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# Deep Dive

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## Executive Summary

솔루스첨단소재의 주가 재평가(리레이팅) 핵심 촉매는 헝가리 전지박 공장의 가동률 정상화와 글로벌 EV·ESS 고객사 다변화다. 4Q25 30% 수준이던 헝가리 가동률이 4Q26 85%로 회복되면 전지박 부문 단독 분기 흑자 전환이 가능하며, SK증권은 2027F 영업이익 +1,449억원을 제시한다. 현재가 15,500원은 PBR 2.04x로 역사적 저점 수준이며, 가동률 회복 경로가 확인될 경우 PBR 3~~4x(22,000~~30,000원) 리레이팅이 가능하다. 확률가중 적정주가는 **20,600원(현재가 대비 +32.9%)** 으로 산출된다.

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## 1. 분석 배경

2026년 4월 현재 솔루스첨단소재 주가는 15,500원으로 52주 신고가를 기록 중이다. 주가 급등(YTD +90%)의 배경에는 AI 기판용 동박 메인벤더 선정(루빈 모멘텀)과 글로벌 EV 고객사의 신규 배터리 셀 전지박 P/O 급증이 있다. T1에서 성장동력 1위(⭐⭐⭐)로 선정된 '신규 배터리 셀 고객사 확대 및 헝가리 가동률 정상화'는 단순한 가동률 회복이 아니라, 유럽·북미 현지 생산이라는 구조적 경쟁우위가 EV·ESS 산업 정책 변화(EU IAA, USMCA)와 맞물려 시장 재편을 유발하는 수년간의 복합 성장 스토리다.

### 분석 범위

* 헝가리 전지박 공장 가동률 회복 경로 및 분기 손익 분기점 분석
* 글로벌 전지박 고객사 다변화 현황 (테슬라·CATL 포함 8개사)
* EU IAA 법안·USMCA 환경에서의 현지 생산 경쟁우위 정량화
* 전지박 시장(EV + ESS) TAM 추정 및 솔루스 시장 점유율 시나리오
* PBR 리레이팅 논리와 확률가중 적정주가 산출

### 한계

* 글로벌 최대 고객사(테슬라 추정)의 구체적 계약 조건 비공개
* 캐나다 공장 가동 타임라인은 IR 가이던스 기반 추정치
* 구리 원자재가 변동성에 따른 마진 민감도 독립 통계 부재

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## 2. 산업/시장 개요

### 글로벌 전지박 시장 현황

전지박(Battery Copper Foil)은 리튬이온 배터리 음극 집전체 소재로, EV 시장 성장과 ESS 수요 확대로 글로벌 수요가 구조적으로 증가 중이다. 글로벌 EV 판매는 2025년 약 1,800만대에서 2030년 4,000만대 이상으로 성장이 전망되며, 특히 유럽과 북미 시장에서 현지 생산 배터리 공급망 구축 정책이 가속화되고 있다.

주목할 변화는 두 가지다. 첫째, EU의 **배터리 규정(IAA)** 에 따라 유럽 내 판매 배터리는 핵심 소재를 역내 또는 FTA 체결국에서 생산해야 한다. 이는 중국 전지박 업체의 유럽 직수출 전략에 결정적 타격을 준다. 둘째, **USMCA** 연장 확정 시 북미 내 현지 생산 전지박만이 관세 혜택을 받을 수 있어, 캐나다 공장을 보유한 솔루스의 구조적 우위가 강화된다.

또한 AI 데이터센터 전력 수요 폭증으로 **ESS(에너지 저장장치)** 시장이 급성장 중이며, 솔루스는 전지박 매출의 30%를 ESS향으로 확대하는 것을 핵심 전략으로 추진 중이다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가       | 프로젝트                      | 규모              | 상태                     |
| ----------- | ------------------------- | --------------- | ---------------------- |
| 🇭🇺 헝가리    | 전지박 2공장 + 3공장(6.2만t) 증설   | 3.8만t → 10만t 목표 | 2공장 가동 중, 3공장 증설 계획    |
| 🇨🇦 캐나다 퀘벡 | 북미 전지박 1·2공장              | 2.5만t + 3.8만t   | 1공장 2026H2 가동, 2027 양산 |
| 🇪🇺 유럽 OEM | CATL 유럽 현지 공장 전지박 공급      | 2026.3월 양산 시작   | 본격 가동 중                |
| 🌍 글로벌      | ESS용 전지박 (AI 데이터센터, 유틸리티) | 전지박 매출 30% 목표   | 2026년 북미 물량 확대         |

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                          | TAM                  | 솔루스 기회                  |
| ---- | --------------------------- | -------------------- | ----------------------- |
| 보수적  | EV 수요 캐즘 연장, ESS 성장 둔화      | 글로벌 전지박 $15B (2028E) | 시장점유율 3\~5%, 매출 5,000억원 |
| 기본   | EV 2027년 회복, ESS 고성장        | 글로벌 전지박 $20B (2028E) | 시장점유율 5\~7%, 매출 8,000억원 |
| 낙관   | EV 급성장, EU IAA 완전 시행, 북미 관세 | 글로벌 전지박 $28B (2030E) | 시장점유율 8\~10%, 매출 1.5조원  |

※ 글로벌 전지박 수요: EV 1GWh당 약 750\~900t 소요. SK증권 2027F 전지박 부문 매출 8,146억원 추정

### 시장의 특수성

| 구분        | 일반 소재 시장 | 전지박 시장            |
| --------- | -------- | ----------------- |
| 공급자 결정 요인 | 가격·품질    | 현지화·인증·공급안정성      |
| 중국 경쟁 대응  | 저가 공세 유효 | EU/북미 정책으로 차단     |
| 진입장벽      | 낮음       | 고객사 인증 2\~3년 필요   |
| 계약 구조     | 현물 중심    | 장기 공급 계약 (P/O 기반) |

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## 3. 경쟁 구도

| 기업            | 국가      | 시총       | 레퍼런스                   | 강점                        |
| ------------- | ------- | -------- | ---------------------- | ------------------------- |
| Nuode/Lingbao | 🇨🇳 중국 | 대형       | 중국 셀사 전체               | 원가 경쟁력, 대량 생산             |
| 롯데에너지머티리얼즈    | 🇰🇷 한국 | \~8,000억 | 삼성SDI, SK온             | 말레이시아·폴란드 공장, 국내 최대 규모    |
| KCFT(SK넥실리스)  | 🇰🇷 한국 | —        | SK온                    | 폴란드 공장, 고품질               |
| **솔루스첨단소재**   | 🇰🇷    | 10,884억  | 테슬라, CATL, 삼성SDI 등 8개사 | 유럽 유일·북미 유일 현지 생산, 고부가 제품 |

**솔루스첨단소재의 포지셔닝**: 유럽과 북미 양 지역에 동시 생산 거점을 확보한 유일한 전지박 업체로, EU IAA 및 USMCA 정책 환경에서 경쟁사가 구조적으로 침투하기 어려운 해자를 보유한다. 중국 업체의 저가 공세는 규제 장벽으로 차단되며, 한국 경쟁사 대비 현지화 수준에서 앞서 있다.

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## 4. 솔루스첨단소재의 역량 분석

### 진입 전략

솔루스는 2021년 헝가리 1공장 양산을 시작으로 유럽 레퍼런스를 구축했다. 초기에는 삼성SDI, SK온 등 국내 셀사 중심이었으나, 2025\~2026년부터 테슬라(글로벌 EV 최대 고객 추정), CATL, 일본·중국 셀사로 고객을 확대했다. 특히 CATL향 공급은 2026년 3월부터 본격화되어 4월부터 기존 대비 약 4배 물량이 출하되고 있다. 고객사 수를 현재 8개에서 연내 10개로 확대할 계획이다.

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량                | 신사업 활용            | 시너지 효과                     |
| -------------------- | ----------------- | -------------------------- |
| 헝가리 공장 물류·인프라        | 유럽 OEM 1일 납기 대응   | 경쟁사 대비 납기·물류비 30% 우위       |
| 고강도·극박 전지박 기술        | 신규 배터리 셀 특수 공정 대응 | 고부가 제품 단가 프리미엄, 경쟁사 차별화    |
| 룩셈부르크 동박(AI기판) 매각 자금 | 캐나다 공장 증설 자금      | 3,000억원 → 북미 생산 거점 구축      |
| OLED 소재 캐시카우         | 전지박 적자 보전         | 연간 150\~200억 영업이익으로 고정비 분담 |

### 경쟁우위 요소

* **유럽 유일 생산 거점**: 헝가리 공장은 EU 내 전지박 생산 거점을 보유한 유일한 업체. EU IAA 법안 시행 시 역내 공급망 필수 파트너
* **하이엔드 제품 포트폴리오**: 4.5μm 초박형·고강도(70kgf/mm²)·고연신(15%) 전 제품군 생산 능력. 프랑스 ACC 유럽 내 유일 고강도 전지박 단독 승인
* **ESS 시장 선제 대응**: 전지박 매출의 30%를 ESS향으로 확보 목표. 수요 변동성이 낮은 ESS 물량이 베이스라인 가동률을 보장

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## 5. 실적 기여 시나리오

| 구분         | 2026F  | 2027F   | 2028F  | 2029F  | 2030F   |
| ---------- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------- |
| **보수적**    |        |         |        |        |         |
| — 전지박 매출   | 2,000억 | 3,500억  | 5,000억 | 6,000억 | 7,000억  |
| — 전사 매출    | 5,500억 | 6,500억  | 8,000억 | 9,500억 | 11,000억 |
| — 전지박 매출비중 | 36%    | 54%     | 63%    | 63%    | 64%     |
| **기본**     |        |         |        |        |         |
| — 전지박 매출   | 3,719억 | 8,146억  | 1조+    | —      | —       |
| — 전사 매출    | 9,574억 | 14,652억 | —      | —      | —       |
| — 전지박 매출비중 | 39%    | 56%     | —      | —      | —       |
| **낙관**     |        |         |        |        |         |
| — 전지박 매출   | 4,500억 | 1조      | 1.5조   | 2조     | 2.5조    |
| — 전사 매출    | 1.2조   | 1.8조    | 2.5조   | 3.0조   | 3.5조    |
| — 전지박 매출비중 | 38%    | 56%     | 60%    | 67%    | 71%     |

※ 기본 시나리오: SK증권 추정치 활용. 보수적·낙관: 가동률·고객사 확대 시나리오별 추정

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## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 리레이팅 논리

현재 PBR 2.04x는 5년 연속 적자 기업으로서 시장이 부여한 성장 기대 프리미엄이다. 전지박 가동률 회복으로 분기 손익분기가 가시화되면, 시장은 '적자 전환 기대'에서 '이익 성장 가시성'으로 프레임을 전환하며 PBR 밴드가 상향된다. 과거 동사의 호황기(2021년) PBR은 최대 15배를 기록했으며, 현재 역사적 저점 근처에서 이익 방향 전환이 확인될 경우 PBR 3\~5x 리레이팅이 합리적이다.

| 시나리오         | 적용 PBR | 적정주가    | 현재가 대비  |
| ------------ | ------ | ------- | ------- |
| 신사업 미반영 (현재) | 2.04x  | 15,500원 | —       |
| 보수적 반영       | 2.5x   | 18,960원 | +22.3%  |
| 기본 반영        | 3.5x   | 26,544원 | +71.3%  |
| 낙관 반영        | 5.0x   | 37,920원 | +144.6% |

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## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크                      | 영향 | 확률 | 대응/헤지                        |
| ------------------------ | -- | -- | ---------------------------- |
| 전기차 캐즘 장기화 (2028년 이후 회복) | 상  | 중  | ESS 비중 30% 확대로 분산, EV 의존도 축소 |
| 동박 사업 매각 지연/가격 하락        | 상  | 중  | 대체 차입 조달, 투자 속도 조절           |
| 캐나다 공장 가동 지연             | 중  | 중  | 헝가리 3공장 증설로 대응 가능            |
| 구리 원자재가 급등               | 중  | 상  | 장기 공급 계약상 T값(가공비) 연동 일부 반영   |
| 최대주주 PE 블록세일             | 중  | 중  | 장기 투자자 유입 시 수급 충격 흡수         |
| USMCA 협상 결렬              | 상  | 하  | 캐나다 공장의 EU·아시아 고객 전환 가능      |

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오                    | 적정주가        | 확률   | 가중 기여   |
| ----------------------- | ----------- | ---- | ------- |
| 보수적 (가동률 회복 지연, 매각 난항)  | 10,000원     | 25%  | 2,500원  |
| 기본 (2027년 흑자전환, 캐나다 양산) | 20,000원     | 50%  | 10,000원 |
| 낙관 (EV 회복 가속, 북미 독점 수혜) | 33,000원     | 25%  | 8,250원  |
| **확률가중 합계**             | **20,750원** | 100% | —       |

**현재가 15,500원 대비 +33.9% 업사이드**

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## 9. 결론

솔루스첨단소재의 핵심 투자 논리는 '현지 생산의 구조적 해자 + 가동률 회복 레버리지'다. 유럽·북미 어느 곳에서도 경쟁사가 단기간 내 복제할 수 없는 현지 생산 거점을 보유하고 있으며, 글로벌 고객 다변화(8개사)와 ESS 시장 진출이 EV 수요 변동성에 대한 완충제 역할을 한다. 헝가리 공장 가동률이 4Q26 85%를 달성하고, 동박 사업 매각으로 재무 안정화가 이루어지며, 캐나다 공장이 2027년 초 양산에 진입하는 3단계 이벤트가 순차적으로 확인될 경우 PBR 3\~5x 리레이팅이 현실화된다. 확률가중 적정주가는 **20,750원(+33.9%)** 으로, 리스크 대비 충분한 업사이드가 존재한다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ **헝가리 분기 가동률** — 분기 IR에서 50%→85% 달성 경로 확인
* ✅ **전지박 분기 매출 1,000억원 돌파** — 2Q26 사상 최대 990억원(유진증권) 확인
* ✅ **동박 사업 매각 완료** — DART 주요사항보고서, 매각 가격 3,000억원 이상 여부
* ✅ **캐나다 공장 상업양산 개시** — 2027Q1 양산 진입 여부 분기 확인


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