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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 두산퓨얼셀                 | 산출 근거                                                 |
| ---------- | --------------------- | ----------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | **N/A**               | EPS -1,623원 (적자) — 86,300원 ÷ -1,623원 = -53.17배 (참고)   |
| PER (Fwd)  | **N/A → 134\~1,328x** | 2026E 적자 지속, 2027E 메리츠 134배 / 하나 930배 / KB 1,328배     |
| PBR        | **19.22x**            | 86,300원 ÷ BPS 4,491원 (자본총계 3,675억 ÷ 발행주식 65,493,726주) |
| EV/EBITDA  | **-69.0x (TTM, 적자)**  | 2027E 메리츠 46배 / KB 54배                                |
| EV/Revenue | **12.0x**             | EV ≈ 시총 56,521억 + 순차입금 4,814억 ÷ TTM 매출 4,548억         |
| ROE        | **-36.1%**            | 2025년 순이익 -1,328억 ÷ 자본 3,675억                         |
| OP Margin  | **-23.2%**            | 2025년 OP -1,057억 ÷ 매출 4,548억                          |
| 배당수익률      | **0%**                | 무배당                                                   |

※ KIS API + DART CFS 기준 (2026-05-08 종가 86,300원)

**핵심**: PER 적자로 무의미. **PBR 19.22배는 KB P/B 밴드 4.8x\~17.5x 상단을 돌파한 12M Fwd 기준 약 17.5배 수준**으로 KB 제시 Bull Case(12M Fwd P/B 21.8배, 92,000원)에 근접. 글로벌 SOFC 1위 Bloom Energy(P/B 2026E 57.7배) 대비로는 33% 수준이나 적자기업 PBR 19배는 절대 멀티플로 극단 과열. EV/Sales 12.0배도 Bloom 17.7배 다음 수준으로 글로벌 평균 대비 프리미엄.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내 발전용 연료전지 1위로 직접 동등 경쟁사 부재. 인접 수소·전력기기·수소차/탱크 종목으로 시총 비교 차원에서 **일진하이솔루스(수소탱크), HS효성첨단소재(수소압력용기/탄소섬유), 에스프리즘(에스퓨얼셀, PEMFC), 광명전기(전력기기)** 4종목을 KIS로 조회. 글로벌 Peer는 KB증권 Peer 표 기준 **Bloom Energy(SOFC), Plug Power(PEMFC/그린수소), FuelCell Energy(MCFC/SOFC), Ballard Power(PEMFC), Ceres Power(SOFC IP)** 5종목.

### 국내 Peer (KIS, 2026-05-08)

| 기업                     |      시총(억) |     PER |       PBR | EPS(원) |  BPS(원) |
| ---------------------- | ---------: | ------: | --------: | -----: | ------: |
| **두산퓨얼셀**              | **56,521** | **N/A** | **19.22** | -1,623 |   4,491 |
| 일진하이솔루스(271940)        |      6,464 |  -323.6 |      2.05 |    -55 |   8,677 |
| HS효성첨단소재(298050)       |     11,536 |   -53.3 |      1.42 | -4,830 | 180,761 |
| 에스프리즘(288620)          |        753 |    -3.5 |      1.65 | -3,124 |   6,556 |
| 광명전기(017040)           |        404 |     0.0 |       0.0 |      0 |       0 |
| **국내 Peer 평균(3종 PBR)** |          — |      적자 | **1.71x** |      — |       — |

※ 광명전기는 KIS 멀티플 데이터 무효(0.0). 국내 PBR 평균 1.71배 vs 두산퓨얼셀 19.22배 → **국내 평균 대비 약 11.2배 프리미엄**.

### 글로벌 Peer (KB증권, Bloomberg 2026-05-04)

| 기업                     | 국가   | 시총($M) | 12M Fwd PE | 12M Fwd PB | 12M Fwd ROE | EBITDA 3Y CAGR |
| ---------------------- | ---- | -----: | ---------: | ---------: | ----------: | -------------- |
| **두산퓨얼셀**              | 🇰🇷 |  2,676 |       41.3 |   **14.7** |         n/a | 1,070%         |
| Bloom Energy (BE)      | 🇺🇸 | 82,637 |       34.3 |   **48.6** |        16.7 | 80.7%          |
| Plug Power (PLUG)      | 🇺🇸 |  4,338 |       61.8 |       25.4 |         n/a | 적지             |
| FuelCell Energy (FCEL) | 🇺🇸 |    705 |        n/a |        1.4 |         n/a | 흑전             |
| Ballard Power (BLDP)   | 🇨🇦 |  1,022 |        n/a |       1.88 |        -9.7 | 적지             |
| Ceres Power (CWR)      | 🇬🇧 |  1,685 |        n/a |        n/a |        -9.6 | 적지             |
| NEL ASA                | 🇳🇴 |    633 |        n/a |       1.60 |       -12.0 | 적지             |
| **글로벌 평균(KB)**         | —    |      — |   **34.3** |  **13.69** |        -8.3 | —              |

※ 자료: KB증권 Peer 표(Bloomberg, 2026-05-04). 두산퓨얼셀 12M Fwd P/B 14.7배는 Bloom Energy 48.6배 대비 30%, **글로벌 평균 13.69배 대비 +7%** 수준.

### 할인율 분석

| 지표                            | 두산퓨얼셀 | 글로벌 평균 |           할인/프리미엄 |
| ----------------------------- | ----: | -----: | ----------------: |
| 12M Fwd PE                    | 41.3x |  34.3x |   **+20%** (프리미엄) |
| 12M Fwd PB                    | 14.7x |  13.7x | **+7%** (소폭 프리미엄) |
| 매출 EV/Sales (NH 적용 PSR 2027E) |  4.2x |   5.7x |     **-26%** (할인) |
| Bloom Energy 12M Fwd PB 단독    | 14.7x |  48.6x |     **-70%** (할인) |
| Bloom Energy 시총 단독            | $2.7B | $82.6B |     **-97%** (할인) |

**포지셔닝**: 두산퓨얼셀은 **Bloom Energy 한국 대리주(시총 BE 대비 약 4%) + Ceres Power 기술 도입 양산업체**의 이중 포지셔닝. P/B 기준 글로벌 평균 대비 +7% 프리미엄, BE 대비 -70% 할인. NH가 적용한 글로벌 PSR 5.7배 대비 두산 4.2배는 -26% 할인이지만 이는 **2027 기준 적자 지속 + 한국 디스카운트 + 감사한정 디스카운트** 반영. AIDC 첫 수주 발표 시 BE 격차 4% → 8\~10%로 축소되며 P/B 14.7배 → 22배 리레이팅 가능, 미발표 시 글로벌 평균(13.7배) 회귀 압력.

***

## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 |    적용 PBR |    BPS |        적정주가 |     현재가 대비 |
| ---- | --------: | -----: | ----------: | ---------: |
| 보수적  |  **9.0x** | 4,491원 | **40,419원** | **-53.2%** |
| 기본   | **14.5x** | 4,491원 | **65,120원** | **-24.5%** |
| 낙관   | **21.8x** | 4,491원 | **97,904원** | **+13.4%** |

### PSR 기반 교차검증 (적자기업 보조 지표)

| 시나리오                            | 적용 PSR | 매출(2026E) |   적정 시총 |         적정주가 |     현재가 대비 |
| ------------------------------- | -----: | --------: | ------: | -----------: | ---------: |
| 보수적 (NH 5.7x 글로벌 평균)            |   5.7x |    5,395억 | 30,752억 |  **46,955원** | **-45.6%** |
| 기본 (메리츠 EV/Sales 9.4x → PSR 환산) |   7.5x |    5,395억 | 40,463억 |  **61,790원** | **-28.4%** |
| 낙관 (BE 1Q26 PSR \~13배 적용)       |  13.0x |    5,395억 | 70,135억 | **107,094원** | **+24.1%** |

**PBR/PSR 적용 근거**:

* **하단 PBR 9.0x**: KB P/B 밴드 9.0배(중앙값 + 1σ 부근) — 미국 AIDC 첫 수주 무산 / 국내 일반수소 시장 폐지 시 회귀 수준
* **기본 PBR 14.5x**: 글로벌 Peer 12M Fwd P/B 평균 13.7배 + 한국 PAFC/SOFC 1위 5% 프리미엄. KB 12M Fwd 17.5배(목표가 74,000)와 메리츠 EV/Sales 9.4배(65,000)의 평균 수준
* **상단 PBR 21.8x**: KB Bull Case 12M Fwd P/B 21.8배(92,000원) — AIDC 첫 수주 발표 + SOFC 해외 첫 장기공급 동시 가시화 시
* **PSR 5.7배(NH)\~13배(BE)**: NH 글로벌 평균 PSR 5.7배는 보수치, Bloom Energy 단독 PSR 13배는 낙관치

→ **3가지 시나리오 PBR 가중평균(보수 25%/기본 50%/낙관 25%) = 67,141원, 현재가 대비 -22.2%**

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## 4. DCF Valuation

### 가정 (KB증권 3-stage DCF 기준)

| 항목           | 값                               | 비고                                                 |
| ------------ | ------------------------------- | -------------------------------------------------- |
| WACC         | **9.4%**                        | KB 3개월 평균 + 52주 Adj. Beta 0.91 + Risk Premium 7.5% |
| 자기자본비용 (CoE) | **9.61%**                       | Rf 2.77% + β 0.91 × 7.5% MRP                       |
| 타인자본비용 (CoD) | **2.92%**                       | 발행 원화사채 YTM 기준                                     |
| 자본구조         | 자기자본 93.2% / 우선주 3.3% / 차입 3.6% | KB                                                 |
| FCF 기준       | **-908억원 (2025)**               | KB FCF 2026E -1,280억, 2027E -480억 (지속 음수)          |
| 영구성장률        | **3.6%**                        | KB: 3개월 평균 30년 국채 수익률                              |
| 예측기간         | 2026\~2040E (15년) + Terminal    | KB 3-stage DCF                                     |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오                           |  WACC | 영구성장률 | 보통주 적정가치 |        적정주가 |     현재가 대비 |
| ------------------------------ | ----: | ----: | -------: | ----------: | ---------: |
| 보수적 (KB Bear)                  | 10.4% |  3.2% | 약 3,646억 | **56,000원** |     -35.1% |
| 기본 (KB Base)                   |  9.4% |  3.6% |   4,815억 | **74,000원** |     -14.3% |
| 낙관 (KB Bull)                   |  8.4% |  4.0% |   6,036억 | **92,000원** |      +6.6% |
| **확률가중**(보수 30%/기본 50%/낙관 20%) |     — |     — |        — | **72,200원** | **-16.3%** |

※ KB 표 2(WACC × 영구성장률 민감도) 기준 발췌. KB Terminal Value 132,085억(전체 가치의 60%+) — **DCF 신뢰도는 매우 제한적**.

**DCF 신뢰도 매우 제한** ⚠️ :

1. **2025\~2027 FCF 연속 음수** (-908억 → -1,280억 → -480억). KB 2028E도 FCF -2,380억(대규모 운전자본 + CAPEX) — Terminal Value 의존도 60% 이상
2. **감사의견 한정** + 부산 PPE 손상 가능성 → 자산가치/CAPEX 추정 불확실
3. **2027 흑전 가정 자체가 가장 큰 변수** — 메리츠 OP +577억, 하나 +309억, NH -11억으로 컨센서스 ±5,800억 분산
4. **핵심 단일 변수**: 미국 AIDC PAFC 첫 수주 50\~100MW 가시화 여부

**결론**: DCF는 KB 추정치만 신뢰 가능. PBR 기반 적정주가(가중 67,141원)와 DCF 가중평균(72,200원)의 **교차 평균 ≈ 69,670원** 기준 권고.

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사          | 애널리스트 |           목표가 | 투자의견 | 방법론                                                         | 날짜         |
| ------------ | ----- | ------------: | ---: | ----------------------------------------------------------- | ---------- |
| KB증권         | 정혜정   |   **74,000원** |  Buy | 3-stage DCF (WACC 9.4%, g 3.6%) → Implied 12M Fwd P/B 17.5배 | 2026-05-04 |
| 하나증권         | 유재선   |   **70,000원** |  Buy | 2028E EPS × Target PER 140배                                 | 2026-04-30 |
| 메리츠증권        | 문경원   |   **65,000원** |  Buy | 12M Fwd 매출 5,159억 × EV/Sales 9.4배(BE/PLUG/NEL/Ceres 평균)     | 2026-04-30 |
| DS투자증권       | 안주원   |   **56,000원** |  Buy | Peer EV/EBITDA 환산 (블룸 모멘텀 반영)                               | 2026-04-16 |
| 유진투자증권       | 한병화   |   **55,000원** | Hold | Ceres Power 시총(1.9조) 벤치마크 + 제조 프리미엄                         | 2026-04-29 |
| 키움증권         | 최규헌   |   **55,000원** |  Buy | EV/EBITDA 밸류에이션                                             | 2026-02-11 |
| NH투자증권       | 정연승   |   **36,000원** | Hold | 2027E 매출 × 글로벌 평균 PSR 5.7배                                  | 2026-03-29 |
| **컨센서스 평균**  | —     | **약 58,714원** |    — | —                                                           | —          |
| **컨센서스 중위값** | —     | **약 56,000원** |    — | —                                                           | —          |

**컨센서스 해석**:

* **Bull(KB 74,000 / 하나 70,000)**: 미국 AIDC PAFC 첫 수주 + SOFC 해외 수출 가시화 가정. KB는 12M Fwd P/B 17.5배 = 시총 4.8조 부여
* **Base(메리츠 65,000 / DS 56,000 / 키움 55,000)**: Bloom Energy Peer 멀티플 동조 상승. EV/Sales 9.4배 또는 EV/EBITDA 환산
* **Bear(유진 55,000 Hold / NH 36,000 Hold)**: 국내 일반수소 입찰 폐지 우려 + 미국 수주 미발표 리스크. NH는 PSR 5.7배 글로벌 평균 + 한국 디스카운트
* **현재가 86,300원은 모든 증권사 목표가 상회** — KB 최고가 74,000원 대비 +16.6%, 평균 58,714원 대비 +47.0% 폭등 상태. 6개 증권사 중 5개 목표가가 현재가의 -20% 이하

***

## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재가 86,300원은 **PBR 19.22배 + 컨센서스 평균 58,714원 대비 +47% 폭등 + RSI 85.5 과매수**의 **3중 과열** 상태. 5개 핵심 밸류에이션(PBR 가중 67,141원 / DCF 가중 72,200원 / 컨센서스 평균 58,714원 / 메리츠 EV/Sales 65,000원 / KB DCF 74,000원) 평균 ≈ **67,431원** → **현재가 대비 -22%** 다운사이드. 단기 과열 조정 압력 매우 크나, 미국 AIDC 첫 수주 발표 시 KB Bull 92,000원(P/B 21.8배)까지 +6.6% 추가 상승 여력 공존하는 **양극단 리스크 구간**.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                  | 방향 |                      조정폭 |
| ----------------------------------- | -- | -----------------------: |
| 한국 디스카운트 (Korea Discount, 평균 \~30%) | ↓  |                    -20%p |
| 감사의견 "한정" + 추가 손상 리스크               | ↓  |                    -10%p |
| 부채비율 326% → 2026E 391% (KB)         | ↓  |                     -8%p |
| 국내 일반수소 입찰 정책 리스크                   | ↓  |                    -10%p |
| Bloom Energy 한국 대리주 모멘텀             | ↑  |                    +25%p |
| 미국 AIDC PAFC 첫 수주 임박                | ↑  |                    +15%p |
| 부산 SOFC 수율 80% 도달 + 충당금 환입 사이클      | ↑  |                     +8%p |
| Ceres Power 기술 활용 SOFC 양산 (제조 프리미엄) | ↑  |                     +5%p |
| 두산에너빌리티 그룹 시너지                      | ↑  |                     +3%p |
| **순 조정**                            | —  | **약 +8%p (소폭 프리미엄 정당화)** |

**재평가 트리거**:

1. **상향 트리거**: 미국 AIDC PAFC 첫 수주 10MW+ 공시 (메리츠 가정 50MW / KB 80~~100MW), SOFC 독일·미국·싱가폴 첫 장기공급계약 (2Q26~~3Q26), 2027 OP 흑전 분기 가시화, 감사의견 "적정" 회복 (2027.3)
2. **하향 트리거**: 국내 일반수소 입찰시장 폐지/축소 발표 (2026.5 기후에너지환경부), 1Q\~2Q26 미국 수주 미발표 + 컨센서스 하향, 부산 SOFC 수율 80% → 정체 + 추가 충당금, 유상증자/CB 발행 (KB 2026E 단기금융부채 +2,700억 가정)
3. **중립 트리거**: 2026 분기 수주 12.3MW(1Q) → 2Q 30MW, 3Q 90MW 회복 곡선, Bloom Energy 분기 수주 +20% 이상 모멘텀 지속

**결론**: 현재 86,300원은 **펀더멘털 적정가치(PBR 19배 가중 67,141원 / DCF 가중 72,200원 / 컨센서스 평균 58,714원 / 5개 평균 67,431원) 대비 +28% 과열**. 모든 호재(미국 AIDC + SOFC 수출 + 충당금 환입 + 2027 흑전)를 100% 가격에 반영한 **"이벤트 베팅" 단계**. 미국 AIDC 첫 수주 발표 미스/지연 시 1차 -25% (65,000원), 추가 악재 (감사 부적정 / 정책 리스크) 동반 시 -45% (47,000원)까지 조정 가능. 첫 수주 발표 적중 시 +15% (100,000원) 추가 상승. **현 시점 신규 진입은 비추천 — 75,000원 이하 조정 시 분할 매수 권고, 첫 수주 발표 가시화 직전이 핵심 시점**.

***

### 적정주가 5개 합산 가중평균 (요약)

| 방법                        |    적정주가 |    비중 |         가중치 |
| ------------------------- | ------: | ----: | ----------: |
| PBR 가중(보수25/기본50/낙관25)    | 67,141원 |   25% |     16,785원 |
| DCF 가중(KB 보수30/기본50/낙관20) | 72,200원 |   25% |     18,050원 |
| 컨센서스 평균(7개 증권사)           | 58,714원 |   25% |     14,679원 |
| 메리츠 EV/Sales 9.4x         | 65,000원 | 12.5% |      8,125원 |
| KB DCF 12M Fwd P/B 17.5x  | 74,000원 | 12.5% |      9,250원 |
| **종합 적정주가**               |       — |  100% | **66,889원** |

→ **현재가 86,300원 대비 -22.5% 다운사이드**, **공정가치 밴드 56,000\~92,000원 (중앙 67,000원)**.


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