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# Valuation

***

## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 지투지바이오 | 산출 근거                                        |
| ---------- | ------ | -------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | N/M    | 계속 적자 (TTM EPS -14,150원)                     |
| PER (Fwd)  | N/M    | 컨센서스 미집계                                     |
| PBR        | 25.0x  | 88,300원 ÷ BPS 3,527원 (자본 583억 ÷ 16,545,359주) |
| EV/EBITDA  | N/M    | EBITDA 음수                                    |
| EV/Revenue | 346x   | EV ≈ 14,610억 ÷ 매출 4.2억 (2025)                |
| ROE        | -20.7% | 2025년                                        |
| OP Margin  | N/M    | 영업손실 -122억                                   |
| 배당수익률      | 0%     | —                                            |

※ KIS API + DART OFS (2026-04-29). PBR은 2025년말 유상증자 후 자본 기준.

**핵심**: 적자 바이오 기업 특성상 PER·EV/EBITDA 적용 불가. PBR 25.0x는 전환우선주·CB 포함 희석 후에도 20x+ 유지 전망 — 파이프라인 가치(플랫폼 + 기술이전 잠재력)에 전적으로 의존하는 밸류에이션 구조.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

국내외 장기지속형 주사제(LAI) DDS 플랫폼 기술을 보유하고 기술이전(L/O) 또는 CDMO 비즈니스를 영위하는 기업을 선정. 적자 바이오 특성상 PER 대신 EV/Revenue 또는 시총 기준 비교 적용.

| 기업                    | 국가   | 시총       | Fwd PE | PBR   | 비즈니스                  |
| --------------------- | ---- | -------- | ------ | ----- | --------------------- |
| **지투지바이오**            | 🇰🇷 | 14,610억  | N/M    | 25.0x | InnoLAMP 미립구 L/O+CDMO |
| 인벤티지랩                 | 🇰🇷 | \~3,000억 | N/M    | —     | 미립구 CDMO              |
| Evonik Industries     | 🇩🇪 | \~€13B   | 22x    | 1.8x  | PLGA 미립구 글로벌 CDMO     |
| Lubrizol Life Science | 🇺🇸 | 비상장      | —      | —     | 글로벌 DDS CDMO          |
| Arecor Therapeutics   | 🇬🇧 | £30M     | N/M    | —     | LAI 플랫폼 소형            |

※ 글로벌 직접 Peer 대부분 비상장이거나 대형 화학사 사업부 — 단순 멀티플 비교에 한계.

### 할인율 분석

지투지바이오는 기술이전 초기 단계로 매출이 수억 원 수준. 글로벌 비교 대상 대비 **규모 할인 + 계속기업 리스크 할인**이 적용되는 반면, 삼성에피스·베링거인겔하임 파트너십으로 **플랫폼 검증 프리미엄**이 부여됨.

| 지표            | 지투지바이오   | 비고                 |
| ------------- | -------- | ------------------ |
| 시총/파이프라인가치 비율 | 全 파이프라인  | 기술이전 성사 수와 계약금에 연동 |
| 오버행 희석률       | 최대 \~25% | 전환증권 全전환 시         |
| 감사의견          | 한정       | 리스크 프리미엄 +α        |

**포지셔닝**: 기술 검증은 완료됐으나 상업화 전 단계의 고위험·고보상 구조. 시총 1.46조는 복수 빅파마 기술이전 성공 시나리오를 일부 반영한 수준이며, 추가 계약 공시가 없을 경우 현재가 유지·하락 압력.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가        | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ----------- | ------ |
| 보수적  | 8.0x   | 3,527원 | **28,216원** | -68.0% |
| 기본   | 15.0x  | 3,527원 | **52,905원** | -40.1% |
| 낙관   | 25.0x  | 3,527원 | **88,175원** | -0.1%  |

**PBR 적용 근거**:

* 보수적(8x): 글로벌 소형 LAI DDS 기업 하단 밴드 + 감사의견 한정 할인 + 희석 리스크
* 기본(15x): 기술이전 1건 성공(삼성에피스) + 베링거인겔하임 파트너십 반영한 유사기업 평균
* 낙관(25x): 복수 빅파마 기술이전 공시 + 제2공장 완공 + 임상 순항 시 — 현재 주가 수준이 이미 낙관 PBR을 반영

※ **현재 주가(88,300원)는 이미 낙관 시나리오 PBR을 완전 반영**한 상태. 추가 기술이전 공시 없이는 PBR 재레이팅의 추가 여력 제한.

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목        | 값         | 비고                              |
| --------- | --------- | ------------------------------- |
| FCF 기준    | -142.3억원  | 2025년 CFO -139.2억 - CAPEX -3.1억 |
| DCF 적용 여부 | **적용 불가** | FCF 음수 — 전통 DCF 무의미             |

### DCF 대체 분석 — 기술이전 마일스톤 DCF

DCF 대신 기술이전 마일스톤 수익의 현재가치(rNPV) 방식 적용:

| 파이프라인             | 계약 상태   | 기대 총 마일스톤        | 성공확률 | rNPV                |
| ----------------- | ------- | ---------------- | ---- | ------------------- |
| 삼성에피스 세마글루타이드 LAI | 계약 완료   | ~~500~~1,000억 추정 | 40%  | ~~200~~400억         |
| 베링거인겔하임 (2건)      | 공동개발 진행 | ~~300~~600억 추정   | 30%  | ~~90~~180억          |
| 추가 빅파마 (1건 텀싯)    | 협상 단계   | ~~300~~500억 추정   | 20%  | ~~60~~100억          |
| 치매 GB-5001A       | 임상1상 완료 | ~~200~~400억 추정   | 15%  | ~~30~~60억           |
| **합계 rNPV**       |         |                  |      | ~~**380**~~**740억** |

※ 추정치이며 계약 세부 내용 미공개. 시총 1.46조 대비 rNPV 380~~740억은 현재 주가의 약 3~~5%에 불과 — 상업화 프리미엄과 플랫폼 옵션 가치가 나머지를 구성.

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사     | 목표가     | 투자의견       | 방법론      | 날짜        |
| ------- | ------- | ---------- | -------- | --------- |
| 신한투자증권  | 미공개     | 저평가 구간     | PBR/rNPV | 2026.3.17 |
| 그로쓰리서치  | 미공개     | 장기지속형 선두주자 | 정성평가     | 2025.10   |
| 컨센서스 평균 | **미집계** | —          | —        | —         |

※ KOSDAQ 소형 바이오로 커버리지 증권사 수 제한적. 신한투자증권은 "저평가 구간"으로 평가하나 구체적 목표주가는 공개 자료에서 확인 불가.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 현재 주가(88,300원)는 낙관 시나리오 PBR(25x)을 완전 반영한 수준. 추가 기술이전 계약 없이는 현재 밸류에이션 유지가 어렵고 기본 PBR(15x) 기준 적정가 약 52,905원 대비 66.9% 고평가 상태.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                        | 방향 | 조정폭   |
| ------------------------- | -- | ----- |
| 감사의견 한정 (계속기업 리스크)        | ↓  | -20%p |
| 대규모 오버행 (CB+전환우선주 1,700억) | ↓  | -15%p |
| 삼성에피스 파트너십 프리미엄           | ↑  | +30%p |
| 베링거인겔하임 2건 공동개발           | ↑  | +15%p |
| Pre-revenue 소형주 디스카운트     | ↓  | -20%p |

**재평가 트리거**:

1. 추가 글로벌 빅파마 기술이전 계약 공시 (계약금 규모 중요)
2. 감사의견 한정 → 적정 전환 (2026년 감사)
3. 세마글루타이드 LAI IND 제출 + 임상 진입 확인

**결론**: 지투지바이오는 기술력 검증은 완료됐으나 현재 주가는 복수 성공 시나리오를 선반영한 상태다. 추가 모멘텀(기술이전 추가 공시) 없이는 조정 위험이 높으며, 신규 진입보다는 트리거 확인 후 접근이 유효하다. 감사의견 한정과 오버행은 중단기 주가 상단을 제한하는 구조적 요인이다.


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