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# Deep Dive

## Executive Summary

Guardant Health의 적자는 한 가지 원인에서 나온다. CFO는 2분기 실적 콜에서 "스크리닝을 제외한 사업은 이미 조정 EBITDA 흑자이고 현금흐름도 플러스"라고 밝혔다. 전사 영업손실(TTM -$470.3M)은 대장암 혈액검사 Shield의 영업망·광고·검사실 투자에서 나온다. 따라서 이 회사의 가치는 Shield가 투자를 회수하는 속도로 결정된다.

Shield의 볼륨은 예상보다 빨리 늘었다. 2분기 검사 건수는 약 66,000건으로 1년 전 16,000건의 4배다. 2026년 가이던스는 두 번 올라가 270,000\~285,000건, 매출 $218\~230M이 됐다. ACS 가이드라인 포함과 UnitedHealth 급여 결정으로 급여 대상은 약 7천만 명, 시장의 60%다.

손익분기 계산은 생각보다 가깝다. 매출총이익률 66%, 영업비용 $1.15\~1.20B을 가정하면 필요한 연 매출은 $1.74\~1.82B다. 회사 약속인 "2027년 말 현금흐름 손익분기"를 4분기 런레이트로 보면 분기 매출 $455M이 필요하다. 2026년 2분기 $335M에서 6개 분기 동안 분기 5.2%씩 성장하면 닿는다. 최근 분기 성장률(1분기 대비 11.0%)의 절반이다.

변수는 단가다. 민간보험 환자가 늘면 Shield ASP($800)가 내려갈 수 있고, ACS는 Shield를 "비선호" 옵션으로 분류했다. 주가는 1년간 3.2배 올라 기본 시나리오를 대부분 반영했다. 확률가중 적정주가는 $186.63으로 현재가 $177.16 대비 5% 상단이다. 보수 시나리오의 하락폭(-29%)이 기본 시나리오의 상승폭(+1%)보다 커서, 신규 진입은 MA20 눌림이나 3분기 실적 확인 뒤가 합리적이다.

| 핵심 수치                 |                             값 | 출처      |
| --------------------- | ----------------------------: | ------- |
| 2026Q2 매출             |              $335.0M (+44.3%) | 실적 보도자료 |
| 2026Q2 Shield 검사 / 매출 |            약 66,000건 / $52.9M | 실적 보도자료 |
| 2026 Shield 가이던스      | 270,000\~285,000건, $218\~230M | 실적 보도자료 |
| Shield ASP            |                        약 $800 | 실적발표 콜  |
| 2026 FCF 소진 가이던스      |      $195\~205M (2025년 $233M) | 실적 보도자료 |
| 손익분기 필요 매출(4분기 런레이트)  |                      분기 $455M | 자체 계산   |
| 확률가중 적정주가             |               $186.63 (+5.3%) | 자체 추정   |

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## 1. 비즈니스 모델 분석

### 사업 포트폴리오

| 사업                | 제품                                          | 고객          | 2Q26 매출 |   YoY | 수익성             |
| ----------------- | ------------------------------------------- | ----------- | ------: | ----: | --------------- |
| Oncology          | Guardant360 Liquid·Tissue, Reveal, Infinity | 종양내과 의사     | $219.1M |  +38% | 흑자(비스크리닝 전체 기준) |
| Biopharma & Data  | 동반진단, 임상시험 검사, 데이터                          | 제약사         |  $60.9M |   +9% | 흑자(비스크리닝 전체 기준) |
| Screening         | Shield 대장암 혈액검사, Shield MCD                 | 1차 진료의사, 환자 |  $52.9M | +257% | 대규모 적자(투자 단계)   |
| Licensing & Other | 기술 라이선스                                     | —           |   $2.1M |  -19% | —               |

회사는 사업부별 손익을 공시하지 않는다. "비스크리닝 사업 흑자"는 경영진 발언이며 정량 수치는 제시되지 않았다.

### 핵심 기술 / 경쟁우위

**혈액 속 극미량 종양 DNA를 읽는 기술**이 회사의 뿌리다. 2012년 창업 이후 진행암 환자의 혈액으로 유전자 변이를 찾는 Guardant360으로 시장을 열었다. 2026년 5월 FDA 승인을 받은 Guardant360 Liquid CDx는 유전체(돌연변이)와 후성유전체(메틸화)를 함께 읽는 최초의 액체생검 패널이다.

Shield는 이 기술을 무증상 성인 선별로 확장한 제품이다. 대장암 1차 선별검사로 FDA 승인을 받은 혈액검사는 Shield가 처음이다. 2026년 2분기에는 메틸화 신호만 쓰는 새 검사 공정이 FDA 승인을 받아 처리량이 늘고 검사당 원가가 연말까지 약 15% 내려갈 전망이다.

세 번째는 **플랫폼 효과**다. 같은 종양내과 의사가 Guardant360으로 치료제를 고르고 Reveal로 재발을 감시한다. 경영진은 이를 "원투펀치"라고 표현했다. 제약사 동반진단 승인 28건은 신약 출시 때마다 Guardant 검사 수요를 만든다.

### 사업 포지셔닝

| 영역              | Guardant 위치                  | 주요 경쟁                                   |
| --------------- | ---------------------------- | --------------------------------------- |
| 진행암 치료제 선택(CGP) | 액체생검 선두                      | Foundation Medicine(Roche), Tempus      |
| 재발 감시(MRD)      | 추격자, 종양 정보 불필요형(tissue-free) | Natera Signatera(선두)                    |
| 대장암 선별          | 혈액검사 최초 FDA 승인               | Exact Sciences Cologuard(대변 DNA), 대장내시경 |
| 다중암 조기진단        | 개발 단계, FDA 혁신의료기기            | GRAIL Galleri                           |
| 동반진단            | 28건 승인                       | Foundation Medicine                     |

***

## 2. 시장 환경·산업 분석

### 글로벌 시장 규모

미국 대장암 선별검사 대상(45\~75세 평균 위험군)은 약 1억 명대이고, 권고 주기대로 검사를 받지 않는 인구가 수천만 명이다. Shield의 기회는 이 미수검자 시장이다. 대장내시경은 장 정결과 시술 부담 때문에, 대변검사는 검체 채취의 불편함 때문에 회피하는 사람들이 혈액검사로 검사를 받게 만드는 것이 Shield의 가치 제안이다.

2분기 기준 Shield 급여 대상은 약 7천만 명으로 전체 시장의 60%다. 메디케어 가입자(65세 이상)는 FDA 승인 직후부터 급여를 받았고, 2026년 7월 UnitedHealth 급여로 65세 미만 민간보험 가입자까지 열렸다.

### 수요 동인

* **가이드라인 편입**: 2026년 5월 미국암학회(ACS)가 대장암 선별 가이드라인에 Shield를 포함했다. 대변검사나 내시경을 거부하거나 받지 않는 환자를 위한 선택지다
* **민간보험 확대**: UnitedHealth 결정은 경영진도 "예상보다 훨씬 빨랐다"고 했다. 다만 "당분간 다른 대형 보험사의 추가 결정은 기대하지 않는다"고 밝혔다
* **판매 채널 확대**: Quest Diagnostics 공동판촉, 소비자 직접광고(DTC), 영업인력 확대가 2분기에 동시에 시작됐다
* **USPSTF**: 미국 예방서비스특별위원회가 혈액 기반 검사를 권고에 넣으면 민간보험 급여가 의무화된다. 가장 큰 잠재 촉매지만 일정이 공개되지 않았다

### 급여 단가 구조

| 지불자              | 급여 상태                | 단가 영향                  |
| ---------------- | -------------------- | ---------------------- |
| 메디케어(65세 이상)     | FDA 승인과 동시 급여, 3년 주기 | 기준 단가, Shield ASP의 상단  |
| UnitedHealth(민간) | 2026년 7월 급여 결정       | 단가 협상 중, 메디케어보다 낮을 가능성 |
| 기타 민간보험          | 대부분 미급여              | USPSTF 권고 전까지 제한       |
| 군인·가족(TRICARE)   | 이용 가능                | —                      |

2분기 ASP 약 $800은 메디케어 비중이 높은 상태의 단가다. 경영진은 "ASP 측면에서는 더 인내가 필요하다"며 민간보험 비중 증가에 따른 단기 하락 압력을 인정했다.

### 경쟁 환경

| 기업                | 국가   | 시총          | 레퍼런스                | 강점                         |
| ----------------- | ---- | ----------- | ------------------- | -------------------------- |
| Natera (NTRA)     | 🇺🇸 | $56.35B     | Signatera, 산전검사     | 재발 감시 선두, 흑자 문턱            |
| Exact Sciences    | 🇺🇸 | 비상장(인수)     | Cologuard           | 대장암 선별 대변검사 선두, 1차 진료 영업망  |
| GRAIL (GRAL)      | 🇺🇸 | $4.85B      | Galleri 다중암 검사      | 다중암 조기진단 선두                |
| Tempus AI (TEM)   | 🇺🇸 | $13.93B     | 유전체 검사 + AI 데이터     | 데이터 플랫폼                    |
| **Guardant (GH)** | 🇺🇸 | **$23.77B** | Guardant360, Shield | 혈액 대장암 선별 FDA 최초, 동반진단 28건 |

***

## 3. 재무 분석

### 연간 손익 (US-GAAP)

| 항목($M)           |  FY2021 |  FY2022 |  FY2023 | FY2024 | FY2025 | TTM(2026Q2) |
| ---------------- | ------: | ------: | ------: | -----: | -----: | ----------: |
| Revenue          |   373.7 |   449.5 |   563.9 |  739.0 |  982.0 |     1,183.1 |
| YoY              |       — |  +20.3% |  +25.5% | +31.0% | +32.9% |           — |
| Operating Income |  -411.0 |  -544.4 |  -564.7 | -443.6 | -437.2 |      -470.3 |
| OPM              | -110.0% | -121.1% | -100.1% | -60.0% | -44.5% |      -39.7% |
| Net Income       |  -384.8 |  -654.6 |  -479.4 | -436.4 | -416.3 |      -453.4 |
| EPS (Diluted)    |  -$4.00 |  -$6.41 |  -$4.28 | -$3.56 | -$3.32 |      -$3.50 |
| CFO              |  -209.0 |  -309.5 |  -325.0 | -239.9 | -184.8 |           — |

※ 소스: SEC EDGAR XBRL

5년간 매출은 2.6배가 됐고 영업이익률은 -121%에서 -40%로 좁혀졌다. 그러나 영업손실 절대액은 $400M대에서 거의 줄지 않았다. 매출 증가분을 Shield 투자에 다시 쓰는 구조가 2024년부터 이어지고 있다.

### 분기 추세

| 분기      | Revenue($M) |    YoY |    QoQ | Op Income($M) |    OPM | Shield 매출($M) |
| ------- | ----------: | -----: | -----: | ------------: | -----: | ------------: |
| FY24 Q3 |       191.5 | +33.9% |      — |        -117.3 | -61.3% |             — |
| FY24 Q4 |       201.8 | +30.2% |  +5.4% |        -126.0 | -62.4% |             — |
| FY25 Q1 |       203.5 | +20.8% |  +0.8% |        -111.0 | -54.6% |           5.7 |
| FY25 Q2 |       232.1 | +30.9% | +14.1% |        -106.4 | -45.9% |          14.8 |
| FY25 Q3 |       265.2 | +38.5% | +14.3% |         -99.0 | -37.3% |             — |
| FY25 Q4 |       281.3 | +39.4% |  +6.1% |        -120.8 | -42.9% |             — |
| FY26 Q1 |       301.7 | +48.3% |  +7.3% |        -121.4 | -40.2% |          41.6 |
| FY26 Q2 |       335.0 | +44.3% | +11.0% |        -129.1 | -38.5% |          52.9 |

※ Shield 매출은 실적 보도자료·언론 인용. 미공시 분기는 공란

2026년 2분기 성장의 구성을 보면 Shield 한 사업이 늘어난 매출의 36%를 만들었다. 전년 동기 대비 늘어난 매출 $102.9M 중 Shield가 $38.1M, 종양이 $60.2M(추정: $219.1M ÷ 1.38 = $158.8M 기준)이다. 종양 사업도 38% 성장해 Shield 없이도 고성장 기업이다.

### 재무건전성

| 항목           |  FY2025 | FY26 Q2 |
| ------------ | ------: | ------: |
| 현금·현금성자산($M) |   378.2 | 1,053.5 |
| 유가증권($M)     |   823.4 |       0 |
| 현금+유가증권($M)  | 1,201.6 | 1,053.5 |
| 전환사채 장부가($M) | 1,504.0 | 1,502.9 |
| 총부채($M)      | 2,113.0 | 2,135.2 |
| 자기자본($M)     |   -99.3 |  -222.9 |
| 상반기 FCF($M)  |       — |  -140.7 |

반년 만에 현금·유가증권이 $148M 줄었다. 상반기 FCF 소진 $140.7M과 거의 같다. 연간 가이던스 $195\~205M을 적용하면 2026년 말 현금은 약 $1.0B 수준이다. 2027년 말 손익분기까지 필요한 누적 소진을 $300M 안팎으로 보면 현금으로 충분하다.

자본잠식(-$222.9M)은 누적 적자의 결과다. 부채의 대부분이 이자 부담이 거의 없는 전환사채(0%, 1.25%)라 당장의 유동성 위험은 낮다. 가장 가까운 만기는 2027년 11월의 2027년물 $490.7M(전환가 $139.82)이며, 현재 주가면 주식 전환으로 상환 부담이 사라진다.

### Non-GAAP vs GAAP

| 항목($M)            |           2026 Q2 |
| ----------------- | ----------------: |
| GAAP 매출총이익        |       219.0 (65%) |
| Non-GAAP 매출총이익    |       223.1 (67%) |
| GAAP 영업비용         |             348.1 |
| Non-GAAP 영업비용     |             288.3 |
| GAAP 영업손실         |            -129.1 |
| Non-GAAP 영업손실(계산) |           약 -65.2 |
| 조정 EBITDA         |               -56 |
| 상반기 주식보상          | 105.3 (매출의 16.5%) |

GAAP과 Non-GAAP 영업손실 격차는 분기 약 $64M이다. 대부분 주식보상이다. 회사가 말하는 손익분기는 현금흐름 기준이며, 주식보상이 매출의 16\~17%인 상태에서 GAAP 영업흑자는 Non-GAAP 손익분기보다 최소 1년 이상 늦을 가능성이 높다. 주주 입장의 희석 비용은 GAAP 기준으로 봐야 한다.

***

## 4. Shield 손익분기 정량 분석

### 4-1. 회사 단위 손익분기

| 시나리오          | Non-GAAP 매출총이익률 | Non-GAAP 영업비용 | 손익분기 연매출 | 4분기 필요 매출 |
| ------------- | --------------: | ------------: | -------: | --------: |
| 2026 가이던스 그대로 |           64.5% |        $1.09B |   $1.69B |     $423M |
| 원가 절감 반영      |             66% |        $1.15B |   $1.74B |     $436M |
| 영업비용 +10%     |             66% |        $1.20B |   $1.82B |     $455M |
| 원가 추가 개선      |             67% |        $1.20B |   $1.79B |     $448M |
| 영업비용 +15%     |             67% |        $1.25B |   $1.87B |     $466M |

2026년 가이던스(매출 $1.35B, 매출총이익률 64\~65%, 영업비용 $1.08\~1.10B)를 넣으면 올해 Non-GAAP 영업손실은 약 $219M이다. 조정 EBITDA와 FCF 소진 가이던스($195\~205M)와 맞아떨어진다.

손익분기에 필요한 분기 매출은 $436\~466M이다. 2026년 2분기 $335M 대비 30\~39% 더 커져야 한다. 분기 성장률로 환산하면 6개 분기 동안 분기 4.5\~5.6%다. 지난 4개 분기 평균 QoQ 성장률은 9.7%였다.

### 4-2. Shield 볼륨 경로

| 기간                |     Shield 검사(건) |        QoQ 증가 | Shield 매출($M) | 비고                   |
| ----------------- | ---------------: | ------------: | ------------: | -------------------- |
| FY25 Q2           |         약 16,000 |             — |          14.8 |                      |
| FY26 Q1           |         약 44,000 |             — |          41.6 | 2Q 대비 역산             |
| FY26 Q2           |         약 66,000 |       +22,000 |          52.9 | Quest·DTC·영업확대 동시 효과 |
| FY26 하반기 합계(가이던스) | 160,000\~175,000 | 분기 +12,000 가정 |    약 118\~124 | 연간 가이던스에서 역산         |
| FY26 연간(가이던스)     | 270,000\~285,000 |             — |      218\~230 | ASP 약 $807           |

경영진은 "2분기처럼 여러 요인이 한꺼번에 겹치지 않는다"며 하반기 분기 증가폭을 12,000건으로 잡았다. 하반기 가이던스는 3분기 약 78,000건, 4분기 약 90,000건 수준이다.

### 4-3. Shield 단위 경제성

| 항목             |              현재 |            2026년 말 |
| -------------- | --------------: | -----------------: |
| ASP            |          약 $800 |  민간보험 비중 증가로 하락 압력 |
| 검사당 원가 변화      |              기준 | 약 -15% (메틸화 단독 공정) |
| 연간 검사 건수(런레이트) | 약 26만 건(2Q × 4) |    약 36만 건(4Q × 4) |
| 연간 매출 런레이트     |         약 $212M |            약 $290M |

회사는 Shield의 검사당 원가를 공개하지 않는다. 확실한 것은 방향이다. 원가는 연말까지 15% 내려가고, 볼륨은 분기마다 늘고, 단가는 민간보험 확대로 내려갈 수 있다. 원가 하락폭이 단가 하락폭보다 크면 검사당 공헌이익이 늘어난다.

### 4-4. 손익분기 경로의 민감도

| Shield ASP | 2027년 Shield 검사 | Shield 매출 | 비스크리닝 매출(+22%) |   전사 매출 | 손익분기($1.74B) 대비 |
| ---------- | --------------: | --------: | -------------: | ------: | --------------- |
| $700       |         450,000 |     $315M |        $1,370M | $1,685M | 미달              |
| $750       |         480,000 |     $360M |        $1,370M | $1,730M | 근접              |
| $800       |         500,000 |     $400M |        $1,370M | $1,770M | 달성              |
| $800       |         550,000 |     $440M |        $1,370M | $1,810M | 달성              |

※ 자체 추정. 비스크리닝 매출은 2026년 가이던스에서 스크리닝 중간값($224M)을 뺀 약 $1,126M에 22% 성장 가정

Shield 단가가 $750 이상, 2027년 검사 48만 건 이상이면 연간 매출이 손익분기선($1.74B)에 닿는다. 2026년 가이던스 대비 검사 건수 70\~75% 성장이 필요하다. 올해 성장률(약 3배)보다 훨씬 낮은 요구치다. 단가가 $700까지 떨어지면 볼륨이 더 필요하다.

***

## 5. 경쟁력·해자 분석

### 기술 해자

| 해자 요소                   | 강도 | 근거                             |
| ----------------------- | -- | ------------------------------ |
| 대장암 혈액검사 FDA 승인·메디케어 급여 | 강  | 최초 승인. 후발주자는 대규모 임상과 FDA 심사 필요 |
| 액체생검 데이터                | 강  | 10년간 누적된 혈액 유전체 데이터, 동반진단 28건  |
| 종양내과 의사 관계              | 강  | Guardant360 → Reveal 교차판매      |
| 원가 경쟁력                  | 중  | 새 공정 FDA 승인, 연말 원가 -15%        |
| 급여 협상력                  | 중  | UnitedHealth 급여 획득, 단가 협상 진행 중 |
| 다중암 검사                  | 약  | 혁신의료기기 지정, 민감도 59.7%로 상용화까지 거리 |

### 약점

| 약점 요소          | 심각도 | 근거                             |
| -------------- | --- | ------------------------------ |
| ACS "비선호" 분류   | 높음  | 전암성 용종 발견력이 내시경·대변검사보다 낮다는 이유  |
| 양성 시 추가 내시경 필요 | 중간  | 양성 결과는 진단이 아니며 6개월 내 대장내시경 필요  |
| 단가 하락          | 높음  | 민간보험 비중 증가 시 ASP 하락            |
| 대규모 적자·희석      | 높음  | TTM 영업손실 $470M, 주식보상 매출의 16.9% |
| MRD 시장 후발      | 중간  | Natera Signatera가 선두           |
| USPSTF 미포함     | 중간  | 민간보험 급여 의무화 지연                 |

***

## 6. Bull Case 정량 분석

**① 성장률이 커지면서 빨라지고 있다** 매출 성장률은 2025년 1분기 20.8%에서 2026년 1분기 48.3%, 2분기 44.3%다. 연 매출 $1B을 넘긴 진단 기업이 40%대 성장을 내는 경우는 드물다. 2026년 매출 가이던스는 $1.30\~1.32B에서 $1.34\~1.36B로 올라갔다.

**② 손익분기에 필요한 성장률이 최근 성장률의 절반이다** 손익분기 4분기 매출 $436\~455M은 2분기 $335M에서 분기 4.5\~5.2% 성장이면 된다. 최근 4개 분기 평균 QoQ 성장률은 9.7%다. 영업비용 증가를 10% 이내로 묶으면 2027년 하반기 손익분기 도달 가능성이 높다.

**③ 비스크리닝 사업이 이미 현금을 번다** 종양과 바이오파마 사업은 이미 조정 EBITDA 흑자이고 현금흐름이 플러스다. 2분기 종양 매출이 38% 늘었고, 검사 건수는 63% 늘었다. Shield가 실패해도 회사가 무너지지 않는 구조다.

**④ 두 개의 단가 촉매** Guardant360 Liquid CDx의 ADLT 지정(2027년 상반기 예상)은 종양 사업 단가를 올린다. USPSTF가 혈액 기반 검사를 권고에 넣으면 민간보험 전체가 Shield를 급여해야 한다. 둘 중 하나만 와도 낙관 시나리오($240.30)의 근거가 된다.

**⑤ 전환사채 상환 부담이 사라진다** 세 트랜치 모두 전환가($62.22\~139.82)가 현재가보다 낮다. 가장 가까운 2027년물($490.7M)도 주식 전환으로 상환 부담이 없어진다. 희석은 생기지만 현금 유출은 피한다.

***

## 7. Bear Case 정량 분석

**① 기본 시나리오가 이미 가격에 있다** 1년간 주가는 $55에서 $177로 3.2배 올랐다. 2027년 매출 $1.73B(+28%), 손익분기 달성을 가정한 기본 시나리오의 적정주가는 $179.23으로 현재가와 1% 차이다. 추가 상승에는 낙관 시나리오 재료가 필요하다.

**② 절대 손실은 줄지 않고 있다** 영업손실률은 좁혀졌지만 분기 영업손실은 2025년 3분기 $99.0M에서 2026년 2분기 $129.1M으로 오히려 커졌다. 2분기 조정 EBITDA 손실도 $56M으로 전년 $52M보다 컸다. 2026년 FCF 소진 가이던스는 $185\~195M에서 $195\~205M으로 올라갔다.

**③ 단가 하락과 비선호 분류** UnitedHealth 급여로 민간보험 환자가 늘면 ASP가 내려간다. 경영진도 단기 하락 압력을 인정했다. ACS는 Shield를 대변검사나 내시경을 거부한 환자용 비선호 옵션으로 분류했다. 1차 진료의사가 Shield를 첫 선택지로 쓰는 속도가 제한될 수 있다.

**④ 희석이 누적된다** 전환사채 완전 전환 시 16.47M주(12.3%)가 늘어난다. 주식보상은 2025년 $166.2M, 매출의 16.9%다. 2025년 11월에는 전환사채와 함께 보통주도 발행했다. 완전희석 기준 EV/2026E 매출은 19.0배로 기본 수치(17.9배)보다 높다.

**⑤ 3분기 둔화 경고** 경영진은 9월 Morgan Stanley 콘퍼런스에서 3분기 계절적 둔화와 Shield ASP 압박을 언급했다. Guardant360 볼륨은 하반기 기저가 높아 성장률이 둔화된다. 2분기의 Shield 급증(+22,000건)이 반복되지 않는다는 것도 경영진 스스로 밝혔다.

***

## 8. 밸류에이션 시나리오

### PE 시나리오

적용 불가다. TTM EPS -$3.50, 컨센서스 Non-GAAP EPS도 -$0.40으로 적자다. GAAP 흑자는 2028년 이후로 예상된다.

### EV/매출 시나리오 (2027E)

| 시나리오 | 2027E 매출($M) |  성장률 | EV/Sales | EV($M) | 주당가치($) |    상승률 |
| ---- | -----------: | ---: | -------: | -----: | ------: | -----: |
| 보수   |        1,620 | +20% |      11x | 17,820 |  125.27 | -29.3% |
| 기본   |        1,730 | +28% |      15x | 25,950 |  179.23 |  +1.2% |
| 낙관   |        1,850 | +37% |      19x | 35,150 |  240.30 | +35.6% |
| 극낙관  |        1,950 | +44% |      22x | 42,900 |  291.74 | +64.7% |

※ 완전희석 주식수 150.66M, 현금 $1,053.5M 가산(전환사채 전환 가정으로 부채 차감 없음). 배수는 Natera(20.5배)를 상단 기준, Tempus(10.2배)를 하단 기준으로 설정

### 시나리오 전제

| 시나리오 | Shield 2027 검사 | Shield ASP | 손익분기       | 촉매                   |
| ---- | -------------: | ---------: | ---------- | -------------------- |
| 보수   |          40만 건 |       $700 | 2028년으로 지연 | 없음                   |
| 기본   |          48만 건 |       $750 | 2027년 말 근접 | ADLT 지정              |
| 낙관   |          55만 건 |       $800 | 2027년 중    | USPSTF 권고 포함         |
| 극낙관  |       60만 건 이상 |       $800 | 2027년 상반기  | USPSTF + MCD 상용화 가시화 |

### 확률 가중

| 시나리오     |   확률 |        주당가치 |        기여 |
| -------- | ---: | ----------: | --------: |
| 보수       |  25% |     $125.27 |    $31.32 |
| 기본       |  45% |     $179.23 |    $80.65 |
| 낙관       |  25% |     $240.30 |    $60.07 |
| 극낙관      |   5% |     $291.74 |    $14.59 |
| **가중평균** | 100% | **$186.63** | **+5.3%** |

애널리스트 평균 목표가 $196.38(26명, 최고 $225, 최저 $105)은 가중평균보다 5% 높다.

### Peer 대비 검증

| 기준          | Guardant | Natera | 해석              |
| ----------- | -------: | -----: | --------------- |
| EV/매출       |    20.6x |  20.5x | 같다              |
| EV/매출총이익    |    31.8x |  31.4x | 같다              |
| 매출성장률       |    44.3% |  37.7% | Guardant 우위     |
| 영업이익률       |   -39.7% | -10.3% | Natera 우위       |
| EV/매출 ÷ 성장률 |     0.47 |   0.54 | Guardant 13% 저렴 |

성장률 대비로는 싸고 수익성 대비로는 비싸다. 두 요인이 상쇄돼 Natera와 같은 멀티플에 거래된다. 손익분기가 약속대로 오면 이 멀티플이 유지되고, 늦어지면 수익성 격차만큼 할인이 붙는다.

***

## 9. 리스크 분석

### 정량 리스크 매트릭스

| #  | 리스크              | 발생확률 | 영향 | 정량 근거                       | 대응                   |
| -- | ---------------- | ---- | -- | --------------------------- | -------------------- |
| 1  | Shield ASP 하락    | 상    | 상  | 민간보험 비중 증가, 경영진 단기 압력 인정    | 분기 Shield 매출 ÷ 건수 추적 |
| 2  | 3분기 Shield 볼륨 둔화 | 중    | 중  | 가이던스 분기 +12,000건            | 3분기 78,000건 전후 확인    |
| 3  | 손익분기 지연          | 중    | 상  | 영업비용 $1.25B 시 필요 매출 $1.87B  | 2027년 영업비용 가이던스      |
| 4  | USPSTF 미포함       | 중    | 중  | 민간보험 급여 의무화 지연              | 권고안 초안 발표 추적         |
| 5  | 희석               | 상    | 중  | 전환 시 +12.3%, 주식보상 매출의 16.9% | 분기 주식수 증가율           |
| 6  | 경쟁 혈액검사 출현       | 중    | 중  | 차세대 혈액·대변검사 경쟁              | 경쟁사 FDA 승인           |
| 7  | ADLT 지정 지연       | 하    | 중  | 2027년 상반기 예상                | CMS 발표               |
| 8  | Reveal 급여 지연     | 중    | 하  | MolDx 심사 예상보다 느림            | 적응증별 급여 결정           |
| 9  | 밸류에이션 조정         | 중    | 상  | 52주 위치 95%, MA200 대비 +46%   | MA60($160) 이탈 시 축소   |
| 10 | 추가 자금조달          | 하    | 중  | 현금 $1.05B, 연 소진 $200M       | 현금 $700M 하회 시 경계     |
| 11 | 공매도 압력           | 중    | 하  | 유통주식의 8.6%                  | 공매도 비율 추이            |
| 12 | 헬스케어 정책          | 하    | 중  | 메디케어 급여 기준 변경               | CMS 연간 급여표           |

### 정성 리스크

* **임상적 한계**: ACS 가이드라인은 Shield가 전암성 용종을 찾는 능력이 내시경·대변검사보다 떨어진다고 명시했다. 의학계 일부의 회의론이 1차 진료 채택 속도를 제한할 수 있다
* **3년 주기 급여**: 메디케어는 Shield를 3년 주기로 급여한다. 신규 환자 확보가 계속돼야 볼륨이 유지된다
* **공동 CEO 체제**: 두 공동창업자가 공동 CEO를 맡는다. 의사결정 속도와 책임 소재가 모호할 수 있다

### 헷지 포인트

* 비스크리닝 사업의 흑자와 38% 성장이 하방을 받친다
* 현금 $1.05B은 연 $200M 소진 기준 5년치다
* 전환사채는 0\~1.25% 저금리이고 만기가 2027\~2033년으로 분산됐다
* 원가 -15% 공정이 FDA 승인을 받아 단가 하락을 일부 상쇄한다

***

## 10. 투자 전략·결론

### 단계별 진입 전략

| 가격대       |  비중 | 조건                                    |
| --------- | --: | ------------------------------------- |
| $167\~170 | 30% | MA20·8월 박스 상단 되돌림에서 지지 확인             |
| $155\~160 | 30% | 8월 박스 하단·MA60 부근                      |
| 3분기 실적 후  | 40% | Shield 약 78,000건 이상, ASP $750 이상 유지 시 |

현재가 $177.16은 52주 범위의 95%, 신고가 $183.51의 3% 아래다. 기본 시나리오가 이미 반영된 가격이라 추격 매수의 손익비가 나쁘다.

### 매도 시그널

| 조건                        | 액션                 |
| ------------------------- | ------------------ |
| 3분기 Shield ASP $700 미만    | 절반 축소, 손익분기 경로 재계산 |
| 3분기 Shield 검사 70,000건 미만  | 절반 축소              |
| 2027년 영업비용 가이던스 $1.25B 초과 | 비중 축소, 손익분기 지연 반영  |
| 종가 $160 이탈(MA60 하회)       | 1차 물량 손절           |
| 주가 $240 도달(낙관 시나리오)       | 절반 차익실현            |

### 타임프레임

| 기간            | Bear                      | Base                   | Bull                         |
| ------------- | ------------------------- | ---------------------- | ---------------------------- |
| 6개월(2027-03)  | $135 (3분기 ASP 하락, 멀티플 조정) | $180 (가이던스 달성)         | $215 (USPSTF 초안 포함)          |
| 12개월(2027-09) | $125 (손익분기 2028년 지연)      | $190 (2027 매출 +28% 경로) | $240 (ADLT 지정, 분기 EBITDA 흑자) |
| 24개월(2028-09) | $120 (단가 경쟁 심화)           | $230 (현금흐름 흑자 안착)      | $300 (다중암 검사 상용화 가시화)        |

### 핵심 결론

Guardant Health의 질문은 하나다. Shield가 2027년 말까지 투자를 회수하는 궤도에 오르는가. 숫자로 보면 불가능한 목표가 아니다. 손익분기에 필요한 분기 성장률(4.5\~5.6%)은 최근 성장률(9.7%)의 절반이고, 비스크리닝 사업은 이미 흑자이며, 현금은 5년치가 있다.

문제는 가격이다. 1년간 주가가 3.2배 오르면서 그 성공 시나리오가 대부분 반영됐다. 기본 시나리오의 적정주가는 현재가와 같고, 보수 시나리오의 하락폭(-29%)이 낙관 시나리오의 상승폭(+36%)과 비슷하다. 확률가중으로 5% 업사이드다.

결론은 보유자는 추세를 따라가되 신규 진입은 기다리는 것이다. 3분기 실적에서 Shield ASP가 $750 이상 유지되는지가 가장 중요한 확인 사항이다. 단가가 버티면 볼륨이 곧 매출이고 손익분기가 보인다. 단가가 무너지면 볼륨 성장이 매출로 이어지지 않아 기본 시나리오도 흔들린다.

***

## 체크리스트·모니터링 포인트

### 분기별 KPI 모니터링

| 분기            | 매출 예상($M) | Shield 검사(건) | Shield 매출($M) | 의사결정 기준               |
| ------------- | --------: | -----------: | ------------: | --------------------- |
| FY26 Q3 (11월) |  340\~355 |     약 78,000 |        58\~62 | ASP $750 미만 시 축소      |
| FY26 Q4 (2월)  |  355\~370 |     약 90,000 |        64\~70 | 연간 가이던스 달성, 2027 가이던스 |
| FY27 Q1       |  380\~400 |    약 100,000 |        72\~78 | 영업비용 증가율 10% 이내       |
| FY27 Q2       |  405\~430 |    약 115,000 |        82\~90 | 조정 EBITDA 적자 $20M 이내  |

※ FY26 Q3·Q4는 연간 가이던스에서 역산, FY27은 자체 추정

### 핵심 KPI 검증 체크리스트

* ✅ **Shield ASP**: 2분기 약 $800 → $750 이상 유지
* ✅ **Shield 분기 검사 건수**: 3분기 약 78,000건, 4분기 약 90,000건
* ✅ **조정 EBITDA 손실**: 분기 $56M에서 축소 전환
* ✅ **FCF 소진**: 2026년 $195\~205M 이내
* ✅ **Non-GAAP 영업비용 증가율**: 2027년 10% 이내
* ✅ **종양 검사 성장률**: 하반기 높은 기저에도 30% 이상
* ✅ **주식수 증가율**: 연 3% 이내(전환 제외)

### 산업 동향 모니터링

* USPSTF 대장암 선별 권고 개정 초안과 혈액 기반 검사 포함 여부
* UnitedHealth 외 대형 민간보험사(Aetna, Cigna, Elevance)의 Shield 급여 결정
* CMS의 Guardant360 Liquid CDx ADLT 지정 여부(2027년 상반기)
* 경쟁 혈액 기반 대장암 검사의 FDA 승인 동향
* Natera의 흑자 전환 속도와 멀티플 변화
* GRAIL Galleri의 FDA 승인과 다중암 검사 급여 논의
* 메디케어 임상검사 급여표(CLFS) 개정

### 보고서 작성자 견해

Guardant는 암 진단의 세 단계(선별, 치료제 선택, 재발 감시)를 모두 혈액으로 하는 거의 유일한 회사다. 치료제 선택 시장에서 번 돈으로 선별 시장을 여는 전략은 교과서적이고, 2026년 숫자는 그 전략이 작동하고 있음을 보여준다. 성장률이 오르고, 급여 대상이 넓어지고, 원가가 내려간다.

다만 좋은 회사와 좋은 가격은 다르다. $55에서 $177까지 오는 동안 시장은 Shield 성공을 상당 부분 선반영했다. 지금 가격에서 기대수익을 결정하는 것은 단가다. 볼륨은 늘어날 것이 거의 확실하지만, 그 볼륨이 $800에 팔리는지 $650에 팔리는지에 따라 손익분기 시점이 1년 이상 달라진다.

그래서 이 종목은 "좋은 회사, 기다릴 가격"으로 본다. 3분기 실적에서 Shield ASP를 확인하고 MA20 부근 눌림에서 분할로 들어가는 전략이 기다림의 비용보다 큰 이득을 줄 것이다.


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