q1 3.83%에서 Q2 0.12%로 되돌아갔다는 점이다. 둘 다 3분기 이전에는 확인할 수 없다.

\*\*기본과 낙관에 57%\*\*를 배분한 것은 하방이 구조적으로 막혀 있기 때문이다. 순현금 1,624억(시총의 38.4%)과 수주잔고 4조 5,869억(시총의 10.9배)이 바닥을 만든다. 가장 나쁜 시나리오에서도 SOTP가 10,800원으로 현재가와 같다.

\*\*극낙관에 8%\*\*는 데이터센터 수주가 개별 공시로 확인되고 하이테크 EPC 배수가 적용되는 경우다.

## 9. 결론

자이에스앤디는 **성장 스토리와 이익 기반이 서로 다른 회사**다.

증권사 리포트가 붙인 이름은 "주택 부문 턴어라운드 + 데이터센터 모멘텀"이다. 계산해 보면 순서가 다르다.

**첫째, 흑자전환은 주택이 아니라 자이씨앤에이가 만들었다.** 1H2026 연결 영업이익 개선 337억 중 345.6억이 자이씨앤에이의 적자 축소(-278.4억 → +67.2억)에서 나왔다. 주택과 Home Solution을 담은 별도 법인의 영업이익은 145.2억에서 136.6억으로 오히려 줄었다.

**둘째, 그 자이씨앤에이는 아직 돈을 벌지 못한다.** 1H2026 영업이익률 1.83%이고 Q2만 보면 0.12%다. 매출의 65%를 만들면서 Q2 연결 영업이익 90.4억 중 2.3억만 보탰다.

**셋째, 데이터센터는 바로 그 자이씨앤에이 안에 있다.** 하이테크사업 매출 4,181억(전사의 30.1%)에 클린룸·DC·첨단소재 설비가 통합돼 있고, 데이터센터 단독 매출·수주는 공시되지 않는다. 2025\~2026년 개별 수주 공시 9건은 전부 주택이다.

**넷째, 그럼에도 수주잔고는 답을 주고 있다.** 자이씨앤에이 본체 잔고가 반년 만에 7,347억에서 1조 801억으로 47.0% 늘었다. 개별 공시는 없었지만 하이테크·건축 수주가 실제로 쌓이고 있다. 이것이 데이터센터 모멘텀의 유일한 정량 증거다.

**다섯째, 서초동 매각에는 이진법 리스크가 있다.** 1,400억 거래에서 계약금 140억만 받았고 잔금 1,260억을 자본금 1억원 법인이 12월 24일까지 내야 한다. 컨센서스 순이익 920억의 46%가 여기 걸려 있다.

**투자 판단.**

밸류에이션은 상승 여력을 가리킨다. 시가총액 4,227억에서 순현금 1,624억과 서초동 매각대금 1,130억을 빼면 영업가치가 1,473억이다. 매출 1.4조, 수주잔고 4.6조를 만드는 사업의 값이며 정상화 EBITDA 기준 EV/EBITDA 2.6배다. 확률가중 적정주가 13,960원은 현재가 대비 +28.1%다.

**하방이 제한적이라는 점이 핵심이다.** 가장 나쁜 시나리오(서초동 무산 + 마진 정체)에서도 SOTP가 10,800원으로 현재가와 같다. 순현금 38.4%와 수주잔고 10.9배가 그 바닥을 만든다.

**신규 진입은 분할이 맞다.** 지금 절반, MA20(7,876원)\~피보나치 0.382(8,013원) 구간에서 나머지 절반이다. 15거래일 +95.7%의 되돌림 위험과 12월 서초동 잔금이라는 이진법 이벤트를 함께 감안한 판단이다.

**보유자는 홀드가 합리적이다.** 실적 턴어라운드가 숫자로 확인됐고, 기관이 20거래일간 발행주식의 7.6%를 사들였으며, 배수가 아직 하이테크 EPC 비교군의 72% 수준이다.

### 체크리스트: 11월 중순 3분기 보고서에서 확인할 것

| # | 항목                         | Bull 확인 기준       | Bear 확인 기준    |
| - | -------------------------- | ---------------- | ------------- |
| 1 | **자이씨앤에이 영업이익률** (연결 - 별도) | **3% 이상**        | 1% 미만 또는 적자   |
| 2 | **자이씨앤에이 수주잔고**            | 1조 2,000억 이상     | 1조 원 하회       |
| 3 | 별도 영업이익률                   | 7% 이상 유지         | 5% 하회         |
| 4 | 합산 수주잔고                    | 4조 8,000억 이상     | 4조 5,000억 하회  |
| 5 | 미착공 "기타" 잔고                | 착공 전환 확인         | 1조 3,000억대 정체 |
| 6 | 데이터센터 수주 공시                | **개별 공시 등장**     | 계속 0건         |
| 7 | 미국 법인 잔고                   | 2,000억 이상 유지     | 1,500억 하회     |
| 8 | **서초동 등기 (12/24)**         | **잔금 1,260억 입금** | 지연 또는 계약 변경   |

**1번과 8번이 결정적이다.** 자이씨앤에이 영업이익률이 3%를 넘으면 시나리오 B(정상화)가 궤도에 오르고, 서초동 잔금이 들어오면 세후 426억이 4분기에 확정된다. 둘 다 실패하면 보수 시나리오 10,800원으로 수렴한다.

### 보고서 작성자 견해

이 회사를 분석하며 가장 유용했던 자료는 반기보고서가 아니라 **2026년 7월 29일 잠정실적 공정공시**였다. 연결과 함께 별도 기준 매출·영업이익·순이익을 병기했기 때문에, 연결에서 별도를 빼는 단순 계산으로 자이씨앤에이의 손익을 복원할 수 있었다.

그 계산이 보여준 것은 시장의 서사와 미묘하게 다른 그림이다. "주택 턴어라운드"라는 표현이 널리 쓰이는데, 주택과 Home Solution을 담은 별도 법인의 영업이익은 반기 기준으로 줄었다. 흑자전환을 만든 것은 배터리·디스플레이 설비를 짓다가 대규모 적자를 냈던 자회사가 그 출혈을 멈춘 일이다.

이것이 나쁜 소식인지 좋은 소식인지는 관점에 따라 다르다. 나쁘게 보면 이익 개선의 실체가 "덜 잃게 된 것"이지 "더 벌게 된 것"이 아니다. 좋게 보면 매출 7,300억 규모 사업이 영업이익률 1.83%에서 정상 수준으로 가는 여정이 이제 시작이라는 뜻이고, 5%만 돼도 연결 영업이익이 231억 늘어난다.

**서초동 부지 공시를 읽을 때는 한 줄에서 멈추게 된다.** 1,400억짜리 자산을 사는 회사의 자본금이 1억원이고, 계약금 10%만 받은 상태에서 잔금 1,260억을 6개월 안에 받기로 했다. 외부평가기관은 양도가액이 적정하다고 했지만, 평가 대상은 가격이지 매수인의 지급 능력이 아니다. 컨센서스 순이익 920억의 46%가 이 한 줄에 걸려 있다.

**결론은 이렇다.** 이 종목은 앞서 다룬 혜인(003010)과 같은 테마 안에 있지만 성격이 다르다. 혜인은 서사가 실적과 반대 방향이었고 커버 증권사가 0곳이었다. 자이에스앤디는 실적이 서사를 따라오기 시작했고 기관이 사고 있으며 자산이 시가총액의 65%를 받쳐 준다. 다만 그 서사의 주인공(자이씨앤에이)이 아직 이익을 내지 못하고, 밸류에이션의 4분의 1이 자본금 1억원 법인의 잔금 납입에 걸려 있다.

**절반은 사고 절반은 12월을 기다리는 것이 이 구조에 맞는 대응이다.**


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