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# Valuation

## 1. 현재 멀티플

| 지표        | 네패스아크                      | 산출 근거                               |
| --------- | -------------------------- | ----------------------------------- |
| PER (TTM) | 205.8x                     | 57,700원 ÷ EPS \~280원 (2025 순이익 34억) |
| PER (Fwd) | \~50x 내외                   | 2026 이익 회복 시 대폭 하락                  |
| PBR       | 4.25x                      | 57,700원 ÷ BPS 13,574원               |
| EV/EBITDA | \~10x 내외                   | 순현금·감가상각 큰 장치산업                     |
| ROE       | 2.0%                       | 흑전 초기                               |
| OP Margin | 4.2%(2025) / 16.7%(2026Q1) | 가동률 회복                              |
| 순차입금비율    | 순현금(+104억)                 | —                                   |
| 배당수익률     | 0%                         | 무배당                                 |

**핵심**: PER 205x(TTM)는 흑전 초기 낮은 이익(34억) 탓으로 의미가 제한적이다. **2026Q1 OP 50억(OPM 16.7%)을 연환산하면 이익이 급증**해 Forward PER이 크게 낮아진다. 순현금(+104억)·무오버행의 건전 재무가 밸류 하방을 받친다.

## 2. Peer Comparison

| 기업           | 국가   | 시총(억)  | 특징                     |
| ------------ | ---- | ------ | ---------------------- |
| **네패스아크**    | 🇰🇷 | 7,030  | 시스템반도체 테스트, HBM4 컨트롤러  |
| 두산테스나        | 🇰🇷 | —      | 시스템반도체 테스트 1위(CIS·SoC) |
| 엘비세미콘        | 🇰🇷 | —      | 범프·DDI 테스트             |
| 에이팩트         | 🇰🇷 | 4,872  | PKG+TEST 통합 OSAT       |
| Amkor (AMKR) | 🇺🇸 | $20.5B | 글로벌 2위 OSAT            |

※ 국내 시스템반도체 테스트 OSAT는 가동률·사이클에 PER 변동 큼. 네패스아크는 HBM4 컨트롤러 진입이 차별화.

### 디스카운트/프리미엄 분석

네패스아크 PBR 4.25x는 흑전 초기·5.3배 폭등으로 동종 대비 프리미엄이다. 정당화 요인은 ① HBM4 메모리 컨트롤러 테스트 진입 ② 가동률 회복 영업레버리지(2026Q1 OPM 16.7%) ③ 순현금·무오버행이다. 그러나 ① 분기 손익 변동성 ② 퀄 승인 불확실성을 감안하면, 프리미엄은 HBM4 진입·이익 정착의 실현에 달려 있다.

## 3. PBR/PER 기반 적정주가

### PER 시나리오 (회복 EPS 가정)

| 시나리오 | 적용 PER | 적용 EPS           | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ---------------- | ----------- | ------ |
| 보수   | 25x    | 1,000원 (2026E)   | **25,000원** | -56.7% |
| 기본   | 35x    | 1,500원           | **52,500원** | -9.0%  |
| 낙관   | 45x    | 1,800원 (HBM4 램프) | **81,000원** | +40.4% |
| 극낙관  | 45x    | 2,200원           | **99,000원** | +71.6% |

### PBR 시나리오 (BPS 13,574원)

| 시나리오 | 적용 PBR | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ----------- | ------ |
| 보수   | 2.5x   | **33,935원** | -41.2% |
| 기본   | 4.0x   | **54,296원** | -5.9%  |
| 낙관   | 5.5x   | **74,657원** | +29.4% |

**적용 근거**: 보수는 회복 둔화·가동률 정체·동종 회귀. 기본은 흑자 정착·OP 50억대. 낙관은 HBM4 컨트롤러 본격 진입·증설 가동으로 이익·멀티플 동반 상승(LS 목표가 82,000원 수준).

## 4. DCF Valuation

| 항목     | 값         | 비고             |
| ------ | --------- | -------------- |
| WACC   | —         | 산출 보류(가동률 변동성) |
| FCF 기준 | 증설로 변동    | 375억 capex 진행  |
| 적정주가   | **적용 보류** | —              |

※ 가동률 사이클·증설 capex로 FCF 변동 큼. PBR/PER 시나리오로 평가.

## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사  | 목표가                       | 투자의견 | 날짜      |
| ---- | ------------------------- | ---- | ------- |
| LS증권 | **82,000원** (55,000→+49%) | 매수   | 2026-05 |

※ HBM4 컨트롤러 테스트·증설 성장 반영해 목표가 대폭 상향.

## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: PER 205x(TTM)는 흑전 초기 왜곡으로, 2026 이익 회복 시 Forward PER이 \~50x 내외로 낮아진다. 확률가중 적정주가는 **\~55,000원**(현재가 -5%)으로, 5.3배 폭등으로 기본 시나리오에 도달했다. LS 목표가 82,000원은 HBM4 진입·증설 성장을 반영한 낙관 시나리오다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인               | 방향 | 비고               |
| ---------------- | -- | ---------------- |
| HBM4 컨트롤러 테스트 진입 | ↑  | 성장 프리미엄          |
| 가동률 회복·영업레버리지    | ↑  | 2026Q1 OPM 16.7% |
| 순현금·무오버행         | ↑  | 재무 안정            |
| 분기 손익 변동성        | ↓  | 가동률 사업           |
| 고밸류·5.3배 폭등      | ↓  | 기대선반영            |

**확률가중 적정주가**:

| 시나리오     | 확률   | 적정주가          | 기여     |
| -------- | ---- | ------------- | ------ |
| 보수       | 30%  | 30,000원       | 9,000  |
| 기본       | 40%  | 53,000원       | 21,200 |
| 낙관       | 22%  | 78,000원       | 17,160 |
| 극낙관      | 8%   | 95,000원       | 7,600  |
| **가중평균** | 100% | **\~54,960원** | -4.7%  |

**재평가 트리거**: ① HBM4 컨트롤러 퀄 승인·물량 ② 분기 OP 50억대 정착 ③ 375억 증설 가동·가동률 상승

**결론**: 시스템반도체 테스트 OSAT의 턴어라운드 + HBM4 컨트롤러 진입 catalyst를 보유한 종목으로, 확률가중 적정주가(\~55,000원)가 현재가에 수렴해 단기 안전마진은 얇다. HBM4 진입·이익 정착이 확인되면 낙관(78,000\~82,000원)으로의 여력이 크고, 퀄 승인 지연·가동률 둔화 시 보수(30,000원)로의 하방이다. 순현금·무오버행이 하방을 받친다. **추격보다 눌림목(43,000\~51,000원) + HBM4 진척 확인 후 분할 접근**이 합리적이다. 베팅의 본질은 T4의 HBM4 컨트롤러 테스트·가동률·증설 평가에 있다.


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