> For the complete documentation index, see [llms.txt](https://arc-10.gitbook.io/arc/llms.txt). Markdown versions of documentation pages are available by appending `.md` to page URLs; this page is available as [Markdown](https://arc-10.gitbook.io/arc/351320_/t4.md).

# Deep Dive

***

## Executive Summary

2026년 9월 15일 넥사다이내믹스의 최대주주가 (주)시원이노텍으로 바뀌었다. 2026년 7월 설립된 이 법인은 130억원을 주당 1,041원에 납입해 28.71%를 확보했고, 11월 10일 300억원을 주당 3,025원에 더 넣기로 했다. 첫 130억원은 시원이노텍이 자체 발행한 전환사채로 빌린 돈이다(최대주주변경 공시상 자기자금 0원).

새 경영진은 디스플레이 본딩 장비 회사를 AI 데이터센터용 GPU 서버 완제품 제조사로 바꾸겠다고 했다. 시화 공장 3,000㎡에 조립·테스트 라인을 깔고 4분기 시험생산, 2027년 양산이 목표다. 9월 18일 일본향 AI 서버 15.9억원 계약이 첫 실적이다.

주가는 8월 21일 1,212원에서 10월 2일 4,805원으로 296% 올랐다. 그사이 확인된 신사업 매출은 아직 없다. 11월 증자와 미상환 전환사채 19,832,150주가 모두 주식이 되면 발행주식은 73,245,040주, 완전희석 시가총액은 3,519억원이 된다.

완전희석 BPS 1,242원에 시나리오별 PBR을 적용한 확률가중 적정주가는 3,167원으로 현재가 대비 -34.1%다. 최대주주의 2차 증자가 3,025원과 비슷한 수준이다. AI 서버가 계획대로 2027년 양산에 들어가고 데이터센터 계약이 공시되는 낙관 시나리오(5,589원)에서만 현재가를 넘는다.

***

## 1. 분석 배경

T1은 매출이 TTM 44.0억원까지 줄고 15개 분기 연속 순손실을 낸 회사를 보여준다. T2는 박스권을 돌파했지만 5,000원대에서 모멘텀이 한 번 꺾인 차트를, T3는 PBR 6.72x로 흑자 글로벌 서버 업체 평균(3.14x)의 2배를 받는 밸류에이션을 보여준다.

세 보고서를 연결하는 질문은 하나다. 시장은 넥사다이내믹스를 장비 회사가 아니라 AI 서버 회사로 가격을 매기고 있는데, 그 전환을 떠받치는 자금과 사업 기반이 실제로 있는가.

### 왜 이 주제인가

T1 성장동력 분석에서 AI GPU 서버 완제품 제조를 ⭐⭐⭐ 최고 중요도로 평가했다.

* **TAM**: IDC 기준 세계 AI 인프라 지출은 2025년 3,180억달러, 2026년 4,970억달러(전망)다. 회사가 인용한 국내 GPU 시장은 2026년 약 89.3억달러(약 12조원)다
* **실적 기여 시점**: 회사 계획상 2026년 4분기 시험생산, 2027년 양산. 첫 계약 15.9억원은 2027년 9월까지 이행된다
* **리레이팅 임팩트**: 본업 기준 Peer PBR은 0.55\~1.48x다. 시장은 이미 6.72x를 주고 있어 사업 성패에 따라 주가 변동폭이 가장 크다
* **차별화**: 시화 국가산업단지에 보유한 공장과 SK하이닉스·인텔코리아 출신 이사진. 다만 GPU 서버 양산 이력은 없다

### 분석 범위

* 시원이노텍의 인수 구조와 430억원 증자의 자금 흐름
* AI GPU 서버 사업 계획의 구체성(설비, 인력, 고객, 일정)과 공시로 확인되는 부분
* 국내외 GPU 서버 시장 규모와 경쟁 구도
* 증자·전환사채 희석을 반영한 지분 구조와 완전희석 밸류에이션
* 사업 실패·자금 미납 시나리오의 하방 기준점

### 한계

* AI 서버 사업 계획(시화 라인, 60명, DC Korea·DCP 협업)은 언론 보도로 전해진 회사 발표이며 DART 공시로 확인된 내용이 아니다
* 시원이노텍의 300억원 조달 방법이 공시되지 않았다. 비상장 법인이라 재무 상태는 최대주주변경 공시의 요약치(자산 145.5억, 부채 136.0억, 자본 9.5억)가 전부다
* 국내 GPU 시장 12조원 수치는 기사에 출처(조사기관)가 명시되지 않았다. 독립 통계로 교차 검증하지 못했다
* 2026년 9월 이후 현금 잔액은 3분기 보고서(11월) 전이라 알 수 없다. 9월 유입 230억원과 CB 상환·매입 유출을 따로 집계하지 않았다
* 매출·이익 시나리오는 전부 자체 추정이다. 회사가 생산능력·단가·목표 매출을 공시하지 않았다

***

## 2. 산업/시장 개요

### AI GPU 서버 시장 현황

생성형 AI 확산으로 데이터센터 투자가 급증했다. IDC는 2025년 세계 AI 인프라 지출을 3,180억달러로 집계했고, 2026년 전망치를 4,970억달러로 올렸다. 2029년에는 1조800억달러로 1조달러를 넘을 것으로 본다. 이 지출의 대부분은 GPU를 탑재한 가속 서버다.

서버 완제품은 GPU 업체에서 칩을 받아 메모리·스토리지·전원·냉각을 결합하는 시스템 통합 사업이다. 세계 시장은 Dell, HPE, Supermicro 같은 대형 업체와 대만 ODM이 나눠 갖는다. 한국은 HBM·DDR·eSSD 같은 핵심 부품 경쟁력이 높지만 GPU 서버 완제품은 이들 외산이 대부분을 공급한다는 것이 회사의 설명이다(이투데이 2026-09-16).

국내에서도 정부의 AI 컴퓨팅 인프라 확충과 민간 데이터센터 투자가 이어지고 있다. 넥사다이내믹스가 내세운 명분은 이 수요의 일부를 국내 조립 서버로 대체하는 것이다.

### 주요 프로젝트/기회

| 지역/국가   | 프로젝트                                  | 규모                     | 상태                                |
| ------- | ------------------------------------- | ---------------------- | --------------------------------- |
| 🇯🇵 일본 | AI 서버 및 부속품 공급 (일본 AI 부속품 업체)         | 15.9억원 (USD 1,150,000) | 계약 체결 2026-09-18, 상품 판매, 계약금 90%  |
| 🇰🇷 한국 | 수도권 도심형 엣지 AI 데이터센터 (DC Korea·DCP 협업) | 미공시                    | 회사 발표, 계약 공시 없음                   |
| 🇰🇷 한국 | 충남 당진 하이퍼스케일 데이터센터 (DC Korea·DCP 협업)  | 미공시                    | 회사 발표, 계약 공시 없음                   |
| 🇺🇸 미국 | 자동화 조립 라인 제작·셋업 (기존 사업)               | 54.0억원                 | 계약 2026-05-15, 2027-09-30까지, 외주생산 |
| 🇰🇷 한국 | 시화 국가산단 GPU 서버 라인 (자체 투자)             | 3,000㎡, 초기 60명         | 4분기 시험생산 목표                       |

### 시장 규모(TAM) 추정

| 시나리오 | 전제                       | TAM  | 넥사다이내믹스 기회 |
| ---- | ------------------------ | ---- | ---------- |
| 보수적  | 국내 GPU 시장 12조원 중 0.1% 점유 | 12조원 | 연 120억원    |
| 기본   | 국내 GPU 시장 12조원 중 0.3% 점유 | 12조원 | 연 360억원    |
| 낙관   | 국내 GPU 시장 12조원 중 1.0% 점유 | 12조원 | 연 1,200억원  |

※ TAM은 이투데이(2026-09-16)가 인용한 2026년 국내 GPU 시장 89.3억달러(약 12조원). 점유율은 자체 가정이며, GPU 칩 단독 시장과 서버 완제품 시장의 경계가 기사에서 구분되지 않아 TAM 자체가 과대일 수 있다

기회 금액의 기본 시나리오 360억원은 2025년 회사 연매출 130.1억원의 2.8배다. 점유율 0.3%라는 작은 가정만으로도 회사 규모를 바꿀 수 있다는 점이 시장 기대의 근거다. 반대로 서버 조립업은 매출이 커도 이익률이 낮은 사업이라 매출과 이익을 따로 봐야 한다.

### 시장의 특수성

| 구분       | 일반 서버 시장      | AI GPU 서버 시장                                |
| -------- | ------------- | ------------------------------------------- |
| 핵심 부품 조달 | CPU·메모리 범용 유통 | GPU 할당이 공급사 관계에 좌우, 신규 업체는 물량 확보가 어렵다       |
| 단가·운전자본  | 대당 단가 낮음      | 대당 단가가 높아 재고·매출채권 부담이 크다                    |
| 마진 구조    | 표준화된 저마진      | GPU 원가 비중이 커서 매출총이익률이 낮다 (Supermicro 10.8%) |
| 고객       | 기업 IT 부서      | 클라우드·데이터센터 사업자, 대량 발주·검증 기간이 길다             |

※ Supermicro 매출총이익률은 yfinance(2026-10-04) 기준

GPU 서버는 수주 한 건의 금액이 크고 부품 대금을 먼저 치러야 하는 사업이다. 9월 일본 계약의 계약금 90% 조건은 이 운전자본 부담을 고객 선급금으로 해결한 사례다. 대형 데이터센터 계약에서 같은 조건을 받기는 어렵다.

***

## 3. 경쟁 구도

| 기업                         | 국가      | 시총      | 레퍼런스                | 강점                   |
| -------------------------- | ------- | ------- | ------------------- | -------------------- |
| Dell Technologies          | 🇺🇸 미국 | $357.7B | 글로벌 대형 클라우드·기업 고객   | 영업망, GPU 공급사 협력, 서비스 |
| Hewlett Packard Enterprise | 🇺🇸 미국 | $92.0B  | HPC·슈퍼컴퓨터, 기업 데이터센터 | 고성능 컴퓨팅 이력, 네트워크     |
| Super Micro Computer       | 🇺🇸 미국 | $28.7B  | AI 데이터센터 랙 단위 공급    | 빠른 신제품 대응, 수냉 랙      |
| **넥사다이내믹스**                | 🇰🇷    | 1,490억  | 일본 AI 서버 15.9억원 1건  | 시화 공장 보유, 국산 조립 명분   |

※ 시총은 yfinance(2026-10-04)·KIS(2026-10-02) 기준

**넥사다이내믹스의 포지셔닝**: 대형 업체와 정면 경쟁보다는 국내 데이터센터의 국산 조달 수요와 엣지 데이터센터 같은 소규모 프로젝트를 노리는 틈새 전략이다. 같은 틈새를 노리는 국내 서버 조립·유통 업체와의 비교 자료는 공시나 기사에서 찾지 못했다.

규모 차이는 비교의 의미가 없을 정도다. Supermicro 한 곳의 시가총액이 넥사다이내믹스의 약 270배다. 경쟁의 관건은 기술보다 GPU 할당과 고객 레퍼런스이며, 둘 다 대형 업체가 앞서 있다.

***

## 4. 넥사다이내믹스의 역량 분석

### 진입 전략

진입은 세 단계로 공개됐다. 첫째 상품 판매로 고객을 확보한다. 일본 계약은 자체생산·외주생산 모두 "미해당"이고 "상품 판매"로 공시됐다. 둘째 시화 공장에 조립·테스트 라인을 갖춰 2027년부터 자체 조립 서버를 공급한다. 셋째 회사 발표대로라면 DC Korea·DCP 그룹 데이터센터를 초기 수요처로 삼는다.

같은 날 임시주주총회에서 추가한 사업목적은 서버 제조에 그치지 않는다. GPU 서버 임대·유지보수, 데이터센터 시행·개발·운영·임대, AI 베어메탈·컴퓨팅 플랫폼·AI 에이전트·로보틱스 서비스까지 포함했다. 딜사이트(2026-09-16)는 회사가 서버 제조와 AI 컴퓨팅 자원 임대로 수익원을 다각화할 방침이라고 전했다.

| 이사진 (2026-09-15 선임 후보 기준) | 경력                                       | 신사업 관련성        |
| ------------------------- | ---------------------------------------- | -------------- |
| 이강칠 (대표이사)                | SK하이닉스 부사장(1985\~1996), (주)티콘 대표(2017\~) | 메모리 반도체 공급망    |
| 이동한                       | 스핀와이드 대표, 전 인텔코리아 전무                     | 서버 CPU·플랫폼 생태계 |
| 황동우                       | 시원이노텍 공동대표                               | 최대주주 측         |
| 고준영                       | 시원이노텍 공동대표                               | 최대주주 측         |

※ 이강칠 경력은 대표이사 변경 공시(20260915900704), 나머지는 머니투데이(2026-09-01) 기준

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량                     | 신사업 활용                       | 시너지 효과                         |
| ------------------------- | ---------------------------- | ------------------------------ |
| 시화 국가산단 공장 (유형자산 250.9억원) | 공장 2층 3,000㎡를 GPU 서버 라인으로 전용 | 부지 매입 없이 설비 투자만 필요             |
| FPD 장비 조립·검사 공정           | 서버 조립 품질 테스트                 | 정밀 조립 인력은 일부 활용 가능, 서버 기술과는 별개 |
| 장비 수출 경험 (2025년 수출 91.5%) | 해외 서버 판매                     | 일본 첫 계약에서 확인, 판매 채널 연관성은 낮음    |

시너지의 실체는 공장 공간이다. 디스플레이 본딩 장비와 GPU 서버는 고객, 부품 공급망, 기술 모두 다르다. 회사가 2025년 화장품 유통을 시작할 때 반기보고서에 "기존 사업과의 연관성은 없습니다"라고 적었던 것과 비슷한 구조의 전환이다.

### 경쟁우위 요소

* **설비 기반**: 국가산단 내 자가 공장이 있어 초기 투자비와 착공 기간을 줄일 수 있다. 회사 발표 기준 4분기 시험생산까지 3개월 남짓이다
* **경영진 네트워크**: SK하이닉스와 인텔코리아 출신 이사진은 메모리·CPU 조달 협상에서 도움이 될 수 있다. GPU 조달에 직접 연결되는지는 공개된 바 없다
* **선급 조건 계약**: 첫 계약을 계약금 90% 조건으로 받아 운전자본 부담 없이 시작했다. 같은 조건이 반복되는지가 사업 지속성의 척도다

### 재무 체력 점검

| 항목    | 2026.06 (공시) | 130억원 납입 반영 | 300억원 납입 반영 |
| ----- | -----------: | ----------: | ----------: |
| 발행주식수 |  29,698,642주 | 43,495,535주 | 53,412,890주 |
| 자본총계  |      194.8억원 |     344.8억원 |     644.8억원 |
| BPS   |         656원 |        793원 |      1,207원 |
| 부채총계  |      647.2억원 |     647.2억원 |     647.2억원 |
| 부채비율  |       332.2% |      187.7% |      100.4% |

※ 자체 추정. 데네브하이테크 20억원(1,308,900주)은 130억원 열에 함께 반영. 하반기 영업손실, 제8회 CB 80억원 발행, 제3회 CB 매입·소각, 더스타파트너 57.5% 해지에 따른 사채 115억원 소멸은 반영하지 않았다

부채 쪽에는 반영하지 않은 변동이 크다. 8월 더스타파트너 57.5% 계약 해지로 일반사채 115억원과 같은 금액의 금융자산이 함께 빠진다. 9월에는 제8회 CB 80억원이 새로 생겼고 제3회 CB 35억원을 중도상환으로 사들였다. 정확한 부채비율은 3분기 보고서에서 확인해야 하지만, 증자 430억원이 모두 들어오면 6월 말 332.2%였던 부채비율이 100% 안팎으로 내려간다는 방향은 분명하다.

손익 체력은 그대로다. 2026년 상반기 판관비는 약 33.0억원(영업손실 43.7억원 − 매출총손실 10.8억원)이다. 연환산 약 66억원의 판관비를 매출총이익률 10%대 서버 사업으로 메우려면 서버 매출이 연 600억원 이상 필요하다(자체 추정). 기존 사업의 매출총손실까지 감안하면 손익분기 매출은 더 높다.

***

## 5. 실적 기여 시나리오

| 구분      | 2027  | 2028   | 2029   | 2030   | 2031   |
| ------- | ----- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| **보수적** |       |        |        |        |        |
| · 수주    | 80억   | 120억   | 170억   | 220억   | 270억   |
| · 매출    | 50억   | 100억   | 150억   | 200억   | 250억   |
| · 매출비중  | 45.5% | 62.5%  | 71.4%  | 76.9%  | 80.6%  |
| **기본**  |       |        |        |        |        |
| · 수주    | 250억  | 500억   | 800억   | 1,100억 | 1,300억 |
| · 매출    | 150억  | 400억   | 700억   | 1,000억 | 1,200억 |
| · 매출비중  | 71.4% | 87.0%  | 92.1%  | 94.3%  | 95.2%  |
| **낙관**  |       |        |        |        |        |
| · 수주    | 500억  | 1,000억 | 1,800억 | 2,500억 | 3,200억 |
| · 매출    | 300억  | 800억   | 1,500억 | 2,200억 | 3,000억 |
| · 매출비중  | 83.3% | 93.0%  | 96.2%  | 97.3%  | 98.0%  |

※ 추정치. AI GPU 서버 부문만의 수주·매출이며 자체 추정이다. 매출비중은 기존 사업(장비·화장품·임대) 매출을 연 60억원으로 고정했을 때 회사 전체 매출 중 서버 비중. 기본 시나리오 2031년 1,200억원은 국내 GPU 시장 12조원의 1.0%에 해당한다. 회사는 생산능력·목표 매출을 공시하지 않았다

세 시나리오 모두 매출 규모는 회사를 바꿀 만하다. 기본 시나리오 2028년 서버 매출 400억원은 2025년 회사 전체 매출의 3배다. 그러나 이익 기여는 다르다.

| 구분 (기본 시나리오)               | 2027 | 2028 | 2029 |   2030 |   2031 |
| -------------------------- | ---: | ---: | ---: | -----: | -----: |
| 서버 매출                      | 150억 | 400억 | 700억 | 1,000억 | 1,200억 |
| 매출총이익 (GPM 10%)            |  15억 |  40억 |  70억 |   100억 |   120억 |
| 회사 판관비 (연 66억 가정, 고정)      |  66억 |  66억 |  66억 |    66억 |    66억 |
| 서버 기여 후 영업이익 (기존 사업 손익 제외) | -51억 | -26억 |  +4억 |   +34억 |   +54억 |

※ 자체 추정. GPM 10%는 Supermicro 매출총이익률 10.8%(yfinance)를 참고했다. 판관비는 2026년 상반기 33.0억원 연환산이며 사업 확장에 따른 인건비 증가(초기 60명)는 반영하지 않아 낙관적이다

기본 시나리오에서도 영업흑자는 2029년에야 가능하다. 이 기간 영업손실을 메울 자금은 11월 300억원 증자에 달려 있다.

### 매출 회복 경로 점검

| 사업           |     최근 실적 | 회복 조건              | 공시된 근거                    |
| ------------ | --------: | ------------------ | ------------------------- |
| AI GPU 서버    | 계약 15.9억원 | 시화 라인 가동, 데이터센터 계약 | 단일판매 공시 1건                |
| 디스플레이·자동화 장비 |  반기 6.3억원 | 수주잔고 58.0억원 인식     | 미국 54억원 계약 (2027-09-30까지) |
| 화장품 유통       |  반기 6.6억원 | 유통망 확대             | "사업 초기단계로 향후 확장을 위한 구상단계" |
| 임대료          |  반기 1.6억원 | 투자부동산 유지           | 안정적이나 규모가 작다              |

***

## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 리레이팅 논리

현재 시장은 PBR 6.72x(BPS 715원)를 주고 있다. 증자와 CB 전환이 모두 끝난 뒤의 완전희석 BPS는 약 1,242원(자본 910.0억원 ÷ 73,245,040주, 자체 추정)이다. 같은 4,805원이 완전희석 기준으로는 PBR 3.87x다. 흑자 글로벌 서버 업체 평균 PBR 3.14x보다 높다.

본업 Peer(0.55\~1.48x)를 기준으로 하면 1.0\~1.5x가 신사업 미반영 가치다. 서버 사업이 시작되면 글로벌 서버 업체 평균에 가까운 2.5x, 고성장이 확인되면 성장 프리미엄을 얹은 4.5x까지 열어 둔다.

| 시나리오         | 적용 PBR | 적정주가   | 현재가 대비 |
| ------------ | ------ | ------ | ------ |
| 신사업 미반영 (현재) | 1.0x   | 1,242원 | -74.2% |
| 보수적 반영       | 1.5x   | 1,863원 | -61.2% |
| 기본 반영        | 2.5x   | 3,105원 | -35.4% |
| 낙관 반영        | 4.5x   | 5,589원 | +16.3% |

※ BPS는 완전희석 1,242원 공통. 하반기 영업손실을 반영하지 않아 실제 BPS는 더 낮을 수 있다

### 지분 구조 변화

| 주주       | 현재 (발행 43,495,535주) | 11/10 증자 후 (53,412,890주) | 완전희석 (73,245,040주) |
| -------- | ------------------: | -----------------------: | -----------------: |
| 시원이노텍    |              28.71% |                   41.95% |             30.59% |
| 글로벌씨앤디   |              19.34% |                   15.75% |             11.48% |
| 기타 기존 주주 |              51.95% |                   42.30% |             30.85% |
| CB 전환 물량 |               0.00% |                    0.00% |             27.08% |

※ 자체 계산. 시원이노텍 12,487,993주 + 9,917,355주 = 22,405,348주. CB 전환주식은 제3\~8회 합계 19,832,150주

시원이노텍은 두 번의 증자로 평균 1,919원(430억원 ÷ 22,405,348주)에 지분을 쌓는다. 현재가 기준 평가액은 1,076.6억원으로 투입액 430억원의 2.5배다. 신주는 모두 1년 보호예수라 2027년 10월(1차)과 2027년 12월 이후(2차)까지 매각할 수 없다.

### 🐂 Bull Case

◉ **최대주주가 시가에 가까운 값으로 돈을 더 넣는다**: 2차 증자 발행가 3,025원은 기준주가 3,361원에서 법정 한도인 10%만 할인한 값이다. 경영권을 이미 확보한 최대주주가 1차 가격의 2.9배에 300억원을 추가하는 것은 사업 의지의 신호로 볼 수 있다.

◉ **재무구조가 단번에 바뀐다**: 430억원이 들어오면 자본이 6월 말 194.8억원에서 약 645억원으로 늘고 부채비율이 332.2%에서 100% 안팎으로 내려간다(자체 추정).

◎ **첫 계약이 선급 조건이다**: 일본 AI 서버 계약 15.9억원은 계약금 90%로 운전자본 부담이 없다. 매출 대비 12.2%로 분기 매출 5.8억\~8.6억원 수준이던 회사에는 작지 않다.

◎ **소송 부담이 줄었다**: 9월 22일 가처분이 기각됐고, 제3회 CB는 자기CB 126억원 소각 뒤 25억원만 남았다.

○ **기존 장비 수주가 2027년까지 바닥을 받친다**: 미국 자동화 라인 54억원은 TTM 매출 44.0억원보다 크다.

### 🐻 Bear Case: 희석과 오버행 정량 분석

◉ **CB 차익 실현 압력**: 미상환 CB 19,832,150주의 현재가 평가액은 952.9억원이고 권면 265.1억원 대비 차익이 687.8억원이다. 전환가 1,238\~1,775원이라 주가가 지금의 절반으로 내려가도 모든 회차가 이익 구간이다.

◉ **2027년 4\~5월 물량 집중**: 제4\~7회 11,961,665주가 2027년 4월 21일부터 5월 8일 사이 전환 가능해진다. 최근 13거래일 평균 거래량(약 36만 주) 기준 33일치 거래량이다. 제8회 6,462,035주는 2027년 9월 22일부터다. 제3회 1,408,450주는 지금도 전환할 수 있다(평균 거래량 4일치).

◎ **인수자금이 차입이다**: 시원이노텍 자산 145.5억원 중 부채가 136.0억원이고 자본은 9.5억원이다. 300억원 조달 방법이 공시되지 않았다. 미납입 시 서버 투자 재원과 경영권 안정성이 함께 흔들린다.

◎ **양산 이력 없는 신규 진입**: GPU 할당과 데이터센터 고객 확보가 동시에 필요하다. 회사가 밝힌 DC Korea·DCP 공급은 계약 공시가 없다.

○ **공시 리스크가 남아 있다**: 불성실공시법인 지정예고(결정 시한 10월 12일)와 제5회 CB 발행무효 본안소송(2026가합6317)이 진행 중이다.

| 하방 기준점         |     가격 | 현재가 대비 | 근거          |
| -------------- | -----: | -----: | ----------- |
| 최대주주 2차 증자가    | 3,025원 | -37.0% | 11/10 납입 예정 |
| 완전희석 PBR 1.5x  | 1,863원 | -61.2% | 본업 Peer 상단  |
| 데네브하이테크 증자가    | 1,528원 | -68.2% | 9/23 상장     |
| 경영권 변경 공시 전 종가 | 1,212원 | -74.8% | 2026-08-21  |
| 최대주주 1차 증자가    | 1,041원 | -78.3% | 9/15 납입     |

***

## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크                      | 영향 | 확률 | 대응/헤지                                       |
| ------------------------ | -- | -- | ------------------------------------------- |
| 11/10 300억원 증자 미납입       | 상  | 중  | 증권발행결과 공시 확인. 미납 시 서버 투자와 주가 기대가 함께 꺼진다     |
| 2027년 4\~5월 CB 전환 물량 출회  | 상  | 상  | 제4\~7회 11,961,665주, 평균 거래량 33일치. 전환청구 공시 추적 |
| AI 서버 양산 지연·고객 미확보       | 상  | 중  | 4분기 시험생산 결과, 데이터센터 공급계약 공시 여부               |
| 서버 사업 저마진으로 적자 지속        | 중  | 상  | 분기 매출총이익률. 손익분기 서버 매출 연 600억원 이상(자체 추정)     |
| 불성실공시법인 지정·벌점            | 중  | 중  | 10월 12일 결정. 8점 이상이면 1일 매매거래정지               |
| 제5회 CB 발행무효 본안소송         | 중  | 하  | 가처분 기각(9/22)으로 인용 가능성은 낮아졌으나 판결 전까지 불확실     |
| 콘텐츠 지분(더스타파트너·엘브이넥서스) 손상 | 중  | 중  | 관계기업투자 128.5억원. 3분기 보고서 장부금액                |
| 최대주주 차입 구조에 따른 지배력 불안    | 상  | 하  | 시원이노텍 CB 상환 조건, 신주 담보 제공 여부 공시              |
| 주가 급등 후 되돌림              | 중  | 상  | T2 기준 MA20 4,078원, 9월 박스 하단 3,650원          |

### 정성 리스크

**사업 방향이 자주 바뀌었다.** 2025년 3월 글로벌씨앤디 인수 뒤 화장품 유통, 퇴식 로봇, 음반·공연·드라마 지분 투자를 시작했다. 퇴식 로봇은 명륜당 계약을 100대에서 30대로 줄여 종료했고, 더스타파트너 지분은 4개월 만에 57.5%를 되돌렸다. 이번 AI 서버 전환은 18개월 사이 세 번째 신사업이다.

**지배구조 변동이 잦다.** 18개월 동안 최대주주가 두 번, 대표이사가 네 번 바뀌었다. 새 이사회는 9월 15일 구성됐고 실행 이력이 없다.

**자본조달 의존도가 높다.** 2025년 5월 이후 전환사채 6개 회차, 일반사채 115억원, 유상증자 4건을 결의했다. 정관상 잔여 발행한도는 2,188.9억원이다(제8회 CB 결정서). 서버 사업 확장 과정에서 추가 증자·CB가 나올 수 있다.

### 헤지 포인트

* 2025년 감사의견은 적정(이정회계법인)이다
* 유형자산 250.9억원과 투자부동산 124.2억원의 실물 자산이 있다
* 시원이노텍 신주 22,405,348주는 모두 1년 보호예수다
* 제3회 CB 잔액이 25억원으로 줄어 당장 전환 가능한 물량은 1,408,450주다
* 첫 AI 서버 계약은 계약금 90% 선급 조건이다

***

## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오        | 적정주가       | 확률   | 가중 기여  |
| ----------- | ---------- | ---- | ------ |
| 보수적         | 1,863원     | 35%  | 652원   |
| 기본          | 3,105원     | 45%  | 1,397원 |
| 낙관          | 5,589원     | 20%  | 1,118원 |
| **확률가중 합계** | **3,167원** | 100% | —      |

**현재가 4,805원 대비 -34.1% 업사이드**

확률 배분의 근거는 다음 세 가지다.

* **보수적 35% (완전희석 PBR 1.5x)**: 300억원 증자가 지연·축소되거나 서버 사업이 시험생산 단계에 머무는 경우다. 최대주주 인수자금이 전액 차입이라는 점, 18개월 사이 신사업이 세 번 바뀐 이력을 감안했다
* **기본 45% (완전희석 PBR 2.5x)**: 300억원이 납입되고 2027년 서버 매출이 시작되지만 저마진으로 적자가 이어지는 경우다. 적정주가 3,105원은 최대주주 2차 증자 발행가 3,025원과 비슷하다
* **낙관 20% (완전희석 PBR 4.5x)**: 시화 라인 양산과 데이터센터 공급계약이 2027년 상반기 안에 공시되고 서버 매출이 분기 100억원대로 올라서는 경우다

### 교차 검증

| 접근                              |   적정주가 | 현재가 대비 |
| ------------------------------- | -----: | -----: |
| 최대주주 1차 증자가                     | 1,041원 | -78.3% |
| T3 PBR 기본 (BPS 715원 × 3.1x)     | 2,217원 | -53.9% |
| 최대주주 2차 증자가                     | 3,025원 | -37.0% |
| 확률가중 (본 보고서)                    | 3,167원 | -34.1% |
| 증자 완료 BPS 1,207원 × 3.1x (T3 교차) | 3,742원 | -22.1% |
| 완전희석 PBR 4.5x (낙관)              | 5,589원 | +16.3% |

여러 접근이 2,200\~3,700원대에 모인다. 현재가는 낙관 시나리오 쪽에 더 가깝다.

***

## 9. 결론

넥사다이내믹스는 9월 경영권 교체로 디스플레이 장비 회사에서 AI GPU 서버 회사로 전환을 선언했다. 시원이노텍이 430억원 증자를 약속했고 그중 130억원이 들어왔다. 시화 공장에 서버 라인을 깔고 있으며 일본향 15.9억원 계약이 첫 실적이다. 재무구조는 증자만으로 크게 개선된다.

그러나 TTM 매출은 44.0억원이고 서버 매출은 아직 없다. 인수자금 130억원은 시원이노텍이 빌린 돈이며 300억원 조달 경로는 공개되지 않았다. 미상환 CB 19,832,150주의 대부분이 2027년 4\~9월 전환 가능해지고, 전환가는 현재가의 26\~37%다.

현재가 4,805원은 완전희석 기준 PBR 3.87x로 흑자 글로벌 서버 업체 평균보다 높다. 확률가중 적정주가 3,167원은 현재가보다 34.1% 낮다. 리레이팅이 지속되려면 11월 300억원 납입, 4분기 시험생산 결과, 데이터센터 공급계약 공시가 차례로 확인돼야 한다.

**모니터링 체크포인트**:

* ✅ 11월 10일 300억원 유상증자 납입과 시원이노텍 자금 조달 경로 (증권발행결과, 최대주주 소유주식 변동 공시)
* ✅ 10월 12일 불성실공시법인 지정 여부와 벌점 (8점 이상 1일 매매거래정지)
* ✅ 2026년 4분기 시화 GPU 서버 라인 시험생산 결과와 2027년 양산 일정
* ✅ DC Korea·DCP 등 데이터센터향 서버 공급계약 단일판매 공시
* ✅ 2026년 3분기 보고서(11월) 현금 잔액, 부문별 매출, 매출총이익률
* ✅ 2027년 4월 21일 이후 제4\~7회 CB 전환청구 공시와 상장 물량