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# Deep Dive

## Executive Summary

Howmet Aerospace의 조정 EBITDA 마진은 2021년 20% 언저리에서 2026년 상반기 32.0%로 올라왔다. 같은 기간 매출은 1.66배, 영업이익은 2.74배가 됐고 주가는 9배가 됐다. FY2026 가이던스는 2월 최초 제시 이후 두 번 상향되어 매출 $10.05B, 조정 EPS $5.27이 됐다.

이 보고서의 질문은 두 가지다. **32% 마진이 얼마나 오래 갈 것인가.** 그리고 **경영진이 사상 최고 배수에서 무엇을 하고 있는가.**

첫 번째 질문에는 의외로 강한 증거가 있다. 2020년, 세계 항공 수요가 사라진 해에 Howmet의 매출은 25.9% 줄었는데 **영업이익은 8.1% 늘었다.** $579M에서 $626M이다. 영업이익률은 8.2%에서 11.9%로 올랐다. 대부분의 항공 부품사가 적자로 돌아선 해에 이 회사는 마진을 확대했다. 원가 구조를 매출보다 빨리 줄일 수 있다는 것을 실제로 증명한 이력이다.

반대 방향의 증거도 강하다. 2021년에서 2025년 사이 증분 영업이익률은 39.6%였고, 2026년 상반기 증분 조정 영업이익률은 44.9%였다. 매출 1달러가 늘 때 영업이익이 45센트 늘어난다. 이 구조는 상승기에 강력하지만, 2020년식 원가 절감을 다시 하려면 훨씬 얇아진 지방에서 잘라내야 한다. 11% 마진에서 비용을 줄이는 것과 32% 마진에서 줄이는 것은 난이도가 다르다.

두 번째 질문의 답은 숫자에 그대로 있다. 2026년 회사는 자사주 $800M(7월까지, 평균 $248.29)과 인수 $1,929M을 집행했다. 순차입금은 6개월 만에 71% 늘어 $3,938M이 됐다. **회사 역사상 가장 높은 배수에서 가장 많은 자본을 쓰고 있다.** 자사주 매입 금액은 2023년 $250M에서 3.2배가 됐는데, 소각한 주식 수는 5.4M주에서 3.2M주로 오히려 줄었다.

인수 쪽은 방향이 다르다. CAM은 매출 대비 약 5배, 추정 EBITDA 대비 약 18배에 샀다. Howmet 자신은 매출 대비 12.7배, EBITDA 대비 42.7배에 거래된다. **비싼 통화로 싼 자산을 사는 구조**이며, 자사주 매입보다 논리가 낫다.

확률가중 적정주가는 \*\*$295로 현재가 $289.12 대비 +2.0%\*\*다. 사업은 훌륭하고 사이클은 아직 위쪽이지만, 가격이 그것을 이미 알고 있다.

## 1. 비즈니스 모델 분석

### 무엇을 파는 회사인가

Howmet은 항공기 엔진 안쪽에 들어가는 금속 부품을 만든다. 니켈 초합금을 진공에서 녹여 정밀주조한 터빈 블레이드와 베인, 심리스 롤드 링, 티타늄 잉곳과 압출재, 그리고 기체를 붙들어 매는 항공용 패스너가 주력이다. 여기에 사업 성격이 완전히 다른 대형트럭용 단조 알루미늄 휠이 하나 붙어 있다.

회사는 10-K에서 "날개 끝에서 날개 끝까지, 기수에서 꼬리까지 항공엔진 구조·회전 부품의 90% 이상을 생산할 수 있다"고 쓴다. 과장으로 읽히지 않는 이유는 경쟁 구도에 있다. 이 영역의 실질 경쟁자는 Berkshire Hathaway 산하 Precision Castparts, 러시아 VSMPO, ATI의 HPMC 부문 정도다. 앞의 둘은 각각 비상장과 제재 리스크라 사실상 상장 시장에서 대체재가 없다.

### 세그먼트 구조

| 세그먼트                  |   FY2025 매출 |    비중 |   조정 EBITDA |        마진 | 1H2026 마진 |
| --------------------- | ----------: | ----: | ----------: | --------: | --------: |
| Engine Products       |     $4,242M | 51.4% |     $1,416M |     33.4% | **37.1%** |
| Fastening Systems     |     $1,745M | 21.1% |       $530M |     30.4% |     30.8% |
| Engineered Structures |     $1,226M | 14.9% |       $265M |     21.6% |     23.1% |
| Forged Wheels         |     $1,039M | 12.6% |       $296M |     28.5% |     29.1% |
| Corporate             |             |       |      -$100M |           |           |
| **연결**                | **$8,252M** |  100% | **$2,417M** | **29.3%** | **32.0%** |

Engine Products가 매출의 51%인데 세그먼트 EBITDA의 56%를 만든다. 2026년 상반기에는 매출 비중 54.0%에 EBITDA 비중 60.6%로 격차가 더 벌어졌다. 이 세그먼트 하나가 회사의 성격을 결정한다.

### 진입장벽의 실체

| 요소      | 내용                                                   |
| ------- | ---------------------------------------------------- |
| 고객 인증   | 항공 소재는 엔진 프로그램별 승인을 받아야 납품 가능. 승인에 수년, 전환 비용 막대      |
| 설비 리드타임 | 진공유도용해·정밀주조 라인 신설에 수년. 현재 특수설비 리드타임 자체가 병목           |
| 공정 노하우  | R\&D 지출은 매출의 0.3%에 불과. 경쟁력이 신기술이 아니라 축적된 수율·공정에 있음   |
| 고객 구조   | GE Aerospace 14% + RTX 10%. 두 곳이 세계 민항 엔진 시장의 사실상 전부 |
| 특허      | 등록·출원 약 1,200건                                       |

연구개발비가 분기 $8M이라는 사실이 이 회사를 이해하는 열쇠다. Howmet의 해자는 발명이 아니라 **인증받은 설비와 그 설비를 돌리는 수율**에 있다. 경쟁사가 같은 도면을 받아도 같은 수율로 만들지 못하고, 만들 수 있게 되기까지 고객 인증에 수년이 걸린다.

### 원가 전가 구조

Forged Wheels는 알루미늄 가격을 계약상 전가한다. Q2 2026 매출이 14% 늘었는데 물량은 8% 줄었다는 사실이 이 구조를 보여준다. 매출 증가분의 실체는 알루미늄 전가분이다. 관세도 같은 방식으로 처리한다. 10-Q는 "관세 관련 비용은 pass-through 메커니즘으로 고객에게 전가할 것으로 예상하나, 원가 상승과 회수 사이의 시차가 마진에 영향을 줄 수 있다"고 명시한다.

이 구조는 이익 달러를 지키지만 마진율을 희석한다. 원자재 가격이 오르면 분모(매출)가 커져 마진율이 떨어지고, 내리면 반대가 된다. Forged Wheels가 물량 감소에도 마진을 30bp 개선한 것은 원가 절감이 전가 희석을 이겼다는 뜻이다.

## 2. 시장 환경·산업 분석

### 세 개의 수요 축

**① 민항 (매출의 52.4%)**

Boeing과 Airbus 합산 수주잔고가 현 생산율 기준 10년치를 넘는다. Boeing은 737 생산율을 월 42대에서 47대로 전환하는 작업에 착수했고, Airbus는 A320 계열을 2027년 말 월 70\~75대로 올릴 계획이다. CFM LEAP 인도는 2026년 상반기 1,030대로 전년 대비 41% 늘었다.

Howmet에게 중요한 것은 대수가 아니라 대당 함량이다. LEAP와 GTF 같은 차세대 엔진은 레거시 대비 고온 부품 함량이 크게 높다. 인도 대수가 2018년 피크를 아직 회복하지 못했는데도 Howmet의 민항 매출이 FY2023 $3,229M에서 1H2026 연율 $5,148M으로 늘어난 이유가 여기에 있다.

**② 애프터마켓**

엔진 예비부품은 OE보다 마진이 높다. Plant CEO는 Q2 발표에서 "엔진 예비부품 수요가 계속 증가하고 있다"고 언급했다. 노후 기단의 운항 재개와 오버홀 사이클이 이 수요를 만든다. Rolls-Royce 대형엔진 비행시간은 2019년 대비 113%이고 오버홀 물량은 35% 늘었다.

**③ 가스터빈 (매출의 11.4%, 성장률 +38.4%)**

가장 새롭고 가장 빠른 축이다.

| 기간        | 가스터빈 매출 |        성장률 |
| --------- | ------: | ---------: |
| FY2023    |   $674M |            |
| FY2024    |   $755M |     +12.0% |
| FY2025    |   $944M |     +25.0% |
| 1H2026    |   $605M | **+38.4%** |
| 1H2026 연율 | $1,210M |     +28.2% |

회사는 2025년 4분기에 공시 체계를 바꿔 "산업용 가스터빈"과 "석유·가스"를 Gas Turbines로 통합하고 기존 "Industrial & Other" 항목을 폐지했다. 10-K는 이유를 "데이터센터 건설 가속에 따른 전력 수요 증가"로 설명한다.

Plant CEO의 Q2 발언은 더 직접적이다. "가스터빈 시장 수요는 이례적(extraordinary)이며 고객들이 이미 수요 전망을 다시 올리고 있다."

이 축이 중요한 이유는 두 가지다. 첫째, 항공 사이클과 상관도가 낮아 분산 효과가 있다. 둘째, Engine Products의 같은 정밀주조 라인에서 만든다. 즉 **항공용 캐파와 가스터빈용 캐파가 경쟁 관계**다. 수요가 캐파를 초과하면 회사는 더 비싼 쪽을 선택할 수 있고, 이것이 마진에 유리하게 작용한다.

**④ 방산 (17.1%)과 상용운송 (15.1%)**

방산은 1H2026 +10.2%로 완만하다. 회사는 미사일, 드론, 협업전투기(CCA)를 중기 성장 축으로 지목한다. 상용운송은 FY2023 $1,402M에서 FY2025 $1,248M으로 2년 연속 줄었다가 2026년 2분기에 전분기 대비 물량 +7%로 회복 조짐을 보였다. 다만 전년 동기 대비로는 여전히 물량이 8% 적다.

### 공급 병목

이번 사이클의 성격을 결정하는 것은 수요가 아니라 공급이다.

| 항목            | 현황            |
| ------------- | ------------- |
| 프리미엄 티타늄 리드타임 | 약 20개월 (확대 중) |
| 니켈 합금 리드타임    | 약 12개월        |
| 등온단조          | 24개월 초과       |
| 신규 캐파 유효 시점   | 2028\~2029년   |

Howmet 경영진 자신의 표현이 가장 명확하다. "지금 신규 캐파를 발주해도 특수설비 리드타임 때문에 실제 인도는 2028년이나 2029년에야 가능하다." **2026\~2027년 구간에는 업계 전체 공급이 물리적으로 늘어날 방법이 없다.**

이 사실이 Howmet의 가격 결정력을 만든다. 그리고 동시에, 이 사실이 풀리는 2028\~2029년이 마진의 시험대가 된다는 뜻이기도 하다.

## 3. 재무 분석

### 8년 궤적 ($M)

| 연도       |        매출 |        YoY |      영업이익 |       OPM |   순이익 |
| -------- | --------: | ---------: | --------: | --------: | ----: |
| 2018     |     6,778 |            |       775 |     11.4% |   642 |
| 2019     |     7,098 |      +4.7% |       579 |      8.2% |   470 |
| **2020** | **5,259** | **-25.9%** |   **626** | **11.9%** |   261 |
| 2021     |     4,972 |      -5.5% |       748 |     15.0% |   258 |
| 2022     |     5,663 |     +13.9% |       919 |     16.2% |   469 |
| 2023     |     6,640 |     +17.3% |     1,203 |     18.1% |   765 |
| 2024     |     7,430 |     +11.9% |     1,633 |     22.0% | 1,155 |
| 2025     |     8,252 |     +11.1% | **2,046** | **24.8%** | 1,508 |
| 2026E    |    10,090 |     +22.2% |           |           |       |

**2020년 행을 다시 보자.** 매출이 25.9% 줄었는데 영업이익이 8.1% 늘었다. 영업이익률은 8.2%에서 11.9%로 3.7%p 올랐다. 항공 산업 역사상 최악의 해에 이 회사는 마진을 확대했다.

이것은 이 종목을 판단할 때 가장 중요한 단일 데이터다. 대부분의 항공 부품사가 2020년에 적자로 돌아섰고, 앞선 보고서에서 다룬 Carpenter Technology는 FY2021에 영업이익률 -16.8%까지 갔다. Howmet은 반대로 갔다.

원인은 경영진이다. John Plant는 TRW Automotive에서 12년간 CEO를 하며 자동차 부품 사이클을 여러 번 겪었고, 2020년에도 같은 방식으로 대응했다. 인력과 고정비를 매출 하락보다 빠르게 줄였다.

### 증분 마진: 상승기의 레버리지

| 구간                           |    매출 증가 |  영업이익 증가 |     증분 마진 |
| ---------------------------- | -------: | -------: | --------: |
| 2021 → 2025                  | +$3,280M | +$1,298M | **39.6%** |
| 2023 → 2025                  | +$1,612M |   +$843M | **52.3%** |
| 1H2025 → 1H2026 (조정)         |   +$865M |   +$388M | **44.9%** |
| FY2025 → FY2026E (조정 EBITDA) | +$1,798M |   +$813M | **45.2%** |

매출 1달러가 늘 때 영업이익이 40\~52센트 늘어난다. 정밀주조는 고정비 비중이 큰 산업이라 가동률이 올라가면 이익이 기하급수적으로 붙는다.

**세그먼트별 증분 마진 (1H2025 → 1H2026)**

| 세그먼트                  |     매출 증감 | EBITDA 증감 |            증분 마진 |
| --------------------- | --------: | --------: | ---------------: |
| Engine Products       |    +$614M |    +$314M |        **51.1%** |
| Fastening Systems     |    +$217M |     +$74M |            34.1% |
| Forged Wheels         |     +$83M |     +$34M |            41.0% |
| Engineered Structures | **-$49M** |  **-$5M** | 감소분 대비 **10.2%** |

Engineered Structures 행이 흥미롭다. 매출이 $49M 줄었는데 EBITDA는 $5M밖에 안 줄었다. 서배너 공장 매각과 저마진 제품 정리에 따른 의도적 축소이며, 마진은 22.1%에서 23.1%로 올랐다. **회사가 매출을 버리고 마진을 사는 선택을 하고 있다는 증거**다.

Fastening Systems의 34.1%가 다른 세그먼트보다 낮은 것은 CAM 인수 흡수 때문이다. 마진이 Q1 31.8%에서 Q2 30.1%로 떨어졌다.

### 분기 마진: GAAP 함정 두 개

| 분기      |  GAAP OPM |    조정 OPM | 차이 원인                 |
| ------- | --------: | --------: | --------------------- |
| 2025 Q4 |     22.6% | **26.8%** | 영국 연금 일시납 전환 비현금 정산손실 |
| 2026 Q1 | **32.6%** |     28.8% | 서배너 공장 매각차익 $93M      |
| 2026 Q2 |     27.9% |     28.8% | CAM 인수 관련 비용 $22M     |

⚠️ GAAP 숫자만 보면 Q1 32.6% → Q2 27.9%로 마진이 4.7%p 무너진 것처럼 보인다. 실제로는 두 분기 모두 조정 기준 28.8%로 정확히 같다.

반대 방향의 함정도 있다. Q4 2025의 22.6%는 연금 정산이라는 일회성 요인이 만든 저점이고, 조정 기준으로는 26.8%였다.

조정 영업이익률 궤적은 이렇다: 25.3%(1H2025) → 26.8%(Q4 2025) → 28.8%(Q1 2026) → 28.8%(Q2 2026). **상반기 두 분기가 같은 수준이라는 점이 중요하다.** 마진 확장이 처음으로 멈춘 분기다.

조정 EBITDA 마진은 32.0% → 32.1%로 아주 소폭 올랐고, Q3 가이던스는 32.2%다. 확장은 이어지지만 기울기가 확연히 낮아졌다.

### 재무구조: 6개월 만의 변화

| 항목          |  2025-12-31 |  2026-06-30 |         증감 |
| ----------- | ----------: | ----------: | ---------: |
| 현금          |       $742M |       $563M |     -24.1% |
| 총차입금        |     $3,050M |     $4,501M | **+47.6%** |
| **순차입금**    | **$2,308M** | **$3,938M** | **+70.6%** |
| 영업권         |     $4,022M |     $5,084M |     +26.4% |
| 무형자산        |       $457M |       $869M |     +90.2% |
| 자기자본        |     $5,353M |     $5,732M |      +7.1% |
| 순차입금/EBITDA |       0.96x |   **1.39x** |            |

CAM 인수 $1,812M의 결과다. 조달 구조는 회사채 $1.2B(3.750% 2028 / 3.900% 2029 / 4.750% 2036) + 기업어음 $600M + 현금이다.

⚠️ **영업권과 무형자산이 자기자본을 넘어섰다.** $5,084M + $869M = $5,953M vs 자기자본 $5,732M이다. 유형 자기자본은 마이너스다. PBR 20.2배가 이미 높은데, 유형자산 기준으로는 계산 자체가 안 된다.

동시에 부채 감축 노력도 있었다. 5월 22일 엔화 텀론 $186M을 전액 상환하고 크로스커런시 스왑으로 2028년 만기 6.75% 채권 $300M을 엔화 부채(약 3.88%)로 전환해 연 이자를 $12M 줄였다. 2025년에도 5.90% 2027년 채권 $625M을 4.55% 2032년 채권 $500M으로 교체해 연 $14M을 줄였다.

이자보상배율 14.83배, 유동비율 1.82배로 재무 위험 자체는 없다.

### 현금흐름

| 항목         |    FY2023 |    FY2024 |      FY2025 |    1H2026 |     FY2026E |
| ---------- | --------: | --------: | ----------: | --------: | ----------: |
| 영업활동 현금흐름  |     $901M |   $1,298M |     $1,884M |   $1,036M |             |
| CAPEX      |     $219M |     $321M |       $453M |     $198M |             |
| **잉여현금흐름** | **$682M** | **$977M** | **$1,431M** | **$838M** | **$1,900M** |
| FCF 마진     |     10.3% |     13.1% |       17.3% |     17.2% |       18.9% |

FCF 마진이 3년 만에 10.3%에서 18.9%로 올랐다. 산업재 제조업에서 보기 드문 수치다.

주의할 점은 CAPEX다. 2023년 $219M → 2025년 $453M로 2년 만에 두 배가 됐고, 1H2026은 $198M으로 오히려 줄었지만 Plant CEO는 "설비투자 소요가 계속 증가하고 있으며 2027년에는 항공과 가스터빈 양쪽의 유기적 성장을 뒷받침하기 위해 추가로 늘려야 한다"고 명시적으로 예고했다. FCF의 분자를 누르는 요인이다.

## 4. 경쟁력·해자 분석

### 해자 평가

| 요소           | 강도    | 근거                                                            |
| ------------ | ----- | ------------------------------------------------------------- |
| 인증받은 정밀주조 설비 | **강** | 상장 대체재가 ATI HPMC 정도. 최대 경쟁자 PCC는 Berkshire 산하 비상장             |
| 고객 인증 전환비용   | **강** | 엔진 프로그램별 승인 필요. 인증에 수년                                        |
| 원가 구조 유연성    | **강** | 2020년 매출 -25.9%에 영업이익 +8.1%로 입증                               |
| 마진 우위        | **강** | 조정 EBITDA 마진 32.1%. GE 20.6%, RTX 12.7%, ATI 18.2%, CRS 24.1% |
| 자본 효율        | **강** | ROIC 23.0% vs WACC 10.6%. 스프레드 12.4%p                         |
| 원자재·관세 전가    | 중     | 계약상 pass-through이나 시차 존재                                      |
| 고객 분산        | **약** | GE 14% + RTX 10% = 24%. 전년 21%에서 상승                           |
| 제품 다각화       | 중     | 항공 68%. Forged Wheels는 사업 성격이 이질적                             |

### 2020년이라는 스트레스 테스트

해자를 판단할 때 가장 신뢰할 만한 증거는 위기 때의 행동이다.

| 지표    |    2019 |    2020 |         변화 |
| ----- | ------: | ------: | ---------: |
| 매출    | $7,098M | $5,259M | **-25.9%** |
| 영업이익  |   $579M |   $626M |  **+8.1%** |
| 영업이익률 |    8.2% |   11.9% |     +3.7%p |
| 순이익   |   $470M |   $261M |     -44.5% |

매출이 4분의 1 넘게 사라진 해에 영업이익을 늘렸다. 순이익이 줄어든 것은 구조조정 비용과 세금 요인이며, 영업 단계에서는 방어를 넘어 개선을 만들었다.

같은 해 항공 소재 업계의 다른 회사들은 이렇게 하지 못했다. Carpenter Technology는 FY2021 영업이익률 -16.8%를 기록했다.

**다만 이 증거에는 조건이 붙는다.** 2019년 영업이익률은 8.2%였고 2020년에도 11.9%였다. 11% 마진 구조에서 비용을 20% 줄이는 것과, 지금처럼 32% 마진 구조에서 같은 일을 하는 것은 난이도가 다르다. 이미 걷어낼 수 있는 것을 상당히 걷어낸 상태에서 다음 하강기를 맞는다.

### 약점

| 약점       | 정량                                     |
| -------- | -------------------------------------- |
| 고객 집중 심화 | GE 10% → 14%, 상위 2사 21% → 24% (1년 만에)  |
| 성장의 편중   | 4개 세그먼트 중 2개(ES, FW)가 실질 역성장           |
| R\&D 강도  | 매출의 0.3%. 기술 파괴 시나리오에 취약               |
| 유형 자기자본  | 영업권+무형자산 $5,953M > 자기자본 $5,732M        |
| 주주환원 수익률 | 배당 0.19% + 자사주 약 1.1% = 총 1.3%         |
| 승계       | CEO 72세, Executive Chairman 겸직, 후계 미공개 |
| 중기 목표 부재 | 경쟁사와 달리 3년 이상 재무 목표를 제시하지 않음           |

마지막 항목은 눈여겨볼 만하다. Carpenter Technology는 FY2029 영업이익 $1.2\~1.3B이라는 명시적 목표를 제시한다. Howmet은 분기·연간 가이던스만 주고 중기 목표를 공개하지 않는다. 투자자 입장에서는 3년 뒤 그림을 회사가 아니라 스스로 그려야 한다.

## 5. Bull Case 정량 분석

**① 유기적 성장률 21%**

Q2 매출 성장 24.1% 중 인수 효과 3%p를 뺀 순수 성장이 21%다. 상반기 기준 20%다. 시가총액 $115B 규모의 산업재에서 이 성장률은 희소하다. 성장률은 6개 분기 연속 가속했다: +6.5% → +9.2% → +13.8% → +14.6% → +19.1% → +24.1%.

**② 가이던스 3회 상향, 2분기 연속 상단 초과**

| 발표         |           매출 |   조정 EBITDA |        마진 |    조정 EPS |         FCF |
| ---------- | -----------: | ----------: | --------: | --------: | ----------: |
| 2026-02-12 |      $9,100M |     $2,760M |     30.3% |     $4.45 |     $1,600M |
| 2026-05-07 |      $9,650M |     $3,060M |     31.7% |     $4.94 |     $1,750M |
| 2026-08-06 | **$10,050M** | **$3,230M** | **32.1%** | **$5.27** | **$1,900M** |
| 누적         |       +$950M |      +$470M |    +180bp |    +$0.82 |      +$300M |

Q1과 Q2 모두 매출, 조정 EBITDA, 조정 EBITDA 마진, 조정 EPS 네 항목 전부가 가이던스 상단을 초과했다.

**③ 2020년이 증명한 원가 구조**

매출 -25.9%에 영업이익 +8.1%. 하강 국면에서 이익을 지킬 수 있다는 것을 실제로 보여준 몇 안 되는 항공 부품사다.

**④ 증분 마진 45%**

FY2026 가이던스 기준 증분 조정 EBITDA 마진이 45.2%다. Engine Products 단독으로는 51.1%다. 성장이 이어지는 한 이익 증가율은 매출 증가율의 두 배 가까이 유지된다.

**⑤ 가스터빈이라는 두 번째 다리**

1H2026 +38.4%로 전 축 중 가장 빠르다. 데이터센터 전력 수요라는 수요원이 항공 사이클과 독립적이고, 같은 정밀주조 라인을 쓰기 때문에 증설 없이 믹스 상향이 가능하다.

**⑥ ROIC 23.0% vs WACC 10.6%**

스프레드 12.4%p다. 증설과 인수에 넣는 자본이 확실히 초과수익을 낸다. 비교군 중앙값 ROIC는 16.6%다.

**⑦ CAM 인수의 배수 차익**

| 항목        | CAM (추정) | Howmet 자신 |
| --------- | -------: | --------: |
| EV/Sales  |   약 5.3x | **12.7x** |
| EV/EBITDA |    약 18x | **42.7x** |

CAM 인수가 $1,812M, 추정 연매출 약 $340M, Fastening Systems 마진 적용 시 EBITDA 약 $100M이다. Howmet 자신의 절반 이하 배수에 샀다. 조달 금리는 3.75\~4.75%다. **자기 자본비용보다 훨씬 싼 돈으로 자기 배수보다 훨씬 싼 자산을 사는 구조**이며, 이론적으로 즉시 가치 창출이다.

**⑧ 공급 병목이 2028년까지 물리적**

프리미엄 티타늄 리드타임 20개월, 신규 캐파는 2028\~2029년에야 유효하다. 향후 2년간 업계 공급이 늘 방법이 없다.

## 6. Bear Case 정량 분석

**① 배수가 자체 역사의 두 배다**

| 지표        |    현재 | 자체 5년 중앙값 |        괴리 |
| --------- | ----: | --------: | --------: |
| 조정 PER    | 54.9x |     31.4x |      +75% |
| PER (TTM) | 62.4x |     31.4x |  **+99%** |
| PBR       | 20.2x |     5.50x | **+267%** |
| FCF 수익률   | 1.65% |           |           |

2023년 배수 저점 24.8배 이후 조정 EPS는 2.85배가 됐고 배수는 2.21배가 됐다. **주가 6.3배 상승 중 절반 이상이 재평가에서 나왔다.** 같은 크기의 재평가가 한 번 더 일어날 여지는 첫 번째보다 좁다.

**② 가이던스 상향 폭이 반토막**

| 구간      | 조정 EPS | 조정 EBITDA |        마진 |
| ------- | -----: | --------: | --------: |
| 2월 → 5월 | +$0.49 |    +$300M |    +140bp |
| 5월 → 8월 | +$0.33 |    +$170M | **+40bp** |
| 변화      |   -33% |      -43% |  **-71%** |

서프라이즈는 계속되지만 크기가 줄고 있다. 마진 상향 폭은 140bp에서 40bp로 71% 감소했다.

**③ 조정 영업이익률이 처음으로 횡보했다**

Q1 2026 28.8%, Q2 2026 28.8%. 소수점까지 같다. 마진 확장이 멈춘 첫 분기다. Q3 가이던스 조정 EBITDA 마진 32.2%는 Q2의 32.1% 대비 10bp 개선에 불과하다.

**④ 8월 6일: 좋은 뉴스에 팔렸다**

사상 최고 실적과 세 번째 가이던스 상향이 나온 날, 주가는 $299에 갭 상승 출발해 장중 $310.00으로 사상 최고를 찍고 $289.72에 마이너스로 마감했다. 위꼬리 $20.28, 거래량 3.38M주(20일 평균의 1.6배). 다음 날 -2.71%.

**⑤ 정점 배수에서 자본을 가장 많이 쓰고 있다**

| 연도          |    자사주 매입 |      평균 매입가 | 소각 주식수(추정) |       배당 |     CAPEX |
| ----------- | --------: | ----------: | ---------: | -------: | --------: |
| 2023        |     $250M |       약 $46 |      5.4M주 |     $73M |     $219M |
| 2024        |     $500M |       약 $85 |      5.9M주 |    $109M |     $321M |
| 2025        |     $700M |      약 $166 |      4.2M주 |    $181M |     $453M |
| 2026 (7월까지) | **$800M** | **$248.29** |  **3.2M주** | $97M(1H) | $198M(1H) |

자사주 매입 금액은 3.2배가 됐는데 소각한 주식 수는 5.4M주에서 3.2M주로 41% 줄었다. **같은 돈으로 살 수 있는 주식이 절반이 됐다.**

2026년 2분기 매입 평균가는 $250.61, 7월은 $276.61이다. 회사는 가격이 오를수록 더 많이 사고 있다. PER 54배에서 자사주를 사는 것은 그 가격이 저평가일 때만 가치를 창출한다.

동시에 인수에 $1,929M을 썼고 순차입금은 71% 늘었다. 2026년 총 자본 집행은 $3B을 넘을 전망이다.

**⑥ 주주환원 수익률이 1.3%다**

배당수익률 0.19% + 자사주 매입 수익률 약 1.1% = 총 1.3%다. 시가총액 $115B에 FCF $1.9B이라 구조적으로 낮을 수밖에 없다. **투자 논리 전체가 성장에 걸려 있고 현금 회수 쪽에는 아무것도 없다.**

**⑦ CAM의 이익 기여가 아직 1%**

인수 시점부터 6월 30일까지 CAM+Brunner의 제3자 매출 기여는 연결 매출의 약 2%, 순이익 기여는 약 1%다. 인수가 $1,932M 중 $1,507M(78%)이 영업권과 무형자산이다. Fastening Systems 마진은 Q1 31.8%에서 Q2 30.1%로 떨어졌다.

**⑧ 고객 집중도가 1년 만에 올라갔다**

GE Aerospace 비중이 10%에서 14%로, 상위 2사 합계가 21%에서 24%로 상승했다. 성장의 대가로 집중도를 샀다. 이 두 회사의 생산 계획 변경은 즉시 반영된다.

**⑨ 하강 시나리오의 산술**

증분 마진 45%는 반대로도 작동한다. 2020년식 원가 절감을 재현하지 못한다고 가정하면:

| 매출 감소                | EBITDA 감소(45% 감응) | 조정 EBITDA |    마진 |
| -------------------- | ----------------: | --------: | ----: |
| 0% (FY2027E $11.44B) |                   |   $3,775M | 33.0% |
| -10%                 |            -$515M |   $3,260M | 31.6% |
| -20%                 |          -$1,030M |   $2,745M | 30.0% |
| -30%                 |          -$1,545M |   $2,230M | 27.8% |

마진 자체는 생각보다 잘 버틴다. 문제는 절대 이익이다. 매출 -20%면 EBITDA가 27% 줄고, 여기에 배수가 32배에서 25배로 수축하면 주가는 $180 수준이 된다. 현재가 대비 -38%다.

**⑩ 승계**

John Plant는 72세이고 Executive Chairman과 CEO를 겸한다. 2019년 이후 이사회와 개별 계약을 반복 갱신하는 방식으로 재임 중이며 후계 계획이 공개된 바 없다. 이 회사의 원가 관리 능력이 상당 부분 이 한 사람의 이력에서 나온다는 점을 감안하면 무시할 수 없는 변수다.

앞선 보고서에서 다룬 Carpenter Technology는 2026년 7월 신임 CEO가 취임 3주 만에 급서하면서 65세 전임 CEO가 복귀했다. 항공 소재 업종에서 승계 리스크가 추상적 우려가 아니라는 사례가 바로 옆에 있다.

**⑪ 대형 기관의 차익 실현**

2026년 2분기에 상위 10개 기관 중 7곳이 비중을 줄였다. Geode -17.9%, T. Rowe Price -12.5%, JPMorgan -11.6%, Norges Bank -9.8%.

## 7. 밸류에이션 시나리오

### PE 시나리오 (FY2027E 조정 EPS $6.39)

| 시나리오 |    PE | 적정주가 |    상승률 | 가정                                             |
| ---- | ----: | ---: | -----: | ---------------------------------------------- |
| 보수   |   35x | $224 | -22.5% | 유기적 성장 15% 이하 둔화, 배수가 자체 중앙값과 Peer 중앙값 중간으로 수축 |
| 기본   |   45x | $288 |  -0.4% | 현 배수 유지, 컨센서스 달성                               |
| 낙관   | 52.5x | $335 | +16.0% | 컨센서스 평균 목표주가. 가이던스 추가 상향 지속                    |
| 극낙관  | 58.7x | $375 | +29.7% | 스트리트 최고. FY2027 컨센서스 초과                        |

### EV/EBITDA 교차 검증

FY2027E 조정 EBITDA $3,775M, 순차입금 $3,300M, 주식수 393M주 가정.

| 시나리오 | EV/EBITDA | 주당가치 |    상승률 |
| ---- | --------: | ---: | -----: |
| 보수   |       24x | $222 | -23.2% |
| 기본   |       32x | $299 |  +3.4% |
| 낙관   |       36x | $337 | +16.6% |
| 극낙관  |       40x | $376 | +30.0% |

두 방법이 각 구간에서 $2\~11 이내로 수렴한다.

### FCF 수익률 렌즈

| FCF 수익률        |        시가총액 |     주당가치 |      상승률 |
| -------------- | ----------: | -------: | -------: |
| 1.40%          |     $135.7B |     $340 |   +17.7% |
| **1.65% (현재)** | **$115.3B** | **$289** | **0.0%** |
| 2.00%          |      $95.0B |     $238 |   -17.6% |
| 2.50%          |      $76.0B |     $191 |   -34.1% |

FY2026 FCF 가이던스 $1.90B 기준이다. 1.65%는 산업재 대형주로서 매우 낮다. 이 배수를 방어하려면 FCF가 계속 두 자릿수로 늘어야 하는데, 경영진이 2027년 CAPEX 추가 증액을 예고한 상태다.

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오     |   확률 |     적정주가 |   기여 |
| -------- | ---: | -------: | ---: |
| 보수       |  22% |     $224 |  $49 |
| 기본       |  40% |     $288 | $115 |
| 낙관       |  30% |     $335 | $101 |
| 극낙관      |   8% |     $375 |  $30 |
| **가중평균** | 100% | **$295** |      |

**현재가 $289.12 대비 +2.0%**

컨센서스 평균 목표주가 $335.33(+15.98%)보다 보수적이다. 낙관에 30%를 준 것은 실적 모멘텀이 실재하기 때문이고, 보수에 22%를 준 것은 배수가 자체 이력 대비 두 배이고 상향 폭이 줄고 있기 때문이다.

## 8. 리스크 분석

### 정량 리스크 매트릭스

| #  | 리스크                 | 확률    | 영향    | 정량 근거                                  | 모니터링                 |
| -- | ------------------- | ----- | ----- | -------------------------------------- | -------------------- |
| 1  | 배수 수축               | **상** | **상** | PER 자체 중앙값 대비 +99%, PBR +267%          | 분기 실적 반응             |
| 2  | 마진 확장 정체            | **상** | 중     | Q1·Q2 조정 OPM 28.8%로 동일. 상향 폭 -71%      | 분기 조정 EBITDA 마진      |
| 3  | 유기적 성장 둔화           | 중     | **상** | 현재 21%. 15% 하회 시 프리미엄 근거 훼손            | 분기 유기적 성장률           |
| 4  | GE·RTX 발주 계획 변경     | 중     | **상** | 두 고객이 매출의 24%                          | 고객사 분기 실적·생산율        |
| 5  | CAPEX 급증에 따른 FCF 압박 | **상** | 중     | 2023 $219M → 2025 $453M, 2027 추가 증액 예고 | 2027 가이던스            |
| 6  | CAM 통합 실패           | 하     | 중     | 인수가의 78%가 영업권·무형자산                     | Fastening Systems 마진 |
| 7  | 상용운송 회복 지연          | 중     | 하     | 물량 여전히 전년 대비 -8%                       | Forged Wheels 물량     |
| 8  | 관세·무역 정책            | 중     | 중     | pass-through이나 시차 존재                   | 분기 마진                |
| 9  | 경영 승계               | 중     | 중     | CEO 72세, 후계 미공개                        | 8-K                  |
| 10 | 2028년 이후 캐파 증설 도래   | 중     | **상** | 업계 신규 캐파 2028\~2029년 가동                | 경쟁사 증설 발표            |
| 11 | 러시아 티타늄 제재 변화       | 하     | 중     | VSMPO가 10-K 경쟁사 목록에 상존                 | 제재 뉴스                |
| 12 | 노조 협약 갱신            | 하     | 하     | UAW 1,865명 2028.4 만료                   | 2027년 하반기            |

### 정성 리스크

10-K의 위험 요인 중 2026년판에서 강조점이 옮겨간 곳은 관세다. "2025년과 2026년 초 미국 행정명령에 따른 신규 관세와 상대국 보복조치, 그리고 추가 관세의 가능성과 예측 불가능성"이라는 문장이 새로 들어갔다. 10-Q도 "관세의 시기, 범위, 적용, 수준과 회수 능력은 모든 세그먼트에서 변화와 불확실성의 대상"이라고 별도 문단을 두었다.

또 하나는 원자재다. 10-K는 "티타늄 스크랩 회수 구조상 Howmet에 대한 스크랩 공급이 줄면 부풀려진 가격에 티타늄을 매입해야 하는 양이 늘어난다"고 서술한다. 수직계열화가 완전하지 않은 지점이다.

### 헷지 포인트

① 2020년 실적이 하강기 원가 유연성을 증명했다. ② 순차입금/EBITDA 1.39배, 이자보상 14.8배로 재무 여력이 있다. ③ 관세와 원자재는 계약상 전가 구조다. ④ 가스터빈이 항공 사이클과 독립적인 수요원이다. ⑤ 자사주 승인 잔여 한도 $697M과 배당 여력이 하방에서 완충 역할을 한다.

## 9. 투자 전략·결론

### 단계별 진입 전략

| 가격대           | 액션                                | 근거                                                                  |
| ------------- | --------------------------------- | ------------------------------------------------------------------- |
| $289 (현재)     | **신규 진입 보류**                      | 확률가중 $295 대비 +2.0%. 사실상 적정가                                         |
| $283\~285     | 소량 관찰 진입                          | MA20·피봇 S2. FY2027 PE 44.3\~44.6x                                   |
| **$272\~277** | **분할 매수**                         | PRZ 강(MA60 + 볼린저 하단 + 피보 0.236). FY2027 PE 42.6\~43.3x, Peer 중앙값 수준 |
| $256\~261     | 적극 매수                             | PRZ 중(피보 0.382 + MA120). FY2027 PE 40.1\~40.8x                      |
| 추세 확장         | $291.42(52주 종가 최고) 거래량 동반 돌파 후 안착 | Q3 실적 확인 후                                                          |

$272\~277 구간을 1차 목표로 삼는 이유는 두 가지다. 기술적으로 MA60, 볼린저 하단, 피보나치 0.236 되돌림, 7월 29일 종가 저점 $272.79가 5달러 안에 겹친다. 밸류에이션으로는 FY2027 PE가 Peer 중앙값 41.4배 근처로 내려와 프리미엄이 수익성 격차 범위 안으로 들어온다.

### 매도 시그널

| 조건                            | 액션                |
| ----------------------------- | ----------------- |
| 조정 EBITDA 마진 32% 하회           | 마진 논거 재검토         |
| 유기적 성장률 15% 이하                | 프리미엄 근거 훼손. 비중 축소 |
| FY2026 가이던스 미상향 (11월 Q3)      | 상향 사이클 종료 신호      |
| GE 또는 RTX 생산 계획 하향            | 즉시 비중 축소          |
| 2027 CAPEX 가이던스가 FCF 가이던스를 압도 | FCF 수익률 논거 훼손     |
| $272 MA60 이탈                  | 기술적 손절            |

### 타임프레임

| 기간             | Bear                             | Base                      | Bull                                   |
| -------------- | -------------------------------- | ------------------------- | -------------------------------------- |
| 6개월 (2027-02)  | $230\~260. Q3·Q4 마진 정체, 가이던스 미상향 | $285\~310. Q3 상단 초과 유지    | $330\~355. 네 번째 상향 + FY2027 가이던스 서프라이즈 |
| 12개월 (2027-08) | $210\~250. 유기적 성장 15% 이하         | $300\~335. FY2027 컨센서스 궤도 | $370\~400. 가스터빈 비중 15% 돌파 + 컨센 상향      |
| 24개월 (2028-08) | $180\~230. 사이클 전환, 업계 신규 캐파 도래   | $340\~390. FY2028 성장 지속   | $450+. 중기 목표 공개 + 배수 유지                |

### 핵심 결론

Howmet Aerospace는 **잘 경영되는 회사가 잘 평가받고 있는** 사례다. 이것은 칭찬이면서 동시에 문제의 진술이다.

경영의 질을 의심할 근거는 없다. 2020년 매출이 25.9% 줄었을 때 영업이익을 8.1% 늘린 회사다. 지금은 유기적 성장 21%, 조정 EBITDA 마진 32.1%, ROIC 23.0%, 증분 마진 45%다. 가이던스를 세 번 올렸고 두 분기 연속 상단을 넘겼다. 공급 병목은 물리적이고 2028년 이전에는 풀리지 않는다. 가스터빈이라는 두 번째 다리가 자라고 있다.

문제는 이 모든 것이 이미 가격이라는 점이다. PER 62.4배는 자체 5년 중앙값의 두 배이고, PBR 20.2배는 세 배 반이며, FCF 수익률은 1.65%다. FY2027 컨센서스 EPS $6.39로 계산해도 45.2배다. 확률가중 적정주가 $295는 현재가와 사실상 같다.

세부에서 세 가지가 눈에 걸린다.

첫째, **마진 확장이 처음으로 멈췄다.** Q1과 Q2의 조정 영업이익률이 28.8%로 소수점까지 같다. 가이던스 상향 폭도 EPS 기준 33%, 마진 기준 71% 줄었다. 방향은 여전히 위쪽이지만 기울기가 확연히 낮아졌다.

둘째, **8월 6일에 시장이 답을 줬다.** 사상 최고 실적과 세 번째 상향이 나온 날 장중 $310까지 갔다가 마이너스로 마감했다. 좋은 뉴스가 더 이상 주가를 올리지 못하는 구간에 들어섰다.

셋째, **자본배분이 정점을 향하고 있다.** 자사주 매입 금액은 2023년 대비 3.2배인데 소각 주식 수는 41% 줄었다. 평균 매입가가 $46에서 $248로 올랐기 때문이다. PER 54배에서 자사주를 사는 것은 그 가격이 여전히 저평가일 때만 정당화된다.

다만 인수 쪽은 평가가 다르다. CAM을 매출 대비 5.3배, 추정 EBITDA 대비 18배에 샀는데 Howmet 자신은 12.7배와 42.7배에 거래된다. 조달 금리는 3.75\~4.75%다. **비싼 통화로 싼 자산을 사는 쪽이 비싼 통화로 비싼 자기 주식을 사는 쪽보다 명백히 낫다.** 이 회사의 자본배분에서 논리적으로 옹호 가능한 것은 M\&A이고, 의문이 남는 것은 자사주 매입이다.

투자 판단은 시점의 문제로 좁혀진다. 사업의 방향은 위쪽이고 향후 2년 컨센서스를 채울 개연성도 높다. 그러나 여기서부터의 수익은 회사가 컨센서스를 **또** 넘어야만 나오고, 상향 폭 축소는 그 여력이 무한하지 않다는 신호다. 하방 시나리오 $224(-22.5%)가 상방 낙관 $335(+16.0%)보다 폭이 크다는 점도 함께 봐야 한다.

**보유자는 홀드, 신규 진입은 $272\~277을 기다리는 것이 손익비에 맞는다.** 다음 분기점은 11월 초 Q3 2026 실적이며, 확인할 것은 조정 EBITDA 마진 32.2% 달성과 네 번째 가이던스 상향 여부다.

## 10. 체크리스트·모니터링 포인트

### 분기별 KPI 모니터링

| 분기                 | 회사 가이던스                                                              | 의사결정 기준                                                |
| ------------------ | -------------------------------------------------------------------- | ------------------------------------------------------ |
| 2026 Q3 (11월 초)    | 매출 $2,565\~2,585M / 조정 EBITDA $825\~835M(32.2%) / 조정 EPS $1.34\~1.36 | 상단 초과 3회 연속 여부. FY2026 네 번째 상향 여부                      |
| 2026 Q4 (2027년 2월) | 역산 매출 약 $2,615M / 조정 EBITDA 약 $843M / 조정 EPS 약 $1.36                 | FY2026 $10.05B·$5.27 달성. **FY2027 가이던스와 CAPEX 계획이 핵심** |
| 2027 Q1 (5월)       | 미제시                                                                  | CAM 온기 반영 후 Fastening Systems 마진                       |
| 2027 Q2 (8월)       | 미제시                                                                  | 유기적 성장률이 두 자릿수를 유지하는지                                  |

### 핵심 KPI 검증 시그널

* ☐ **Bull 검증**: 조정 EBITDA 마진 33% 돌파 / 유기적 성장률 20% 유지 / FY2026 가이던스 4번째 상향 / 가스터빈 분기 매출 $350M 돌파 / Fastening Systems 마진 32% 회복 / 순차입금/EBITDA 1.0배 이하 복귀 / 중기 재무 목표 최초 공개
* ☐ **Bear 검증**: 조정 EBITDA 마진 32% 하회 / 유기적 성장률 15% 이하 / 가이던스 상향 중단 / 2027 CAPEX $700M 초과 / GE·RTX 합산 비중 추가 상승 / Engineered Structures·Forged Wheels 동반 역성장 지속 / 자사주 매입 평균가가 계속 상승

### 산업 동향 모니터링

1. Boeing 월간 인도 대수와 737 생산율(47대 이행 → 52대 승인)
2. Airbus A320 생산율(2027년 말 월 70\~75대 목표)
3. GE Aerospace 실적 (매출의 14% 직결, LEAP 인도 추이)
4. RTX 실적 (매출의 10% 직결, GTF 관련 이슈)
5. 데이터센터 전력 수요와 가스터빈 OEM 수주잔고 (GE Vernova, Siemens Energy, Mitsubishi Power)
6. 프리미엄 티타늄·니켈 합금 리드타임
7. 북미 대형트럭 수주 (Forged Wheels 회복 여부)
8. 미국 관세 정책과 항공 부품 적용 범위
9. ATI·Carpenter Technology 증설 진행 (2028년 캐파 도래 시점)

### 보고서 작성자 견해

이 회사를 분석하며 가장 인상적이었던 숫자는 2026년이 아니라 2020년 것이었다. 매출이 4분의 1 넘게 사라진 해에 영업이익을 늘렸다는 사실은, 지금의 32% 마진을 "사이클이 만들어준 것"으로만 보기 어렵게 만든다. 항공 소재 업종에서 같은 시기 대부분의 회사가 적자로 갔다.

그렇다고 마진이 영구적이라는 뜻은 아니다. 2020년의 원가 절감은 11% 마진 구조에서 이뤄졌다. 그때 걷어낸 것을 다시 걷어낼 수는 없다. 다음 하강기에 같은 대응을 하려면 이미 얇아진 곳에서 잘라야 하고, 그 일을 지휘할 72세 CEO의 후계는 공개되지 않았다.

자본배분에 대해서는 판단이 갈린다. CAM 인수는 논리적으로 옹호할 수 있다. 자기 배수의 절반 이하에 자산을 사면서 조달 금리는 4% 안팎이었다. 반면 자사주 매입은 설명이 어렵다. 2023년 $46에 사던 주식을 2026년 7월 $276에 사고 있고, 같은 돈으로 소각하는 주식 수는 절반이 됐다. PER 54배에서의 자사주 매입은 "우리 주식이 여전히 싸다"는 경영진의 주장이다. 그 주장이 맞을 수도 있지만, 그것을 근거로 투자자가 같은 가격에 사야 할 이유는 되지 않는다.

**결론은 방향이 아니라 가격의 문제다.** 사업은 사이클 중기에 있고 마진의 상당 부분은 구조적이며 공급 병목은 최소 2028년까지 이어진다. 다만 주가가 3년간 6.3배 오르며 그 사실을 모두 흡수했고, 상승분의 절반 이상은 실적이 아니라 재평가였다. 확률가중 적정주가가 현재가와 같다는 계산이 그 요약이다. 이런 종목에서 초과수익은 좋은 회사를 찾는 데서 나오지 않고, 좋은 회사를 조정 국면에 사는 데서 나온다. 지금은 그 조정을 기다리는 국면이다.