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# Valuation

## 1. 현재 밸류에이션

| 지표              |      값 | 비고                                             |
| --------------- | -----: | ---------------------------------------------- |
| PE (TTM)        |     적자 | TTM EPS -$1.35                                 |
| PE (Forward)    |     적자 | Consensus EPS -$0.10 (yfinance)                |
| PEG             |   산정불가 | 이익 음수                                          |
| PBR             |  32.5x | 자본 $1.82B (2026-06)                            |
| EV/EBITDA       |     적자 | SBC 가산 EBITDA 약 $134M 기준이면 약 438x              |
| EV/Revenue      |  21.6x | TTM 매출 $2.707B, 2026 가이던스 가운데값 $2.88B 기준 20.3x |
| EV/Gross Profit |  33.2x | TTM 매출총이익 $1.764B (GM 65.2%)                   |
| P/FCF           | 약 705x | TTM FCF 약 $84.2M (자체 계산)                       |
| ROE             | -10.9% | TTM 순손실 -$192.3M                               |
| Op Margin       | -10.7% | TTM, 2Q26 단독 -10.1%                            |
| Div Yield       |     0% | 무배당                                            |

※ 현재가 $411.77(2026-09-28), 시가총액 $59.35B, EV $58.50B(yfinance). SBC 가산 EBITDA는 TTM 영업손실(-$289.7M) + TTM SBC($381.4M) + FY2025 감가상각($41.8M)으로 만든 자체 근사치다. 순현금은 현금·투자자산 $1.092B에서 UBS 차입 $80.3M을 뺀 약 $1.01B다.

## 2. Peer 비교

| 종목                      | Mcap($B) | PE(TTM) | PE(Fwd) |  PBR | EV/EBITDA | ROE(%) | OPM(%) |
| ----------------------- | -------: | ------: | ------: | ---: | --------: | -----: | -----: |
| Guardant Health (GH)    |     23.8 |      적자 |      적자 | 자본잠식 |        적자 |      — |  -38.2 |
| Tempus AI (TEM)         |     15.4 |      적자 |      적자 | 34.4 |        적자 |  -67.4 |  -20.1 |
| Veracyte (VCYT)         |      3.6 |    32.3 |    23.2 |  2.6 |      28.1 |    8.8 |   15.3 |
| Quest Diagnostics (DGX) |     26.2 |    25.2 |    19.7 |  3.5 |      14.2 |   14.6 |   15.2 |
| Labcorp (LH)            |     25.1 |    25.6 |    15.6 |  2.9 |      13.7 |   11.7 |   12.2 |
| **Peer 평균**             |     18.8 |    27.7 |    19.5 | 10.9 |      18.7 |   -8.1 |   -3.1 |
| **Natera**              |    59.35 |      적자 |      적자 | 32.5 |        적자 |  -10.9 |  -10.1 |

※ yfinance (2026-09-29). 평균은 값이 있는 종목만 산술평균. data.json 자동 피어(JNJ·UNH·PFE·ABBV)는 제약·보험 대형주라 진단 피어로 교체했다. Exact Sciences는 Abbott 인수로 상장 폐지돼 제외했다.

### EV/매출 비교 (이익 지표 대체)

| 종목                |     EV/매출 |       매출성장 |    매출총이익률 |        OPM |
| ----------------- | --------: | ---------: | --------: | ---------: |
| Guardant Health   |     20.7x |       +44% |       65% |     -38.2% |
| Tempus AI         |     11.2x |       +22% |       64% |     -20.1% |
| Veracyte          |      5.7x |     +15.5% |       74% |      15.3% |
| Quest Diagnostics |      2.8x |       +10% |       33% |      15.2% |
| **Natera**        | **21.6x** | **+37.7%** | **65.2%** | **-10.1%** |

### 디스카운트/프리미엄 분석

Natera는 진단 피어 평균 EV/매출(10.1x)의 2.1배를 받는다. 정당화 근거는 세 가지다. 첫째, 성장률이 38%로 Guardant를 뺀 피어보다 2\~4배 빠르다. 둘째, 같은 고성장 그룹(Guardant·Tempus)보다 적자폭이 작고 순현금이라 희석 위험이 낮다. 셋째, Signatera가 FDA 동반진단을 받아 MRD 시장의 표준 검사가 될 가능성이 가격에 들어갔다.

Guardant와 비교하면 EV/매출이 거의 같다(21.6x 대 20.7x). Guardant는 성장률이 6%p 높고, Natera는 영업이익률이 28%p 높다. 둘 다 같은 가격이라면 이익에 가까운 Natera 쪽이 덜 위험하다. 다만 절대 수준으로는 성장률 38%에 매출 21.6배는 성장이 5년 넘게 이어지고 GAAP 순이익률이 15%를 넘어야 정당화되는 가격이다. 정상화 여지는 위보다 아래에 있다.

## 3. 밸류에이션 시나리오

### PE 시나리오 (2028E 정상화 EPS 기준)

Forward EPS가 -$0.10이라 그대로 곱할 수 없다. 2028년 GAAP 순이익을 추정해 목표 PE를 곱하고, 연 10% 할인율로 2년을 현재가치화(×0.826)했다. 희석주식은 약 150M주(현재 143.3M주에 SBC 희석 연 2\~3% 가정)로 둔다. 모든 가정은 자체 추정이다.

| 시나리오 |   PE | 적정주가($) | 상승률(%) | 가정                                  |
| ---- | ---: | ------: | -----: | ----------------------------------- |
| 보수   |  60x |   105.7 |  -74.3 | 2028E 매출 $4.0B, 순이익률 8%, EPS $2.13  |
| 기본   |  90x |   327.1 |  -20.6 | 2028E 매출 $4.4B, 순이익률 15%, EPS $4.40 |
| 낙관   | 100x |   456.0 |  +10.7 | 2028E 매출 $4.6B, 순이익률 18%, EPS $5.52 |
| 극낙관  | 110x |   639.7 |  +55.3 | 2028E 매출 $4.8B, 순이익률 22%, EPS $7.04 |

※ 기본 시나리오 매출 $4.4B는 2026 가이던스 가운데값 $2.88B에서 2027년 +25%, 2028년 +22% 성장을 가정한 값이다. 현재가를 역산하면 PE 90배에서 2028E EPS $5.54(순이익 약 $831M)가 필요하다. 낙관 시나리오와 거의 같다.

### EV/EBITDA 시나리오

2027E 매출 $3.6B에 조정 EBITDA 마진(SBC 가산 기준)과 배수를 곱하고 순현금 $1.01B를 더해 주식 146M주로 나눴다.

| 시나리오                      | EV/EBITDA | 적정주가($) | 상승률(%) |
| ------------------------- | --------: | ------: | -----: |
| 보수 (마진 12%, EBITDA $432M) |       80x |   243.6 |  -40.8 |
| 기본 (마진 15%, EBITDA $540M) |      100x |   376.8 |   -8.5 |
| 낙관 (마진 18%, EBITDA $648M) |      120x |   539.5 |  +31.0 |

※ 확률 30/45/25% 가중 시 $377.5(-8.3%). SBC를 더한 EBITDA라 배수가 높다. SBC를 비용으로 보면 같은 가격의 실질 배수는 훨씬 높아진다.

### EV/매출 교차검증 (2027E 매출 $3.6B)

| EV/매출                | EV($B) | 적정주가($) | 상승률(%) |
| -------------------- | -----: | ------: | -----: |
| 12x (Tempus 수준)      |   43.2 |   302.8 |  -26.5 |
| 16x                  |   57.6 |   401.4 |   -2.5 |
| 20x (현재 Guardant 수준) |   72.0 |   500.1 |  +21.5 |

※ 현재 EV $58.50B는 2027E 매출 기준 약 16.3배다. 시장은 1년 뒤에도 지금과 비슷한 성장 프리미엄이 유지된다고 본다.

### 확률 가중 적정주가

| 시나리오                        |   확률 |       적정주가 |         기여 |
| --------------------------- | ---: | ---------: | ---------: |
| 보수                          |  25% |     $105.7 |      $26.4 |
| 기본                          |  40% |     $327.1 |     $130.8 |
| 낙관                          |  25% |     $456.0 |     $114.0 |
| 극낙관                         |  10% |     $639.7 |      $64.0 |
| **가중평균 (PE)**               | 100% | **$335.2** |     -18.6% |
| EV/EBITDA 가중                |      |     $377.5 |      -8.3% |
| **최종 (PE·EV/EBITDA 50:50)** |      | **$356.4** | **-13.5%** |

※ 애널리스트 평균 목표가 $352.80(23명)과 1% 차이다. 최고 목표가는 RBC $460이다.

## 4. 멀티플 정상화 트리거

| 트리거                                                     | 멀티플 영향                                        |
| ------------------------------------------------------- | --------------------------------------------- |
| Signatera 두 번째 FDA 동반진단(유방암 SIGNAL-ER 등) 또는 MolDX 추가 급여 | ⬆️ ASP $150\~200 상향마다 매출총이익 개선, 낙관 시나리오 확률 상승 |
| 분기 GAAP 영업이익 흑자 전환                                      | ⬆️ PE 기반 평가가 가능해져 적자 성장주 할인 해소                |
| 소급분(true-up) 제외 성장률 30% 이상 유지                           | ⬆️ 가이던스 상향의 질 확인                              |
| Guardant $292.5M 배상 확정                                  | ⬇️ 일회성이지만 TTM FCF의 3.5배, 현금 27% 감소            |
| MRD 분기 순증 둔화(3분기 회사 경고)                                 | ⬇️ 성장 프리미엄 축소, EV/매출 16x 이하로 조정 압력            |
| 내부자 대량 매도 지속                                            | ⬇️ 수급 부담, 경영진의 가격 인식 신호                       |

## 5. 핵심 결론

확률가중 적정주가는 $356.4로 현재가 $411.77 대비 13.5% 낮다. 현재가는 2028년 순이익률 18%, 매출 $4.6B라는 낙관 시나리오를 기본값으로 삼고 있다. 사업의 질(순현금, 영업현금흐름 흑자, FDA 동반진단)은 피어 중 가장 좋지만, 가격은 그 품질을 먼저 반영했다. 신규 진입은 적정가와 애널리스트 평균 목표가가 겹치는 $350\~360 부근(MA20 $355와도 겹침)까지 기다리고, 보유자는 3분기 MRD 순증과 Guardant 항소 결과를 확인하며 비중을 줄이는 쪽이 손익비가 낫다.


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