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# Valuation

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## 1. 현재 멀티플

| 지표         | 폰드그룹  | 산출 근거                                                    |
| ---------- | ----- | -------------------------------------------------------- |
| PER (TTM)  | 7.04x | 4,850원 ÷ TTM EPS 689원 (지배 순이익 394.4억 ÷ 유통주식 57,258,377주) |
| PER (Fwd)  | 6.69x | 컨센서스 순이익 550억 × 지배 비중 75.4% = 415억, EPS 725원             |
| PBR        | 1.16x | 4,850원 ÷ BPS 4,170원 (지배 자본 2,387.8억 ÷ 유통주식 57,258,377주)  |
| EV/EBITDA  | 5.13x | EV 4,054억 ÷ TTM EBITDA 791억                              |
| EV/Revenue | 0.76x | EV 4,054억 ÷ TTM 매출 5,330.8억                              |
| ROE        | 16.5% | TTM 지배 순이익 394.4억 ÷ 지배 자본 2,387.8억                       |
| OP Margin  | 12.4% | TTM OP 658.8억 ÷ 매출 5,330.8억                              |
| 배당수익률      | 3.5%  | TTM DPS 171원 ÷ 4,850원                                    |

※ KIS API + yfinance (2026-09-11). DART CFS 기준. EV = 시총 2,792억 + 순차입금 866.9억 + 비지배지분 394.5억. EBITDA = TTM 영업이익 658.8억 + 2025년 감가상각비 107.6억·무형자산상각비 24.5억

**핵심**: TTM 지배 순이익 394.4억원은 2025 연간 345.2억원보다 14% 많다. 2026년 컨센서스 연결 순이익 550억원을 TTM 지배 비중(75.4%)으로 환산하면 415억원이라 TTM 대비 증가폭은 5%에 불과해 Fwd PER(6.69x)과 TTM PER(7.04x) 차이가 작다. KIS 표기 PER 8.08x는 2025 연간 EPS 600원 기준이다.

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## 2. Peer Comparison

### 선정 기준

패션 이익(TTM 영업이익의 약 40\~60%)에 맞춰 라이선스·언더웨어 의류사 3곳(PVH, Gildan, Wacoal)을 글로벌 평균으로 쓴다. 화장품 이익 반영 정도를 가늠하기 위해 K뷰티 유통사 실리콘투와 미국 매스 뷰티 e.l.f.를 참고로 붙였다.

| 기업                 | 국가   | 시총      | Fwd PE       | PBR    | EV/EBITDA | OP Margin | ROE   |
| ------------------ | ---- | ------- | ------------ | ------ | --------- | --------- | ----- |
| **폰드그룹**           | 🇰🇷 | 2,792억  | 6.69x        | 1.16x  | 5.13x     | 12.4%     | 16.5% |
| PVH                | 🇺🇸 | $3.20B  | 5.53x        | 0.65x  | 6.96x     | 5.3%      | -3.5% |
| Gildan Activewear  | 🇨🇦 | $9.06B  | 8.85x        | 2.71x  | 12.27x    | 22.3%     | 8.7%  |
| Wacoal Holdings    | 🇯🇵 | ¥1,950억 | 9.00x        | 0.92x  | 14.63x    | 3.7%      | 0.4%  |
| **글로벌 평균**         | —    | —       | 7.79x        | 1.43x  | 11.29x    | —         | —     |
| e.l.f. Beauty (참고) | 🇺🇸 | $5.65B  | 25.03x       | 21.51x | 84.07x    | 14.3%     | -0.3% |
| 실리콘투 (참고)          | 🇰🇷 | 28,788억 | 16.83x (TTM) | 6.29x  | —         | —         | —     |
| F\&F (참고)          | 🇰🇷 | 24,823억 | 6.23x (TTM)  | 1.29x  | —         | —         | —     |
| 한섬 (참고)            | 🇰🇷 | 3,314억  | 7.49x (TTM)  | 0.23x  | —         | —         | —     |

※ 소스: yfinance (2026-09-11 기준), 국내 Peer는 KIS TTM PER·PBR. 글로벌 평균은 의류 3사(PVH·Gildan·Wacoal) 단순평균

### 할인율 분석

| 지표        | 폰드그룹  | 글로벌 평균 | 할인율      |
| --------- | ----- | ------ | -------- |
| Fwd PE    | 6.69x | 7.79x  | **-14%** |
| PBR       | 1.16x | 1.43x  | **-19%** |
| EV/EBITDA | 5.13x | 11.29x | **-55%** |

**포지셔닝**: 의류 3사보다 영업이익률(12.4%)과 ROE(16.5%)가 높은데 멀티플은 14\~55% 낮다. EV/EBITDA 할인이 가장 큰 것은 Wacoal·Gildan의 상각비 비중이 높기 때문도 있다. 국내 라이선스 패션사(F\&F 6.23x, 한섬 7.49x)와 비교하면 PER은 비슷한 수준이고, 이익의 절반 이상을 내는 화장품은 실리콘투(16.83x) 기준 멀티플을 전혀 받지 못하고 있다. 할인의 상당 부분은 대주주 지분 76.45%로 낮은 유동주식, 대주주 주식담보 57.10%, 50% 자회사 구조에서 온다.

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## 3. PBR 기반 적정주가

| 시나리오 | 적용 PBR | BPS    | 적정주가       | 현재가 대비 |
| ---- | ------ | ------ | ---------- | ------ |
| 보수적  | 0.8x   | 4,170원 | **3,336원** | -31.2% |
| 기본   | 1.2x   | 4,170원 | **5,004원** | +3.2%  |
| 낙관   | 1.6x   | 4,170원 | **6,672원** | +37.6% |

**PBR 적용 근거**: 상장 후 분기말 PBR(연결 자본총계 기준)은 0.71x(2024Q4)\~1.57x(2025Q2) 범위였고 2025Q3\~Q4는 1.2x, 2026Q2 말은 0.83x였다. 보수적 0.8x는 2024Q4\~2025Q1과 2026Q2의 저점대, 기본 1.2x는 2025 하반기 평균, 낙관 1.6x는 2025Q2 고점이다. 잔여이익 모형 기준 적정 PBR은 (ROE 16.5% - g 2%) ÷ (자기자본비용 11.0% - g 2%) = 1.61x로 낙관 시나리오와 비슷하다.

| 분기말    | 종가(수정) |                     PBR |
| ------ | -----: | ----------------------: |
| 2024Q4 | 2,938원 |                   0.71x |
| 2025Q2 | 6,769원 |                   1.57x |
| 2025Q4 | 5,651원 |                   1.20x |
| 2026Q2 | 4,035원 |                   0.83x |
| 현재     | 4,850원 | 1.00x (연결) / 1.16x (지배) |

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## 4. DCF Valuation

### 가정

| 항목     | 값                   | 비고                                               |
| ------ | ------------------- | ------------------------------------------------ |
| WACC   | 8.55%               | 무위험이자율 3.5% + β1.2 × 시장프리미엄 5.0% + 소형주 프리미엄 1.5% |
| 자기자본비용 | 11.0%               | CAPM 기반 + 소형주·유동성 프리미엄                           |
| 타인자본비용 | 3.51%               | 세전 4.5%, 법인세율 22% 반영 세후                          |
| 자본구조   | 자기자본 67% / 타인자본 33% | 시총 2,792억 vs 이자부부채 1,358억                        |
| FCF 기준 | 400억원               | 정규화치. 2024 -18.3억, 2025 477.7억, TTM 479.4억       |
| 예측기간   | 5년                  | 이후 Terminal Value                                |

※ FCF 기준을 2025 실적(477.7억)보다 낮춘 이유: 2025년은 재고 증가가 46억원에 그쳐 운전자본 부담이 작았다. 인수가 이어지는 구조라 재고 적립(2024 +438억) 연도가 반복될 수 있다. 연결 FCF에서 순차입금 866.9억을 뺀 뒤 지배 비중 75.4%만 주주 가치로 반영했다.

### 시나리오별 DCF 적정주가

| 시나리오     | 성장률   | 영구성장률 | EV(억)  | 적정주가        | 현재가 대비     |
| -------- | ----- | ----- | ------ | ----------- | ---------- |
| 보수적      | 2.0%  | 0.0%  | 5,093억 | **5,568원**  | +14.8%     |
| 기본       | 6.0%  | 1.0%  | 6,615억 | **7,572원**  | +56.1%     |
| 낙관       | 10.0% | 2.0%  | 8,738억 | **10,369원** | +113.8%    |
| **확률가중** | —     | —     | —      | **7,530원**  | **+55.3%** |

※ 확률 30/50/20%. data.json 자동 DCF(27,937원)는 FCF 477.7억 전액에 비지배지분을 차감하지 않고 WACC 7.5%를 적용한 값이라 채택하지 않았다. DCF는 FCF 안정성이 전제. 소형주는 신뢰도 제한이 있어 PBR 기반 적정주가와 교차 검증 권장

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## 5. 증권사 컨센서스

| 증권사          | 목표가 | 투자의견 | 방법론                              | 날짜         |
| ------------ | --- | ---- | -------------------------------- | ---------- |
| KB증권 (성현동)   | 미제시 | 미제시  | 실적 리뷰, 2026E 매출 5,978억·OP 826억   | 2026-09-09 |
| FnGuide 컨센서스 | 없음  | —    | 2026E 매출 5,870억·OP 781억·순이익 550억 | 2026-09-11 |
| 컨센서스 평균      | 없음  | —    | —                                | —          |

※ FnGuide에 폰드그룹 리포트 3건("화장품, 라이브커머스가 이끈 사상 최대 실적", "이제는 화장품\_커머스 기업으로", "M\&A 통한 성장 & 사업부간 시너지 효과 기대")이 올라와 있으나 원문 다운로드에 실패해 목표가 기재 여부는 확인하지 못했다.

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## 6. 밸류에이션 논평

**핵심 판단**: 방법론별 적정가는 PBR 기본 5,004원(+3.2%), SOTP 기본 6,808원(+40.4%, T4), DCF 확률가중 7,530원(+55.3%)이다. PBR은 과거 밴드를 그대로 쓰기 때문에 화장품 이익 믹스 변화를 반영하지 못한다. 반면 현금흐름·사업부 합산 기준으로는 40\~56% 업사이드가 계산된다.

**프리미엄/디스카운트 요인**:

| 요인                                | 방향 | 조정폭   |
| --------------------------------- | -- | ----- |
| 대주주 주식담보 57.10% (대출 820.5억)       | ↓  | -10%p |
| 대주주 76.45%로 유통주식 23%, 낮은 거래량      | ↓  | -10%p |
| 화장품 이익의 50%가 비지배주주 몫 (모스트 지분 50%) | ↓  | -5%p  |
| 화장품·라이브 영업이익 기여 60% (KB증권)        | ↑  | +15%p |
| 분기배당·고배당기업 요건 (TTM 수익률 3.5%)      | ↑  | +5%p  |

**재평가 트리거**: ① 2026Q3 화장품 매출이 타깃 입점 효과로 2Q(305억원)를 넘는지 ② 라이브커머스 부문 흑자 규모 공개 ③ 대주주 담보 축소 또는 모스트 잔여 지분 추가 취득

**결론**: 4,850원은 ROE 16.5%, FCF 수익률 17.2% 회사에 PER 7.0x를 준 가격으로, 화장품 사업부 가치가 거의 반영되지 않았다. 할인 요인(담보·유동성)은 구조적이라 단기에 풀리기 어렵다. 따라서 적정가는 DCF보다 보수적인 SOTP 기본 6,808원을 1차 기준으로 본다.


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