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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목              | 내용                       | 소스               |
| --------------- | ------------------------ | ---------------- |
| 종목코드            | 460470 (KOSDAQ)          | DART             |
| 영문명             | IVIM Technology, Inc.    | DART             |
| 대표자             | 김필한 (창업자·CEO)            | DART             |
| 업종              | 안경, 사진장비 및 기타 광학기기 제조업   | DART             |
| 설립일             | 2017-06-23 (2024 코스닥 상장) | DART             |
| 발행주식수           | 보통주 15,119,370주          | DART             |
| 유통주식수           | 약 15,119,370주 (자기주식 없음)  | DART             |
| 시가총액            | \~717억원 (4,745원 기준)      | KIS              |
| 현재가 / PER / PBR | 4,745원 / N/A(적자) / 2.29x | KIS (2026-05-11) |
| 52주 고/저         | 4,945원 / 2,680원          | KIS              |
| 최대주주            | 김필한 26.65% (창업자)         | DART             |
| 감사의견            | 적정 (삼도회계법인, 2025)        | DART             |
| 결산월             | 12월                      | DART             |

***

## 2. 사업 구조

### 사업부문별 매출 구조 (2025년 단위: 백만원, 비중%)

| 사업부문     | 주요 품목                      |   매출(백만원) | 비중(%) |       YoY |
| -------- | -------------------------- | --------: | ----: | --------: |
| 생체현미경    | IVM-CMS3, IVM-FS, IVM-C2 외 |     3,305 |  75.5 |     +17.6 |
| CRO서비스   | 세포 영상·약물동태 분석              |       357 |   8.2 |     -19.4 |
| 이미징 액세서리 | —                          |        67 |   1.5 |      -4.7 |
| 기타       | —                          |       647 |  14.8 |    +167.7 |
| **합계**   |                            | **4,376** | 100.0 | **+22.8** |

※ DART 2025 사업보고서. 수출 비중 약 55% (글로벌 21개국 파트너사 네트워크).

### 핵심 사업: KAIST 원천기술 기반 생체현미경(IVM) 글로벌 상업화

KAIST 김필한 교수(현 대표)가 개발한 **세계 최초 'All-in-One' 일체형 생체현미경(IntraVital Microscopy)** 원천기술 기반. MRI 대비 100배 높은 해상도로 살아있는 동물 체내 세포·단백질·약물 움직임 실시간 3차원 영상화. 신약개발 단계의 약물 효능·생체 분포 검증 솔루션으로 글로벌 빅파마·연구기관에 침투.

* **국내**: 직접판매 (서울대·연세대·KAIST·KBSI·고려대 등 60+ 데모 사이트)
* **해외**: 21개국 파트너사 (Revvity Biomed 중국, Hooke Lab/SCINTICA 미국, MERKEL 이스라엘, NEUROSCIENCE 일본 등)
* **빅파마 데모**: Mayo Clinic, Yale, BMS, Eli Lilly, Boehringer Ingelheim, UCLA, Cold Spring Harbor, Boston Children's, UMass Chan, Cedars-Sinai, NKI, CRBS 등 글로벌 톱티어 의료·연구기관 60+

### 비즈니스 특성

* **B2B 직판 + 글로벌 파트너 채널**: 국내 직접판매, 해외 21개국 파트너사 + CRO 파트너 (KeyGen 중국, Hooke Lab 미국)
* **고객 다변화**: 단일 거래처 비중 거래처B 10.2%가 최대, 나머지는 분산. 2024 거래처D 23.8% + 거래처E 24.2% → 2025 1.1% + 0%로 두 큰 고객 이탈 후 새 거래처 분산 진행 중
* **장비 가격 \~수억원**: 데모→구매까지 약 2년 소요. 데모 사이트가 곧 미래 매출
* **매출 변동성 큼**: 분기 매출 1.5~~18.5억 (12배 격차), 대형 장비 1~~2대 인식 시점에 따라

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객**: 글로벌 의대·연구소·CRO·빅파마 R\&D 부서. B2B
* **매입/원가**: 광학모듈·레이저·소프트웨어. 자체 R\&D 비중 매우 큼 (영업적자 누적)

***

## 3. 실적 분석

### 연결 기준 직전 2개년 실적

| 분기    | 매출(억) | YoY   | 영업이익(억) | YoY  | 순이익(억) | OPM(%) | NPM(%) |
| ----- | ----- | ----- | ------- | ---- | ------ | ------ | ------ |
| 2024  | 35.6  | —     | -43.1   | —    | -40.0  | -121.0 | -112.3 |
| 2025  | 43.8  | +22.8 | -41.5   | +3.6 | -38.0  | -94.9  | -86.9  |
| 2026E | —     | —     | —       | —    | —      | —      | —      |

※ 소스: DART CFS. 상장 직후 데이터 짧음. 2026E 컨센서스 부재 (단일 추정 없음).

### 최근 8분기 실적 (단위: 억원)

| 분기     | 매출(억) | YoY    | 영업이익(억) | YoY   | 순이익(억) | OPM(%)  | NPM(%) |
| ------ | ----- | ------ | ------- | ----- | ------ | ------- | ------ |
| 2024Q2 | 8.1   | —      | —       | —     | —      | —       | —      |
| 2024Q3 | 6.0   | —      | —       | —     | —      | —       | —      |
| 2024Q4 | 21.6  | —      | -43.1   | —     | -40.0  | —       | —      |
| 2025Q1 | 1.5   | —      | -15.2   | —     | -14.1  | -1011.1 | -938.7 |
| 2025Q2 | 7.2   | -10.8  | -11.8   | —     | -11.9  | -164.1  | -164.4 |
| 2025Q3 | 16.5  | +177.5 | -7.0    | —     | -5.9   | -42.6   | -35.5  |
| 2025Q4 | 18.5  | -14.3  | -7.4    | +82.7 | -6.2   | -40.3   | -33.5  |

※ Q4 = 연간 - Q1 - Q2 - Q3 산출 | 소스: DART CFS

**매출 추세 해석**: 2025Q1 1.5억 → Q4 18.5억으로 분기별 가속. 적자 폭은 점진 축소(-15.2 → -7.4억). 4-5개 프로젝트의 2026 매출 인식 목표(삼성증권 2026-03 리포트). 분기 변동성 매우 큼 — 대형 장비 인식 시점 격차.

### 재무상태표 요약 (단위: 억원)

| 항목       |  2024 |  2025 |
| -------- | ----: | ----: |
| **자산총계** | 348.9 | 302.3 |
| (현금성자산)  |  24.5 |  32.1 |
| (재고자산)   |  25.7 |  37.9 |
| (유형자산)   |  68.9 |  90.9 |
| **부채총계** |  36.1 |  25.9 |
| (이자부부채)  |  12.6 |   9.5 |
| **자본총계** | 312.7 | 276.4 |

※ 소스: DART CFS

**재무상태 해석**: **현금 32.1억 + 자기자본 276억, 부채 25.9억으로 BS 매우 깨끗**. 다만 5년 누적 적자 + FCF -67억으로 자본은 매년 감소 중. 2024 상장으로 자본 +185억 조달 후 운영. 추가 자금조달 없이 4\~5분기 자력 운영 가능.

### 핵심 재무비율

| 항목          |    2024 |                         2025 |
| ----------- | ------: | ---------------------------: |
| ROE         |  -12.8% |                       -13.8% |
| 부채비율        |  111.6% | 109.4% (회계 표시 이슈, 실질 9\~12%) |
| 순차입금비율      |   -3.8% |                  -8.2% (순현금) |
| 유동비율        | 1815.7% |                      1966.1% |
| FCF         |  -73.6억 |                       -67.0억 |
| 배당수익률       |      0% |                           0% |
| Cash Runway |    2.4Q |                3.4Q (\~10개월) |

### 실적 해석

* **2년 누적 적자 78억**, FCF -141억. 본업 흑자전환 미입증 단계
* 2025 매출 +22.8%, 적자 -3.6% 축소 — 미세하나 개선 추세
* **Cash Runway 3.4분기** — 1년 이내 자금조달 또는 매출 가속 필요
* 매출 분기 변동성 크나 Q1→Q4 증가 추세 명확. 2026이 손익 분기점 검증 시점

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 글로벌 빅파마·연구기관 데모 사이트 65+ 확장 ⭐⭐⭐ (◉)** Mayo Clinic, Yale, BMS, Eli Lilly, UMass Chan, NKI(네덜란드 국립암센터), CRBS(프랑스), Cold Spring Harbor 등 **글로벌 톱티어 60+ 데모 사이트** 확보. 통상 데모→구매 2년 소요 → 2023~~2024년 데모 사이트 60+가 2025~~2026년 매출로 전환되는 사이클. 삼성증권 2026-03 리포트: **4-5개 프로젝트 2026 매출 인식 목표**.

**동력 2: 신약개발 CRO 시장 침투 ⭐⭐⭐ (◎)** 글로벌 CRO 파트너 (중국 KeyGen, 미국 Hooke Lab) 통한 빅파마 R\&D 직접 침투. 약물 효능·생체 분포 분석 표준 실험 제안서 구축 진행. 2025 CRO 매출 8.2% (357백만원). 매출 비중 확대 시 marginal contribution 큼.

**동력 3: 신제품 IVM-FS + AI-Image Denoiser ⭐⭐ (◎)** 2025년 신제품 IVM-FS(소형 보급형) + AI 기반 영상 노이즈 제거 솔루션 출시. 글로벌 webinar·virtual demo 시리즈 기획. 보급형 라인업으로 데모→구매 사이클 단축 가능.

**동력 4: 중국 현지화 ⭐⭐ (○)** 중국 Revvity 파트너십 + 상하이·베이징·광저우 데모 장비 + 현지 Application Scientist 채용. 중국 50+ 데모 진행. 중국 의료·연구 시장은 KOL(Key Opinion Leader) 확보가 매출 직결 — 데모 누적이 자산.

**동력 5: AI 의료기기 개발 ⭐ (○)** AI 기반 이미지 분석·자동 진단 솔루션 개발 중. 글로벌 빅파마 R\&D 워크플로우 통합 가능성. 매출 기여는 중장기.

***

## 5. 리스크 분석

### DART 체크리스트

| # | 항목       | 상태                  | 소스   |
| - | -------- | ------------------- | ---- |
| 1 | 감사의견     | ✅ 적정 (삼도회계법인, 2025) | DART |
| 2 | CB/BW 발행 | ✅ 0건                | DART |
| 3 | 유상증자     | ✅ 없음 (2024 상장 공모 외) | DART |
| 4 | 최대주주 지분  | ⚠️ 26.65% (창업자 단독)  | DART |
| 5 | 자기주식     | ℹ️ 없음               | DART |
| 6 | 부채비율     | ✅ 9\~12% (실질)       | DART |
| 7 | 유동비율     | ✅ 1966.1% (현금 풍부)   | DART |

### Ownership & 오버행

| 구분        | 지분율(%) | 비고            |
| --------- | -----: | ------------- |
| 최대주주(김필한) |  26.65 | 창업자, KAIST 교수 |
| 자사주       |      0 | —             |
| 기타 유통주식   |  73.35 | 일반 투자자 + 기관   |

**오버행 분석**: CB/BW·유증 이력 없음. 상장 1년차로 보호예수 일부 해제 진행 중 가능 — DART 보호예수 해제 일정 별도 확인 필요. 최대주주 단독 26.65%는 안정성 다소 약함.

### 기타 리스크

* **5년 연속 적자**: 누적 -78억(2년만). 2024 상장 자본 조달로 자력 운영 가능하나 흑자전환 미입증
* **Cash Runway 3.4분기**: 분기당 영업현금흐름 -10\~15억 수준, 현금 32억 → 약 1년 이내 추가 자금조달 또는 흑자전환 필요
* **고객 이탈 사례**: 2024 거래처D 23.8% + 거래처E 24.2% → 2025 1.1% + 0%로 두 큰 고객 매출 -50%p. 단발성 대형 장비 거래의 특성
* **매출 변동성 극단적**: 분기 1.5\~18.5억 12배 격차. 대형 장비 인식 시점에 따라 손익 흔들림
* **단기 기술적 과열**: RSI 73.7, MA20 +29.3%, 시그널 매도 3개 — 단기 조정 압력

***

## 6. 경쟁 구도

### 국내 Peer

| 기업              | 시총(억원) | PER   | 특징                      |
| --------------- | -----: | ----- | ----------------------- |
| **아이빔테크놀로지**    |  \~717 | 적자    | 생체현미경 IVM 글로벌, KAIST 원천 |
| 올릭스 (226950)    | 34,592 | 적자    | RNA 신약개발                |
| 큐리옥스바이오시스템즈     | 15,913 | 적자    | 세포처리 자동화                |
| 씨젠 (096530)     | 14,753 | 30.6x | 분자진단                    |
| 제이에스링크 (127120) | 13,967 | 적자    | 의료기기                    |

직접 비교 가능 종목 부재 — 글로벌 생체현미경(IVM) 분야 단독 플레이어. 의료기기·바이오 KOSDAQ 평균 PBR 약 15\~30x 대비 GST PBR 2.29x는 **사이즈·신생기업 디스카운트**.

### 글로벌 Peer

* **Carl Zeiss Microscopy (독일)**: 광학현미경 글로벌 1위, 생체현미경 라인업 보유. 다만 일체형(All-in-One) 부재.
* **Leica Microsystems (Danaher)**: 광학현미경 2위, 형광·공초점 강점.
* **Bruker (BRKR)**: 다중 모달 영상, IVM과 유사 영역 일부.
* **Olympus (Evident)**: 형광 현미경, 의료용 강세.

**포지셔닝**: 글로벌 광학현미경 시장은 Zeiss·Leica·Olympus 3강 구도. 그러나 **생체현미경(IVM) 일체형은 아이빔이 세계 최초·유일**. niche 플레이어로 글로벌 빅파마 R\&D 워크플로우에 직접 침투. 시장 규모 작지만 진입장벽 매우 높음.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표         | 현재          | 비고                 |
| ---------- | ----------- | ------------------ |
| PER (TTM)  | N/A (적자)    | EPS TTM -293원      |
| PER (Fwd)  | N/A         | 2026E 컨센서스 부재      |
| PBR        | 2.29x       | BPS 2,073원 기준      |
| EV/Revenue | 11.7x       | 시총-순현금 ÷ TTM 매출    |
| ROE        | -13.8%      | TTM 적자             |
| FCF        | -67.0억      | 2년 연속 마이너스         |
| 순차입금비율     | -8.2% (순현금) | 현금 32억 vs 이자부 9.5억 |
| 배당수익률      | 0%          | 무배당                |

### 증권사 목표주가

| 증권사                       |     목표가 | 투자의견   | 날짜         |
| ------------------------- | ------: | ------ | ---------- |
| 삼성증권 ("꾸준히 늘려가는 납품 레퍼런스") | 목표가 미명시 | 중립\~긍정 | 2026-03-11 |
| 컨센서스 평균                   |  단일 증권사 | —      | —          |

**밸류에이션 판단**: 적자기업이라 PER 무의미. **PBR 2.29x + EV/Revenue 11.7x**는 신약개발·의료기기 KOSDAQ 평균(PBR 15~~30x) 대비 깊은 할인. 그러나 매출 43억 규모·5년 적자·Cash Runway 1년의 펀더멘털 감안 시 **사이즈 디스카운트가 정당화 영역**. 2026 흑자전환 시그널 확인 시 PBR 4~~5x 리레이팅 가능.

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case — "KAIST 원천기술의 글로벌 상업화 변곡점 2026"

◉ **글로벌 빅파마·연구기관 데모 사이트 65+** — Mayo, Yale, BMS, Eli Lilly, NKI, CRBS 등 톱티어 누적, 데모→구매 2년 사이클이 2026년 매출로 전환 ◉ **삼성증권 2026-03 리포트** — 4-5개 프로젝트 2026 매출 인식 목표, 손익 분기점 시점 가시화 ◎ **외국인+기관 동반 매수** — 외국인 20일 +157K주(+6.2억), 기관 5월 11일 첫 +51K 매수 출현 ◎ **CB/BW 0건, 순현금 32억, 부채 미미** — 깨끗한 자본구조, 추가 희석 우려 없음 ○ **글로벌 생체현미경 일체형 niche 독점** — Zeiss·Leica 등 글로벌 1·2위가 부재한 영역

### 🐻 Bear Case — "2년 적자·Cash Runway 1년·매출 변동성의 사이즈 리스크"

◉ **5년 연속 적자, 흑자전환 미입증** — 2년 누적 -78억, 2026E 컨센서스조차 부재 ◉ **Cash Runway 3.4분기** — 분기 영업현금흐름 -10\~15억, 약 1년 이내 자금조달 또는 흑자전환 압박 ◎ **대형 고객 이탈** — 2024 거래처D 23.8% + E 24.2% → 2025 1.1% + 0%, 거래 안정성 의문 ◎ **분기 매출 1.5\~18.5억 변동성** — 대형 장비 인식 시점에 따라 분기 손익 극단 변동 ○ **단기 기술적 과열** — RSI 73.7, MA20 +29.3%, T2 시그널 매도 3개 (매수 3개와 동수)

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: KAIST 김필한 교수 원천기술 기반 세계 최초 일체형 생체현미경 niche 플레이어. 글로벌 빅파마·연구기관 60+ 데모 사이트 누적이 미래 매출의 자산. 그러나 매출 43억·5년 적자·Cash Runway 1년의 신생기업 사이즈 리스크가 본질. 2026년이 데모→매출 전환 + 흑자 분기점 검증의 분수령.

**투자 가치가 있는 조건**:

| 조건                       | 시점          | 확인 방법          |
| ------------------------ | ----------- | -------------- |
| 2026 분기 매출 20억+ 분기 평균 도달 | 2026 Q1\~Q4 | 분기 실적 발표       |
| 영업이익 BEP 또는 흑자 첫 분기      | 2026 Q2\~Q4 | 분기 OP 흑자전환     |
| 글로벌 빅파마 첫 정식 발주 공시       | 분기별         | DART 단일판매·공급계약 |
| 자금조달 시점·규모 (있을 시)        | 2026 H2     | DART 주요사항보고서   |

**핵심 모니터링**:

* ✅ **분기 매출 20억+** — 흑자 분기점 진척률
* ✅ **글로벌 빅파마·연구기관 정식 발주 공시** — 데모→매출 전환 시점
* ✅ **현금 잔액 추이** — 분기별 현금 소진 속도
* ✅ **삼성증권 후속 리포트** — 단일 증권사 커버리지 정밀화 또는 추가 증권사 진입
* ✅ **단기 기술적 조정 후 진입 타이밍** — RSI 60대 + MA20(3,669원) 평균회귀


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