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# 기초보고서

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## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                             | 소스                    |
| ---------------- | ---------------------------------------------- | --------------------- |
| 종목코드             | 439580 (KOSDAQ, 2023-12 이익미실현 특례상장)            | DART                  |
| 대표자              | 김준석 (2026-02-09 취임, 전임 김현수)                    | DART                  |
| 업종               | 기타 전문 도매업 (의약품 도매)                             | DART                  |
| 설립일              | 2015-03-26 (블루팜코리아로 설립, 2018년 상호 변경)           | DART                  |
| 발행주식수            | 보통주 33,846,547주 (2025-05 무상증자 1:2 반영, 액면 100원) | DART                  |
| 유통주식수            | 33,477,211주 (자기주식 369,336주, 1.09%)             | DART                  |
| Fully-Diluted 시총 | \~1,098억원 (BW 3·4회차 잠재주식 6,655,752주 포함)        | DART                  |
| 시가총액             | \~907억원 (2,710원 기준)                            | KIS                   |
| 현재가 / PER / PBR  | 2,710원 / 21.5x (TTM, 일회성 이익 포함) / 1.86x        | KIS·DART (2026-09-23) |
| 52주 고/저          | 6,660원 (2025-09-23) / 1,341원 (2026-07-30)      | yfinance              |
| 최대주주             | 연제량 10.41% (특수관계인 합계 약 22%)                    | DART, 머니투데이           |
| 감사의견             | 삼일회계법인, 적정 (2025)                              | DART                  |
| 결산월              | 12월                                            | DART                  |

※ KIS 표기 PER -20.22x는 2025년 연간 순손실 기준이다. 본문 PER은 2026년 2분기까지 TTM 지배주주 순이익 42.1억원(EPS 126원) 기준이며, 이 이익의 대부분이 일회성이다(3장 참조).

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## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문      | 주요 품목                |  매출(억원) | 비중(%) |     YoY |
| --------- | -------------------- | ------: | ----: | ------: |
| 비급여 전문의약품 | 비만치료제 등 건강보험 비급여 처방약 | 1,021.8 |  55.0 | +171.8% |
| 백신        | 독감·대상포진 등 예방접종 백신    |   478.8 |  25.8 |  -16.7% |
| 급여 전문의약품  | 건강보험 급여 처방약          |   204.7 |  11.0 |   -7.2% |
| 의약외품 등    | 의약외품·의료소모품           |    94.6 |   5.1 |  -27.1% |
| 서비스       | 광고·블루피드·블루닥·3PL      |    59.2 |   3.2 |  +84.4% |
| **합계**    |                      | 1,859.1 | 100.0 |  +39.5% |

※ 2025년 연결, DART 사업보고서 "주요 제품 등의 현황". data.json 자동 파싱값은 비율 합계가 100%에 못 미쳐 원문으로 재산출했다

2026년 상반기는 비급여 쏠림이 더 커졌다. 매출 990.0억원 가운데 비급여 678.7억원(68.6%), 급여 100.1억원(10.1%), 백신 178.0억원(18.0%), 의약외품 11.0억원(1.1%), 서비스 22.3억원(2.3%)이다. 회사는 2025년 매출 증가 원인으로 "비만치료제 시장의 성장"을 가장 먼저 꼽았다.

### 핵심 사업: 병의원 전용 의약품 이커머스 '블루팜코리아'

**병의원이 제약사 영업사원 없이 온라인으로 의약품을 주문하는 B2B 몰**이다. 2016년 문을 열어 회원 병의원 약 3만5천 곳을 확보했다. 병의원이 직접 투약하는 원내처방 의약품(백신·주사제·비급여 처방약)이 주력이라 의약분업 예외 영역을 파고든 구조다. 2023년 매출 기준 온라인 e커머스 비중이 93.6%였다.

* **국내**: 병의원 온라인 판매가 주력이며 2024년부터 오프라인 직접판매를 병행한다(2024년 매출의 21.8%)
* **해외**: 매출 없음. 2026년 상반기 싱가포르 소프트웨어 법인 VLOC PTE. LTD.를 100% 자회사로 편입했다(자산 25.9억원, 매출 없음)
* **신사업**: 비대면 영업지원 '블루피드', 의료인 구인구직 '블루닥', AI 재고관리. 선불전자지급·전자결제대행은 추진을 접었다

### 비즈니스 특성

* **유통 마진이 얇다**: 매출 대부분이 상품 매출이라 매출총이익률이 낮다. 매출이 2년간 40% 늘어도 영업이익은 적자와 소폭 흑자를 오간다
* **비만치료제 한 품목군 의존**: 비급여 매출이 2024년 375.9억원에서 2025년 1,021.8억원으로 2.7배가 됐다. 이 성장이 전사 매출 증가분의 122%를 설명한다(나머지 품목은 합산 감소)
* **백신 계절성**: 독감 백신이 몰리는 3·4분기 매출이 크다. 백신 매출은 2024년 574.5억원에서 2025년 478.8억원, 2026년 상반기 178.0억원으로 줄고 있다

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: 다수의 병의원 B2B. 2026년 상반기 상위 5개 매출처 비중 합계 9.6%로 분산돼 있다. 온라인 선결제 구조라 매출채권이 31.8억원(반기 매출의 3%)에 그친다
* **매입/원가**: 제약사에서 상품을 사서 파는 도매 구조다. 2026년 상반기 판관비는 86.5억원이다. 평택 물류센터 등 유형자산이 366.2억원으로 시가총액의 40%다

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## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적 및 2개년 추정

| 분기    | 매출(억)   | YoY    | 영업이익(억) | YoY   | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ------- | ------ | ------- | ----- | ------ | ------ | ------ |
| 2022  | 771.5   | —      | —       | —     | —      | —      | —      |
| 2023  | 1,138.5 | +47.6% | 13.4    | —     | -23.4  | 1.2    | -2.1   |
| 2024  | 1,332.9 | +17.1% | -69.0   | 적자전환  | -48.0  | -5.2   | -3.6   |
| 2025  | 1,859.1 | +39.5% | -19.7   | 적자지속  | -45.1  | -1.1   | -2.4   |
| 2026E | 2,080   | +11.9% | 2       | 흑자전환  | 41     | 0.1    | 2.0    |
| 2027E | 2,400   | +15.4% | 20      | +900% | 5      | 0.8    | 0.2    |

※ 소스: DART CFS. 2022년 손익은 미수집. 2023년은 별도 기준. 2026E·2027E는 자체 추정(컨센서스 없음). 2026E 순이익은 상반기 일회성 이익 69억원 포함

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY  | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ---- | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q3 | 471.3 | +21.5% | -2.3    | —    | -34.4  | -0.5   | -7.3   |
| 2024Q4 | 329.0 | -0.9%  | -32.6   | —    | -19.4  | -9.9   | -5.9   |
| 2025Q1 | 341.8 | +23.7% | -10.3   | 적자지속 | -16.1  | -3.0   | -4.7   |
| 2025Q2 | 456.5 | +78.2% | -8.0    | 적자지속 | -25.0  | -1.8   | -5.5   |
| 2025Q3 | 521.4 | +10.6% | 3.5     | 흑자전환 | -4.9   | 0.7    | -0.9   |
| 2025Q4 | 539.4 | +63.9% | -4.9    | 적자지속 | 0.8    | -0.9   | 0.1    |
| 2026Q1 | 440.4 | +28.8% | -7.4    | 적자지속 | 26.4   | -1.7   | 6.0    |
| 2026Q2 | 549.7 | +20.4% | 1.8     | 흑자전환 | 19.8   | 0.3    | 3.6    |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS. data.json 자동값은 2024년 1·2분기 매출이 누락돼 2024Q4를 861.6억원으로 잘못 역산했다. 2024Q1 276.3억원·Q2 256.2억원을 분기보고서 원문에서 보정했다

매출은 여덟 분기 중 일곱 분기에서 두 자릿수 이상 늘었다. 2026년 2분기 매출 549.7억원은 분기 최대다. 성장은 비급여 의약품(비만치료제) 한 곳에서 나오고, 백신과 급여 의약품은 줄고 있다.

영업이익은 2025년 3분기(3.5억원)와 2026년 2분기(1.8억원) 두 번 흑자였고 나머지는 적자다. 매출이 분기 550억원 수준으로 커졌는데도 영업이익률은 0% 안팎이다. 도매 유통의 얇은 마진이 매출 증가를 이익으로 옮기지 못하고 있다.

### 재무상태표 요약

| 항목       |    2024 |    2025 | 2026.2Q |
| -------- | ------: | ------: | ------: |
| **자산총계** | 1,156.6 | 1,099.6 | 1,126.3 |
| (현금성자산)  |   156.5 |   109.3 |   120.2 |
| (매출채권)   |       — |    43.4 |    31.8 |
| (재고자산)   |   167.8 |   126.3 |   145.0 |
| (유형자산)   |   367.8 |   372.9 |   366.2 |
| **부채총계** |   685.3 |   651.3 |   639.0 |
| (이자부부채)  |       — |   413.4 |   415.9 |
| **자본총계** |   471.4 |   448.4 |   487.3 |

※ 소스: DART CFS (억원). 이자부부채는 회사 공시 "총차입금"(단기차입금·장기차입금·BW·리스부채) 기준. 2026.2Q 내역: 단기차입금 208.0억, 장기차입금 9.1억, BW 117.2억(권면 183.7억), 리스부채 81.6억

단기차입금 208억원과 BW가 한 해 안에 돌아온다. 유동부채 554.3억원이 유동자산 405.0억원을 넘어 유동비율은 73.1%다. 7월 3회차 BW 50억원 조기상환 청구를 4회차 BW 80억원 발행으로 막았다.

### 핵심 재무비율

| 항목          |              2024 |   2025 | 2026.2Q (TTM) |
| ----------- | ----------------: | -----: | ------------: |
| ROE         |            -10.2% | -10.1% | 8.6% (일회성 포함) |
| 부채비율        |            145.4% | 145.2% |        131.1% |
| 순차입금비율      |                 — |  67.8% |         60.7% |
| 유동비율        |             85.0% |  71.1% |         73.1% |
| FCF         |           -139.2억 |  30.7억 |    0.9억 (상반기) |
| 배당수익률       |                0% |     0% |            0% |
| Cash Runway | 영업현금흐름 플러스라 해당 없음 |  해당 없음 |  차입 만기 관리가 관건 |

### 실적 해석

* **상반기 순이익 46.2억원의 정체**: 영업손실 5.6억원에 사용권자산 처분이익 37.9억원(1분기, 기타이익)과 BW 파생상품 평가이익 31.1억원(2분기, 금융수익)이 더해졌다. 파생상품 평가손실 8.5억원까지 빼면 일회성 효과는 약 60.5억원이고, 이를 제외한 상반기 순이익은 약 -14.3억원이다
* **BW 평가이익은 주가와 반대로 움직인다**: 주가가 내리면 BW 부채(조기상환권·신주인수권) 가치가 줄어 이익이 난다. 주가가 2분기 말 1,907원에서 2,710원으로 오른 3분기에는 반대로 평가손실이 날 수 있다
* **영업현금흐름 둔화**: 2025년 상반기 64.5억원에서 2026년 상반기 1.2억원으로 줄었다. 재고(+21.3억원)와 미수금(+20.9억원)이 늘었다

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 경영권 매각과 한국콜마 SI 참여 ⭐⭐⭐ (◉)** 머니투데이는 2026년 9월 22일 KDB인베스트먼트가 GP인 펀드가 경영권 지분 40%를 약 700억원대에 인수하고, 한국콜마가 전략적투자자(SI)로 참여한다고 보도했다. 대주주 지분 약 22%를 사고 유상증자로 나머지를 채우는 구조다. 출자확약서(LOC)는 10월 초 작성 예정이다. 회사 공시는 아직 없다. 성사되면 유상증자 대금(약 300억원 추정)으로 순차입금이 거의 사라진다.

**동력 2: 비만치료제 비급여 유통 ⭐⭐⭐ (◎)** 비급여 매출이 2024년 375.9억원에서 2025년 1,021.8억원, 2026년 상반기 678.7억원으로 늘었다. 병의원이 직접 처방·투약하는 비만치료제 주사제가 블루팜코리아의 원내처방 유통 구조와 맞는다. 다만 가격 경쟁과 공급사 정책에 좌우되는 상품 유통이라 이익률은 낮다.

**동력 3: 플랫폼 서비스 매출 ⭐⭐ (◎)** 광고·블루피드·블루닥 등 서비스 매출은 2025년 59.2억원(+84.4%)이다. 3만5천 병의원 회원을 제약사 마케팅 채널로 파는 사업으로, 유통보다 마진이 높다. 2026년 상반기는 22.3억원으로 전년보다 줄었다.

**동력 4: 주주환원(자사주 신탁) ⭐ (○)** 2026년 6월 자기주식 신탁(449,438주 예정)을 체결해 상반기 중 369,336주를 샀다. 규모는 유통주식의 1.1%로 크지 않다.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                                 | 소스   |
| - | -------- | ---------------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼일회계법인, 2025)                | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ⚠️ BW 2건 (3회차 잔액 133.7억, 4회차 80억)  | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 공시 없음 (경영권 매각 시 제3자배정 예상, 보도 기준) | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 10.41% (특수관계인 합계 약 22%, 낮음)     | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 369,336주 (1.09%)                | DART |
| 6 | 부채비율     | ⚠️ 131.1%                          | DART |
| 7 | 유동비율     | ⚠️ 73.1%                           | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분           | 지분율(%) | 비고                                        |
| ------------ | -----: | ----------------------------------------- |
| 최대주주 및 특수관계인 |   약 22 | 연제량 10.41, 김현수 7.27, 송지은 1.61, 연준상 1.56 등 |
| 자사주          |   1.09 | 2026년 6월 신탁 취득                            |
| 기타 유통주식      |   약 77 |                                           |

| 구분     | 잔액/수량                | 행사가                | 희석비율  | 해제 시점               |
| ------ | -------------------- | ------------------ | ----- | ------------------- |
| 3회차 BW | 133.7억원 / 2,898,120주 | 4,613원             | 8.6%  | 행사 가능(\~2029-06-15) |
| 4회차 BW | 80억원 / 3,757,632주    | 2,129원 (최저 1,704원) | 11.1% | 2027-07-10부터        |
| 합계     | 6,655,752주           |                    | 19.7% |                     |

※ 3회차 잔여 행사가능주식수는 권면 잔액 비례 계산(6월 말 3,981,920주 × 133.7/183.7)

4회차 BW 행사가 2,129원은 현재가 2,710원보다 21% 낮아 행사 시점(2027년 7월)에 주가가 유지되면 376만 주가 나온다. 행사가는 7개월마다 하향 조정(최저 1,704원)될 수 있다. 3회차 BW는 행사가 4,613원으로 현재가보다 70% 위라 당장 주식 전환 가능성은 낮지만, 대신 조기상환 청구로 현금 상환 부담이 된다(7월 50억원 상환). 매각이 유상증자 방식이면 신주 약 1,000만 주가 추가된다.

### 기타 리스크

* **경영권 매각 불확실성**: 보도(IB 업계 인용)만 있고 회사·대주주 공시가 없다. 9월 22일 +13.9%, 23일 -13.1%로 주가가 기대와 의심 사이를 오가고 있다. 무산되면 주가가 매각 보도 이전(9월 중순 2,100\~2,300원)으로 되돌아갈 수 있다
* **경영권 프리미엄은 대주주 몫**: 700억원 가운데 구주 매입분에 붙는 프리미엄은 대주주가 받는다. 한국은 의무공개매수 제도가 없어 소액주주는 같은 가격에 팔 기회가 없다
* **비만치료제 의존**: 비만치료제 공급 가격·공급사 직판 전환, 경쟁 도매상의 가격 공세가 매출과 마진을 동시에 흔들 수 있다
* **차입 만기**: 단기차입금 208억원과 BW 조기상환이 1년 안에 돌아온다. 매각이 늦어지면 차환이 반복된다

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## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업       | 시총(억원) | PER            | 특징                           |
| -------- | -----: | -------------- | ---------------------------- |
| **블루엠텍** |  \~907 | 21.5x (일회성 포함) | 병의원 의약품 이커머스, 비만치료제 유통       |
| GC메디아이   |  1,600 | 4.33x          | 병의원 EMR(유비케어 후신), 의약품 유통 자회사 |
| 비트컴퓨터    |    672 | 9.13x          | 병원 의료정보시스템, OPM 18.6%        |
| 케어랩스     |    413 | 2.15x          | 굿닥·바비톡 헬스케어 플랫폼, EV/매출 0.35x |
| 한국콜마     | 34,629 | 27.68x         | 화장품·제약 ODM, 매각 SI로 참여 보도     |

※ KIS (2026-09-23). 의약품 도매 상장사(지오영·백제약품 등 대형사는 비상장)가 드물어 병의원 대상 헬스케어 IT로 Peer를 구성했다

### 글로벌 Peer

미국 의약품 도매 3사(McKesson, Cencora, Cardinal Health)는 영업이익률 1% 안팎의 저마진 대량 유통 모델로 블루엠텍과 수익 구조가 같다. 병의원 대상 온라인 구매 플랫폼으로는 미국 Henry Schein(의료·치과 공급)이 가장 가깝다.

**포지셔닝**: 대형 도매상이 약국·병원 위주라면 블루엠텍은 의원급 병의원의 원내처방 의약품을 온라인으로 파는 틈새다. 매출 성장률은 Peer 중 가장 높지만 이익률은 가장 낮다.

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## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재    | 비고                                                       |
| --------- | ----- | -------------------------------------------------------- |
| PER (TTM) | 21.5x | TTM 순이익 42.1억 ÷ 유통주식 33,477,211주 = EPS 126원. 일회성 제외 시 적자 |
| PER (Fwd) | 산정불가  | 컨센서스 없음                                                  |
| PBR       | 1.86x | BPS 1,456원 (자본 487.3억)                                   |
| EV/EBITDA | 산정불가  | TTM 영업손실 -7.0억                                           |
| ROE       | 8.6%  | 일회성 이익 포함, 제외 시 음수                                       |
| FCF       | 0.9억  | 2026년 상반기                                                |
| 순차입금비율    | 60.7% | 순차입금 295.7억 (리스 포함)                                      |
| 배당수익률     | 0%    | 무배당                                                      |

※ EV/매출(TTM) 0.59x = (시총 907억 + 순차입금 295.7억) ÷ TTM 매출 2,050.9억

### 증권사 목표주가

| 증권사          | 목표가 | 투자의견 | 날짜         |
| ------------ | --: | ---- | ---------- |
| 커버리지 없음      |   — | —    | —          |
| FnGuide 컨센서스 |  없음 | —    | 2026-09-24 |
| 컨센서스 평균      |  없음 | —    | —          |

**밸류에이션 판단**: 영업이익이 없어 PER은 의미가 없고, PBR 1.86배와 EV/매출 0.59배가 기준이다. 저마진 유통사로는 비싸고 성장 플랫폼으로는 싸다. 현재 주가는 실적보다 경영권 매각 성사 가능성으로 움직인다.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case: "KDB·한국콜마가 들어오면 재무가 한 번에 정리된다"

◉ **유상증자로 순차입금 해소**: 신주 약 1,015만 주를 3,000원에 발행한다고 가정하면 약 305억원이 들어와 순차입금 295.7억원이 거의 사라진다 ◉ **SI 시너지**: 한국콜마의 제약 사업(비급여 처방약 포함)이 블루팜코리아의 3만5천 병의원 채널과 연결될 수 있다 ◎ **매출 성장**: 2025년 +39.5%, 2026년 상반기 +24.0%. 분기 매출 550억원 규모로 커졌다 ◎ **영업흑자 문턱**: 2025년 3분기와 2026년 2분기 흑자. 분기 매출 550억원 수준에서 손익분기에 도달했다 ○ **자산 가치**: 유형자산 366.2억원(물류센터 등)이 시가총액의 40%다

### 🐻 Bear Case: "순이익은 일회성, 매각은 미확정, 희석은 확정"

◉ **이익의 질**: 상반기 순이익 46.2억원 중 약 60.5억원이 일회성(사용권자산 처분·BW 평가이익). 경상 이익은 적자다 ◉ **매각 미확정**: 회사 공시 없이 보도만 있다. 발표 다음 날 주가가 -13.1% 빠진 것은 시장의 의심이다 ◎ **희석 누적**: BW 잠재주식 19.7%에 매각용 유상증자 신주(약 30%)까지 더하면 소액주주 지분이 40% 넘게 줄어든다 ◎ **비만치료제 쏠림**: 전사 매출 증가분이 한 품목군에서 나온다. 공급 조건이 바뀌면 성장이 꺾인다 ○ **단기 유동성**: 유동비율 73.1%, 단기차입 208억원. BW 조기상환 청구가 반복된다

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 병의원 전용 온라인 의약품 몰로 매출을 2년 만에 1.6배로 키웠지만, 도매 유통의 얇은 마진 때문에 영업이익은 0% 안팎에서 맴돈다. 성장의 대부분은 비만치료제 한 품목군에서 나왔다. 지금 주가를 움직이는 것은 실적이 아니라 경영권 매각이라는 단일 사건이다.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                       | 시점        | 확인 방법                       |
| ------------------------ | --------- | --------------------------- |
| 경영권 매각 본계약·제3자배정 유상증자 공시 | 2026년 4분기 | DART 최대주주변경수반주식양수도계약·유상증자결정 |
| 분기 영업흑자 정착(2분기 연속)       | 분기별       | 영업(잠정)실적 공정공시               |
| 순차입금 축소                  | 유상증자 납입 후 | 반기·분기보고서 총차입금               |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **매각 공시**: 주식양수도계약 체결 여부, 구주 매입 가격과 신주 발행가
* ✅ **3분기 BW 평가손익**: 주가 상승(1,907원 → 2,710원)에 따른 파생상품 평가손실 규모
* ✅ **비급여 매출**: 분기 350억원 안팎 유지 여부
* ✅ **4회차 BW 행사가 조정**: 2027년 2월 첫 리픽싱일의 행사가(최저 1,704원)