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# Deep Dive

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## Executive Summary

피에스케이는 반도체 전공정 **Dry Strip(포토레지스트 제거) 글로벌 톱티어** + Selective Material Removal(SMR) 장비 기업이다. 식각 후 감광제를 제거하는 Dry Strip은 고단화·미세화로 공정 스텝이 늘수록 수요가 증가하는 전공정 필수 공정이다.

투자 논리의 핵심은 \*\*"모든 메모리 고객이 Capex를 상향"\*\*한다는 점과 **고객 다변화**다. 국내 메모리(삼성·SK)의 1C나노 전환·신규 투자, 마이크론·미국 고객, 그리고 예상을 상회하는 중화권(CXMT 등) 투자가 동시에 진행되며, 피에스케이는 단일 고객(브이엠의 SK 집중과 대조)이 아닌 글로벌 다변화된 고객 기반으로 이를 포착한다. 1Q26 매출 1,566억(+53.6%)·영업이익 472억(**OPM 30.1%**)으로 컨센서스를 대폭 상회하며 이익 체력을 증명했다.

브이엠(식각, SK 집중)·유진테크(증착, DRAM)와 함께 메모리 capex 슈퍼사이클 국산 장비 3총사를 이루나, 피에스케이는 \*\*고객 다변화·우량 재무(부채 19.8%)·낮은 Forward PER(\~23x)\*\*로 가장 균형 잡혀 있다. **확률가중 적정주가 156,200원(현재가 +23.5%)**, 하나증권 목표 160,000원 — 3종목 중 상대 매력이 가장 크다. **눌림목 분할 접근**을 권고한다.

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## 1. 분석 배경

피에스케이 주가는 1년간 18,180원 → 126,500원으로 **+596%** 급등, 신고가를 경신했다. 2023 메모리 다운사이클(매출 -23.7%)을 지나 2024\~2025 회복, 1Q26 OPM 30% 어닝 서프라이즈가 모멘텀을 가속했다.

본 보고서는 ① Dry Strip 비즈니스와 공정 스텝 증가 수혜, ② 고객 다변화의 전략적 가치, ③ 실적·밸류에이션과 capex 사이클 리스크를 분석한다. 특히 브이엠·유진테크와의 비교를 통해 상대 매력을 평가한다.

### 분석 범위

* Dry Strip·SMR 전공정 장비 비즈니스
* 고객 다변화(국내·중화권·미국)의 사이클 안정성
* 실적·밸류에이션과 장비 3총사 비교

### 한계

* 메모리 capex 사이클 종속
* 2026\~2027 추정은 하나·교보 기반
* 중화권 비중 확대 → 미중 규제 변수

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## 2. 산업/시장 개요

### Dry Strip — 공정 스텝 증가의 직접 수혜

Dry Strip은 식각·이온주입 공정 후 남은 포토레지스트(감광제)를 플라즈마로 제거하는 전공정 필수 공정이다. 반도체가 ① 고단화(3D NAND 단수↑, DRAM 적층), ② 미세화(1C나노)될수록 포토·식각·스트립 스텝이 증가해 **Dry Strip 장비 수요가 구조적으로 늘어난다**.

| 공정 트렌드       | Dry Strip 영향     |
| ------------ | ---------------- |
| 3D NAND 고단화  | 식각·스트립 스텝 증가     |
| DRAM 1C나노 전환 | 미세 패턴 스트립 수요     |
| 적층·미세화       | 공정 횟수 증가 → 장비 수요 |

### 모든 고객 Capex 상향

하나증권에 따르면 2026년 **전 메모리 고객의 capex 상향**이 진행 중이다.

| 고객          | 투자 내용           |
| ----------- | --------------- |
| 국내(삼성·SK)   | 신규 투자 + 1C나노 전환 |
| 마이크론        | 투자 원활 진행        |
| 중화권(CXMT 등) | 예상 상회하는 집행      |
| 미국 고객       | 꾸준한 매출 지속       |

이는 단일 고객·단일 지역 capex가 아니라 **글로벌 전방위 투자 상향**으로, 피에스케이의 다변화된 고객 기반이 이를 폭넓게 포착한다.

### 장비 3총사 비교

| 기업    | 공정            | 고객              | 특징       |
| ----- | ------------- | --------------- | -------- |
| 피에스케이 | Dry Strip·SMR | 국내+중화권+미국 (다변화) | 흑자·저PER  |
| 브이엠   | 식각(Dry Etch)  | SK하이닉스 (집중)     | 고마진·고PER |
| 유진테크  | 증착(LPCVD·ALD) | 메모리 3사          | DRAM 증설  |

피에스케이의 차별점은 **고객 다변화**로, 단일 고객 투자 변동 리스크가 상대적으로 낮다.

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## 3. 경쟁 구도

| 기업                | 영역            | 특징               |
| ----------------- | ------------- | ---------------- |
| **피에스케이(319660)** | Dry Strip·SMR | 스트립 글로벌 톱티어, 다변화 |
| Lam Research(미국)  | 식각·스트립        | 글로벌 1위           |
| 도쿄일렉트론(일본)        | 식각·코터         | 글로벌 대형           |
| 맷슨(Mattson)       | 스트립·RTP       | 스트립 경쟁           |

**피에스케이의 포지셔닝**: Dry Strip(PR 제거) 글로벌 선두권 국산 장비사. Lam·맷슨 등 외산과 경쟁하며 신기술·가격경쟁력·즉시 납기로 점유율을 확대. **국내·중화권·미국 고객 다변화**가 핵심 차별점으로, 사이클·지역 리스크를 분산한다.

### Peer 대비 강·약점

* **강점**: Dry Strip 톱티어, 고객 다변화, 흑자·부채 19.8%, Fwd PER \~23x(저평가)
* **약점**: 메모리 capex 사이클 종속, 중화권 규제 노출, 외산 대형사 대비 규모

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## 4. 피에스케이의 역량 분석

### 고객 다변화 — 사이클 안정성의 원천

피에스케이의 가장 큰 전략적 자산은 **고객 다변화**다. 국내 메모리에 집중된 경쟁사와 달리, 국내·중화권·미국·마이크론으로 고객이 분산되어:

* 단일 고객 투자 둔화 시 다른 고객이 완충
* 지역별 capex 사이클 시차로 매출 변동성 완화
* 1Q26 중국·미국 비중 확대가 수익성(OPM 30%)을 견인

### 영업 레버리지 — OPM 30%

1Q26 OPM 30.1%는 컨센서스(약 24%)를 크게 상회했다. 해외 고객 믹스 개선 + 매출 증가에 따른 영업 레버리지로, 매출이 늘수록 마진이 확대되는 구조다. 이는 2026 연간 이익 체력에 대한 신뢰를 높였다.

### 우량 재무 — 다운사이클 방어력

| 지표    |      값 | 의미     |
| ----- | -----: | ------ |
| 부채비율  |  19.8% | 최상위 건전 |
| 유동비율  | 495.4% | 현금 풍부  |
| CB/BW |     0건 | 청정     |

부채비율 19.8%는 장비주 중에서도 최상위로, 다운사이클에도 버틸 체력과 R\&D·증설 투자 여력을 제공한다.

### 경쟁우위 요소

* **고객 다변화**: 단일 고객 리스크 완화, 사이클 안정성
* **Dry Strip 톱티어**: 글로벌 점유율·기술력
* **영업 레버리지**: OPM 30%, 매출 확대 시 마진 확장

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## 5. 실적 기여 시나리오

### 연간 실적 추정 (억원)

| 구분      |   2024 |   2025 |   2026E |   2027E |
| ------- | -----: | -----: | ------: | ------: |
| 매출      |  3,981 |  4,572 | \~6,400 | \~7,500 |
| — YoY   | +13.1% | +14.9% |    +40% |    +17% |
| 영업이익    |    839 |    885 | \~1,900 | \~2,200 |
| — OPM   |  21.1% |  19.4% |   \~30% |   \~29% |
| 순이익(추정) |    791 |    785 | \~1,600 | \~1,850 |
| EPS(원)  |      — |  2,712 | \~5,500 | \~6,400 |

하나는 2Q26 매출 1,622억(+50%)·영업이익 502억(+144%)을 전망하며, 1Q의 흐름이 연중 지속될 것으로 본다. 2026 이익이 전년 대비 약 2배로 점프하는 인플렉션.

### 분기 실적 흐름 (억원)

| 분기      |    매출 |   OPM | 비고           |
| ------- | ----: | ----: | ------------ |
| 2025Q3  | 1,041 | 22.5% | 안정           |
| 2025Q4  | 1,427 | 15.3% | 성장           |
| 2026Q1  | 1,566 | 30.1% | 컨센 대폭 상회     |
| 2026Q2E | 1,622 | \~31% | 하나 추정, 흐름 지속 |

브이엠·기가비스의 lumpy 실적과 달리, 피에스케이는 **분기 매출이 비교적 안정적으로 우상향**한다(고객 다변화 효과). 이는 실적 가시성·예측 가능성 측면에서 우위다.

***

## 6. 밸류에이션 영향

### Forward PER 리레이팅

| 시나리오          | 적용 PER |      기준 EPS |     적정주가 | 현재가 대비 |
| ------------- | -----: | ----------: | -------: | -----: |
| 보수(capex 둔화)  |    20x | 5,500원(26E) | 110,000원 | -13.0% |
| 기본(capex 상향)  |    28x |      5,500원 | 154,000원 | +21.7% |
| 낙관(다변화·27 성장) |    30x | 6,400원(27E) | 192,000원 | +51.8% |

PER 46.6x(TTM)는 2025 기준. 2026 이익 2배 점프로 Forward PER이 \~23x로 하락 — 장비 3총사 중 최저, Lam(25x)과 유사. 고객 다변화·우량 재무를 감안하면 디스카운트가 아닌 프리미엄을 받아도 무방한데 오히려 저평가.

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크          | 영향 | 확률 | 대응/헤지                   |
| ------------ | -- | -- | ----------------------- |
| 메모리 capex 둔화 | 상  | 중  | 고객 다변화로 완화, capex 추적    |
| 과매수          | 중  | 상  | 스토캐 85.2, 1년 +596%      |
| 중화권 규제       | 중  | 중  | 중국 비중 확대 vs 미중 수출통제     |
| 밸류 상승        | 중  | 중  | PER 46.6x(TTM)·PBR 6.8x |
| 외산 경쟁        | 중  | 중  | Lam·맷슨                  |
| 모회사 의존       | 하  | 중  | 피에스케이홀딩스 그룹             |

**최대 리스크**: 메모리 capex 사이클과 중화권 규제. capex가 둔화되면 수주가 감소하나, 고객 다변화가 단일 고객·지역 충격을 완화한다. 중국 비중 확대는 성장 동력이자 미중 수출통제 리스크의 양면이다. 우량 재무(부채 19.8%)가 다운사이클 방어력을 제공한다.

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오                  |         적정주가 | 확률   |   가중 기여 |
| --------------------- | -----------: | ---- | ------: |
| 보수적 (capex 둔화·과매수 조정) |     110,000원 | 25%  | 27,500원 |
| 기본 (capex 상향 지속)      |     158,000원 | 45%  | 71,100원 |
| 낙관 (고객 다변화·2027 성장)   |     190,000원 | 30%  | 57,000원 |
| **확률가중 합계**           | **155,600원** | 100% |       — |

**현재가 126,500원 대비 +23.0% 업사이드**

고객 다변화·우량 재무·낮은 Forward PER(\~23x)로 장비 3총사 중 상대 매력이 가장 크다. 확률가중 적정가 155,600원(+23%), 하나 목표 160,000원(+26.5%). 스토캐 과매수로 단기 조정 가능하나, 펀더멘털 견고로 **MA20 108,210원 이하 눌림목 분할 접근**이 합리적이다.

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## 9. 결론

피에스케이는 Dry Strip(포토레지스트 제거) 글로벌 톱티어 전공정 장비사로, \*\*고객 다변화(국내·중화권·미국)\*\*가 핵심 차별점이다. 고단화·미세화로 스트립 공정 스텝이 증가하는 구조적 수혜에 더해, 2026년 모든 메모리 고객의 capex 상향이 동시에 진행되며, 1Q26 OPM 30.1%로 이익 체력을 증명했다.

브이엠(식각, SK 집중)·유진테크(증착, DRAM 증설)와 함께 메모리 capex 국산 장비 3총사를 이루나, 피에스케이는 \*\*① 고객 다변화로 사이클 안정성, ② 부채 19.8% 우량 재무, ③ Forward PER \~23x 최저 밸류, ④ 분기 매출 안정적 우상향(lumpy하지 않음)\*\*으로 가장 균형 잡혀 있다. 확률가중 적정주가 155,600원(+23%)으로 상대적으로 큰 업사이드를 제공한다.

다만 메모리 capex 사이클 종속·스토캐 과매수(85.2)·중화권 규제 리스크가 동반된다. 1년 +596% 급등 후 단기 조정 가능성을 감안해, **MA20 108,210원 \~ 피보 100,900원 눌림목에서 분할 접근**하며 고객 capex 상향 지속·OPM 30% 유지를 확인하는 전략을 권고한다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 메모리 고객 Capex 동향(국내·중화권·마이크론·미국) — 다변화 수혜
* ✅ 분기 OPM 30% 유지 — 해외 믹스·영업 레버리지
* ✅ 중화권 매출 비중 vs 미중 수출통제
* ✅ Forward PER \~23x — 장비 3총사 중 저평가 매력
* ✅ 스토캐 과매수 해소 — 1년 +596% 후 단기 조정


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