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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 넥사다이내믹스 | 산출 근거                                                                   |
| ---------- | ------- | ----------------------------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 적자      | 4,805원 ÷ EPS -491원 (KIS). TTM 지배주주순손실 113.0억 ÷ 상장주식 31,007,542주 = -364원 |
| PER (Fwd)  | 산출 불가   | 증권사 컨센서스 없음                                                             |
| PBR        | 6.72x   | 4,805원 ÷ BPS 715원 (2025.12 자본총계 212.8억 ÷ 발행주식 29,698,642주)              |
| EV/EBITDA  | 산출 불가   | EV 2,337.9억 ÷ TTM EBITDA 적자 (TTM 영업손실 90.5억)                            |
| EV/Revenue | 53.1x   | EV 2,337.9억 ÷ TTM 매출 44.0억                                              |
| ROE        | -67.5%  | TTM 순이익 -131.5억 ÷ 자본 194.8억 (2026.06)                                   |
| OP Margin  | -205.7% | TTM OP -90.5억 ÷ 매출 44.0억                                                |
| 배당수익률      | 0.0%    | DPS 0원 ÷ 4,805원 (2022년 이후 무배당)                                          |

※ KIS API (2026-10-02). DART CFS 기준. EV = 발행주식 기준 시가총액 2,090.0억(43,495,535주) + 미상환 CB 265.1억 + 단기차입금 15.0억 − 현금 22.2억(2026.06). 9월 이후 현금 유입·유출은 3분기 보고서 전이라 반영하지 않은 자체 추정치다

**핵심**: 실적 기반 배수는 PER·EV/EBITDA 모두 적자로 쓸 수 없다. 남는 지표는 PBR 6.72x와 EV/Revenue 53.1x인데, PBR은 9월 130억원 납입 전 자본 기준이라 납입을 반영하면 약 6.1x(BPS 793원, 자체 추정)로 내려간다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

새 경영진이 주력으로 내건 GPU 서버 완제품 사업의 글로벌 대표 업체 3곳을 골랐다. 국내 서버 시장을 실제로 공급하는 회사들이며, 시장이 넥사다이내믹스에 붙이는 기대의 기준점이다. 본업 비교용 국내 장비 Peer는 아래 별도 표에 둔다.

| 기업                         | 국가   | 시총      | Fwd PE | PBR   | EV/EBITDA | OP Margin | ROE    |
| -------------------------- | ---- | ------- | ------ | ----- | --------- | --------- | ------ |
| **넥사다이내믹스**                | 🇰🇷 | 1,490억  | 적자     | 6.72x | 적자        | -205.7%   | -67.5% |
| Super Micro Computer       | 🇺🇸 | $28.7B  | 8.2x   | 2.80x | 12.3x     | 13.4%     | 21.5%  |
| Dell Technologies          | 🇺🇸 | $357.7B | 19.3x  | N/M   | 21.5x     | 12.0%     | N/M    |
| Hewlett Packard Enterprise | 🇺🇸 | $92.0B  | 14.8x  | 3.47x | 15.4x     | 12.6%     | 10.9%  |
| **글로벌 평균**                 | —    | —       | 14.1x  | 3.14x | 16.4x     | —         | —      |

※ 소스: yfinance (2026-10-04 기준). Dell은 자본총계가 마이너스라 PBR·ROE가 의미 없음(N/M)이며 평균에서 뺐다

| 국내 장비 Peer     |   시총 |   PER |   PBR | 비고         |
| -------------- | ---: | ----: | ----: | ---------- |
| 영우디에스피(143540) | 465억 | 8.34x | 1.48x | 디스플레이 검사장비 |
| 브이원텍(251630)   | 596억 |    적자 | 0.55x | 비전검사장비     |

※ 소스: KIS (2026-10-02, collect\_data.py --peers)

### 할인율 분석

| 지표        | 넥사다이내믹스 | 글로벌 평균 | 할인율       |
| --------- | ------- | ------ | --------- |
| Fwd PE    | 적자      | 14.1x  | **산출 불가** |
| PBR       | 6.72x   | 3.14x  | **+114%** |
| EV/EBITDA | 적자      | 16.4x  | **산출 불가** |

**포지셔닝**: 넥사다이내믹스는 GPU 서버 매출이 아직 없는데도 PBR이 흑자 서버 업체 평균의 2.1배다. Supermicro는 ROE 21.5%에 PBR 2.80x, 넥사다이내믹스는 ROE -67.5%에 PBR 6.72x다. 국내 본업 Peer와 비교하면 차이가 더 커서 영우디에스피(1.48x)의 4.5배, 브이원텍(0.55x)의 12배다. 한국 소형주 디스카운트는 적용되지 않고 반대로 큰 테마 프리미엄이 붙어 있다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS  | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ---- | ---------- | ------ |
| 보수적  | 1.5x   | 715원 | **1,073원** | -77.7% |
| 기본   | 3.1x   | 715원 | **2,217원** | -53.9% |
| 낙관   | 4.5x   | 715원 | **3,218원** | -33.0% |

**PBR 적용 근거**: 보수적 1.5x는 본업 Peer 영우디에스피(1.48x)와 경영권 변경 공시 직전 주가(8월 21일 1,212원, PBR 1.7x)를 기준으로 했다. 기본 3.1x는 흑자 글로벌 서버 업체 평균(3.14x)으로, AI 서버 사업이 정상 궤도에 오른다고 가정한 값이다. 낙관 4.5x는 여기에 성장 초기 프리미엄 약 40%를 얹었다.

BPS 715원은 2025년 말 자본 기준이다. 증자 자금을 반영하면 BPS가 올라간다. 9월 130억원과 11월 300억원 납입을 모두 반영한 BPS는 약 1,207원(자본 644.9억 ÷ 53,412,890주, 하반기 손실 미반영 자체 추정)이다. 이 BPS에 기본 3.1x를 적용하면 3,742원(-22.1%), 낙관 4.5x를 적용하면 5,432원(+13.0%)이다. 현재가 4,805원은 증자 완료 후 BPS 기준으로도 PBR 약 4.0x를 이미 받고 있다.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                   | 비고                                   |
| ------ | ------------------- | ------------------------------------ |
| WACC   | 산출 안 함              | 베타·자본구조가 경영권 변경과 증자로 급변해 추정 의미 없음    |
| 자기자본비용 | 산출 안 함              | —                                    |
| 타인자본비용 | 산출 안 함              | 제8회 CB 표면 3.0%·만기 5.0%는 참고값          |
| 자본구조   | 자기자본 30% / 타인자본 70% | 2026.06 장부 기준 (자본 194.8억, 부채 647.2억) |
| FCF 기준 | -85.6억원             | 2025년 CFO -81.0억 − CAPEX 4.5억        |
| 예측기간   | 5년                  | 이후 Terminal Value                    |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률 | 영구성장률 | EV(억) | 적정주가      | 현재가 대비 |
| -------- | --- | ----- | ----- | --------- | ------ |
| 보수적      | —   | —     | —     | **적용 불가** | —      |
| 기본       | —   | —     | —     | **적용 불가** | —      |
| 낙관       | —   | —     | —     | **적용 불가** | —      |
| **확률가중** | —   | —     | —     | **적용 불가** | —      |

※ DCF는 FCF 안정성이 전제. 소형주·적자기업은 신뢰도 제한. PBR 기반 적정주가와 교차 검증 권장

FCF가 2023년부터 3년 연속 마이너스(-62.5억, -13.1억, -85.6억)이고 2026년 상반기도 -36.1억원이다. 기준 현금흐름이 음수라 할인 모형을 세울 수 없다. AI 서버 사업은 양산 전이어서 미래 현금흐름을 추정할 공시 근거(생산능력, 단가, 고객)도 없다.

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| ------- | --- | ---- | --- | -- |
| 커버리지 없음 | —   | —    | —   | —  |
| 컨센서스 평균 | —   | —    | —   | —  |

증권사 리포트와 목표주가는 확인되지 않는다. 시장에 공개된 가격 기준점은 회사가 직접 정한 증자 발행가뿐이다.

| 기준                     |            가격 |        현재가 대비 | 성격                            |
| ---------------------- | ------------: | ------------: | ----------------------------- |
| 시원이노텍 1차 증자 (9/15 납입)  |        1,041원 |        -78.3% | 경영권 인수가, 1년 보호예수              |
| CB 전환가액 범위             | 1,238\~1,775원 | -74.2\~-63.1% | 제3\~8회                        |
| 데네브하이테크 소액공모 (9/1 납입)  |        1,528원 |        -68.2% | 9/23 상장                       |
| 시원이노텍 2차 증자 (11/10 예정) |        3,025원 |        -37.0% | 기준주가 3,361원에서 10% 할인, 1년 보호예수 |

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: PBR 기반 적정주가 1,073\~3,218원은 모두 현재가 아래다. 증자 완료 후 BPS를 써도 낙관 시나리오(5,432원)에서만 현재가를 넘는다. 현재 주가는 AI 서버 사업이 성공한다는 가정을 상당 부분 미리 반영했다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                        | 방향 | 조정폭            |
| ----------------------------------------- | -- | -------------- |
| 적자 지속·본업 매출 축소 (TTM 44.0억)                | ↓  | -1.0x PBR      |
| 미상환 CB 19,832,150주 + 11월 유증 9,917,355주 희석 | ↓  | 주식수 +68.4%     |
| 최대주주 인수자금 전액 차입, 불성실공시 지정예고               | ↓  | -0.5x PBR      |
| AI GPU 서버 국산화 테마, SK하이닉스 출신 경영진           | ↑  | +1.5\~3.0x PBR |
| 최대주주 3,025원 300억원 추가 출자 (1년 보호예수)         | ↑  | 하방 기준점         |

※ 조정폭은 시나리오 설정용 자체 판단이다

**재평가 트리거**: ① 11월 10일 300억원 납입 완료와 자금 출처 확인 ② 시화 라인 시험생산 후 GPU 서버 매출 분기 인식 ③ 데이터센터향 공급계약 공시

**결론**: 실적과 자산으로 설명되는 가격은 1,000\~3,700원대이고, 현재가 4,805원과의 차이는 신사업 기대가 메우고 있다. 최대주주 2차 증자가 3,025원이므로 그 가격 부근까지는 펀더멘털 근거 없이 되돌아갈 여지가 있다.