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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목               | 내용                                      | 소스               |
| ---------------- | --------------------------------------- | ---------------- |
| 종목코드             | 457370 (KOSDAQ)                         | DART             |
| 대표자              | 이상조                                     | DART             |
| 업종               | 기초화학물질 제조업 (OLED·반도체 소재 CRO/CDMO)       | DART             |
| 설립일              | 1999-10-15 (2024-10 IPO 신규 상장)          | DART             |
| 발행주식수            | 보통주 8,062,134주                          | DART             |
| 유통주식수            | 약 470만주 (자기주식 5주)                       | DART             |
| Fully-Diluted 시총 | \~992억원 (CB/BW 0건)                      | DART             |
| 시가총액             | \~992억원 (12,310원 기준)                    | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR  | 12,310원 / 14.4x / 1.79x                 | KIS (2026-05-27) |
| 52주 고/저          | 12,310 / 7,120원 (1년 +73%, 52주 신고가 100%) | pykrx            |
| 최대주주             | 이상조 23.99% (특수관계인 합계 \~51.8%)           | DART             |
| 감사의견             | 삼덕회계법인 — 적정 (2025)                      | DART             |
| 결산월              | 12월                                     | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문        | 주요 품목                        | 매출(억원) | 비중(%) |    YoY |
| ----------- | ---------------------------- | -----: | ----: | -----: |
| OLED 소재     | OLED 중간체·최종재 (국내 28.5, 수출 0) |    285 |  84.0 | -11.3% |
| 기타 (반도체·의약) | 반도체 소재, 의약 중간체 등             |     52 |  15.5 | +24.5% |
| 상품          | 매입 후 재판매                     |    1.8 |   0.5 | -51.3% |
| **합계**      |                              |    339 | 100.0 |  -7.6% |

※ 2025년 사업보고서 매출실적 기준 (DART 2026-03-18 공시)

### 핵심 사업: OLED 소재 CRO/CDMO

OLED 발광·전자수송·정공수송 소재 중간체·최종재를 위탁 합성·생산하는 **CRO+CDMO 전문업체**. 고객사 설계 분자 구조를 받아 합성공정 개발·양산. 6,000건 이상 합성 경험.

* **국내**: 삼성디스플레이·LG디스플레이 추정 (매출 90%+ 집중)
* **해외**: 직수출 5.7억(1.7%) — 사실상 국내향
* **신사업**: 반도체 소재(첨단공정 중간체), 의약 CDMO, IPO 자금 신라인 증설

### 비즈니스 특성 & 고객/원가

* **맞춤형 합성 (Job-shop)**: 발주\~납품 최대 1개월, **중장기 확정 수주잔고 없음** (사업보고서 명시).
* **고객 집중**: 매출 90%+ 국내 대기업 패널사. OLED 단일 비중 84%.
* **R\&D 집약**: 6,000건 합성 경험 + Chem Library. 채택 시 SOLE 공급자 지위.
* **원가/CAPEX**: 2025 CAPEX 87억(전년 27억 → 3.2배 ↑), PPE 122→208억(+71%). 신공장 증설 본격화.

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 4개년 실적

| 분기    | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2023  | 269   | -      | 50      | -      | 42     | 18.6   | 15.6   |
| 2024  | 367   | +36.2% | 65      | +30.2% | 58     | 17.8   | 15.8   |
| 2025  | 339   | -7.6%  | 49      | -25.8% | 58     | 14.3   | 17.0   |
| 2026E | -     | -      | -       | -      | -      | -      | -      |

※ 소스: DART CFS / 2026E 컨센서스 없음 (커버리지 부재)

### 최근 8분기 실적

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY    | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ------ | ------ | ------ | ------ |
| 2024Q3 | 100   | -      | 26      | -      | 24     | 26.0   | 24.0   |
| 2024Q4 | 267   | -      | 39      | -      | 34     | 14.6   | 12.7   |
| 2025Q1 | 79    | -      | 13      | -      | 13     | 16.5   | 16.5   |
| 2025Q2 | 110   | -      | 20      | -      | 17     | 18.2   | 15.5   |
| 2025Q3 | 82    | -18.1% | 13      | -50.7% | 14     | 15.9   | 17.1   |
| 2025Q4 | 68    | -74.4% | 2.3     | -94.0% | 14     | 3.4    | 20.6   |
| 2026Q1 | 63    | -20.6% | 4.6     | -64.6% | 6.2    | 7.3    | 9.8    |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

**매출 추세**: 2024Q4 267억(IPO 출하 집중) 후 2025 분기 79→110→82→68억 우하향. 2026Q1 63억(-20.6%) → OLED 발주 둔화.

**영업이익/마진**: OPM 26%(2024Q3) → 7.3%(2026Q1) 급락. **신공장 감가비 + 가동률 하락** 이중 압박. NI는 이자수익으로 양호하나 본업 수익성 훼손.

### 재무상태표 요약

| 항목       |   2023 |   2024 |   2025 |
| -------- | -----: | -----: | -----: |
| **자산총계** |   309억 |   630억 |   657억 |
| (현금성자산)  |  18.7억 | 128.3억 |  35.0억 |
| (매출채권)   |  36.5억 |  32.5억 |  약 31억 |
| (재고자산)   | 107.9억 |  98.0억 | 101.9억 |
| (유형자산)   | 108.5억 | 122.1억 | 208.4억 |
| **부채총계** | 약 102억 |  78.8억 |  약 64억 |
| (이자부부채)  |    63억 |    50억 |    35억 |
| **자본총계** |   207억 |   551억 |   593억 |

※ 소스: DART CFS / 2024.10 IPO로 자본 207→551억(+344억, 공모자금 유입)

**재무상태 해석**: IPO 현금 128억 → 87억 CAPEX 집행 후 35억(-93억). 차입금 50→35억 축소(실질 무차입). FCF -31억(전년 +54억) → 투자 사이클 진입.

### 핵심 재무비율

| 항목          |  2023 |   2024 |                   2025 |
| ----------- | ----: | -----: | ---------------------: |
| ROE         | 약 22% |  10.5% |                   9.7% |
| 부채비율        | 약 49% | 114.3% |                 110.8% |
| 순차입금비율      |     - | -14.2% |                  -0.0% |
| 유동비율        |     - | 862.6% |                 967.0% |
| FCF         |     - |   +54억 |                   -31억 |
| 배당수익률       |     - |      - |                  2.64% |
| Cash Runway |     - |      - | 35억 현금, OCF 56억/y (안정) |

### 실적 해석

2024Q4 매출 267억은 **IPO 시점 일회성 출하 집중** 가능성. 정상 분기 70\~110억. 2026Q1 63억으로 하단 이탈, OPM 26%→7.3% 급락. **IPO 신공장 ramp-up 함정** (감가·고정비가 마진 잠식) 진입.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 반도체·신소재 다각화 ⭐⭐⭐ (◉)** 사업보고서 명시: "OLED 매출비중을 분산하기 위해 의약·반도체 소재 거래처 발굴". 현재 15.5% → 2027 30%+ 확대 시 리레이팅. **단, 거래처 발굴 가이던스 부재로 검증 필요.**

**동력 2: IPO 신공장 가동 정상화 ⭐⭐⭐ (◎)** 2025 CAPEX 87억(+220%), PPE 208억(+71%). 가동률 회복 시 매출 capacity 400\~500억 + OPM 18%대 복귀. **2026H2\~2027 가동률 회복이 핵심 변곡점.**

**동력 3: OLED 신모델 사이클 ⭐⭐ (◎)** 삼성D·LG D의 8.6G IT OLED, Auto OLED, 폴더블 신모델 출하 확대 시 발주 회복. **자체 통제 불가, 고객 발주 종속.**

**동력 4: 의약 CDMO 진출 ⭐ (○)** 의약 중간체 합성 능력 보유. 인증·QC 통과 후 매출화 2\~3년 소요 전망.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                         | 소스   |
| - | -------- | -------------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼덕회계법인)              | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                       | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음 (IPO 후 추가 발행 이력 무)    | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ✅ 23.99% (특관 합계 51.8%, 안정) | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 5주 (0.00%)              | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 110.8% (실질 무차입)          | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 967.0% (매우 안정)           | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분       | 지분율(%) | 비고                    |
| -------- | -----: | --------------------- |
| 최대주주 이상조 |  23.99 | 보호예수 잔여 점검 필요         |
| 특수관계인 합계 | 약 51.8 | 서명준 16.0%, 최미리 6.7% 등 |
| 자사주      |   0.00 | 5주                    |
| 기타 유통    | 약 48.2 |                       |

| 구분       | 잔액/수량     | 행사가 | 희석비율 | 해제 시점            |
| -------- | --------- | --- | ---- | ---------------- |
| CB/BW    | 없음        | -   | -    | -                |
| 스톡옵션     | 데이터 미공시   | -   | -    | -                |
| IPO 보호예수 | 대주주 1년/2년 | -   | -    | 2025-10\~2026-10 |

**오버행 핵심**: CB/BW 0건 강점. 그러나 IPO 1\~2년 보호예수(2025.10 / 2026.10) 해제 변수. 대주주·임원 51.8% 일부 해제 시 수급 충격 가능.

### 기타 리스크

* **단일 전방산업 집중**: OLED 84%, 패널사 발주 둔화에 본업 직격 (2025 -25% 실증).
* **확정 수주잔고 부재**: 사업보고서 명시. 실적 가시성 본질적 낮음.
* **신공장 ramp 실패**: PPE +86억 가동률 지연 시 감가비 압박 (2026Q1 OPM 7.3%).
* **고객 다변화 미입증**: 신규 거래처 확보 정량 데이터 부재.
* **외국인 매도 시그널**: 2026-05-26 -116k주 일시 청산.

***

## 6. 경쟁 구도

### Peer

| 기업                 | 특징                                         |
| ------------------ | ------------------------------------------ |
| **한켐 (457370)**    | OLED 소재 CDMO 전문, OLED 84%, PER 14.4x       |
| 덕산네오룩스 (213420)    | OLED 발광 소재 양산, 자체 IP 보유                    |
| 솔루스첨단소재 (336370)   | OLED 호스트·도판트, 글로벌 공급                       |
| 이엔에프테크놀로지 (102710) | 반도체·디스플레이 공정 케미컬                           |
| 한솔케미칼 (014680)     | 반도체·디스플레이 과산화수소·전구체                        |
| 글로벌                | 머크/출광흥산/JNC (OLED 소재 BIG 3), UDC (IP 라이센서) |

**포지셔닝**: 자체 IP 부재 위탁 합성(CRO+CDMO) 전문. 덕산네오룩스/솔루스(IP 양산) 대비 후방. OLED CDMO 국내 차별화 입지 보유하나 **수익성 천장 존재**.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재    | 비고                          |
| --------- | ----- | --------------------------- |
| PER (TTM) | 14.4x | EPS 855원 (NI 58억 기준)        |
| PER (Fwd) | n/a   | 컨센서스 미존재                    |
| PBR       | 1.79x | BPS 6,868원 기준               |
| EV/EBITDA | n/a   | (EBITDA 약 70억 추정 시 \~12.8x) |
| ROE       | 9.7%  | IPO 자본 증가로 희석 (이전 22%)      |
| FCF       | -31억  | 2025 CAPEX 87억으로 적자 전환      |
| 순차입금비율    | -0.0% | 실질 무차입                      |
| 배당수익률     | 2.64% | DPS 200원, 배당성향 27.1%        |

### 증권사 목표주가

| 증권사     | 목표가 | 투자의견 | 날짜 |
| ------- | --: | ---- | -- |
| 커버리지 부재 |   — | —    | —  |

**밸류에이션 판단**: PER 14.4x는 업종 평균 대비 약간 디스카운트. 그러나 **2026Q1 분기 NI 6.2억 × 4 = 연 25억 시 PER 40x 급등 위험**. 2026 본격 둔화 반영 시 **적정가 6,000\~7,500원** (현재가 -40\~50%). 신고가 단기 과열 구간.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "신공장 가동 정상화 + 반도체 다각화 성공"

◉ **신공장 ramp-up 완료** — PPE +86억 라인이 2026H2\~2027 가동률 80%+ 회복 시 매출 400\~500억 + OPM 18%대 복귀. OP 90억(+85%) 가능. ◉ **반도체·의약 매출 30%+ 확대** — 현재 15.5% → 2027 30%+ 시 OLED 단일 의존 해소 → 리레이팅 (PER 18\~20x). ◎ **삼성D 8.6G IT/Auto OLED 가동** — 핵심 고객사 신규 라인 가동 → 발주 회복 + 신규 소재 채택. ◎ **자체 IP 확보** — 6,000건 합성 노하우 → IP 등록·라이센스 매출화 시 CDMO→IP holder 전환. ○ **M\&A·글로벌 파트너십** — IPO 현금 활용 외형 확장.

### 🐻 Bear Case — "OLED 발주 구조적 둔화 + 신공장 가동률 회복 실패"

◉ **2026Q1 OP -65% 정상화 실패** — 분기 OP 4.6억 추세 시 연 OP 20억 이하 → PER 50x 급등, 적정가 5,000원대 (현재가 -60%). ◉ **OLED 발주 구조적 위축** — 중국 BOE/Visionox 점유 확대 + 삼성D 대형 OLED 부진 시 다년 둔화. 다각화 인증 지연 시 무력화. ◎ **2025.10 / 2026.10 보호예수 해제** — 대주주·임원 51.8% 일부 해제 시 수급 충격. ◎ **신공장 감가비 폭격** — PPE +86억 → 연 감가비 +9억. 매출 회복 실패 시 OPM 5% 이하 → 적자 전환. ○ **RSI 77.9 + 신고가 100% 과열** — 1년 +73% 급등 후 차익실현 압박.

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: OLED 소재 CRO+CDMO 전문 소형주. 6,000건 합성 경험 기반 틈새 강자. ① 자체 IP 부재(덕산네오룩스 대비 후방) ② OLED 84% 단일 의존 ③ 확정 수주잔고 부재 구조적 한계. IPO 자금 270억 신공장 투입 직후 **ramp-up 함정 진입** (매출 -7.6% / OP -25.8% / 분기 OP -65%).

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                  | 시점                | 확인 방법                                           |
| ------------------- | ----------------- | ----------------------------------------------- |
| 분기 OP 20억+ 회복       | 분기별               | 2026Q2\~Q3 분기보고서 OP·OPM 추이                      |
| 반도체·기타 매출 비중 25%+   | 연간                | 2026 사업보고서 매출 segment                           |
| 신공장 가동률 80%+ 회복 시그널 | 분기별               | 매출 capacity vs 실 출하 비교 (가동률 공시 없으면 매출 + PPE 비율) |
| 보호예수 해제 후 대주주 매도 부재 | 2025.10 / 2026.10 | 지분 변동 공시 모니터링                                   |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **2026Q2 매출/OP 반등** — 매출 80억+, OP 15억+ 회복 시 정상화. 60억 이하면 구조적 둔화 확정.
* ✅ **반도체·의약 거래처 신규 채택 공시** — 다각화 정량 확인.
* ✅ **외국인 매수세** — 2026-05-26 -116k 청산 이후 추세 확인.
* ✅ **삼성D·LG D OLED 가이던스** — 발주 선행지표.


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