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# Deep Dive

***

## Executive Summary

티엘비의 2026년 주가 +523% 폭등 (17,220→107,300원)의 핵심 동력은 (1) **DDR5 메모리 모듈 PCB +115% YoY 폭증** — DDR4→DDR5 전환 사이클 본격화, 글로벌 메모리 모듈 시장 \~$30B 직접 수혜, (2) **CXL 2.0 기반 메모리 PCB 2025 하반기 본격 양산** — 삼성·SK CXL 풀링 솔루션 직접 공급, CXL 시장 ~~$2B→~~$20B (CAGR 80%+), (3) **SSD PCB +38% YoY** — 데이터센터 NAND·QLC SSD 사이클 회복의 트리플 슈퍼사이클. 2025 매출 +43.6% V자 회복 (1,800→2,585억) + OP +673% (34→260억) + 분기 OPM 12.6% 정상화. 외인 -18억 vs 기관 +192억 cross. CB/BW·유증 0건 + 백성현 가족 25.95% 안정 지배 + 자사주 1.12%의 깨끗한 자본구조. 2025 AS9100·ISO27001 인증 취득으로 **항공우주·방산 신사업 확장**. 그러나 PER 55x·PBR 8.27x 단기 고평가 + 단기 RSI 72·MA200 +84% 과열 + 부채비율 195% (회계 표시)의 페널티. \*\*확률가중 PBR 기반 약 116,000원 (+8%)\*\*으로 거의 적정가 도달. 중기 89,135원(MA20) 평균회귀 후 분할 매수 권장. CXL 본격화 + 항공우주 가시화 시 198,000원 (+85%) 가능.

***

## 1. 분석 배경

티엘비는 2011년 설립, 2020년 코스닥 상장 — **Memory Module(DDR5·LPDDR5X) 및 SSD용 PCB 주력 생산**. 2024년 매출 +5% 회복 → 2025년 +43.6% V자 폭증. 2026-05-14 기준 시총 1조550억으로 **6개월간 +523% 폭등** (17,220→107,300원), 52주 신고가 갱신.

### 동력 트리거 분석

**DDR5 메모리 모듈 PCB 폭증**:

* 글로벌 메모리 모듈 시장 2026 \~$30B
* DDR4 → DDR5 전환 사이클 본격 (2024\~2026)
* DDR5 비중 60%+ (2026)
* 25Q2 DDR5 매출 +115% YoY — 결정적 회복 시그널
* LPDDR5X 모바일·서버 향 확대

**CXL 2.0 메모리 본격 양산**:

* **2025 하반기부터 삼성·SK CXL 2.0 기반 메모리 본격 양산**
* 데이터센터 메모리 풀링 솔루션 — AI 데이터센터 필수
* CXL 시장 2026 \~$2B → 2030 \~$20B+ (CAGR 80%+)
* 티엘비 CXL PCB 직접 수혜

**SSD PCB 회복 +38% YoY**:

* 글로벌 데이터센터 SSD 사이클 회복
* 18TB·30TB·60TB QLC SSD 양산
* 글로벌 SSD 시장 2030 \~$60B

**기관 강력 매집**:

* 외인 -3.4만주 (-18억) vs 기관 +20만주 (+192억) = 174억 cross
* 시총 1조550억 종목에 +192억 매수 = 1.8% 매집

**항공우주·방산 신사업 (2025)**:

* AS9100 + ISO27001 인증 취득
* 항공우주·방산 PCB 신규 진출

### 분석 범위

본 보고서는 (1) DDR5 슈퍼사이클의 정량 분석, (2) CXL 2.0 메모리 PCB 시장 규모와 티엘비 점유율, (3) SSD PCB 회복 사이클, (4) 항공우주·방산 신사업의 매출 기여 가능성, (5) PER 55x·PBR 8.27x 단기 고평가의 정당성 검증을 통한 적정주가 재산정.

### 한계

* DDR5·CXL·SSD 매출 단가 비공개
* CXL 2.0 본격 양산 정확한 시점 미공개
* 항공우주·방산 첫 수주 시점 미공개
* 글로벌 메모리 IDM (삼성·SK·마이크론) 향 매출 비중 비공개

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## 2. 산업/시장 개요

### 글로벌 메모리 모듈·SSD·CXL PCB 시장 현황

**시장 규모 (TrendForce·Yole·OMDIA 종합 2026)**:

* 글로벌 메모리 모듈 시장 2026 \~$30B → 2030 \~$50B (CAGR 11%)
* DDR5 비중 60%+ (2026)
* SSD 시장 2026 \~$50B → 2030 \~$80B
* **CXL 시장 2026 \~$2B → 2030 \~$20B+ (CAGR 80%+)**

**핵심 드라이버**:

* **AI 데이터센터 메모리 폭증**: GPU·HBM·DDR5·CXL 통합 시스템
* **메모리 사이클 회복**: DDR5 가격 +50%+ (2025\~2026)
* **NAND·SSD 사이클 회복**: 18TB+ QLC SSD 양산
* **CXL 2.0/3.0 표준화**: AMD·Intel·NVIDIA·삼성·SK CXL 도입 본격화

**삼성·SK·마이크론 CXL 전략**:

* 삼성: CXL 2.0 메모리 모듈 본격 양산 (2025 하반기)
* SK하이닉스: CMM (CXL Memory Module) 양산
* 마이크론: CXL 메모리 솔루션

### TAM 시나리오

| 시나리오 | 전제                           |         2030 매출 |
| ---- | ---------------------------- | --------------: |
| 보수   | DDR5 안정 + CXL 일부 + 항공우주 미가시화 |   3,500억 (+35%) |
| 기본   | DDR5·SSD·CXL 트리플 + 항공우주 일부   |  5,500억 (+113%) |
| 낙관   | CXL 본격화 + 글로벌 메모리 PCB 점유 확대  |  8,500억 (+229%) |
| 극낙관  | CXL 슈퍼사이클 + 항공우주·HBM 후방 확대   | 12,000억 (+364%) |

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## 3. 경쟁 구도

| 기업                      | 국가   |     시총 | 사업                            | 강점                    |
| ----------------------- | ---- | -----: | ----------------------------- | --------------------- |
| Unimicron (3037.TW)     | 🇹🇼 | \~$12B | 글로벌 PCB 1위                    | TSMC ABF 기판·메모리 PCB   |
| Ibiden (4062.T)         | 🇯🇵 | \~$10B | ABF 기판 글로벌 1위                 | AI GPU 패키지 기판         |
| TTM Technologies (TTMI) | 🇺🇸 |  \~$2B | PCB 종합                        | 미국·방산                 |
| 심텍 (036710)             | 🇰🇷 |   (확인) | 메모리 PCB 글로벌 1위                | 한국 1위                 |
| 대덕전자 (353200)           | 🇰🇷 |   (확인) | PCB 종합                        | 한국 PCB                |
| **티엘비 (356860)**        | 🇰🇷 | 1조550억 | **메모리 모듈·SSD PCB specialist** | **DDR5·CXL·항공우주 다각화** |

### 차별화 포인트

**1) 글로벌 메모리 IDM 직접 공급**: 삼성·SK·마이크론 직접 공급 트랙레코드 **2) DDR5 + CXL + SSD 트리플 라인업**: 단일 카테고리 의존도 낮음 **3) 항공우주·방산 신사업**: 2025 인증 + 2026 매출 본격화 **4) CB/BW·유증 0건**: 깨끗한 자본구조

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## 4. 티엘비의 역량 분석

### 진입 전략

**4.1 DDR5 슈퍼사이클 대응**:

* 글로벌 메모리 IDM 향 DDR5 모듈 PCB 점유 확대
* LPDDR5X 모바일·서버 향 확대

**4.2 CXL 2.0 본격 양산**:

* 삼성·SK CXL 2.0 메모리 모듈 PCB 직접 공급
* 2030 CXL 시장 \~$20B의 5%+ 점유 가능

**4.3 SSD·항공우주 다각화**:

* SSD PCB 글로벌 NAND IDM 향 확대
* 항공우주·방산 (Boeing·Lockheed·Hanwha·KAI 향)

### 기존 사업과의 시너지

| 기존 역량         | 신사업 활용         |
| ------------- | -------------- |
| 14년 PCB R\&D  | DDR5·CXL 자연 확장 |
| 글로벌 IDM 트랙레코드 | CXL·SSD 직접 공급  |
| 정밀 가공 기술      | 항공우주·방산 PCB    |

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## 5. 실적 기여 시나리오

### 정량 시나리오 (2026\~2030, 단위: 억원)

| 구분             | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E |  2030E |
| -------------- | ----: | ----: | ----: | ----: | -----: |
| **보수**         |       |       |       |       |        |
| — DDR5·LPDDR5X | 1,600 | 1,800 | 1,900 | 2,000 |  2,100 |
| — SSD          |   900 | 1,000 | 1,050 | 1,100 |  1,150 |
| — CXL          |   100 |   200 |   250 |   300 |    350 |
| — 항공우주         |    50 |   100 |   150 |   200 |    250 |
| — 매출           | 2,650 | 3,100 | 3,350 | 3,600 |  3,850 |
| — OPM          |   10% |   11% |   12% |   12% |    12% |
| **기본**         |       |       |       |       |        |
| — DDR5·LPDDR5X | 1,900 | 2,200 | 2,500 | 2,800 |  3,000 |
| — SSD          | 1,000 | 1,200 | 1,400 | 1,600 |  1,800 |
| — CXL          |   200 |   500 |   900 | 1,300 |  1,700 |
| — 항공우주         |   100 |   200 |   350 |   500 |    700 |
| — 매출           | 3,200 | 4,100 | 5,150 | 6,200 |  7,200 |
| — OPM          |   12% |   14% |   15% |   16% |    17% |
| **낙관**         |       |       |       |       |        |
| — DDR5·LPDDR5X | 2,200 | 2,700 | 3,200 | 3,700 |  4,200 |
| — SSD          | 1,200 | 1,500 | 1,800 | 2,100 |  2,400 |
| — CXL          |   350 |   800 | 1,500 | 2,300 |  3,200 |
| — 항공우주         |   150 |   400 |   700 | 1,000 |  1,500 |
| — 매출           | 3,900 | 5,400 | 7,200 | 9,100 | 11,300 |
| — OPM          |   13% |   16% |   18% |   19% |    20% |

### Bottom-up 검증

* DDR5 시장 \~$30B × 티엘비 점유 \~3% × 환율 = ~~1,200~~1,500억
* CXL 시장 2030 \~$20B × 점유 5% × 환율 = ~~1,000~~1,500억
* 매출 3,500\~12,000억 시나리오 합리적

***

## 6. 밸류에이션 영향

### PBR 리레이팅 논리

| 시나리오                       | PBR |    BPS |           적정 |   vs 현재 |
| -------------------------- | --: | -----: | -----------: | ------: |
| 보수 (DDR5 둔화)               |  4x | 13,000 |  **52,000원** |  -51.5% |
| 기본 (정상화 + CXL 본격)          |  8x | 14,500 | **116,000원** |   +8.1% |
| 낙관 (CXL 본격·항공우주)           | 12x | 16,500 | **198,000원** |  +84.5% |
| 극낙관 (글로벌 메모리 PCB niche 1위) | 18x | 19,000 | **342,000원** | +218.7% |

### PER 카테고리 이동

* 2026 EPS 약 3,000원 × PER 30x = 90,000원
* 2030 기본 EPS 약 8,500원 × PER 25x = 212,500원
* 2030 낙관 EPS 약 15,000원 × PER 30x = 450,000원

***

## 7. 리스크 매트릭스

| 리스크                                     | 영향 | 확률   |
| --------------------------------------- | -- | ---- |
| 단기 기술적 과열 → 평균회귀                        | 중  | 매우 상 |
| DDR5 사이클 둔화 (메모리 가격 변동)                 | 상  | 중    |
| CXL 2.0 본격 양산 지연                        | 중  | 중    |
| 항공우주 신사업 가시화 미진                         | 중  | 중    |
| PER 55x 단기 고평가                          | 중  | 입증됨  |
| 글로벌 1위 (Unimicron·Ibiden) 메모리 PCB 점유 압박 | 중  | 중    |
| 외인 매도 차익실현                              | 중  | 진행 중 |
| 부채비율 195% (회계 표시)                       | 중  | 중    |

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## 8. 확률가중 적정주가

| 시나리오      |           적정 |   확률 |     가중 |
| --------- | -----------: | ---: | -----: |
| 보수 (4x)   |       52,000 |  25% | 13,000 |
| 기본 (8x)   |      116,000 |  40% | 46,400 |
| 낙관 (12x)  |      198,000 |  25% | 49,500 |
| 극낙관 (18x) |      342,000 |  10% | 34,200 |
| **합계**    | **143,100원** | 100% |      — |

**현재가 107,300원 대비 +33.4%**.

중기 6~~12개월 합리적 목표 \*\*100,000~~150,000원 (-7\~+40%)\*\*.

***

## 9. 결론

### 핵심 메시지

티엘비는 2011년 설립 메모리 모듈·SSD PCB specialist. **DDR5 + CXL 2.0 + SSD 트리플 슈퍼사이클**의 직접 수혜. 2025 매출 +43.6% V자 회복 + 분기 OPM 12.6% 정상화. CB/BW·유증 0건 + 25.95% 안정 지배 + 자사주 1.12% 깨끗한 자본구조. 항공우주·방산 신사업 (2025 AS9100 인증). 그러나 PER 55x·PBR 8.27x 단기 고평가 + 단기 RSI 72·MA200 +84% 과열의 페널티.

**확률가중 적정 143,100원 (+33%)** — 중기 100,000\~150,000원.

### 투자 판단

**단기 (1\~3개월)**: T2 매도우위, 비중축소 + 89,135원(MA20) 평균회귀 후 분할 매수 **중기 (3\~12개월)**: CXL 2.0 본격화 + 항공우주 첫 수주 시 PBR 8x (116,000원, +8%) 안정 **장기 (12개월+)**: CXL 슈퍼사이클 + 글로벌 메모리 PCB niche 1위 시 198,000\~342,000원

### 모니터링 체크포인트

* ✅ 분기 OPM 10%+ 안정 (정상화 유지)
* ✅ DDR5·LPDDR5X 매출 비중 60%+ 확대
* ✅ CXL 2.0 매출 본격 인식 (2026 분기별)
* ✅ SSD PCB 매출 회복 추세
* ✅ 항공우주·방산 첫 수주 공시
* ✅ 기관 매집 지속 vs 외인 매도 cross
* ✅ MA20 (89,135원) 평균회귀 진입 타이밍
* ✅ 부채비율 정상화 (195% → 100%)
* ✅ 글로벌 메모리 IDM CAPEX 가이던스
* ✅ Unimicron·Ibiden·심텍 등 경쟁사 동향


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