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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 그린리소스  | 산출 근거                                                |
| ---------- | ------ | ---------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 34.25x | 21,200원 ÷ TTM EPS 619원 (순이익 105억 ÷ 유통주식 16,588,688주) |
| PER (Fwd)  | N/A    | 컨센서스 추정치 미존재                                         |
| PBR        | 5.02x  | 21,200원 ÷ BPS 4,219원 (자본총계 721억 ÷ 발행주식 16,588,688주)  |
| EV/EBITDA  | N/A    | yfinance 데이터 미수집                                     |
| EV/Revenue | N/A    | yfinance 데이터 미수집                                     |
| ROE        | 14.6%  | TTM 순이익 105억 ÷ 자본 721억 (2025 연간)                     |
| OP Margin  | 5.9%   | TTM OP 60억 ÷ 매출 1,022억 (2025 연간)                     |
| 배당수익률      | 0%     | 배당 이력 없음                                             |

※ KIS API (2026-04-16 기준). DART CFS 기준. yfinance 멀티플 미수집으로 EV 계열 지표 산출 불가.

**핵심**: 2025년 매출이 전년비 +452% 급증하며 PER 34배 수준으로 형성되었으나, 영업이익률이 5.9%로 낮아 이익 질이 낮음. KIS API 기준 현재가 21,200원은 52주 최고가와 동일한 수준으로 단기 모멘텀이 강하게 반영된 상태.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

글로벌 반도체 제조·소재 대표기업(TSM, INTC, MU, ASML)을 Peer로 선정. 그린리소스는 반도체 공정 장비 부품 코팅 소재 전문기업으로 직접적인 순수 비교군이 부재하나, 산업 내 포지셔닝 파악을 위해 반도체 섹터 대표주를 활용.

| 기업                         | 국가   | 시총      | Fwd PE | PBR   | EV/EBITDA | OP Margin | ROE   |
| -------------------------- | ---- | ------- | ------ | ----- | --------- | --------- | ----- |
| **그린리소스**                  | 🇰🇷 | 3,517억  | N/A    | 5.02x | N/A       | 5.9%      | 14.6% |
| Taiwan Semiconductor (TSM) | 🇹🇼 | $1,945B | 20.3x  | 57.4x | 3.0x      | 53.9%     | 35.1% |
| Intel (INTC)               | 🇺🇸 | $326B   | 63.7x  | 2.8x  | 27.0x     | 5.1%      | 0.0%  |
| Micron Technology (MU)     | 🇺🇸 | $515B   | 4.6x   | 7.1x  | 14.2x     | 67.6%     | 39.8% |
| ASML Holding               | 🇳🇱 | $582B   | 32.4x  | 25.2x | 47.0x     | 35.3%     | 50.5% |
| **글로벌 평균**                 | —    | —       | 30.2x  | 23.1x | 22.8x     | —         | —     |

※ 소스: yfinance (2026-04-16 기준)

### 할인율 분석

| 지표        | 그린리소스 | 글로벌 평균 | 할인율        |
| --------- | ----- | ------ | ---------- |
| Fwd PE    | N/A   | 30.2x  | —          |
| PBR       | 5.02x | 23.1x  | **-78.3%** |
| EV/EBITDA | N/A   | 22.8x  | —          |

**포지셔닝**: 그린리소스의 PBR 5.02배는 글로벌 반도체 Peer 평균 23.1배 대비 78% 할인된 수준으로, 규모·수익성 차이가 주된 요인이다. 다만 이는 기업 성격의 차이(소재 하청 특성, 소형주 디스카운트, 한국 코스닥 디스카운트)를 반영한 것으로, 동종 국내 반도체 소재 소형주와의 비교가 더 유의미하나 직접 비교군이 부재한 상황이다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

### DCF 비적용 사유

그린리소스는 2023\~2025년 3개 연도 연속으로 잉여현금흐름(FCF)이 음수를 기록했다 (2023: -1,862억원 수준의 FCF 음수 → 실제 -186억원, 2024: -192억원, 2025: -240억원). 2025년 CFO 역시 -179억원으로 영업활동 현금창출이 마이너스 상태다. DCF 모델은 안정적인 FCF를 전제로 하며, 현재와 같이 대규모 투자 사이클 진행 중이고 영업 현금흐름이 음수인 기업에 적용할 경우 극단적인 추정 오류가 발생한다. 따라서 본 보고서는 DCF를 적용하지 않고 **PBR 기반 적정주가**를 주된 밸류에이션 방법론으로 채택한다.

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ----------- | ------ |
| 보수적  | 3.0x   | 4,219원 | **12,657원** | -40.3% |
| 기본   | 5.0x   | 4,219원 | **21,095원** | -0.5%  |
| 낙관   | 7.0x   | 4,219원 | **29,533원** | +39.3% |

**PBR 적용 근거**: 보수적 3.0배는 이익률 저하(OP Margin 5.9%)와 FCF 음수 지속을 반영한 할인 수준이다. 기본 5.0배는 현재 시장가에 내재된 PBR(5.02배)과 일치하며, 2025년 매출 폭발적 성장(+452%)이 지속된다는 전제를 반영한다. 낙관 7.0배는 초전도선재 신사업 진입(2028년 목표) 및 SD코팅 레퍼런스 확대에 따른 리레이팅 가능성을 반영하되, ROE 개선(14.6% → 20%대)이 전제된다.

***

## 4. DCF Valuation

### DCF 비적용

| 항목            | 내용                     |
| ------------- | ---------------------- |
| FCF 기준 (2025) | -240억원 (음수)            |
| CFO (2025)    | -179억원 (음수)            |
| CAPEX (2025)  | 60억원                   |
| 비적용 사유        | FCF 음수 지속 — DCF 신뢰도 부재 |

**DCF는 본 종목에 적용하지 않는다.** 2023년부터 2025년까지 3개 연도 연속 FCF가 음수이며, 영업활동 현금흐름(CFO) 역시 2024\~2025년 음수 전환되었다. 이는 회사가 대규모 CAPEX(설비·인프라 투자) 사이클 및 운전자본 급증(매출채권 2024년 43억 → 2025년 274억으로 +537%) 국면에 있음을 의미한다. 현금 창출 구조가 안정화되기 전까지 DCF 방법론의 신뢰도는 제한적이며, PBR 및 상대 멀티플 기반 접근이 더 적합하다.

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사 | 목표가 | 투자의견 | 방법론 | 날짜 |
| --- | --- | ---- | --- | -- |
| —   | —   | —    | —   | —  |

※ 데이터 수집 기준(2026-04-16) 컨센서스 없음. 소형 KOSDAQ 종목 특성상 커버리지 부재.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재 주가 21,200원은 기본 시나리오 PBR 적정주가(21,095원)와 거의 일치하는 수준으로, 2025년의 매출 폭발적 성장이 이미 상당 부분 주가에 반영된 것으로 판단된다. 낙관 시나리오(29,533원) 대비로는 +39% 업사이드가 존재하지만, 신사업 리스크와 이익률 불확실성을 감안 시 현재가는 적정 밸류에이션 수준에 근접해 있다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                     | 방향 | 조정폭   |
| ---------------------- | -- | ----- |
| 소형주 코스닥 디스카운트          | ↓  | -20%p |
| FCF 음수 지속 (3개 연도)      | ↓  | -15%p |
| 매출채권 급증 (실질 현금 회수 불확실) | ↓  | -10%p |
| 2025년 매출 +452% 고성장 모멘텀 | ↑  | +25%p |
| 초전도선재 신사업 옵션가치         | ↑  | +10%p |
| CB/BW 오버행 (\~6.96% 희석) | ↓  | -5%p  |

**재평가 트리거**:

1. 매출채권 회수 정상화 및 CFO 흑자 전환 확인 (분기 CFO > 0)
2. SD코팅·세라믹 부문 매출비중 확대로 이익률 구조 개선 (OP Margin 10% 돌파)
3. 초전도선재 관련 파트너십·수주 공시 (2027\~2028년 사이 가시화)

**결론**: 현재 주가 21,200원은 PBR 5.0배로 기본 시나리오 적정주가와 거의 동일하다. 매출 급성장 모멘텀은 이미 반영된 수준이며, FCF 음수 지속과 매출채권 급증 리스크를 감안할 때 단기 추가 상승 여력은 제한적이다. 이익률 개선 및 CFO 흑자 전환 확인 전까지 비중 확대는 신중할 필요가 있다.


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