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# Valuation

## 1. 현재 밸류에이션

| 지표           |      값 | 비고                                                     |
| ------------ | -----: | ------------------------------------------------------ |
| PE (TTM)     |     적자 | TTM 순손실 $453.4M                                        |
| PE (Forward) |     적자 | 컨센서스 Non-GAAP EPS -$0.40                               |
| PEG          |   산정불가 |                                                        |
| PBR          |   산정불가 | 자본총계 -$222.9M(자본잠식)                                    |
| EV/EBITDA    |     적자 | 2분기 조정 EBITDA -$56M                                    |
| EV/Revenue   |  20.5x | EV $24,214M ÷ TTM 매출 $1,183.1M (2026E $1.35B 기준 17.9x) |
| P/FCF        |     적자 | 2026 FCF 소진 가이던스 $195\~205M                            |
| ROE          |   산정불가 | 자본잠식                                                   |
| Op Margin    | -39.7% | TTM GAAP 영업손실 -$470.3M                                 |
| Div Yield    |     0% | 배당 없음                                                  |

**EV 산출 근거**: 시가총액 $23,774M(134.20M주 × $177.16) + 전환사채 액면 $1,493.2M - 현금 $1,053.5M = **$24,214M**

**완전희석 기준**: 전환사채 3개 트랜치가 모두 내가격이다. 전부 주식으로 전환된다고 보면 주식수 150.66M, 시가총액 $26,691M, EV $25,638M(부채 소멸, 현금 유지)이고, EV/2026E 매출은 19.0배다.

| 전환사채   |      액면($M) |    금리 | 전환가($) |          전환 주식(M) | 만기         |
| ------ | ----------: | ----: | -----: | ----------------: | ---------- |
| 2027년물 |       490.7 |    0% | 139.82 |              3.51 | 2027-11-15 |
| 2031년물 |       600.0 | 1.25% |  62.22 |              9.64 | 2031       |
| 2033년물 |       402.5 |    0% | 121.50 |              3.31 | 2033-05-15 |
| **합계** | **1,493.2** |       |        | **16.47 (12.3%)** |            |

**핵심**: 이익 지표가 없으므로 EV/매출과 EV/매출총이익이 유일한 잣대다. 전환사채가 모두 내가격이라 완전희석 기준을 병행해야 과소평가를 피할 수 있다.

## 2. Peer 비교

| 종목                | Mcap($B) | PE(TTM) | PE(Fwd) |   PBR | EV/EBITDA | ROE(%) | OPM(%) |
| ----------------- | -------: | ------: | ------: | ----: | --------: | -----: | -----: |
| Natera (NTRA)     |    56.35 |      적자 |      적자 | 30.82 |        적자 |      — |  -10.3 |
| Tempus AI (TEM)   |    13.93 |      적자 |      적자 | 31.24 |        적자 |      — |  -20.1 |
| Veracyte (VCYT)   |     3.49 |       — |    22.2 |  2.51 |      26.8 |      — |   15.3 |
| Illumina (ILMN)   |    37.37 |       — |    40.5 | 13.17 |      33.5 |      — |   21.1 |
| **Peer 평균**       |    27.78 |      적자 |    31.4 | 19.44 |      30.2 |      — |    1.5 |
| **Guardant (GH)** |    23.77 |      적자 |      적자 |  자본잠식 |        적자 |      — |  -39.7 |

※ yfinance (2026-09-22). GRAIL은 매출 규모($165M)가 작아 참고로만 쓴다

### EV/매출 비교 (이익 지표 대체)

| 종목           |  EV/Sales |     매출성장률 |    매출총이익률 |  EV/매출총이익 | EV/Sales ÷ 성장률 |
| ------------ | --------: | --------: | --------: | --------: | -------------: |
| **Guardant** | **20.6x** | **44.3%** | **65.0%** | **31.8x** |       **0.47** |
| Natera       |     20.5x |     37.7% |     65.2% |     31.4x |           0.54 |
| GRAIL        |     24.7x |     25.7% |     49.7% |     49.6x |           0.96 |
| Tempus AI    |     10.2x |     21.6% |     64.0% |     15.9x |           0.47 |
| Illumina     |      8.6x |      9.4% |     67.9% |     12.7x |           0.91 |
| Veracyte     |      5.4x |     15.5% |     73.8% |      7.3x |           0.35 |
| CareDx       |      5.6x |     52.2% |     70.6% |      7.9x |           0.11 |

### 디스카운트/프리미엄 분석

가장 가까운 비교 대상은 Natera다. 둘 다 액체생검 선두이고 매출총이익률(65%)이 같다. EV/매출(20.6배 대 20.5배)과 EV/매출총이익(31.8배 대 31.4배)도 거의 같다. 성장률로 나누면 Guardant가 0.47로 Natera(0.54)보다 13% 싸다.

그러나 수익성 격차가 이 할인을 설명한다. Natera의 영업이익률은 -10%로 흑자 문턱에 있고, Guardant는 -38%다. Guardant가 Natera 수준의 멀티플을 유지하려면 2027년 말 손익분기 약속을 지켜야 한다. 이를 반영하면 현재 가격은 할인도 프리미엄도 아닌 적정 수준이다.

## 3. 밸류에이션 시나리오

적자 기업이라 PE 시나리오는 쓸 수 없다. 2027년 예상 매출에 EV/매출 배수를 적용하고, 완전희석 주식수(150.66M)와 현금($1,053.5M)을 반영한다.

### EV/매출 시나리오 (2027E 기준)

| 시나리오 | 2027E 매출($M) |  성장률 | EV/Sales | 적정주가($) | 상승률(%) | 가정                                 |
| ---- | -----------: | ---: | -------: | ------: | -----: | ---------------------------------- |
| 보수   |        1,620 | +20% |      11x |  125.27 |  -29.3 | Shield ASP 하락, USPSTF 미포함, 손익분기 지연 |
| 기본   |        1,730 | +28% |      15x |  179.23 |   +1.2 | Shield 연 45만 건대, 2027년 말 손익분기 달성   |
| 낙관   |        1,850 | +37% |      19x |  240.30 |  +35.6 | USPSTF 포함, ADLT 지정으로 G360 단가 상승    |
| 극낙관  |        1,950 | +44% |      22x |  291.74 |  +64.7 | 성장 가속 유지, MCD 상용화 가시화              |

※ 2026년 매출 가이던스 중간값 $1,350M 기준

### 손익분기 교차검증

| 조건                                            | 필요 연매출 |
| --------------------------------------------- | -----: |
| 2026 가이던스 그대로(Non-GAAP 마진 64.5%, 영업비용 $1.09B) | $1.69B |
| 매출총이익률 66%, 영업비용 $1.15B                       | $1.74B |
| 매출총이익률 66%, 영업비용 $1.20B                       | $1.82B |
| 매출총이익률 67%, 영업비용 $1.25B                       | $1.87B |

기본 시나리오의 2027년 매출 $1,730M은 영업비용을 $1.15B 이내로 묶어야 Non-GAAP 손익분기에 닿는 수준이다. 회사가 약속한 "2027년 말 현금흐름 손익분기"는 연간이 아니라 4분기 런레이트 기준으로 보는 것이 맞다. 4분기 매출이 $455M(연환산 $1.82B)이면 된다. 2026년 2분기 $335M에서 6개 분기 동안 분기 5.2%씩 성장하면 도달한다.

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오     |   확률 |        적정주가 |     기여 |
| -------- | ---: | ----------: | -----: |
| 보수       |  25% |     $125.27 | $31.32 |
| 기본       |  45% |     $179.23 | $80.65 |
| 낙관       |  25% |     $240.30 | $60.07 |
| 극낙관      |   5% |     $291.74 | $14.59 |
| **가중평균** | 100% | **$186.63** |  +5.3% |

애널리스트 평균 목표가 $196.38(26명)은 본 보고서의 가중평균보다 5% 높다.

## 4. 멀티플 정상화 트리거

| 트리거                                          | 멀티플 영향                       |
| -------------------------------------------- | ---------------------------- |
| USPSTF의 혈액 기반 대장암 검사 권고 포함                   | 민간보험 급여 의무화, 낙관 시나리오 확률 상승   |
| Guardant360 Liquid CDx ADLT 지정(2027년 상반기 예상) | 종양 사업 단가 상승, 손익분기 앞당김        |
| 조정 EBITDA 분기 흑자 전환                           | 이익 지표 사용 가능, Natera 대비 할인 해소 |
| Shield ASP $800 유지                           | 볼륨 성장이 매출로 그대로 연결됨을 입증       |
| 2027년 가이던스(매출 +30% 이상)                       | 기본 시나리오 상단 확인                |

## 5. 핵심 결론

확률가중 적정주가는 $186.63으로 현재가 $177.16 대비 5% 상단이다. 1년간 3.2배 오르면서 기본 시나리오(2027년 매출 +28%, 손익분기 달성)는 가격에 대부분 들어갔다. 추가 상승은 USPSTF 포함이나 ADLT 지정 같은 낙관 시나리오 재료가 필요하다. 반대로 Shield ASP가 흔들리거나 손익분기가 늦어지면 보수 시나리오($125)까지 하락폭이 29%다. 비대칭이 불리하므로 신규 진입은 MA20 부근 눌림($167\~170)이나 3분기 실적 확인 후가 합리적이다.


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