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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목                      | 내용                                               | 소스                          |
| ----------------------- | ------------------------------------------------ | --------------------------- |
| 티커                      | CLBT (Nasdaq, 2021-08 SPAC 합병 상장)                | SEC EDGAR                   |
| 본사                      | 이스라엘 페타티크바 / 미국 버지니아주 타이슨스코너                     | SEC EDGAR                   |
| CEO                     | Shiven Ramji (2026-08-13 취임, 전임 Thomas E. Hogan) | 6-K                         |
| 업종 (SIC)                | 7372 Prepackaged Software                        | SEC EDGAR                   |
| GICS 섹터                 | Technology / Software - Infrastructure           | yfinance                    |
| 시가총액                    | \~$2.93B                                         | yfinance                    |
| 현재가 / PER / PBR         | $11.66 / 49.9x (GAAP TTM) / 5.45x                | yfinance·자체 계산 (2026-09-22) |
| Forward PE / PEG        | 20.5x (2026E EPS $0.57) / 17.9x (2027E $0.65)    | 컨센서스                        |
| EV/EBITDA               | 16.1x (2026 조정 EBITDA 가이던스 중간값 $156M 기준)         | 자체 계산                       |
| 52주 고/저                 | $19.98 (2025-11-13) / $9.58 (2026-08-13)         | yfinance                    |
| Beta                    | 1.15                                             | yfinance                    |
| 발행주식수                   | 251,341,060주                                     | yfinance                    |
| Institutional Ownership | 51.3%                                            | yfinance                    |
| Insider Ownership       | 43.1%                                            | yfinance                    |
| Short Interest          | 5.9% of float                                    | yfinance                    |
| 배당                      | 없음                                               | yfinance                    |
| 회계기준                    | US-GAAP (외국민간발행인, 20-F·6-K 제출)                   | SEC                         |
| 결산월                     | 12월 (FY End 12/31)                               | SEC EDGAR                   |

※ 이스라엘 법인이라 10-Q 대신 6-K로 분기 실적을 공시한다. EDGAR XBRL에는 반기 누계만 태깅돼 있어 분기 수치는 각 분기 6-K 실적 보도자료의 손익계산서에서 직접 추출했다.

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## 2. 사업 구조

### 사업 개요

Cellebrite는 **경찰·검찰·국방·정보기관이 압수한 스마트폰과 PC에서 증거를 추출·분석하는 디지털 포렌식 소프트웨어 1위 기업**이다. 잠긴 휴대폰을 여는 기술(Premium·Inseyets), 추출한 데이터를 분석·시각화하는 도구(Pathfinder·Guardian), 사건 관리 플랫폼까지 수사 전 과정을 판다. 매출의 91%가 구독이고 매출총이익률은 80%대다. 2025년 12월 가상 스마트폰 테스트 기술을 가진 Corellium을 $170M에 인수했고, **FedRAMP High 인증을 받은 유일한 디지털 포렌식 솔루션**이라는 점이 미국 연방정부 시장의 진입장벽이다.

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문                        | 매출($M) | 비중(%) |    YoY |
| --------------------------- | -----: | ----: | -----: |
| Subscription (Term·SaaS)    |  119.5 |  91.1 |   +16% |
| Other (Services·Hardware 등) |   11.6 |   8.9 |      — |
| **Total**                   |  131.1 | 100.0 | +15.8% |

※ 2026년 2분기 기준, 실적발표 콜. 회사는 단일 보고부문이며 구독/기타 외 세부 매출은 공시하지 않는다.

### 비즈니스 특성

* **ARR 기반 반복매출**: 2026년 6월 말 ARR $508M(+21%)으로 TTM 매출 $514M과 거의 같다. 매출의 91%가 구독이라 경기보다 정부 예산 주기를 탄다
* **플랫폼 전환 중**: 추출 제품(UFED 등)을 Inseyets 구독으로 전환하는 작업이 막바지다. CFO는 연말까지 추출·잠금해제 ARR의 80\~81%가 Inseyets로 넘어간다고 밝혔다. 전환 시점에 가격을 올려 받는 것이 성장의 한 축이었는데 2분기에 그 인상폭이 줄었다
* **클라우드·AI로의 확장**: Guardian(증거관리 SaaS), Pathfinder(AI 분석), Genesis 등 분석 제품군이 두 번째 성장축이다. 연방 민간 부처와 유럽 경찰의 클라우드 전환 계약이 2분기에 지연됐다

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: 공공부문 중심 B2G다. 미국 주·지방정부(SLG), 연방 민간부처, 국방·정보(DNI), 유럽·아태 경찰, 일부 기업 고객으로 나뉜다. 2분기 지연의 원인은 연방 민간부처(외국기업 클라우드 허가 FEP 요건)와 유럽(데이터 주권·정보공개법 감사)이었고, DNI는 상대적으로 영향이 적었다
* **원가/마진**: GAAP 매출총이익률은 2분기 80.8%(Non-GAAP 86%)다. 영업비용 중 R\&D와 영업조직 비중이 크고, GAAP과 Non-GAAP 영업이익 격차가 2분기 $22.9M으로 주식보상·인수 관련 상각이 대부분이다

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## 3. 실적 분석

### 연간 실적 (US-GAAP)

| FY           | Revenue($B) | YoY    | Op Income($B) | OPM(%) | Net Income($B) | EPS(Diluted) |
| ------------ | ----------- | ------ | ------------- | ------ | -------------- | ------------ |
| FY2022       | 0.271       | —      | 0.001         | 0.4    | 0.121          | $0.59        |
| FY2023       | 0.325       | +20.1% | 0.033         | 10.2   | -0.081         | -$0.43       |
| FY2024       | 0.401       | +23.4% | 0.057         | 14.2   | -0.283         | -$1.35       |
| FY2025       | 0.476       | +18.6% | 0.066         | 14.0   | 0.078          | $0.31        |
| TTM (2026Q2) | 0.514       | —      | 0.056         | 10.9   | 0.059          | $0.23        |

※ 소스: SEC EDGAR XBRL(연간), 6-K 실적 보도자료(TTM). FY2022\~2024 순이익 변동은 영업이 아니라 SPAC 합병 때 발행한 워런트·언아웃 주식의 공정가치 평가손익이다. 주가가 오른 2024년에 평가손실이 커져 순손실 $283M이 났다(3분기 단일 분기 -$207M).

### 최근 8분기 실적

| Quarter | Revenue($B) | YoY    | Op Income($B) | OPM(%) | EPS    |
| ------- | ----------- | ------ | ------------- | ------ | ------ |
| FY24 Q3 | 0.107       | +26.9% | 0.019         | 18.2   | -$0.95 |
| FY24 Q4 | 0.109       | +17.2% | 0.016         | 14.4   | $0.08  |
| FY25 Q1 | 0.108       | +20.1% | 0.012         | 11.4   | $0.07  |
| FY25 Q2 | 0.113       | +18.3% | 0.014         | 12.7   | $0.08  |
| FY25 Q3 | 0.126       | +17.9% | 0.019         | 15.1   | $0.08  |
| FY25 Q4 | 0.129       | +18.1% | 0.021         | 16.2   | $0.09  |
| FY26 Q1 | 0.128       | +19.3% | 0.009         | 7.1    | $0.04  |
| FY26 Q2 | 0.131       | +15.8% | 0.007         | 5.3    | $0.03  |

※ 6-K 실적 보도자료 손익계산서. EPS는 GAAP 희석 기준(FY24 Q3는 워런트 평가손실 반영)

매출 증가율은 2024년 20%대 후반에서 2026년 2분기 15.8%로 내려왔다. 2026년 2분기 매출 $131.1M은 컨센서스를 밑돌았다. 1분기 대비 증가폭은 $2.8M에 그쳤다. 회사는 연방 클라우드·AI 대형 계약 지연과 Inseyets 전환 시 가격 인상폭 축소를 원인으로 들었다.

마진은 더 나빠졌다. GAAP 영업이익률은 2025년 4분기 16.2%에서 2026년 2분기 5.3%로 떨어졌다. 같은 분기 Non-GAAP 영업이익은 $29.8M, 조정 EBITDA는 $31.8M(마진 24.2%)으로 수익성의 본체는 유지되고 있다. 두 지표의 격차 $22.9M은 주식보상, Corellium·SCG Canada 인수 관련 상각과 비용이다.

### 재무상태표 요약

| 항목                       |          FY2025 |            FY26 Q2 |
| ------------------------ | --------------: | -----------------: |
| **Total Assets**         |           0.939 |              0.994 |
| Cash & Equivalents       | 0.124 (유가증권 별도) | 0.141 + 유가증권 0.301 |
| Total Debt               |           0.023 |              0.023 |
| **Stockholders' Equity** |           0.484 |              0.538 |

※ 단위 $B. Total Debt는 리스부채 중심. 2026년 6월 말 현금과 유가증권 합계 $441.8M, 부채 $23.2M으로 **순현금 $418.5M**(시가총액의 14%)

### 핵심 재무비율

| 항목             |  FY2025 |       FY26 Q2 |
| -------------- | ------: | ------------: |
| ROE            |   16.2% |   10.9% (TTM) |
| Debt/Equity    |   0.05x |         0.04x |
| Current Ratio  |  155.8% |             — |
| FCF            | $160.3M | $144.2M (TTM) |
| Dividend Yield |      0% |            0% |
| Buyback ($B)   |       0 |             0 |

※ FY2025 FCF = 영업현금흐름 $173.5M - CAPEX $13.2M. TTM FCF 마진 28%

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## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 연방·유럽 클라우드 전환 대형 계약 ⭐⭐⭐ (◎)** FedRAMP High 인증을 받은 유일한 디지털 포렌식 솔루션이다. 2분기에 연방 민간부처 한 곳이 단일 제품 갱신에서 5개 제품 플랫폼 계약으로 확대했다. 회사는 첫 9자리(1억 달러 이상) 규모 공공 프로그램에 입찰해 숏리스트에 올랐다고 밝혔다. 외국기업 클라우드 허가(FEP)는 부처 단위 마스터 허가를 확보해 이후 계약 처리 속도가 빨라진다는 입장이다.

**동력 2: AI 분석·클라우드 제품군(Guardian·Pathfinder·Genesis) ⭐⭐⭐ (◎)** 추출 제품의 Inseyets 전환이 끝나가면서 다음 성장은 분석·AI 제품에서 나와야 한다. 회사는 2026년 이 제품군의 ARR 기여를 성장률 기준 한 자릿수 중반으로 하향했다. 신임 CEO Ramji는 이 자산들을 묶어 "자율 수사 플랫폼"을 만들겠다는 방향을 제시했다.

**동력 3: Corellium 가상화·기업 보안 시장 ⭐⭐ (○)** 2025년 12월 $170M(성과 연동 최대 $30M 별도)에 인수한 Corellium은 Arm 기반 가상 스마트폰으로 앱 보안 테스트를 한다. 수사기관을 넘어 기업 보안 시장으로 가는 발판이지만, 회사는 2026년 ARR 성장 기여를 1\~2%p로 낮췄다.

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## 5. 리스크 분석

### 주요 체크리스트

| # | 항목                | 상태                                      | 소스            |
| - | ----------------- | --------------------------------------- | ------------- |
| 1 | Earnings Guidance | ⚠️ 하회. 2분기 ARR 가이던스 하단 미달, 연간 ARR·매출 하향 | Earnings Call |
| 2 | SBC Dilution      | ⚠️ FY2025 $44.9M, 매출의 9.4%              | 20-F          |
| 3 | Buyback Program   | ℹ️ 없음 (순현금 $418.5M 보유)                  | 6-K           |
| 4 | Short Interest    | ✅ 5.9% of float                         | yfinance      |
| 5 | Debt/Equity       | ✅ 0.04x, 실질 무차입                         | 6-K           |
| 6 | Insider Activity  | ℹ️ CEO 교체(8/13), 전임 CEO는 6개월 자문         | 6-K           |

### Ownership

| 구분            | 비율(%) | 비고                                                               |
| ------------- | ----: | ---------------------------------------------------------------- |
| Institutional |  51.3 | Top: True Wind Capital 5.56%, Voss Capital 4.59%, Pertento 3.21% |
| Insider       |  43.1 | 합병 전 주주·경영진                                                      |
| Public Float  |  44.7 | 유통주식 112.5M주                                                     |

### 기타 리스크

* **증권 집단소송 조사**: 8월 17일 Levi & Korsinsky, 9월 17·21일 Kaplan Fox 등이 조사를 공지했다. 5월 1분기 콜에서 전임 CEO가 "연방 사업이 가속하기 시작했다"고 말한 것이 쟁점이다. 아직 소송 제기가 아닌 조사 단계다
* **외국기업 지위**: 이스라엘 법인이라 미국 연방 클라우드 조달에서 FEP 같은 추가 요건을 받는다. 지정학 이슈로 유럽·중동 판매가 제한될 수 있다
* **평판·인권 리스크**: 수사기관용 휴대폰 해킹 도구라는 성격상 인권단체 비판과 특정 국가 판매 중단 이력이 있다. 규제 강화 시 판매 가능 국가가 줄어든다

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## 6. 경쟁 구도

### Peer 비교

| 기업                       | Mcap($B) |   PER |   PBR |      EV/EBITDA | ROE(%) | OPM(%) |
| ------------------------ | -------: | ----: | ----: | -------------: | -----: | -----: |
| **Cellebrite**           |     2.93 |  49.9 |  5.45 | 16.1 (가이던스 기준) |   10.9 |   10.9 |
| Axon (AXON)              |     37.3 | 191.4 | 10.15 |          229.4 |    6.2 |    5.2 |
| Motorola Solutions (MSI) |     75.6 |  36.0 | 28.29 |           22.7 |   91.6 |   27.4 |
| Tyler Technologies (TYL) |     13.6 |  43.5 |  4.46 |           30.8 |    9.7 |   14.7 |
| Check Point (CHKP)       |     14.0 |  14.1 |  5.16 |           16.0 |   37.6 |   27.5 |

※ yfinance (2026-09-22). 상장 디지털 포렌식 순수 경쟁사는 없다(Magnet Forensics는 2023년 Thoma Bravo에 인수). 공공안전(Axon·Motorola), 정부 소프트웨어(Tyler), 이스라엘 보안 소프트웨어(Check Point)로 Peer를 구성했다

**포지셔닝**: 모바일 포렌식에서는 Magnet Forensics(비상장), MSAB(스웨덴), Grayshift(Magnet 합병) 등과 경쟁하지만 점유율 1위다. 공공안전 소프트웨어 그룹 안에서는 시가총액이 가장 작고 성장률은 Axon 다음이다.

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## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재                           | Peer 평균         | 판단                        |
| --------- | ---------------------------- | --------------- | ------------------------- |
| PE (TTM)  | 49.9x                        | 71.3x           | GAAP 이익이 인수 상각으로 눌려 의미 제한 |
| PE (Fwd)  | 20.5x (2026E)                | 25.2x           | 할인                        |
| PEG       | 1.4x (2026E EPS 기준, 성장률 15%) | —               | 적정                        |
| EV/EBITDA | 16.1x                        | 23.2x (AXON 제외) | 할인                        |
| P/FCF     | 20.3x                        | —               | FCF 수익률 4.9%              |
| PBR       | 5.45x                        | 12.0x           | 할인                        |

### 애널리스트 컨센서스

| 항목                |                              값 |
| ----------------- | -----------------------------: |
| Forward EPS       |  $0.57 (2026E) / $0.65 (2027E) |
| Forward PE        |                  20.5x / 17.9x |
| Target Price (평균) | $15.36 (7명, 최고 $20 / 최저 $12.5) |

**밸류에이션 판단**: 가이던스 하향 후 EV/조정 EBITDA 16.1배, EV/ARR 4.5배로 공공안전 소프트웨어 Peer 대비 할인이다. 순현금 $418.5M이 시가총액의 14%를 받친다. 할인은 성장 둔화(ARR 21%→14\~16%)와 경영진 신뢰 훼손을 반영한 것으로, 3분기 가이던스(ARR $524\~528M) 달성 여부가 재평가의 첫 조건이다.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case

◉ **수익성은 오히려 올랐다**: 매출 가이던스를 낮추면서 조정 EBITDA 목표는 $153\~159M(마진 약 28%)으로 올렸다. TTM FCF $144.2M, FCF 마진 28%로 ARR 성장률과 합한 Rule of 40 점수는 43\~49다 ◉ **FedRAMP High 독점**: 디지털 포렌식에서 FedRAMP High를 가진 곳은 Cellebrite뿐이다. 인증에는 수년이 걸려 연방 클라우드 전환이 진행될수록 경쟁사가 따라오기 어렵다 ◎ **순현금과 저평가**: 순현금 $418.5M, EV/ARR 4.5배. 지연 계약 중 유럽 4건은 이미 분기 중 체결을 마쳤다

### 🐻 Bear Case

◉ **성장 엔진 교체기의 공백**: Inseyets 전환은 끝나가는데 그 자리를 메울 분석·AI 제품의 기여 전망은 한 자릿수 중반으로 낮아졌다. 연간 ARR 성장률 가이던스가 21%에서 14\~16%로 내려왔다 ◉ **경영진 신뢰 훼손**: 5월에 연방 가속을 말한 CEO가 3개월 만에 교체됐다. 경영진은 콜에서 파이프라인 검증과 예측이 충분히 엄격하지 않았다고 인정했고, 집단소송 조사가 진행 중이다 ◎ **GAAP 마진 급락**: GAAP 영업이익률이 2025년 4분기 16.2%에서 2026년 2분기 5.3%로 떨어졌다. 인수 관련 비용과 주식보상이 Non-GAAP과의 격차를 벌리고 있다

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 수사기관용 디지털 포렌식에서 점유율 1위와 28%의 FCF 마진을 가진 현금창출형 소프트웨어 회사다. 문제는 성장의 다음 단계다. 추출 제품의 구독 전환이 끝나가고, 클라우드·AI 분석으로의 전환은 정부 조달 절차에 막혀 속도가 예상보다 느리다. 이번 하락은 사업의 붕괴가 아니라 성장률 재평가와 경영진 신뢰 문제다.

**핵심 모니터링**:

* ✅ **3분기 ARR**: 가이던스 $524\~528M 달성 여부 (11월 발표). 하단 미달 시 연간 가이던스 재하향 위험
* ✅ **분기 순증 ARR**: 2026년 1·2분기 $13M·$15M에서 3분기 $16\~20M, 4분기 $26\~32M으로 가속하는지
* ✅ **연방 클라우드 계약**: 9자리 규모 프로그램 수주 여부와 FEP 마스터 허가 이후 계약 속도
* ✅ **집단소송 진행**: 조사 단계에서 실제 소송 제기로 넘어가는지, 신임 CEO 체제의 첫 가이던스(2027년)


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