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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목                      | 내용                                                 | 소스                       |
| ----------------------- | -------------------------------------------------- | ------------------------ |
| 티커                      | CRS (NYSE)                                         | SEC EDGAR                |
| 본사                      | Philadelphia, Pennsylvania                         | SEC EDGAR                |
| CEO                     | **Tony R. Thene (2026-07-26 복귀)**                  | 8-K                      |
| 업종 (SIC)                | 3312 Steel Works, Blast Furnaces & Rolling Mills   | SEC EDGAR                |
| GICS 섹터                 | Industrials / Metal Fabrication                    | yfinance                 |
| 시가총액                    | \~$26.95B                                          | yfinance                 |
| 현재가 / PER / PBR         | $542.38 / 51.6x (TTM) / 12.1x                      | yfinance (2026-08-17 종가) |
| Forward PE / PEG        | **40.5x (FY2027) / 34.2x (FY2028)** / 1.59         | 컨센서스                     |
| EV/EBITDA               | 33.1x (EV $27.32B)                                 | yfinance                 |
| 52주 고/저                 | $625.99 (2026-07-06) / $228.00 (2025-09-25)        | yfinance                 |
| Beta                    | 1.283                                              | yfinance                 |
| 발행주식수                   | 49,685,612주 (유동 48,302,752주)                       | SEC EDGAR                |
| Institutional Ownership | 95.5% (BlackRock 12.5%, FMR 8.4%, Vanguard 8.6%)   | 13F                      |
| Insider Ownership       | 2.52%                                              | yfinance                 |
| Short Interest          | 5.05% of float (short ratio 3.44)                  | yfinance                 |
| 배당                      | $0.80/주 (분기 $0.20), Yield 0.15%. **1906년부터 연속 지급** | 10-K                     |
| 회계기준                    | US-GAAP                                            | SEC                      |
| 결산월                     | **6월** (FY2026 = 2025.7\~2026.6)                   | SEC EDGAR                |

※ **6월 결산이라 회계연도 해석에 주의가 필요하다.** yfinance가 표기하는 Forward EPS $15.88은 FY2027이 아니라 **FY2028** 값이다. 당해연도인 FY2027 컨센서스 EPS는 $13.38이므로 실제 Forward PE는 **40.5x**다. 12월 결산인 ATI·HWM과 나란히 비교하려면 NTM 기준으로 맞춰야 하며, 그 경우 CRS 39.3x 대 ATI 39.6x로 사실상 같다.

***

## 2. 사업 구조

### 사업 개요

1889년 설립된 **항공우주용 특수합금 제조사**다. 니켈기 초합금, 티타늄 합금, 스테인리스, 공구강, 금속 분말을 만들어 항공엔진·기체 패스너·의료 임플란트·산업용 가스터빈에 공급한다. 10-K는 자사를 "135년 이상의 야금·제조 전문성을 갖춘 중요 응용 분야 특수소재 리더"로 규정하며, **고부가 제품군에서 경쟁사가 10개사 미만**이라고 명시한다.

핵심은 **용해(melt) 설비**다. 항공우주 인증을 받은 진공유도용해(VIM)와 재용해(VAR/ESR) 라인을 보유한 업체가 세계적으로 소수이고, 신규 설비는 발주에서 인도까지 수년이 걸린다. 이것이 이 회사의 진입장벽이자 동시에 성장 한계다.

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문                                  |      매출($M) | 비중(%) |       YoY |  영업이익($M) |     영업이익률 |
| ------------------------------------- | ----------: | ----: | --------: | --------: | --------: |
| Specialty Alloys Operations (SAO)     |     2,826.8 |  90.5 |    +10.3% |     782.9 |     27.7% |
| Performance Engineered Products (PEP) |       383.0 |  12.3 |     -5.5% |      30.1 |      7.9% |
| 세그먼트간 조정                              |       -85.6 |  -2.8 |           |      -2.3 |           |
| Corporate                             |             |       |           |    -108.7 |           |
| **Total**                             | **3,124.2** | 100.0 | **+8.6%** | **702.0** | **22.5%** |

※ FY2026 10-K Note 20. SAO 서차지 제외 조정 영업이익률은 **34.7%**(FY2025 28.6%), PEP는 8.5%

이익은 사실상 SAO 한 곳에서 나온다. PEP(Dynamet 티타늄, Carpenter Additive, 유통)는 매출의 12%인데 영업이익 기여는 4%에 그치고 유일하게 역성장했다. 원인은 **PEP의 의료 매출이 $166.8M에서 $122.1M으로 27% 급감**한 것이다.

### 전방시장별 매출 구조

| 전방시장                    |  FY2026($M) | 비중(%) |      YoY | FY2024 대비 |
| ----------------------- | ----------: | ----: | -------: | --------: |
| Aerospace and Defense   |     2,035.2 |  65.1 |     +15% |      +32% |
| Industrial and Consumer |       401.8 |  12.9 |     +12% |       -3% |
| Medical                 |       278.4 |   8.9 | **-21%** |  **-26%** |
| Energy                  |       230.6 |   7.4 |     +15% |      +24% |
| Transportation          |       100.4 |   3.2 |     -11% |      -33% |
| Distribution            |        77.8 |   2.5 |      -8% |      -18% |
| **Total**               | **3,124.2** | 100.0 |    +8.6% |    +13.2% |

**성장은 전적으로 항공우주가 만들었다.** A\&D 비중이 FY2024 56%에서 FY2026 65%로 올랐고 매출은 $1,538.8M에서 $2,035.2M으로 늘었다. 반대로 의료는 26%, 운송은 33% 줄었다. 10-K는 의료 부진을 "의료 공급망이 재고 수준을 타이트하게 관리한 결과"로, 운송 부진을 "경량 내연기관 생산율 하락"으로 설명한다.

### 비즈니스 특성

* **서차지 메커니즘**: 니켈·코발트·크롬·몰리브덴·티타늄 가격을 1999년 기준가 대비 전월 공표가 델타로 계산해 고객에게 전가한다. 매월 첫 영업일 정오 리셋, 선적 시점 적용. FY2026 서차지 매출은 $596.7M으로 총매출의 19.1%였다
* **확정가격 계약 43%**: FY2026 매출의 43%가 확정가격 판매계약이었다(FY2025 40%). 10-K는 이 비중을 늘리고 계약 기간을 연장하겠다고 밝혔다. 서차지 전가가 제한되는 부분이기도 하다
* **고객 집중 없음**: FY2024\~FY2026 3년 연속 매출 10%를 넘는 단일 고객이 없다
* **지역**: 미국 $1,824.2M(58.4%), 유럽 $700.4M(22.4%), 아태 $341.2M(10.9%)

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## 3. 실적 분석

### 연간 실적 (US-GAAP, $M)

| FY      | Revenue | YoY    | Op Income     | OPM(%)   | Net Income | EPS(Diluted) |
| ------- | ------- | ------ | ------------- | -------- | ---------- | ------------ |
| FY2022  | 1,836.3 | —      | -24.9         | -1.4     | -49.1      | -$1.01       |
| FY2023  | 2,550.3 | +38.9% | 133.1         | 5.2      | 56.4       | $1.14        |
| FY2024  | 2,759.7 | +8.2%  | 323.1         | 11.7     | 186.5      | $3.70        |
| FY2025  | 2,877.1 | +4.3%  | 521.8         | 18.1     | 376.0      | $7.42        |
| FY2026  | 3,124.2 | +8.6%  | **702.0**     | **22.5** | **529.8**  | **$10.52**   |
| FY2027E | 3,483   | +11.5% | 850\~880 (회사) | 24.6     | —          | $13.38 (컨센)  |
| FY2028E | 3,840   | +10.3% | —             | —        | —          | $15.88 (컨센)  |

※ 소스: SEC EDGAR XBRL. FY2026 조정 희석 EPS는 $10.76. **FY2027·FY2028E는 애널리스트 컨센서스**이며, 회사는 영업이익과 FCF만 가이드하고 매출·EPS 가이던스는 제시하지 않는다

5년간 영업이익이 -$24.9M에서 +$702.0M으로 뒤집혔다. 영업이익률은 -1.4%에서 22.5%로 24%p 올랐다. 회사가 실제로 관리하는 서차지 제외 기준으로는 FY2023 7.2%에서 FY2026 27.8%다.

### 최근 8분기 실적

| Quarter   | Revenue($M) | YoY    | Op Income($M) | OPM(%)   | EPS       |
| --------- | ----------- | ------ | ------------- | -------- | --------- |
| FY2025 Q1 | 717.6       | +10.1% | 113.6         | 15.8     | $1.67     |
| FY2025 Q2 | 676.9       | +8.4%  | 118.9         | 17.6     | $1.66     |
| FY2025 Q3 | 727.0       | +6.1%  | 137.8         | 19.0     | $1.88     |
| FY2025 Q4 | 755.6       | -5.4%  | 151.5         | 20.1     | $2.21     |
| FY2026 Q1 | 733.7       | +2.2%  | 153.3         | 20.9     | $2.43     |
| FY2026 Q2 | 728.0       | +7.5%  | 155.2         | 21.3     | $2.09     |
| FY2026 Q3 | 811.5       | +11.6% | 186.5         | 23.0     | $2.77     |
| FY2026 Q4 | 851.0       | +12.6% | **206.9**     | **24.3** | **$3.23** |

※ 소스: SEC EDGAR XBRL 분기 원본

**매출 추세**: 하반기 가속이 뚜렷하다. FY2026 상반기 영업이익 $308.5M에서 하반기 $393.4M으로 27.5% 늘었다. Q4 매출 $851.0M과 영업이익 $206.9M은 모두 사상 최고다. 회사는 SAO 기준 **18분기 연속 마진 확대**라고 표현한다.

**마진 해석**: 확장의 성격이 해마다 다르다는 점이 중요하다. 서차지 제외 파운드당 매출은 FY2024 $10.51에서 FY2025 $12.16으로 15.7% 올랐다가 **FY2026에는 $12.16으로 전혀 움직이지 않았다.** 반면 판매량은 FY2025에 6.5% 줄었다가 FY2026에 7.7% 늘었다.

정리하면 FY2025는 가격과 믹스로, FY2026은 물량과 원가로 이익을 만들었다. SAO 파운드당 원가가 $7.888에서 $7.322로 7.2% 낮아진 것이 후자의 근거다. FY2027 가이던스 $850\~880M은 **두 레버를 동시에 당겨야** 달성된다.

### 재무상태표 요약 ($M)

| 항목                       |  FY2025 |  FY2026 |
| ------------------------ | ------: | ------: |
| **Total Assets**         | 3,486.8 | 3,838.3 |
| Cash & Equivalents       |       — |   393.3 |
| Inventory                |       — |   822.9 |
| Total Debt               | 1,599.8 | 1,610.7 |
| **Stockholders' Equity** | 1,887.0 | 2,227.6 |

2025년 11월 20일 **2034년 만기 $700.0M 채권(5.625%)을 발행**해 2028년·2030년 만기 채권을 전액 상환했다. 이 과정에서 채무상환손실 $15.6M(세후 $12.0M, EPS $0.24)이 발생했다. 신용한도는 $500.0M로 2030년 11월까지 연장했고 미사용 한도가 $499.1M이다. 총유동성 $892.4M, 순차입금/EBITDA 0.3배로 재무 여력은 넉넉하다.

### 핵심 재무비율

| 항목             |  FY2025 |      FY2026 |
| -------------- | ------: | ----------: |
| ROE            |   19.9% |       23.8% |
| Debt/Equity    |    0.85 |        0.72 |
| Current Ratio  |    3.65 |        3.81 |
| FCF (조정)       | $287.5M |     $362.3M |
| Dividend Yield |   0.15% |       0.15% |
| Buyback        | $101.9M | **$179.1M** |

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## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: 항공기 수주잔고 16,000대와 공급 병목 ⭐⭐⭐ (◉)** Boeing과 Airbus 합산 수주잔고가 약 15,400\~16,000대로 현 생산율 기준 10년치가 넘는다. Boeing은 737 월 생산율을 42대에서 47대로 전환 중이고 H1 2026 인도 314대(Q2 171대는 2018년 이후 최고 분기)를 기록했다. Airbus는 H1 351대(+15%)에 연간 870대 목표다.

공급 측은 따라오지 못한다. ATI 기준 프리미엄 티타늄 리드타임이 **20개월로 오히려 늘었고** 등온단조는 24개월을 넘는다. Howmet은 "지금 신규 캐파를 발주해도 특수설비 리드타임 때문에 2028\~2029년에야 인도된다"고 명시했다. CEO Thene도 엔진 고객에 대해 "수요보다 그 수요를 감당할 캐파가 더 걱정거리"라고 표현했다.

**동력 2: 차세대 엔진의 소재 함량 2배 ⭐⭐⭐ (◉)** ATI 경영진은 차세대 엔진 플랫폼에서 자사 대당 함량이 "레거시 대비 2배 이상"이라고 밝혔다. CRS에도 같은 구조가 적용된다. 여기에 애프터마켓이 겹친다. Safran 민간 엔진 예비부품 매출이 달러 기준 +28%, 서비스가 +40% 이상 늘었고, Rolls-Royce 대형엔진 비행시간은 2019년 대비 113%에 숍비지트 712건이다. **기체 인도 대수가 2018년 피크에 못 미쳐도 소재 수요는 피크를 넘을 수 있다**는 뜻이다.

**동력 3: Athens 브라운필드 증설 ⭐⭐ (◎)** 앨라배마 Athens에 약 $400M을 투자해 VIM 1기와 재용해·후공정을 추가한다. 9천톤 규모로 FY2019 출하량 기준 약 7% 증분이다. FY2028 초 시운전, FY2030까지 증분 영업이익 $150M, 투자수익률 20% 이상을 목표한다. 10-K는 "일정과 예산 모두 계획대로 진행 중, 장비 설치 중"이라고 밝혔다. FY2027 CAPEX 계획이 $355\~375M으로 FY2026 대비 46\~55% 늘어난 것이 이 프로젝트 때문이다.

**동력 4: 항공우주 외 신규 축 ⭐⭐ (○)** 산업·소비재가 반도체 팹 건설 소재 수요로 Q4에 전년비 22% 늘었다. 에너지는 데이터센터 전력 수요發 산업용 가스터빈 물량으로 연간 15% 성장했다. 의료는 FY2026 내내 부진했으나 Q4에 처음으로 전분기 대비 증가(+5%)해 정형외과 디스토킹 바닥 통과 신호가 나왔다.

***

## 5. 리스크 분석

### 주요 체크리스트

| # | 항목                | 상태                                                                      | 소스       |
| - | ----------------- | ----------------------------------------------------------------------- | -------- |
| 1 | Earnings Guidance | ⚠️ Q4 EPS $3.23으로 컨센 $3.07 상회했으나 매출 $851M이 컨센 $862M 하회, 발표 당일 시간외 -4.6% | 8-K      |
| 2 | SBC Dilution      | ✅ 경미                                                                    | 10-K     |
| 3 | Buyback Program   | ✅ $400.0M 중 $281.0M 집행, 잔여 $119.0M                                      | 10-K     |
| 4 | Short Interest    | ✅ 5.05% of float                                                        | yfinance |
| 5 | Debt/Equity       | ✅ 0.72, 순차입금/EBITDA 0.3x                                                | 10-K     |
| 6 | Insider Activity  | ⚠️ 2026년 5\~6월 이사·임원 매도 3건($6.3M)                                       | Form 4   |
| 7 | **경영진 승계**        | ⚠️ **신임 CEO 급서, 전임 CEO 복귀**                                             | 8-K      |
| 8 | **수주잔고 공시**       | ⚠️ **FY2025부터 공시 중단**                                                   | 10-K     |

### Ownership

| 구분            | 비율(%) | 비고                                                 |
| ------------- | ----: | -------------------------------------------------- |
| Institutional |  95.5 | BlackRock 12.5%, FMR 8.4%, Vanguard 8.6%(2개 법인 합산) |
| Insider       |   2.5 |                                                    |
| Public Float  |  97.2 | 유동주식 48.30M / 발행 49.69M                            |

### 기타 리스크

* **경영진 승계가 원점으로 돌아갔다.** 2026년 2월 Brian J. Malloy를 7월 1일자 CEO로 선임했으나 **취임 3주 만인 7월 24일 급작스럽게 사망**했다. 7월 26일 전임 Tony R. Thene(65세)이 CEO·Chairman·President로 복귀했다. Thene은 2015년부터 2026년 6월까지 CEO를 지내고 물러났던 인물이다. FY2029까지의 3개년 목표를 이미 한 번 은퇴 절차를 밟았던 경영자가 이끌게 됐다
* **수주잔고 공시를 중단했다.** FY2024말 $2,256.6M이 마지막이고 FY2025·FY2026 10-K에는 'backlog'라는 단어 자체가 없다. 과거 사이클에서 이 지표는 최고의 선행지표였다. FY2019말 $800M에서 FY2020말 $539.0M으로 급감하며 붕괴를 예고했다. 경쟁사 ATI는 매 분기 잔고를 공시하며 2026 Q2에 사상 최고 $4.4B(+18%)를 발표했다. **마진 지속성 판단에서 가장 큰 정보 공백**이다
* **18분기 연속 마진 확대가 끊기도록 가이던스가 나왔다.** Q1 FY2027 SAO 영업이익 가이던스 $218\~222M은 Q4 FY2026 실적 $229.7M 대비 3\~5% 순차 감소다. 회사는 "정기 정비에 따른 가용 유효 가동시간 감소"를 이유로 들었다
* **과거 두 사이클은 모두 급격히 무너졌다.** FY2008 서차지 제외 영업이익률 21.4%가 FY2010에 1.3%로, FY2019 12.5%가 FY2021에 -8.4%로 붕괴했다. 두 경우 모두 파괴의 원인은 가격이 아니라 **물량 급감에 따른 고정비 디레버리지**였다
* **밸류에이션이 목표를 상당 부분 반영했다.** FY2029 목표 영업이익 $1.25B을 달성해도 세후 순이익은 약 $940M이고 현 시총 기준 PER 29배다. 마진이 유지만 되고 확장이 멈추면 밸류에이션 리스크가 실적 리스크보다 먼저 나타난다
* **원자재 방향이 보고 마진율에 역풍이다.** 코발트가 전년비 69% 급등 중이라 서차지 비중이 FY2025 18.5%에서 FY2026 19.1%로 반등했다. 서차지는 이익 달러는 지키지만 마진율은 희석한다

***

## 6. 경쟁 구도

### Peer 비교

| 기업                    |       Mcap |  PER(TTM) |    NTM PE |       PBR | EV/EBITDA |   ROE(%) |   OPM(%) |
| --------------------- | ---------: | --------: | --------: | --------: | --------: | -------: | -------: |
| **Carpenter (CRS)**   | **$26.9B** | **51.6x** | **39.3x** | **12.1x** | **33.1x** | **25.8** | **24.1** |
| ATI Inc. (ATI)        |     $31.6B |     67.2x |     39.6x |     16.8x |     36.1x |     25.4 |     18.2 |
| Howmet (HWM)          |    $115.3B |     62.4x |     47.9x |     20.2x |     42.7x |     34.7 |     28.5 |
| Materion (MTRN)       |      $6.0B |     66.9x |     36.7x |      6.3x |     31.1x |      9.5 |      8.6 |
| Hexcel (HXL)          |      $7.8B |     52.1x |     35.8x |      6.0x |     22.3x |     10.8 |     13.9 |
| **Tier1+2 중앙값**       |          — | **64.6x** | **38.2x** | **11.6x** | **33.6x** | **18.1** | **16.1** |
| *(마진 벤치마크) TransDigm* |     $68.4B |     38.2x |     25.9x |       n/a |     19.7x |      n/a |     46.0 |
| *(마진 벤치마크) HEICO*     |     $51.9B |     66.5x |     54.6x |     10.9x |     39.9x |     17.2 |     25.5 |

※ 2026-08-18 조회. NTM PE는 결산월 차이를 보정한 향후 12개월 기준. **HWM의 yfinance PER 1700x는 데이터 오류로 stockanalysis 기준 62.4x로 대체**했고, TransDigm은 자사주 매입 누적으로 자기자본이 마이너스여서 PBR·ROE를 통계에서 제외했다 ※ Haynes International은 2024년 11월 Acerinox에 주당 $61.00로, Universal Stainless는 2025년 1월 Aperam에 주당 $45.00로 인수돼 상장폐지됐다. **미국 상장 특수합금 순수 플레이는 CRS와 ATI 둘만 남았다**

**포지셔닝**: CRS는 비교군 중 **가장 높은 마진(24.1%)을 내면서 이익 배수는 중앙값에 있다.** NTM PE 39.3x는 중앙값 38.2x 대비 3% 높고, EV/EBITDA 33.1x는 1% 낮으며, PER TTM 51.6x는 중앙값 64.6x 대비 20% 낮다. EV/Revenue 8.75x만 중앙값 5.7x 대비 53% 높은데 이는 영업이익률 격차(24.1% vs 16.1%)로 설명된다.

가장 직접적인 경쟁사 ATI와 비교하면 CRS가 세 지표 모두 낮다. 다만 **결산월을 맞춘 NTM 기준으로는 39.3x 대 39.6x로 사실상 동일**하므로, 겉보기 할인의 상당 부분은 회계연도 불일치가 만든 착시다.

### 글로벌 Peer

Haynes를 인수한 Acerinox(EV/EBITDA 15.1x, ROE 1.5%)와 Universal Stainless를 인수한 Aperam(15.4x, ROE 3.9%)은 CRS·ATI의 절반 이하 배수에 거래된다. 다만 영업이익률이 7.8%로 CRS의 3분의 1이라 직접 비교는 부적절하다. 이 대조가 보여주는 것은 **항공 노출 순도와 수익성이 멀티플을 가른다**는 점이다.

***

## 7. 밸류에이션

| 지표          | 현재    | Peer 중앙값 | 판단                |
| ----------- | ----- | -------- | ----------------- |
| PE (TTM)    | 51.6x | 64.6x    | -20% 할인           |
| PE (NTM)    | 39.3x | 38.2x    | +3%               |
| PE (FY2027) | 40.5x | —        | 당해연도 기준           |
| PEG         | 1.59  | —        |                   |
| EV/EBITDA   | 33.1x | 33.6x    | -1%               |
| P/FCF       | 74.4x | —        | 조정 FCF $362.3M 기준 |
| PBR         | 12.1x | 11.6x    | +5%               |

### 역사적 밴드 대비

| 지표        |    현재 | CRS 5년 중앙값 |        괴리 |
| --------- | ----: | ---------: | --------: |
| PER       | 51.6x |      42.6x |  **+21%** |
| PBR       | 12.1x |      3.34x | **+262%** |
| EV/EBITDA | 33.1x |      21.3x |  **+55%** |

비교군 대비로는 중립인데 **자기 역사 대비로는 극단적 프리미엄**이다. FY2022 PBR은 1.01배였고 FY2024에도 3.34배였다. ATI도 마찬가지로 FY2021 PER 11.0배에서 현재 68.0배로 갔다. 업종 전체가 2024년 이후 재평가된 결과이며, 이 재평가가 유지되느냐가 밸류에이션의 전제다.

### 애널리스트 컨센서스

| 항목                      |                                      값 |
| ----------------------- | -------------------------------------: |
| 커버리지                    |                                    8개사 |
| Forward EPS (FY2027)    |                        $13.38 (+24.3%) |
| Forward EPS (FY2028)    |                        $15.88 (+18.7%) |
| Target Price (평균)       |                   **$625.88 (+15.4%)** |
| Target Price (최고/최저/중앙) |                 $700 / **$540** / $614 |
| 투자의견                    | Strong Buy 1 / Buy 6 / Hold 1 / Sell 0 |

※ FY2027 EPS 컨센서스는 90일 전 $12.72에서 $13.38로 5.2% 상향됐고 최근 7일에만 3.6% 올랐다. 다만 **최저 목표주가 $540이 현재가 $542.38보다 낮아 이미 컨센서스 하단을 관통했다.** 커버리지 8개사는 ATI 9개사, HWM 20개사 이상 대비 얇다

**밸류에이션 판단**: 회사 가이던스 FY2027 영업이익 $850\~880M은 전년 대비 21\~25% 성장이고, FY2029 목표 $1.2\~1.3B은 3년 CAGR 20\~23%다. 경영진은 "FY2029도 피크가 아니다"라고 명시했다. 이 목표를 100% 달성해도 3년 뒤 PER은 29배다. 즉 **현재 주가는 3년치 고성장을 이미 반영했고, 그 위에 추가 상승 여력은 목표 초과 달성에서만 나온다.**

***

## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case

◉ **공급이 병목이지 수요가 병목이 아니다**: 수주잔고 16,000대(10년치), 프리미엄 티타늄 리드타임 20개월, 신규 캐파는 2028\~2029년에야 유효. 과거 사이클이 수요 붕괴로 끝난 것과 구조가 다르다 ◉ **마진 확장이 아직 진행형**: FY2026 서차지 제외 영업이익률 27.8%는 FY2019 고점(12.5%)의 2.2배, FY2008 고점(21.4%)의 1.3배. 회사 목표는 여기서 더 확장하는 것이고 FY2027 가이던스를 1년 반 전 목표 상단($800M)보다 6\~10% 높여 잡았다 ◎ **비교군 대비 저평가**: 마진은 최고(24.1%)인데 PER TTM은 중앙값 대비 20% 낮다. 미국 상장 특수합금 순수 플레이가 CRS와 ATI 둘뿐이라는 희소성도 있다 ◎ **재무 여력**: 순차입금/EBITDA 0.3배, 유동성 $892.4M. FY2026에 자사주 $179.1M을 집행했고 1906년부터 배당을 끊은 적이 없다 ○ **컨센서스 상향 중**: FY2027 EPS 추정치가 90일간 5.2% 올랐고 최근 7일에 3.6% 급등했다

### 🐻 Bear Case

◉ **Q4 기록 마진의 절반이 산술 효과다**: SAO Q4 마진 37.8%는 파운드당 판매단가가 전년 대비 9.6% 하락한 상태에서 나왔다. 마진 개선 7.3%p 중 3.6%p가 분모 축소 기여다. CFO도 "저가 제품 비중이 높아진 결과"라고 인정했고, 이는 회사가 팔아온 고부가 믹스 상향 스토리와 반대 방향이다 ◉ **가장 중요한 선행지표가 사라졌다**: 수주잔고 공시를 FY2025부터 중단했다. 과거 사이클 전환을 가장 먼저 알려준 지표이며 경쟁사 ATI는 여전히 공시한다 ◎ **마진 확장 행진이 다음 분기에 끊긴다**: Q1 FY2027 SAO 가이던스가 전분기 대비 3\~5% 감익이다. 이번 사이클 최초의 가이던스상 순차 감익이다 ◎ **경영 공백**: 신임 CEO가 취임 3주 만에 사망하고 65세 전임 CEO가 복귀했다. 3개년 목표의 실행 주체가 불확실해졌다 ○ **밸류에이션**: 자기 역사 대비 PBR +262%, EV/EBITDA +55%. FY2029 목표를 100% 달성해도 3년 뒤 PER 29배. 최저 목표주가 $540은 이미 현재가 아래다

***

## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 세계에서 몇 안 되는 항공우주 인증 용해 설비를 가진 특수합금 제조사다. 진입장벽이 설비와 인증에 있어 신규 진입이 수년 단위로 막혀 있고, 그 결과 수요가 공급을 초과하는 국면에서 가격 결정력이 예외적으로 커진다. 지금이 정확히 그 국면이며, 영업이익이 4년 만에 적자에서 $702M으로 갔다.

동시에 이 사업은 **항공기 생산율이라는 단일 변수에 종속**된다. CEO가 직접 "FY2027의 가장 크고 중요한 인풋은 보잉과 에어버스가 달성할 빌드레이트"라고 말했다. 과거 두 번의 사이클 고점은 각각 금융위기와 MAX 그라운딩·코로나로 끝났고, 두 경우 모두 마진이 2년 안에 고점의 10분의 1 수준까지 무너졌다. 파괴의 원인은 가격이 아니라 물량 급감이었다.

**핵심 모니터링**:

* ✅ **Boeing 737 월 생산율 47대 안착 여부**: 회사가 지목한 최대 변수. 47대 도달 후 52대 이행 속도가 FY2027 가이던스의 전제다
* ✅ **서차지 제외 파운드당 매출**: FY2026에 $12.16으로 flat이었다. 이 값이 다시 오르면 가격 레버가 살아 있다는 뜻이고, 계속 정체하면 물량 증가에만 의존하게 된다
* ✅ **Q1 FY2027 실적(2026-10-22 발표 예정)**: SAO 영업이익 가이던스 $218\~222M을 지키는지, 18분기 연속 마진 확대가 끊기는 폭이 얼마인지
* ✅ **Athens 브라운필드 진척과 CAPEX 집행률**: FY2027 계획 $355\~375M. FY2026에는 가이던스 $280\~300M을 밑도는 $242.7M만 집행됐다
* ✅ **LTA 재협상 결과**: 향후 2년 내 대형 계약 2건이 갱신을 앞두고 있다. 지금까지의 갱신은 명백한 가격 상향이었고 이것이 FY2025 단가 +15.7%의 실체였다


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