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# Valuation

***

## 40% 하락의 실체

2026년 6월 15일 $615.99에서 9월 4일 $372.10까지 39.6% 빠졌다. 그 사이 실적은 나빠진 적이 없다. 분해하면 이렇다.

| 항목                | 2026-06-15 | 2026-09-04 |         변화 |
| ----------------- | ---------: | ---------: | ---------: |
| 주가                |    $615.99 |    $372.10 | **-39.6%** |
| TTM 희석 EPS (GAAP) |      $7.96 |      $8.04 |  **+1.0%** |
| PER (TTM, GAAP)   |      77.4x |      46.3x | **-40.2%** |

주가 -39.6% = 멀티플 -40.2% × EPS +1.0%. **하락분 전부가 멀티플이다.** 그 사이 회사는 2분기에 매출 $255.0M으로 사상 최대를 경신했고, 3분기 가이던스로 전년 대비 +25.6% 성장을 제시했다.

77배는 유지될 수 있는 숫자가 아니었다. 지금 46배가 적정한지가 남은 질문이다.

***

## 현재 밸류에이션

| 지표                     |     값 | 산출 근거                                |
| ---------------------- | ----: | ------------------------------------ |
| PE (TTM, GAAP)         | 46.3x | $372.10 / TTM EPS $8.04              |
| PE (Forward, non-GAAP) | 27.2x | $372.10 / FY2027E EPS $13.66         |
| PE (FY2026E, non-GAAP) | 34.9x | $372.10 / FY2026E EPS $10.67         |
| PEG                    | 1.46x | yfinance                             |
| PBR                    | 8.08x | BPS $46.07 (2026-06-30 자본 $1,465.2M) |
| EV/EBITDA (TTM)        | 36.8x | EV $10,850M / EBITDA $295.2M         |
| EV/Revenue (TTM)       | 11.6x | EV $10,850M / 매출 $937.5M             |
| P/FCF (FY2025)         | 54.3x | 시총 $11,835M / FCF $217.9M            |
| ROE                    | 21.1% | yfinance TTM                         |
| 영업이익률                  | 29.9% | Q2 2026                              |
| 배당수익률                  |    0% | 배당 없음                                |

**EV 계산 근거**: 시가총액 $11,835M에서 순현금 $984.6M을 차감했다. 현금 $124.8M + 단기예금 $397.1M + 유동 유가증권 $499.1M + 비유동 유가증권 $685.5M + 장기·제한예금 $11.7M = 총 $1,718.2M에서 전환사채 $733.6M을 뺀 값이다. **주당 순현금 $30.96으로 주가의 8.3%다.**

**GAAP과 non-GAAP을 섞으면 안 된다**: TTM PER 46.3x는 GAAP 기준이고, Forward PE 27.2x는 애널리스트 컨센서스(non-GAAP) 기준이다. 두 숫자를 나란히 놓고 "멀티플이 반으로 줄었다"고 읽으면 틀린다. FY2025 기준 GAAP EPS $7.96 vs non-GAAP $8.62로 8.3% 차이가 있고, Q2 2026에는 GAAP $2.20 vs non-GAAP $2.51로 14.1%까지 벌어졌다. 조정 항목은 주식보상비 $6.8M, 무형자산 상각 $2.3M, 사채발행비 상각 $1.0M이다.

***

## Peer 비교

| 기업                       |   시총($B) |  PE(TTM) |  PE(Fwd) |     PBR | EV/EBITDA |   ROE(%) |   OPM(%) |   매출성장(%) |
| ------------------------ | -------: | -------: | -------: | ------: | --------: | -------: | -------: | --------: |
| **Nova (NVMI)**          | **11.8** | **46.3** | **27.2** | **8.1** |  **36.8** | **21.1** | **29.9** | **+15.9** |
| KLA (KLAC)               |    242.5 |     50.7 |     27.7 |    38.2 |      40.3 |     87.5 |     42.5 |     +15.2 |
| ASML                     |    658.7 |     58.1 |     28.6 |  데이터 없음 |    데이터 없음 |     53.9 |     37.1 |     +21.3 |
| Applied Materials (AMAT) |    360.9 |     39.2 |     24.6 |    14.1 |      35.3 |     41.1 |     33.7 |     +24.8 |
| Lam Research (LRCX)      |    385.0 |     53.5 |     26.6 |    30.9 |      44.4 |     65.1 |     37.4 |     +30.0 |
| Teradyne (TER)           |     55.8 |     49.0 |     30.6 |    17.8 |      36.9 |     36.5 |     33.2 |    +103.9 |
| Onto Innovation (ONTO)   |     16.4 |    100.0 |     23.0 |     6.8 |      41.2 |      6.8 |     23.0 |     +35.3 |
| Camtek (CAMT)            |      6.8 |    196.9 |     29.8 |    10.8 |      50.3 |      7.6 |     22.4 |      +2.5 |
| **평균 (NVMI 제외)**         |          |     78.2 | **27.3** |    19.8 |  **41.4** |     42.6 |     32.9 |     +33.3 |
| **중위 (NVMI 제외)**         |          |     53.5 |     27.7 |    16.0 |      40.8 |     41.1 |     33.7 |     +24.8 |

### 디스카운트·프리미엄 분석

| 지표        |  NVMI | Peer 평균 |        괴리 | 해석                                     |
| --------- | ----: | ------: | --------: | -------------------------------------- |
| PE (Fwd)  | 27.2x |   27.3x | **-0.4%** | 프리미엄도 디스카운트도 없음                        |
| PE (TTM)  | 46.3x |   78.2x |    -40.8% | ONTO·CAMT 이익 훼손 왜곡, 중위 53.5x 대비 -13.5% |
| EV/EBITDA | 36.8x |   41.4x |    -11.1% | 순현금 조정 효과 포함                           |
| PBR       |  8.1x |   19.8x |    -59.1% | 자산경량 사업모델 차이                           |
| 영업이익률     | 29.9% |   32.9% |    -3.0%p | 규모의 열위                                 |
| ROE       | 21.1% |   42.6% |   -21.5%p | 순현금 $984.6M이 분모를 키움                    |

**핵심은 선행 PER이다.** 27.2x는 7개사 평균 27.3x와 사실상 같다. 2026년 6월 $615.99에서 이 회사는 같은 기준으로 45.1배를 받았다. 당시 peer 평균보다 65% 비쌌다는 뜻이다. 지금은 그 프리미엄이 완전히 사라졌다.

PBR 8.1x가 peer 평균 19.8x보다 낮은 것은 저평가 신호가 아니다. 자기자본 $1,465.2M 중 $984.6M이 현금성 자산이라 자본이 과대계상돼 있고, KLA·LRCX처럼 대규모 자사주 매입으로 자본을 줄인 회사와는 분모의 성격이 다르다. 같은 이유로 ROE 21.1%도 peer 대비 낮게 나온다. 순현금을 제외한 영업자본 $480.6M 기준으로 다시 계산하면 자본이익률은 훨씬 높다.

***

## 밸류에이션 시나리오

### PER 시나리오 (FY2027E non-GAAP EPS 기준)

| 시나리오 |    EPS |   PER | 적정주가 | 현재가 대비 |  확률 |
| ---- | -----: | ----: | ---: | -----: | --: |
| 낙관   | $13.66 | 35.0x | $478 | +28.5% | 30% |
| 기본   | $13.66 | 27.3x | $373 |  +0.2% | 45% |
| 보수   | $11.50 | 22.0x | $253 | -32.0% | 25% |

**낙관 (30%)**: 하반기 재가속이 숫자로 확인되고 GAA·첨단 패키징 모멘텀이 FY2027까지 이어진다. 성장 프리미엄이 일부 회복돼 선행 PER 35배를 받는다. 6월 고점의 45배까지는 아니고, peer 대비 28% 프리미엄 수준이다.

**기본 (45%)**: 컨센서스대로 FY2027 매출 $1,360.2M, non-GAAP EPS $13.66을 달성한다. 멀티플은 peer 평균 27.3배를 유지한다. 즉 실적은 예상대로 나오되 재평가는 없다.

**보수 (25%)**: 하반기 재가속이 불발되고 FY2027 컨센서스가 15.8% 하향된다($13.66 → $11.50). 동시에 사이클 우려로 멀티플이 22배로 디레이팅된다. FY2023에 매출이 9.3% 역성장한 전례가 있고, 상위 5개 고객 51%의 집중도에서 한 고객의 capex 지연만으로도 발생 가능한 시나리오다.

**확률 가중 적정주가 = $375 (현재가 대비 +0.7%)**

### EV/EBITDA 시나리오 (FY2026E 기준, 교차검증)

FY2026E 매출 컨센서스 $1,077.7M에 영업이익률 30%를 적용하면 영업이익 $323M, 감가상각 $26M을 더해 EBITDA는 약 $349M이다.

| 시나리오         | EV/EBITDA | EV($M) |  + 순현금 | 적정주가 |
| ------------ | --------: | -----: | -----: | ---: |
| 낙관 (peer 평균) |     41.4x | 14,449 | 15,434 | $485 |
| 기본 (현 수준 유지) |     36.8x | 12,843 | 13,828 | $435 |
| 보수           |     30.0x | 10,470 | 11,455 | $360 |

EV/EBITDA 방식은 $360\~485 범위로 PER 방식보다 높게 나온다. 순현금 $984.6M을 EV에서 차감하고 주가에 다시 더하는 구조라, 현금 비중이 큰 회사에서는 이 방식이 체계적으로 높은 값을 낸다. 다만 peer 평균 41.4x 자체가 ONTO(41.2x)와 CAMT(50.3x)의 훼손된 EBITDA로 부풀려져 있어, 두 회사를 뺀 4개사 평균 39.2x를 쓰면 기본 시나리오는 $460 수준이다. 참고 범위로만 쓴다.

### 컨센서스 목표주가 (교차검증)

| 항목   |                           값 | 현재가 대비 |
| ---- | --------------------------: | -----: |
| 평균   |                     $532.00 | +43.0% |
| 중위   |                     $525.00 | +41.1% |
| 최고   |                     $600.00 | +61.2% |
| 최저   |                     $461.00 | +23.9% |
| 투자의견 | 적극매수 2 / 매수 5 / 보유 1 / 매도 0 |        |

애널리스트 8인의 최저 목표주가조차 현재가보다 23.9% 높다. 세 방법의 결과가 $375(확률가중 PER), $435(EV/EBITDA 기본), $532(컨센서스 평균)로 벌어진다. 차이의 원인은 명확하다. 컨센서스는 하반기 재가속을 전제로 하고, 확률가중 PER은 그 실패 가능성에 25%를 배정했기 때문이다.

***

## 멀티플 정상화 트리거

지금 가격이 peer 평균과 같다는 것은, 다시 프리미엄을 받으려면 새로운 증거가 필요하다는 뜻이다.

**상방 트리거**

| # | 트리거                           | 확인 시점           | 영향                                       |
| - | ----------------------------- | --------------- | ---------------------------------------- |
| 1 | Q3 2026 매출 $277\~287M 가이던스 달성 | 2026년 11월 초 6-K | 전년 대비 +25.6% 재가속의 첫 확인. 미달 시 보수 시나리오로 직행 |
| 2 | Q4 2026 가이던스 $300M 이상 제시      | 2026년 11월 초     | FY2026 컨센서스 $1,077.7M 달성에 Q4 $305M 필요    |
| 3 | 매출채권 회전일수 정상화                 | 3분기 재무제표        | 75.1일에서 축소되면 이익의 질 우려 해소                 |
| 4 | 자사주 매입 재개                     | 분기 자본변동표        | 2026년 상반기 집행 0. 순현금 $984.6M 활용 의지 확인     |
| 5 | 매출총이익률 57% 회복                 | 3분기 6-K         | Q2 2026에 56.5%로 130bp 하락                 |

**하방 트리거**

| # | 트리거          | 영향                                        |
| - | ------------ | ----------------------------------------- |
| 1 | Q3 가이던스 미달   | 하반기 재가속 서사가 무너지며 FY2027 컨센서스 하향           |
| 2 | 최대 고객 발주 지연  | 상위 5개 51%, 최대 고객 23%. 한 건으로 분기가 흔들린다      |
| 3 | 대중 수출 규제 강화  | 중국이 주요 매출 지역                              |
| 4 | 매출채권 추가 증가   | FCF/순이익 51.6%에서 더 내려가면 실적의 신뢰도 자체가 문제가 된다 |
| 5 | 이스라엘 지정학 이벤트 | 이스라엘 기관 21.3% 보유. 펀더멘털과 무관한 동시 매도 압력      |

**전환사채 관련 관전 포인트**

전환가액 $320.16의 130%인 $416.21이 조기 전환 조건선이다. 현재가 $372.10은 그 아래이며, 주가가 이 선 아래에 머물면 $733.6M이 유동부채에서 비유동으로 되돌아간다. 회계상 유동비율이 155.1%에서 다시 600% 수준으로 회복된다는 뜻이지만, 실질적으로 달라지는 것은 없다. 반대로 주가가 $416 위로 올라가면 2,342,550주(발행주식의 7.4%)의 희석이 현실화되는 경로에 들어선다. **주가 상승이 곧 희석을 부르는 구조**이며, 이 부분은 T4에서 자세히 다룬다.

***

## 핵심 결론

현재가 $372.10은 FY2027 컨센서스 non-GAAP EPS $13.66 대비 27.2배다. 반도체 장비 7개사 선행 PER 평균은 27.3배다. 프리미엄이 정확히 0이 된 자리다.

6월 15일 $615.99에서 40% 빠지는 동안 실적은 나빠지지 않았다. TTM EPS는 오히려 $7.96에서 $8.04로 늘었다. 하락은 전부 멀티플이었고, 77배가 46배가 된 것은 과열의 해소이지 사업의 훼손이 아니다.

문제는 여기서부터다. 프리미엄이 사라진 자리에서 상방을 만들려면 하반기 재가속이 숫자로 증명돼야 한다. 상반기 매출 성장률은 +13.1%였는데 FY2026 컨센서스 $1,077.7M을 맞추려면 하반기에 +31.3%가 필요하다. 회사 가이던스는 3분기까지만 나와 있고 그 중간값은 +25.6%다. 컨센서스 목표주가 평균 $532(+43.0%)는 이 재가속을 사실로 놓고 계산한 값이다.

확률 가중 적정주가 $375는 현재가와 거의 같다. 상방 $478, 하방 $253이 양쪽으로 열려 있고 어느 쪽도 지배적이지 않다. 싸지도 비싸지도 않은 가격이며, 11월 초 3분기 실적이 이 균형을 한쪽으로 무너뜨린다.

여기에 밸류에이션 표에 잡히지 않는 변수가 하나 더 있다. 2026년 상반기 순이익은 8.4% 늘었는데 기본 주당순이익은 1센트도 오르지 않았다. 주식수가 8.5% 늘었기 때문이다. 컨센서스 EPS $13.66이 전제하는 주식수가 어디까지 늘어날 수 있는지는 T4에서 확인한다.


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