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# Deep Dive

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## Executive Summary

티이엠씨는 2015년 설립된 반도체용 희귀가스(네온·제논·크립톤) 전문 기업으로, 국내 주요 반도체 고객사에 노광·식각 공정용 가스를 공급한다. 2022년 러-우 전쟁에 따른 네온 가격 급등으로 매출 3,517억·영업이익 533억(OPM 15.2%) 정점을 찍었으나, 가격 정상화로 2023년 매출이 -42.9% 급감하는 등 가격 사이클에 따른 변동성이 컸다.

현재 티이엠씨는 **가스 단일 의존에서 벗어나 디보란·리사이클링·에어로겔로 영역을 확장**하는 전환 국면에 있다. ①디보란(B2H6)은 DRAM 도핑 공정 핵심 소재로 HBM 라인과 연결되며 NAND 가동률 회복과 함께 급성장하고, ②네온 리사이클링은 26년 4Q부터 고객사향 매출이 발생하며, ③에어로겔 단열 소재는 반도체 결로 방지 + 우주·LNG 저장으로 확장된다. NH투자증권(백준기, 2026-04-01)은 26F 매출 3,094억(+10.6%)·영업이익 303억(+22.1%, OPM 9.8%)·27F 영업이익 370억(+21.9%)을 전망한다.

주가는 52주 고점(27,850원) 대비 -40% 조정 후 당일 +6.25% 반등 중(현재 16,670원, 저점 6,220원 대비 +168%)이다. 26F PER \~17x·27F PER \~12.6x로 신사업 반영 시 밸류 매력이 있으며, CB 전환가가 38,306원(현재가 2.3배)으로 깊은 OTM이라 오버행 부담도 미미하다. 다만 **2026Q1 영업이익 1.4억의 부진**은 26F 실적이 2H 집중임을 시사하므로, 디보란·리사이클링·에어로겔의 가시화 확인이 투자의 결정적 변수다. 확률가중 적정주가는 16,640원(-0.2%, 적정)이다.

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## 1. 비즈니스 모델

### 사업 구조

**① 희귀가스 (주력)**

* 네온(Ne)·제논(Xe)·크립톤(Kr): 노광(엑시머 레이저)·식각 공정 필수 소재
* 가격 변동성 큼 — 2022년 러-우 전쟁으로 네온 급등, 이후 정상화
* 국내 주요 반도체 고객사 공급

**② 디보란 (B2H6, 신성장 핵심)**

* DRAM 도핑 공정 핵심 소재
* HBM 라인과 연결 — NAND 가동률 회복과 함께 급성장
* 반도체 필수 소재로 제품 수 확대 견인

**③ 네온 리사이클링 (신성장)**

* 사용 가스 회수 → 재정제 → 재투입 인프라
* 네온을 시작으로 중수소(D2)·헬륨(He)까지 확대
* 26년 4Q부터 고객사향 매출 발생 전망 — 친환경·원가 절감

**④ 에어로겔 (신성장)**

* 초저온 단열 소재 — 반도체 공정 결로 방지
* 극한 온도차 대응 → 우주 환경 최적, LNG 저장 활용
* 실리카를 파우더가 아닌 **패드 형태**로 구현하는 차별화 기술 확보

**⑤ 고순도 헬륨가스**

* 생산 계획 (밸류파인더 리포트) — 추가 제품 다각화

### 수익 모델 특성

* **가격 사이클 + 물량 성장의 이원화**: 희귀가스는 가격 사이클, 디보란·신사업은 물량·제품 수 성장
* **반도체 전방 연동**: NAND 가동률·DRAM/HBM 투자에 수요 연동
* **소재 국산화·다각화**: 가스에서 단열 소재(에어로겔)까지 영역 확장

### 지배구조

* 최대주주: 유원양 24.12% (특수관계인 포함 \~33%)
* 에스브이아이씨52호 신기술사업투자조합 등 재무적 투자자 참여
* CB 1차: 전환가 38,306원 깊은 OTM, 오버행 부담 미미

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## 2. 시장·산업 분석

### 반도체 희귀가스 시장

희귀가스(네온·제논·크립톤)는 반도체 노광(엑시머 레이저 가스)·식각 공정에 필수적이다. 공급이 제한적이고 지정학적 이슈(러-우)에 민감해 가격 변동성이 크다. 2022년 네온 가격 급등이 대표 사례로, 가격 사이클이 실적을 좌우한다.

### 디보란 — DRAM/HBM 도핑 (핵심 성장)

* 디보란(B2H6)은 DRAM 도핑 공정의 핵심 소재
* HBM은 DRAM을 적층하므로 디보란 수요가 HBM 투자와 연결
* AI 수요로 HBM 투자 확대 → 디보란 구조적 성장
* NAND 가동률 회복도 특수가스 수요 견인

### 네온 리사이클링 (친환경·원가)

* 반도체 공정에서 사용된 희귀가스를 회수·재정제·재투입
* 네온은 고가·공급 제한적이라 리사이클링 경제성 높음
* 네온→중수소(D2)→헬륨(He) 확대로 시장 확장
* 26년 4Q 매출 발생 전망

### 에어로겔 — 차세대 단열 소재

* 에어로겔은 초저온 단열 성능을 제공하는 소재
* 반도체 공정 결로 방지 외에 극한 온도차 대응(우주), LNG 저장 등 응용
* 동사는 패드 형태 구현 기술 확보 — 파우더 대비 차별화
* 반도체를 넘어 우주·에너지로 확장 가능한 신소재 옵션

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## 3. 재무 분석

### 연간 실적 추이 (억원)

| 항목     |  2022 |  2023 |  2024 |  2025 | 2026E | 2027F |
| ------ | ----: | ----: | ----: | ----: | ----: | ----: |
| 매출     | 3,517 | 2,008 | 3,102 | 2,797 | 3,094 | 3,521 |
| 영업이익   |   533 |   211 |   197 |   248 |   303 |   370 |
| 순이익    |   422 |   228 |   171 |   177 |   206 |   281 |
| OPM    | 15.2% | 10.5% |  6.4% |  8.9% |  9.8% | 10.5% |
| EPS(원) |     — |     — |   605 |   748 |   965 | 1,319 |

※ 2026E·2027F는 NH투자증권 전망치

2022년 네온 호황 정점 후 가격 정상화로 2023년 매출 -42.9% 급감, 이후 2,800\~3,100억대 회복. 영업이익률은 호황기 15.2%에서 6\~9%대로 정상화됐다. NH는 NAND 회복·디보란·리사이클링을 반영해 26F 영업이익 303억(+22.1%)·27F 370억(+21.9%)으로 2년 연속 20%+ 성장을 전망한다.

### 분기 실적 (억원)

| 분기     |  매출 | 영업이익 | 순이익 |   OPM |
| ------ | --: | ---: | --: | ----: |
| 2024Q4 | 858 |   22 |  40 |  2.6% |
| 2025Q1 | 630 |   67 |  44 | 10.6% |
| 2025Q2 | 763 |   69 |  18 |  9.0% |
| 2025Q3 | 580 |   50 |  44 |  8.6% |
| 2025Q4 | 824 |   62 |  71 |  7.5% |
| 2026Q1 | 495 |  1.4 |  21 |  0.3% |

분기 실적 변동성이 크다. **2026Q1은 매출 495억(-21.4%)·영업이익 1.4억(OPM 0.3%)으로 크게 부진**했다. NH의 26F 영업이익 303억 전망은 디보란·리사이클링이 반영되는 2H 회복이 전제(back-half loaded)로, 2H 실적 가시화가 관건이다.

### 재무 건전성 평가

* ROE 6.1%, 부채비율 145.1%, 유동비율 159.8%
* CB 1차: 잔액 120억, 전환가 38,306원(현재가 2.3배 OTM), 희석 7.37%, 행사 2024-10\~2028-09 → 오버행 부담 미미
* 자사주 377,588주
* 배당 DPS 150원 (배당수익률 2.0%)

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## 4. 경쟁력·해자 분석

### 해자 1: 희귀가스 공급망 + 고객 관계

국내 주요 반도체 고객사에 희귀가스를 공급하는 검증된 벤더. 희귀가스는 공정 안정성이 핵심이라 벤더 교체가 어렵고, 공급 제한적이라 안정적 공급 능력 자체가 경쟁력이다.

### 해자 2: 디보란 — HBM 밸류체인 진입

디보란은 DRAM 도핑·HBM 공정 핵심 소재로, AI/HBM 투자 확대의 직접 수혜. 특수 소재의 품질·안정 공급 역량은 진입장벽이며, HBM 밸류체인 편입은 중장기 성장의 핵심 축이다.

### 해자 3: 리사이클링 인프라 + 에어로겔 기술

네온 리사이클링 인프라는 고가 희귀가스의 원가·친환경 경쟁력을 제공한다. 에어로겔은 파우더가 아닌 패드 형태 구현 기술을 확보해 차별화했다. 가스에서 소재로의 영역 확장은 사이클 의존을 낮추는 구조적 전환이다.

### 한계

* 희귀가스 가격 사이클 변동성(2022→2023 매출 -42.9%)
* 신사업(디보란 제외)은 초기 단계 — 레퍼런스·양산 가시화 필요
* 2026Q1 부진으로 26F 실적은 2H 회복 전망 단계

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## 5. Bull Case

### 핵심 논거

1. **디보란 — DRAM 도핑·HBM 공정 진입**
   * NAND 가동률 회복 + HBM 라인 연결
   * AI/HBM 투자 확대의 직접 수혜, 급성장 소재
2. **네온 리사이클링 — 26 4Q 매출**
   * 사용 가스 회수·재정제·재투입, 네온→D2→He 확대
   * 친환경·원가 절감, 신규 매출원
3. **에어로겔 — 차세대 단열 소재**
   * 패드 형태 기술 차별화, 반도체+우주+LNG 확장
   * 레퍼런스 확보 시 신소재 성장축
4. **26F·27F 2년 연속 20%+ 영업이익 성장 (NH)**
   * 26F OP 303억(+22.1%)·27F 370억(+21.9%)
   * 27F PER \~12.6x 밸류 매력
5. **CB 오버행 미미 + 고점 -40% 조정**
   * 전환가 38,306원 깊은 OTM, 과열 해소

**Bull Case 적정가**: 27F EPS 1,319원 × PER 16x = **21,100원** (현재 대비 +26.6%)

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## 6. Bear Case

### 핵심 논거

1. **2026Q1 영업이익 1.4억 부진**
   * 매출 495억(-21.4%)·OPM 0.3%
   * 26F +22%는 2H 집중, 디보란·리사이클링 가시화 지연 시 미스
2. **희귀가스 가격 사이클**
   * 2022 호황(OPM 15.2%) → 2023 -42.9% 급감 전례
   * 가격 변동성에 실적 노출
3. **신사업 초기 단계**
   * 리사이클링·에어로겔·헬륨은 레퍼런스·양산 미확정
   * 기대 선반영 시 실적 미스 위험
4. **부채비율 145.1%**
   * 재무 부담, 신사업 capex 소요
5. **중기 하락 추세**
   * MA20 대비 -24%, 고점 -40%, MACD 매도

**Bear Case 적정가**: 26F EPS 965원 × PER 13x = **12,500원** (현재 대비 -25.0%)

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## 7. 밸류에이션

### 멀티플 요약

| 지표        |    티이엠씨 | 비고         |
| --------- | ------: | ---------- |
| PER (TTM) |   22.3x | 2025 부진 실적 |
| PER (26F) |   \~17x | 신사업 반영     |
| PER (27F) | \~12.6x | 21%+ 성장    |
| PBR       |   1.77x | BPS 9,438원 |
| ROE       |    6.1% | 회복 중       |

### 시나리오별 적정가

| 시나리오           | 기준          |     적정가 | 현재가 대비 |
| -------------- | ----------- | ------: | -----: |
| 낙관 (디보란·에어로겔)  | 27F PER 16x | 21,100원 | +26.6% |
| 기본 (NH 26F 달성) | 26F PER 17x | 16,400원 |  -1.6% |
| 보수 (신사업 지연)    | 26F PER 13x | 12,500원 | -25.0% |

### 확률가중 적정주가

| 시나리오      |         적정가 |   확률 |
| --------- | ----------: | ---: |
| 보수        |     12,500원 |  30% |
| 기본        |     16,400원 |  40% |
| 낙관        |     21,100원 |  30% |
| **가중 평균** | **16,640원** | 100% |

**확률가중 적정주가 16,640원 (현재 16,670원 대비 -0.2%, 적정 수준)**

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## 8. 리스크 매트릭스

| 리스크         |  확률 |  영향 | 대응                        |
| ----------- | :-: | :-: | ------------------------- |
| 2H 실적 회복 미달 |  중  |  대  | 디보란·리사이클링 분기 매출 추적        |
| 희귀가스 가격 사이클 |  중  |  대  | 네온·제논 가격, NAND 가동률        |
| 신사업 가시화 지연  |  중  |  중  | 에어로겔 레퍼런스·리사이클 매출         |
| 부채비율 145%   |  중  |  중  | 신사업 capex·차입 추이           |
| 중기 하락 추세    |  중  |  중  | MA5·피보 0.5(18,186원) 돌파 확인 |
| CB 전환       |  낮음 |  낮음 | 전환가 38,306원 깊은 OTM        |

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## 9. 투자 전략

### 포지션별 전략

**신규 진입**

* 1차 진입: 15,853\~16,326원 (피봇 S1 + MA60 지지)
* 2차 진입: 15,037\~14,903원 (PRZ + BB 하단 분할)
* 손절: 14,300원 (추세선 지지 이탈 시)
* 목표가: 기본 16,400원 / 낙관 21,100원

**기존 보유**

* 1차 저항: 18,186\~18,220원 (MA5 + 피보 0.5)
* 2차 저항: 21,071원 (피보 0.618)
* 손절: 15,037원
* 비중 조절: MA5·피보 0.5(18,186원) 돌파 + 거래량 회복 전까지 신중

### 모니터링 체크리스트

* [ ] 디보란 HBM/DRAM 공정 납품 확대
* [ ] 네온 리사이클링 26 4Q 매출 발생
* [ ] 에어로겔 레퍼런스 확보 (단열 소재 사업화)
* [ ] 고순도 헬륨가스 생산 계획 진척
* [ ] 2H26 실적 회복 (2026Q1 OP 1.4억 이후)
* [ ] 희귀가스 가격·NAND 가동률 (본업 사이클)
* [ ] MA5·피보 0.5(18,186원) 돌파 + 거래량 회복

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## 10. 종합 체크리스트

| 항목     | 판단                                          |
| ------ | ------------------------------------------- |
| 사업 해자  | ✅ 희귀가스 공급망 + 디보란 HBM 밸류체인 진입                |
| 성장성    | ✅ 디보란·리사이클링·에어로겔 영역 확장, 26F·27F 20%+ 성장(NH) |
| 수익성    | ⚠️ OPM 6\~10%, 2026Q1 0.3% 부진(2H 회복 전제)     |
| 재무 건전성 | ⚠️ 부채비율 145.1%, CB 오버행은 미미                  |
| 밸류에이션  | ✅ 26F PER \~17x·27F \~12.6x, 신사업 반영 시 매력    |
| 기술적 위치 | ➖ 고점 -40% 조정, 중기 하락 속 극단 과매도 반등             |
| 감사의견   | ✅ 적정 (신우회계법인, 2025)                         |
| 배당     | ✅ DPS 150원, 배당수익률 2.0%                      |

**최종 판단**: 티이엠씨는 반도체 희귀가스(네온·제논·크립톤) 전문에서 **디보란(DRAM 도핑·HBM)·네온 리사이클링·에어로겔로 영역을 확장**하는 소재 기업이다. 2022년 네온 호황 후 가격 사이클 조정을 겪었으나, NAND 회복·디보란 HBM 진입·신사업을 동력으로 NH 기준 26F·27F 2년 연속 영업이익 20%+ 성장이 전망된다. 가스 단일 의존에서 소재 다각화로의 전환은 사이클 변동성을 낮추는 구조적 진화이며, 에어로겔의 패드 기술·우주/LNG 확장성은 차별적 옵션이다.

다만 **2026Q1 영업이익 1.4억의 부진**은 26F 실적이 2H 집중임을 보여주며, 신사업(에어로겔·리사이클링)은 아직 레퍼런스·양산 가시화 전 초기 단계다. 주가는 고점 대비 -40% 조정 후 극단 과매도(스토캐스틱 4.9)에서 단기 반등 중이나, 중기 하락 추세(MA20 -24%)는 미해소다. 26F PER \~17x·27F PER \~12.6x로 신사업 반영 시 밸류 매력은 있으나 현재가가 확률가중 적정가(16,640원)에 근접해, 추가 상승은 디보란·에어로겔 가시화와 2H 실적 회복에 달렸다. 저점 분할(피봇 S1 15,853원\~BB 하단 14,903원) 접근이 합리적이다.