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# Deep Dive

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## Executive Summary

센서뷰 주가 +300% 폭등 (922→3,685원, 6개월, 1·3월 정점 4,704원)의 핵심 동력은 (1) **방산 매출 73.2% — LIG넥스원·한화시스템 직접 공급** + K방산 수출 가속, (2) **6G·위성통신 mmWave 옵션 가치** (28GHz·sub-THz·LEO Starlink·OneWeb), (3) **25Q4 매출 59억(+35.8% YoY) + OP 적자 -70% 축소** 회복 시그널의 3중 옵션 베팅. 2015년 설립, 2023년 KOSDAQ 기술성장기업 상장, **국내 유일 mmWave RF 솔루션 (케이블·커넥터·안테나)**. 그러나 (1) **3년 누적 NI -513억 = 자본 130억의 4배 자본 침식**, (2) **Cash Runway 0.3분기 + FCF -130억 즉시 유동성 위기**, (3) **CB 2건 + BW 2건 (희석 7.17%, 행사가 1,065원·+246% 인-더-머니) + 유증 5건 (2025\~2026 누적) = 10%+ 희석 진행**, (4) \*\*PBR 12.75x = 자본의 13배, 글로벌 RF 평균 2.0x의 +538%\*\*의 펀더멘털 극단 부담. 외인 +59.8만주 매집 + 김병남 13.42% 안정 지배. **확률가중 PBR 기반 적정주가 1,739원 (현재 3,685원, -52.8%)**. 신규 진입 매우 신중, 자본 침식 정지 + 유증 종료 + BEP 분기 매출 100억+ 도달 검증 후 권장.

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## 1. 분석 배경

센서뷰는 2025-11 922원 저점에서 2026-01 5,000원 1차 정점 → 2026-02 2,500원 조정 → 2026-03 4,800원 2차 정점 → 2026-04~~05 박스권 (2,800~~4,000원) 형성. **더블탑 패턴 + 박스권 통합**. 핵심 동력:

### 동력 트리거 분석

**방산 슈퍼사이클**:

* 국방 매출 73.2% — LIG넥스원·한화시스템 직접 공급
* K방산 수출 가속 (사우디·UAE·폴란드·호주)
* KF-21·천궁·미사일 방어 mmWave RF 핵심 부품

**6G·위성통신 옵션**:

* 5G mmWave (28GHz·39GHz) → 6G (sub-THz, 100\~300GHz) 차세대
* LEO 위성통신 (Starlink·OneWeb·BlueBird) 신규 시장
* 2030\~ 본격 상용화 시점 매출 기여

**25Q4 회복 시그널**:

* 매출 59억 (+35.8% YoY) 분기 최대
* OP -13억 (적자 폭 -70% 축소)
* 흑전 사이클 시작 가능성 (BEP 분기 100억 매출 추정)

### 분석 범위

* 방산 매출의 안정성·K방산 수출 확장 검증
* 6G·위성통신 mmWave TAM 정량화
* 자본 침식·유증·CB/BW 희석 시나리오
* PBR 12.75x 옵션 가치 적정성
* 25Q4 회복 시그널의 추세성

### 한계

* 6G·위성통신 2030\~ 상용화 시점 매출 기여 추정 광범위
* 방산 수주 NDA로 분기 매출 시점 가시성 낮음
* 유증 5건 누적 정확한 희석률 분기 변동
* FnGuide 정식 커버리지 부재

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## 2. 산업/시장 개요

### mmWave RF 부품 시장

**mmWave (밀리미터파)는 24GHz\~300GHz 대역**:

* 5G mmWave (28GHz·39GHz): 현재 상용화
* 6G (sub-THz, 100~~300GHz): 2028~~2030 본격
* 위성통신 (Ku-band·Ka-band·V-band): LEO 확장

**핵심 부품 (동사 영역)**:

* mmWave 케이블·커넥터·안테나
* 고주파 PCB·인터커넥트
* 군용·민수통신 일관 라인업

### 방산 mmWave 시장

**K방산 수출 가속**:

* 2024 K방산 수출 $14B → 2027 $20B+ 전망
* KF-21·천궁·K9·미사일 방어 등 mmWave RF 핵심
* LIG넥스원·한화시스템·KAI 셀사 향 공급

**TAM 추정 (글로벌 mmWave RF)**:

| 시나리오 | 전제                   | TAM (2030) |         동사 잠재 매출 |
| ---- | -------------------- | ---------: | ---------------: |
| 보수   | 6G 지연 + 방산 정체        |        $5B |    \~$50M (650억) |
| 기본   | 6G 본격 + 방산 가속        |       $10B | \~$100M (1,300억) |
| 낙관   | 6G + 위성통신 + 방산 모두 가속 |       $20B | \~$200M (2,600억) |

### 6G·위성통신 옵션

**6G**:

* 2028 표준 확정 (3GPP)
* 2030\~ 본격 상용화
* mmWave + Sub-THz + AI 통합

**위성통신 LEO**:

* Starlink (8,000+ 위성), OneWeb, BlueBird (한국)
* mmWave 안테나·터미널 폭증
* 2026\~2030 신규 시장 본격 개화

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## 3. 경쟁 구도

### 국내 Peer (RF·통신·방산·위성)

| 기업              |      시총 |        PBR | 강점              |
| --------------- | ------: | ---------: | --------------- |
| **센서뷰**         |  1,904억 | **12.75x** | mmWave RF 국내 유일 |
| 한화비전 (489790)   | 35,998억 |       4.15 | 방산·영상           |
| 대한광통신 (010170)  | 35,917억 |      47.07 | 광통신 케이블         |
| RFHIC (218410)  | 25,703억 |       7.24 | RF 전력증폭기        |
| 인텔리안테크 (189300) | 17,931억 |       6.40 | 위성통신 안테나        |

### 글로벌 Peer

| 기업                     | 국가   |     시총 |   PER |    PBR |
| ---------------------- | ---- | -----: | ----: | -----: |
| Murata (6981.T)        | 🇯🇵 | \~$30B | 약 20x | 약 2.5x |
| TDK (6762.T)           | 🇯🇵 | \~$25B | 약 18x | 약 2.0x |
| Qorvo (QRVO)           | 🇺🇸 |  \~$5B | 약 15x | 약 1.5x |
| Murata 자회사 (mmWave 특화) | —    |      — |     — |      — |

**센서뷰의 포지셔닝**: 국내 mmWave RF 국내 유일 + 국방 직공급. **글로벌 RF Peer 대비 PBR +538%** = 옵션 가치 극단 선반영. 펀더멘털 (자본 침식) 정합성 부재.

### 진입장벽

1. **mmWave RF R\&D 누적**: 동사 11년 (2015\~) 노하우
2. **국방 보안 인증**: 신규 진입 5\~10년 소요
3. **고주파 측정·검사 설비**: 고가 (50\~100억대) 진입장벽

### 약점

* **글로벌 1·2위 (Murata·TDK) 점유 우세**
* **소형주 + 자본 침식**: 글로벌 R\&D 경쟁 자금 부족
* **단일 산업 (RF·통신·방산) 집중**: 사이클 직격
* **유증 5건 누적**: 희석 진행 매우 큼

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## 4. 센서뷰의 역량 분석

### 기존 사업 (2015\~)

* mmWave 케이블·커넥터·안테나 국내 유일
* 방산 셀사 (LIG넥스원·한화시스템) 직접 공급
* 5G mmWave 민수통신 부품

### 신사업 전환 (2024\~)

* **6G sub-THz 차세대 RF R\&D 가속**
* **LEO 위성통신 안테나** (Starlink·OneWeb 향)
* **전장 산업 (자동차 레이더) 확장**

### 경쟁우위

* **국내 유일 mmWave RF 솔루션**
* **방산·민수 통합 라인업**
* **고주파 측정 노하우** (R\&D 누적)
* **외인 +59.8만주 매집** = 글로벌 옵션 베팅

### 약점

* **자본 130억 vs 누적 적자 -513억 = 자본 침식 임박**
* **Cash Runway 0.3분기 + FCF -130억** = 즉시 유동성 위기
* **CB/BW +246% 인-더-머니 + 유증 5건 = 희석 10%+**
* **글로벌 1·2위 단가 공세**
* **6G 상용화 2030+ 시점 지연 가능성**

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## 5. 실적 기여 시나리오

### 2026\~2030 매출·OP 시나리오 (단위: 억원)

| 구분     | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E |
| ------ | ----: | ----: | ----: | ----: | ----: |
| **보수** |       |       |       |       |       |
| — 매출   |   230 |   280 |   350 |   400 |   450 |
| — OP   |   -90 |   -50 |   -10 |   +20 |   +50 |
| — OPM  |  -39% |  -18% | -2.9% |  5.0% | 11.1% |
| — NI   |  -120 |   -70 |   -30 |   +10 |   +35 |
| **기본** |       |       |       |       |       |
| — 매출   |   280 |   400 |   600 |   800 | 1,000 |
| — OP   |   -70 |   -10 |   +80 |  +180 |  +260 |
| — OPM  |  -25% | -2.5% | 13.3% | 22.5% | 26.0% |
| — NI   |  -100 |   -30 |   +50 |  +130 |  +200 |
| **낙관** |       |       |       |       |       |
| — 매출   |   350 |   600 | 1,000 | 1,500 | 2,000 |
| — OP   |   -50 |   +30 |  +200 |  +400 |  +600 |
| — OPM  |  -14% |  5.0% | 20.0% | 26.7% | 30.0% |
| — NI   |   -80 |   +20 |  +150 |  +300 |  +450 |

※ 추정. 보수: 방산 정체 + 6G 지연. 기본: 방산 가속 + 6G 일부 + 위성통신 본격. 낙관: 방산 + 6G + 위성통신 + 전장 모두 가속.

### BEP·흑전 시점

* 분기 매출 100억+ = BEP 임계 (현 59억 → 1.7배 필요)
* **기본 시나리오 2027\~2028 흑전**, 낙관 2027 흑전, 보수 2029\~2030 흑전

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## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 시나리오

| 시나리오          |    PBR |             BPS |  적정주가 | 현재가 대비 |
| ------------- | -----: | --------------: | ----: | -----: |
| 극보수 (펀더멘털 회귀) |   2.0x |             289 |   578 | -84.3% |
| 보수 (글로벌 평균)   |   3.0x |             289 |   867 | -76.5% |
| 기본 (한국 RF)    |   5.0x |             289 | 1,445 | -60.8% |
| 낙관 (옵션 일부)    |  10.0x |             289 | 2,890 | -21.6% |
| 극낙관 (자본 회복 시) | 12.75x | 400 (2027E BPS) | 5,100 | +38.4% |

### 매출 기반 (2030 시점)

* 보수 매출 450억 × EV/Rev 5x = 2,250억 → 1주 약 4,200원 (시가 회복 후 희석 가정 53백만주)
* 기본 매출 1,000억 × EV/Rev 4x = 4,000억 → 약 7,500원
* 낙관 매출 2,000억 × EV/Rev 4x = 8,000억 → 약 15,000원

※ 매우 광범위.

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크                           | 영향 | 확률   | 대응                     |
| ----------------------------- | -- | ---- | ---------------------- |
| **Cash Runway 0.3분기 → 추가 유증** | 상  | 매우 상 | DART 공시 즉시 추적, 희석 시 매도 |
| **자본 침식 가속 (NI 적자 지속)**       | 상  | 중    | 분기 NI·CFO 추적           |
| **CB/BW +246% 인-더-머니 행사**     | 상  | 상    | 희석 7.17% 진행            |
| **PBR 12.75x 평균회귀**           | 상  | 상    | 펀더멘털 검증 후 매수           |
| **6G 상용화 2030+ 지연**           | 중  | 중    | 방산 매출 안정성 추적           |
| **글로벌 Murata·TDK 가격 공세**      | 중  | 중    | 국내 niche 방어            |
| **방산 수주 시점 변동**               | 중  | 상    | 분기 매출 변동성              |
| **더블탑 패턴 + 박스권 하단 이탈**        | 중  | 중    | 2,500원 넥라인 지지          |

***

## 8. 확률가중 적정주가

### PBR 기반

| 시나리오                   |  적정주가 |   확률 |         가중 |
| ---------------------- | ----: | ---: | ---------: |
| 극보수 (2.0x)             |   578 |  25% |        145 |
| 보수 (3.0x)              |   867 |  25% |        217 |
| 기본 (5.0x)              | 1,445 |  20% |        289 |
| 낙관 (10.0x)             | 2,890 |  20% |        578 |
| 극낙관 (12.75x·2027E BPS) | 5,100 |  10% |        510 |
| **확률가중**               |     — | 100% | **1,739원** |

**현재 3,685원 대비 -52.8% 다운사이드**

### 매출 기반 (2030 시점)

* 보수 4,200원 (+14%)
* 기본 7,500원 (+103%)
* 낙관 15,000원 (+307%)

※ 펀더멘털 (자본 침식·유증) 정상화 가정 시 — 2027\~2030 검증 필요.

***

## 9. 결론

**핵심 메시지**:

1. **사업 본질**: 2015년 설립 mmWave RF 국내 유일. 방산 73% + 6G·위성통신 + 전장 옵션
2. **펀더멘털 위기**: 자본 130억 vs 누적 적자 -513억 자본 침식 + Cash Runway 0.3분기 + 유증 5건 + CB/BW +246% 인-더-머니 = **극단 자본조달 위기**
3. **밸류에이션**: PBR 12.75x = 글로벌 RF 평균 +538% 옵션 가치 선반영. 확률가중 적정주가 1,739원 (-52.8%)
4. **시그널**: 25Q4 매출 +36% + OP 적자 -70% 축소 = 회복 사이클 시작 가능

**투자 논리**: **옵션 가치 베팅 ONLY** — 펀더멘털 기반 정당화 어려움. 신규 진입은 (1) 자본 침식 정지, (2) 유증 종료, (3) BEP 분기 매출 100억+ 도달 검증 후 권장.

**리레이팅 조건**:

* ✅ 분기 매출 100억+ 도달 (BEP 임계, 현 59억 → 1.7배)
* ✅ 분기 OP 적자 폭 -10억 이하 축소
* ✅ Cash Runway 1분기+ 회복
* ✅ 유증 추가 발행 종료
* ✅ K방산 대형 수주 또는 6G 글로벌 셀사 채택

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 분기 매출 가속 (59 → 80 → 100억)
* ✅ 분기 OP·NI 적자 축소
* ✅ 현금·이자부 부채 추이 (Cash Runway)
* ✅ 유증·CB/BW 추가 공시 (DART 즉시 추적)
* ✅ K방산 신규 수주 (LIG넥스원·한화시스템)
* ✅ 6G·위성통신 글로벌 채택
* ✅ 외인 +59.8만주 매집 지속/이탈
* ✅ 박스권 (2,800\~4,000원) 방향 결정


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