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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 블루엠텍  | 산출 근거                                                |
| ---------- | ----- | ---------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 21.5x | 2,710원 ÷ TTM EPS 126원 (순이익 42.1억 ÷ 유통주식 33,477,211주) |
| PER (Fwd)  | 산정불가  | 컨센서스 없음                                              |
| PBR        | 1.86x | 2,710원 ÷ BPS 1,456원 (자본총계 487.3억 ÷ 유통주식 33,477,211주) |
| EV/EBITDA  | 산정불가  | TTM 영업손실 -7.0억                                       |
| EV/Revenue | 0.59x | EV 1,202.9억 ÷ TTM 매출 2,050.9억                        |
| ROE        | 8.6%  | TTM 순이익 42.1억 ÷ 자본 487.3억 (일회성 포함)                   |
| OP Margin  | -0.3% | TTM OP -7.0억 ÷ 매출 2,050.9억                           |
| 배당수익률      | 0%    | 무배당                                                  |

※ KIS API + yfinance (2026-09-23). DART CFS 기준. EV = 시총 907.2억 + 총차입금 415.9억(BW·리스 포함) - 현금 120.2억

**핵심**: TTM 순이익 42.1억원 중 2026년 상반기 일회성 이익(사용권자산 처분 37.9억, BW 파생상품 평가이익 순 22.6억)이 60.5억원이다. 이를 빼면 TTM 순이익은 -18.4억원으로 PER은 의미가 없다. 실질 기준은 PBR 1.86배와 EV/매출 0.59배다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

상장된 의약품 도매 순수 Peer가 없어 병의원을 고객으로 하는 헬스케어 IT·플랫폼 3사와, 매각 SI로 보도된 한국콜마를 비교했다.

| 기업        | 국가   | 시총      | Fwd PE      | PBR   | EV/EBITDA | OP Margin | ROE  |
| --------- | ---- | ------- | ----------- | ----- | --------- | --------- | ---- |
| **블루엠텍**  | 🇰🇷 | 907억    | 산정불가        | 1.86x | 산정불가      | -0.3%     | 8.6% |
| GC메디아이    | 🇰🇷 | 1,600억  | 4.3x (TTM)  | 1.10x | —         | —         | —    |
| 비트컴퓨터     | 🇰🇷 | 672억    | 9.1x (TTM)  | 0.85x | 4.4x      | 18.6%     | —    |
| 케어랩스      | 🇰🇷 | 413억    | 2.2x (TTM)  | 0.60x | 적자        | -4.2%     | —    |
| **국내 평균** | —    | —       | 5.2x        | 0.85x | —         | —         | —    |
| 한국콜마 (참고) | 🇰🇷 | 34,629억 | 27.7x (TTM) | 3.80x | 13.1x     | 12.8%     | —    |

※ 소스: KIS·yfinance (2026-09-23). 국내 평균은 헬스케어 IT 3사 단순평균

### 할인율 분석

| 지표     | 블루엠텍  | 국내 평균                          | 할인율       |
| ------ | ----- | ------------------------------ | --------- |
| Fwd PE | 산정불가  | 5.2x                           | **비교 불가** |
| PBR    | 1.86x | 0.85x                          | **+119%** |
| EV/매출  | 0.59x | 0.63x (케어랩스 0.35x·비트컴퓨터 0.91x) | **-6%**   |

**포지셔닝**: 매출 대비로는 Peer와 비슷하지만 PBR은 Peer의 2.2배다. 이익이 없는 저마진 유통사에 붙기 어려운 프리미엄이며, 이 초과분은 경영권 매각 기대가 만든 것으로 본다. 매각 보도 직전(9월 15일 2,270원) PBR은 1.56배였다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적  | 1.0x   | 1,456원 | **1,456원** | -46.3% |
| 기본   | 1.5x   | 1,456원 | **2,183원** | -19.4% |
| 낙관   | 2.0x   | 1,456원 | **2,911원** | +7.4%  |

**PBR 적용 근거**: 보수적 1.0배는 Peer 평균(0.85배)과 7월 저점(1,341원, PBR 0.92배) 수준이다. 기본 1.5배는 매각 보도 직전 주가 수준이다. 낙관 2.0배는 매출 성장 플랫폼 프리미엄을 인정한 경우다. 매각이 성사되면 유상증자로 BPS 자체가 바뀌므로 6장 시나리오에서 별도로 다룬다.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                   | 비고                                               |
| ------ | ------------------- | ------------------------------------------------ |
| WACC   | 9.4%                | 자기자본비용 11.5% × 69% + 타인자본비용 4.7% × 31%           |
| 자기자본비용 | 11.5%               | 무위험이자율 3.5% + β1.3 × 시장프리미엄 5.0% + 소형주 프리미엄 1.5% |
| 타인자본비용 | 4.7%                | 세전 6.0%, 법인세율 22% 반영                             |
| 자본구조   | 자기자본 69% / 타인자본 31% | 시총 907억 vs 총차입금 415.9억                           |
| FCF 기준 | 15억원                | 정규화치. 2024 -139.2억, 2025 30.7억, 2026 상반기 0.9억    |
| 예측기간   | 5년                  | 이후 Terminal Value                                |

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률 | 영구성장률 | EV(억) | 적정주가         | 현재가 대비 |
| -------- | --- | ----- | ----- | ------------ | ------ |
| 보수적      | 0%  | 0%    | 160억  | **산정불가(음수)** | —      |
| 기본       | 10% | 1.0%  | 262억  | **산정불가(음수)** | —      |
| 낙관       | 20% | 2.0%  | 429억  | **398원**     | -85.3% |
| **확률가중** | —   | —     | —     | **의미 없음**    | —      |

※ FCF가 연 15억원 수준이라 어떤 성장률을 넣어도 EV가 순차입금(295.7억)을 넘기 어렵다. DCF는 이 회사의 가치를 설명하지 못한다. data.json 자동 DCF(1,615원)는 순차입금 차감 방식이 달라 채택하지 않았다. 저마진 유통사의 가치는 현금흐름보다 매출 규모·자산·거래 가치로 평가된다

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사         | 목표가 | 투자의견 | 방법론                      | 날짜         |
| ----------- | --- | ---- | ------------------------ | ---------- |
| 커버리지 없음     | —   | —    | —                        | —          |
| FnGuide 리포트 | 없음  | —    | 리포트 목록 로딩 실패, 커버리지 부재 추정 | 2026-09-24 |
| 컨센서스 평균     | 없음  | —    | —                        | —          |

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 이 종목의 가치는 영업가치가 아니라 경영권 매각이라는 거래의 성사 여부로 결정된다. 매각 성사 여부와 실적 흐름을 네 갈래로 나눠 확률가중하면 적정주가는 2,370원으로 현재가 대비 -12.6%다.

| 시나리오           | 가정                                                  |       적정주가 |   확률 |      가중 기여 |
| -------------- | --------------------------------------------------- | ---------: | ---: | ---------: |
| A. 매각 무산·실적 정체 | EV/매출 0.35x(케어랩스), 2026E 매출 2,080억                  |     1,291원 |  30% |       387원 |
| B. 매각 무산·실적 유지 | PBR 1.3x                                            |     1,892원 |  20% |       378원 |
| C. 매각 성사·기본    | 신주 1,015만 주를 3,000원에 발행, 증자 후 BPS 1,815원 × PBR 1.6x |     2,904원 |  40% |     1,162원 |
| D. 매각 성사·낙관    | 콜마 시너지, 2027E 매출 2,400억 × EV/매출 0.8x, 순현금 전환        |     4,421원 |  10% |       442원 |
| **확률가중**       |                                                     | **2,370원** | 100% | **-12.6%** |

※ 매각 구조는 머니투데이 보도(구주 약 22% + 유상증자로 총 40%) 기준 자체 추정. 신주 발행가 3,000원은 가정값

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                               | 방향 | 조정폭   |
| -------------------------------- | -- | ----- |
| 경영권 매각 기대(KDB인베스트먼트 GP, 한국콜마 SI) | ↑  | +30%p |
| 일회성 이익 제외 시 적자                   | ↓  | -15%p |
| BW 잠재주식 19.7% + 매각용 신주 약 30%     | ↓  | -15%p |
| 단기 차입 부담(유동비율 73.1%)             | ↓  | -5%p  |
| 매출 성장률(+24\~40%)                 | ↑  | +5%p  |

**재평가 트리거**: ① 최대주주 변경을 수반하는 주식양수도계약·제3자배정 유상증자 공시 ② 분기 영업흑자 2분기 연속 ③ 유상증자 납입 후 순차입금 해소

**결론**: 2,710원은 매각 성사를 상당 부분 선반영한 가격이다. 기본 성사 시나리오(2,904원)와의 차이는 7%에 그치고, 무산 시 하방은 30\~52%다. 공시로 매각이 확정되기 전의 신규 매수는 손익비가 불리하다.