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# Deep Dive

***

## 1. Executive Summary

2026년 상반기 노바의 순이익은 $144.3M이었다. 전년 동기 $133.1M보다 8.4% 많다. 매출은 $490.3M으로 13.1% 늘었고, 영업이익률은 30.0%로 오히려 개선됐다. 어느 지표를 봐도 좋은 반년이었다.

그런데 기본 주당순이익은 $4.54였다. 전년 동기도 $4.54였다. 1센트도 오르지 않았다.

| 항목           |  2025 상반기 |  2026 상반기 |        변화 |
| ------------ | --------: | --------: | --------: |
| 매출           |   $433.3M |   $490.3M |    +13.1% |
| 영업이익         |   $128.9M |   $147.0M |    +14.1% |
| 순이익          |   $133.1M |   $144.3M |     +8.4% |
| 기본 가중평균 주식수  |  29,315천주 |  31,810천주 | **+8.5%** |
| **기본 주당순이익** | **$4.54** | **$4.54** |  **0.0%** |
| 희석 가중평균 주식수  |  32,030천주 |  34,460천주 |     +7.6% |
| 희석 주당순이익     |     $4.17 |     $4.24 |     +1.7% |

순이익 증가율 8.4%와 주식수 증가율 8.5%가 소수점 첫째 자리까지 맞물렸다. 우연이 아니라 구조다.

주식수가 늘어난 출처는 명확하다. 2025년 중 기존 전환사채가 **2,432,803주**로 전환됐다. 같은 해 자사주 매입으로 되사들인 주식은 **146,500주**였다. 16.6배 차이다.

그리고 회사는 전환이 마무리된 직후인 2025년 9월 8일, **$750M 규모의 신규 전환사채**를 발행했다. 잠재 발행주식은 2,342,550주로, 방금 전환된 2,432,803주의 96.3%다. 희석 시계가 거의 원위치로 리셋됐다.

이것을 문제라고만 말하면 절반이다. 신규 사채는 쿠폰이 0%다. 조달한 $750M은 유가증권 포트폴리오에 들어가 2026년 상반기에만 $26.0M의 금융수익을 만들어냈고, 이는 세전이익의 15.0%다. 이자를 한 푼도 내지 않으면서 연 $52M을 버는 구조이고, 전환가액 $320.16 아래에서는 주식이 실제로 발행되지도 않는다. 회사는 여기에 $53.2M을 더 들여 캡드콜(capped call)을 매입해 $415.03까지의 경제적 희석까지 차단했다.

그래서 이 보고서가 던지는 질문은 "회사가 주주를 희생시켰는가"가 아니다. 질문은 이것이다. **조달한 $750M으로 무엇을 했는가.** 답은 아직 없다. 2026년 상반기 자사주 매입은 0이었고, 인수합병은 사채 발행 이전인 2025년 1월 Sentronics 한 건이었으며, 자금은 예금에서 유가증권으로 자리만 옮겼다.

주가는 2026년 6월 15일 $615.99에서 9월 4일 $372.10까지 39.6% 빠졌다. 같은 기간 TTM 주당순이익은 $7.96에서 $8.04로 늘었다. 하락분 전부가 멀티플이었고, 선행 PER 45.1배가 27.2배가 되면서 반도체 장비 7개사 평균 27.3배와 정확히 같아졌다. 프리미엄은 사라졌다. 다시 프리미엄을 받으려면 하반기 매출이 전년 대비 31.3% 늘어야 하는데, 상반기 실적은 13.1%였다.

***

## 2. 비즈니스 모델

### 무엇을 파는가

노바는 반도체 웨이퍼 위에서 일어나는 일을 측정한다. 박막이 설계대로 몇 나노미터 쌓였는지, 패턴의 선폭이 규격 안에 있는지, 재료의 화학 조성이 목표치인지를 잰다. 리소그래피, 식각, CMP, 증착, 도금, 그리고 첨단 패키징까지 공정 전 단계에 장비가 들어간다.

측정 자체가 제품이 아니다. 제품은 **수율**이다. 노드가 미세해질수록 허용 오차가 좁아지고, 좁아진 오차 안에서 공정을 유지하려면 더 자주 더 정밀하게 재야 한다. 공정 세대가 바뀔 때마다 웨이퍼당 측정 지점이 늘어나는 구조이며, 이것이 계측 장비 시장이 전체 장비 시장보다 빠르게 자라는 이유다.

### 매출의 두 축

| 구분             | 2026 상반기($M) |    비중 |    YoY | 매출총이익률(FY2025) |
| -------------- | -----------: | ----: | -----: | -------------: |
| Products (장비)  |        387.7 | 79.1% | +10.2% |          약 60% |
| Services (서비스) |        102.5 | 20.9% | +25.7% |          약 47% |
| 합계             |        490.3 |  100% | +13.1% |          57.1% |

**장비 매출은 사이클을 탄다.** 고객의 capex 계획에 직접 연동되고, 주문 취소나 출하 연기가 위약금 없이 가능하다. 20-F는 이 점을 명시하면서 수주잔고를 실적 예측의 신뢰 지표로 제시하지 않는다고 밝힌다.

**서비스 매출은 사이클을 덜 탄다.** 설치된 장비가 늘어날수록 유지보수와 부품 매출이 자동으로 따라온다. 2026년 상반기 성장률 25.7%는 장비의 2.5배이고, 매출총이익률도 FY2024 44%에서 FY2025 47%로 개선됐다. 규모의 경제가 작동하는 구간이다.

다만 서비스 마진이 장비보다 13%p 낮기 때문에, 서비스 비중이 19.2%에서 21.0%로 올라가는 동안 혼합 매출총이익률에는 하방 압력이 생겼다. Q2 2026 매출총이익률 56.5%는 전년 동기 57.8% 대비 130bp 낮다.

### 고객 구조

| 항목          | FY2023 | FY2024 |     FY2025 |
| ----------- | -----: | -----: | ---------: |
| 상위 5개 고객 비중 |    52% |    53% |        51% |
| 개별 고객 비중 범위 | 5\~19% | 6\~18% | **6\~23%** |

상위 5개 비중은 51%로 소폭 낮아졌지만, **최대 고객 비중은 18%에서 23%로 올라갔다.** 한 고객이 매출의 4분의 1에 가까워졌다는 뜻이다. 반도체 제조사가 소수로 통합돼 있는 산업 구조상 회사가 통제할 수 있는 변수가 아니지만, 분기 실적의 변동성이 이 한 고객의 발주 스케줄에 크게 좌우된다는 사실은 바뀌지 않는다.

지역적으로는 대만, 한국, 중국에 주요 고객이 몰려 있다. 20-F는 지역별 매출 수치를 주석에 위임하고 본문에 제시하지 않는다.

### 판매 채널

2008년 이전에는 대부분의 제품을 어플라이드 머티리얼즈 같은 공정장비 제조사(PEM)를 통해 판매했다. 이후 직판 비중이 커졌지만 PEM 협력은 여전히 사업의 한 축이다. 자회사는 미국, 대만, 한국, 중국, 일본, 싱가포르, 독일 7개국에 있다.

### 원가 구조

| 항목                 | FY2024($M) | FY2025($M) |     변화 |
| ------------------ | ---------: | ---------: | -----: |
| 장비 매출원가            |     데이터 없음 |      282.1 |        |
| 서비스 매출원가           |     데이터 없음 |       93.3 |        |
| 연구개발비 (총액)         |      112.4 |      145.8 | +29.7% |
| 연구개발비 (정부보조금 차감 후) |     데이터 없음 |      143.4 |   +30% |
| 매출 대비 R\&D         |      16.7% |      16.3% | -0.4%p |

R\&D가 30% 늘었다. 매출 성장률 31.0%와 거의 같은 속도다. 계측 사업에서 R\&D는 유지비 성격이 강하다. 고객이 새 노드로 넘어갈 때 그 노드용 레시피와 알고리즘이 준비돼 있지 않으면 다음 세대 수주에서 통째로 빠지기 때문이다. 매출 대비 16%대를 유지한다는 것은 공격적 확장이 아니라 자리를 지키는 수준의 투자다.

***

## 3. 시장·산업

### 계측의 위치

반도체 장비 시장은 크게 공정 장비(리소, 식각, 증착 등)와 공정 제어 장비(검사·계측)로 나뉜다. 노바는 후자, 그중에서도 계측(metrology) 영역에 있다. 검사(inspection)가 결함을 찾는 일이라면 계측은 치수와 조성을 재는 일이다.

이 시장의 절대 강자는 KLA다. 매출이 노바의 14.5배이고 영업이익률은 42.5%로 12.6%p 높다. 노바는 KLA가 상대적으로 얇은 영역, 즉 재료 계측과 화학 계측에서 자리를 잡았다.

※ 제3자 시장조사기관의 시장 규모와 점유율 데이터는 이 보고서의 수집 범위에 없다. 이하 산업 동인은 회사 공시(20-F, 6-K)와 동종업계 실적에서 확인 가능한 범위로 한정한다.

### 동인 1: GAA 전환

2026년 2분기 실적 보도자료는 첨단 로직 매출이 사상 최대였다고 밝히며 원인으로 게이트올어라운드(GAA) 전환을 지목했다.

FinFET에서 GAA로 넘어가면 채널이 게이트에 완전히 둘러싸이는 3차원 구조가 된다. 나노시트를 여러 층 쌓고 그 사이사이를 채우는 공정이라, 측정해야 할 층의 개수와 계면의 종류가 함께 늘어난다. 광학 계측만으로는 잡히지 않는 조성 정보가 필요해지고, 여기서 노바의 재료·화학 계측이 쓸모를 갖는다.

파운드리 선두권의 2nm급 양산이 본격화되는 국면과 겹친다. 노드 전환은 한 번 시작되면 되돌아가지 않기 때문에, 이 동인은 특정 분기의 발주가 아니라 수년 단위의 수요 기반이다.

### 동인 2: 첨단 패키징

같은 분기에 첨단 패키징 솔루션 매출도 사상 최대였다. 회사는 로직과 메모리 양쪽의 capacity 증설을 원인으로 들었다.

HBM 적층과 칩렛 구조가 확산되면서, 전공정이 끝난 뒤의 패키징 단에서도 정밀 계측이 필요해졌다. 웨이퍼 레벨 패키징에서는 범프 높이, TSV 깊이, 재배선층 두께 같은 항목을 재야 한다. 전공정 계측과는 다른 기술이다.

노바는 2025년 1월 30일 독일 **Sentronics Metrology GmbH** 인수를 완료해 이 영역의 치수 계측 포트폴리오를 확보했다. 2026년 2분기 보도자료는 Sentronics 제품군을 기록 매출의 기여 요인으로 직접 언급했다. 인수 후 1년 반 만에 실적으로 나타난 사례다.

20-F는 이 인수가 회사를 **머크(Merck)와 캠텍(Camtek)과 직접 경쟁 구도**에 놓았다고 기술한다. 새로운 시장에 들어간 만큼 새로운 경쟁자를 만난 것이다.

### 동인 3: 화학 계측

2026년 2분기에 전공정 화학 계측 솔루션도 기록 매출을 냈다. 광학·치수 계측 중심의 경쟁사와 노바를 구분하는 지점이다.

### 역풍: 중국

20-F는 리스크 요인에서 \*\*"중국 내 로컬 경쟁사의 최근 부상"\*\*을 명시한다. 중국은 노바의 주요 매출 지역 중 하나이며, 동시에 미국의 대중 수출 통제가 직접 적용되는 시장이다. 로컬 경쟁사의 성장과 수출 규제가 양쪽에서 압박하는 구조다.

### 사이클

| FY    |  매출($M) |       YoY |
| ----- | ------: | --------: |
| 2022  |   570.7 |           |
| 2023  |   517.9 | **-9.3%** |
| 2024  |   672.4 |    +29.8% |
| 2025  |   880.6 |    +31.0% |
| 2026E | 1,077.7 |    +22.4% |
| 2027E | 1,360.2 |    +26.2% |

FY2023의 역성장을 잊지 않는 것이 중요하다. 이 산업은 3년 연속 성장한 뒤에도 한 해에 두 자릿수로 꺾일 수 있다. 현재 컨센서스는 FY2027까지 26%대 성장이 이어진다고 보지만, 그 전제는 고객의 capex 계획이 유지되는 것이다.

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## 4. 재무 분석

### 4-1. 연간 실적

| FY   | 매출($M) |    YoY | 영업이익($M) |   OPM | 순이익($M) | 희석EPS |  기본EPS |
| ---- | -----: | -----: | -------: | ----: | ------: | ----: | -----: |
| 2022 |  570.7 |        |    149.9 | 26.3% |   140.2 | $4.40 | 데이터 없음 |
| 2023 |  517.9 |  -9.3% |    132.3 | 25.5% |   136.3 | $4.28 |  $4.73 |
| 2024 |  672.4 | +29.8% |    187.5 | 27.9% |   183.8 | $5.75 |  $6.31 |
| 2025 |  880.6 | +31.0% |    253.5 | 28.8% |   259.2 | $7.96 |  $8.61 |

영업이익률이 4년 연속 개선됐다(26.3% → 25.5% → 27.9% → 28.8%). FY2023의 매출 역성장 국면에서도 마진이 25.5%를 지켰다는 점은 고정비 구조가 유연하다는 증거다.

**기본 EPS와 희석 EPS의 간극이 벌어지고 있다.**

| FY   | 기본EPS | 희석EPS |    갭 |
| ---- | ----: | ----: | ---: |
| 2023 | $4.73 | $4.28 | 9.5% |
| 2024 | $6.31 | $5.75 | 8.9% |
| 2025 | $8.61 | $7.96 | 7.5% |

갭 자체는 줄었지만 절대 금액은 커졌다. FY2025 기준 주당 $0.65가 희석으로 사라진다. 발행주식 31.8M주 기준 $20.7M 규모다.

### 4-2. 분기 실적

| 분기       |   매출($M) |    YoY |     GM | 판관비($M) | 영업이익($M) |   OPM | 순이익($M) |       희석EPS |
| -------- | -------: | -----: | -----: | ------: | -------: | ----: | ------: | ----------: |
| Q3 2024  |    179.0 |        |  56.6% |    52.1 |     49.2 | 27.5% |    51.3 |       $1.60 |
| Q4 2024  |    194.8 |        | 데이터 없음 |         |          |       |         |             |
| Q1 2025  |    213.4 |        |  57.3% |    59.1 |     63.2 | 29.6% |    64.8 |       $2.03 |
| Q2 2025  |    220.0 |        |  57.8% |    61.6 |     65.6 | 29.8% |    68.3 |       $2.14 |
| Q3 2025  |    224.6 | +25.5% |  56.7% |    63.6 |     63.9 | 28.4% |    61.4 |       $1.90 |
| Q4 2025  |    222.6 | +14.3% |  57.6% |    67.5 |     60.7 | 27.3% |    64.7 |       $1.88 |
| Q1 2026  |    235.3 | +10.3% |  57.7% |    64.9 |     70.8 | 30.1% |    69.3 |       $2.04 |
| Q2 2026  |    255.0 | +15.9% |  56.5% |    68.0 |     76.2 | 29.9% |    75.0 |       $2.20 |
| Q3 2026E | 277\~287 | +25.6% |        |         |          |       |         | $2.46\~2.61 |

※ Q4 2025는 FY2025 연간에서 3분기 누계를 차감해 역산했다. Q1\~Q2 2024는 외국사모발행인 공시 체계상 분기 분리 수치가 없어 비워뒀다.

**성장률이 U자를 그린다.** Q3 2025 +25.5% → Q4 2025 +14.3% → Q1 2026 +10.3%로 내려왔다가 Q2 2026 +15.9%로 반등했고, 회사 가이던스는 Q3 2026에 +25.6%를 제시한다. Q1 2026이 바닥이었다는 그림이다.

문제는 산술이다. FY2026 컨센서스 $1,077.7M에서 상반기 실적 $490.3M을 빼면 하반기에 **$587.4M**이 필요하다. 전년 하반기 $447.2M 대비 \*\*+31.3%\*\*다. Q3 가이던스 중간값 $282M을 그대로 달성해도 Q4에 $305M이 남는데, 이는 Q2 2026 $255.0M 대비 19.6% 높은 수치다. 분기 매출이 한 번도 20% 가까이 순증한 적이 없다는 점을 감안하면 만만한 목표가 아니다.

### 4-3. 마진 분해

| 항목     | Q2 2025 | Q2 2026 |         변화 |
| ------ | ------: | ------: | ---------: |
| 매출총이익률 |   57.8% |   56.5% | **-1.3%p** |
| 판관비율   |   28.0% |   26.7% | **-1.3%p** |
| 영업이익률  |   29.8% |   29.9% |     +0.1%p |

매출총이익률이 빠진 만큼 판관비율이 개선돼 영업이익률이 정확히 상쇄됐다. 우연으로 보기 어려운 균형이며, 비용 통제가 실제로 작동하고 있다는 증거다.

다만 이 상쇄는 지속 가능한 구조가 아니다. 매출총이익률 하락의 원인은 두 가지인데 둘 다 방향이 정해져 있다. 첫째, 서비스 비중 상승(19.2% → 21.0%)은 회사가 원하는 방향이고 앞으로도 계속된다. 둘째, 20-F가 언급한 "제품 및 고객 물량 믹스 변화"는 최대 고객 비중이 23%로 올라간 상황과 무관하지 않다. 대형 고객일수록 가격 협상력이 크다.

판관비율은 매출이 늘어야 떨어진다. 하반기 재가속이 없으면 상쇄 여력도 없다.

**Q2 2026 판관비 구성**: R\&D $39.3M(57.8%), 판매·마케팅 $21.3M(31.4%), 일반관리 $7.4M(10.9%). R\&D가 절반을 넘는다.

### 4-4. 현금흐름과 이익의 질

| 항목             |     FY2024 |    FY2025 |  2026 상반기 |
| -------------- | ---------: | --------: | --------: |
| 순이익($M)        |      183.8 |     259.2 |     144.3 |
| 영업현금흐름($M)     |      235.3 |     245.6 |    데이터 없음 |
| capex($M)      |      -17.2 |     -27.7 |    데이터 없음 |
| **잉여현금흐름($M)** |  **218.1** | **217.9** |  **74.4** |
| **FCF / 순이익**  | **118.7%** | **84.0%** | **51.6%** |

**이익의 질이 빠르게 나빠지고 있다.** FY2024에 순이익보다 많던 현금이 FY2025에 84.0%로, 2026년 상반기에 51.6%로 내려왔다. 절반 가까운 이익이 현금으로 바뀌지 않았다.

원인은 매출채권이다.

| 항목        | 2025-12-31 | 2026-06-30 |          변화 |
| --------- | ---------: | ---------: | ----------: |
| 매출채권($M)  |      151.9 |      210.3 | **+$58.4M** |
| 재고자산($M)  |      183.7 |      185.3 |      +$1.6M |
| 매출채권 회전일수 |      62.8일 |      75.1일 |  **+12.3일** |

재고는 사실상 제자리다. 팔리지 않은 물건이 쌓인 것이 아니라, 팔았는데 돈이 안 들어온 것이다. 반년 만에 늘어난 매출채권 $58.4M은 같은 기간 FCF와 순이익의 차이 $69.9M의 대부분을 설명한다.

회전일수가 12일 늘어난 데는 두 가지 해석이 가능하다. 하나는 분기 말 출하가 몰려서 생긴 일시적 현상이고, 다른 하나는 대형 고객의 결제 조건이 실제로 바뀐 것이다. 최대 고객 비중이 23%인 회사에서는 한 건의 조건 변경이 전체 회전일수를 흔든다. **3분기 재무제표에서 이 숫자가 어느 쪽인지 판가름 난다.**

### 4-5. 재무상태표

| 항목($M)      |  2025-12-31 |  2026-06-30 |        변화 |
| ----------- | ----------: | ----------: | --------: |
| 현금및현금성자산    |       214.5 |       124.8 |     -89.7 |
| 단기 예금       |       512.3 |       397.1 |    -115.2 |
| 유가증권 (유동)   |       321.8 |       499.1 |    +177.3 |
| 유가증권 (비유동)  |       584.7 |       685.5 |    +100.8 |
| 장기·제한 예금    |        12.5 |        11.7 |      -0.8 |
| **투자자산 합계** | **1,645.8** | **1,718.2** | **+72.4** |
| 매출채권        |       151.9 |       210.3 |     +58.4 |
| 재고자산        |       183.7 |       185.3 |      +1.6 |
| **자산총계**    | **2,360.5** | **2,489.4** |    +128.9 |
| 전환사채 (유동)   |           0 |   **733.6** |    +733.6 |
| 전환사채 (비유동)  |       731.7 |           0 |    -731.7 |
| 리스부채        |        67.5 |        69.9 |      +2.4 |
| **자본총계**    | **1,318.2** | **1,465.2** |    +147.0 |
| **순현금**     |   **914.1** |   **984.6** |     +70.5 |

**유동부채가 $224.5M에서 $936.6M으로 4.2배가 됐다.** 새로 빌린 돈은 없다. 2030년 만기 전환사채 $733.6M이 비유동에서 유동으로 재분류됐을 뿐이다. 주가가 전환가액의 130%인 $416.21 이상에서 일정 기간 유지되면 사채권자가 조기 전환권을 갖게 되고, 회계상 그 시점부터 유동부채가 된다. 2026년 1분기 말($434.28)과 2분기 중 주가가 그 조건을 충족했다.

유동비율이 628.3%에서 155.1%로 급락한 것도 같은 이유다. 실질 상환 능력은 문제가 아니다. 투자자산 $1,718.2M이 전환사채의 2.3배다.

**주목할 지점은 자금의 이동이다.** 6개월간 현금이 $89.7M, 예금이 $115.2M 줄고 유가증권이 $278.1M 늘었다. 총액은 $72.4M 증가에 그친다. 전환사채로 조달한 자금이 사업에 투입되지 않고 금융자산 안에서 자리만 옮기고 있다.

### 4-6. 핵심 재무비율

| 항목                 | FY2024 | FY2025 |    2026 상반기 |
| ------------------ | -----: | -----: | ----------: |
| ROE (기말자본)         |  19.8% |  19.7% | 19.7% (연환산) |
| ROE (평잔)           |  21.8% |  23.1% | 20.7% (연환산) |
| 영업이익률              |  27.9% |  28.8% |       30.0% |
| Debt/Equity (전환사채) |   5.2% |  55.5% |       50.1% |
| 유동비율               | 232.3% | 628.3% |      155.1% |
| 순현금($M)            | 데이터 없음 |  914.1 |       984.6 |
| 주당 순현금             |        | $28.76 |  **$30.96** |
| FCF/순이익            | 118.7% |  84.0% |       51.6% |
| 매출채권 회전일수          | 데이터 없음 |  62.8일 |       75.1일 |

주당 순현금 $30.96은 주가 $372.10의 8.3%다. 사이클이 꺾여도 버틸 체력이고, 동시에 아직 쓰이지 않은 자본이다.

***

## 5. 경쟁력과 해자

### 해자 1: 고객 레시피 침투

계측 장비의 진입장벽은 하드웨어 성능이 아니라 **공정 레시피에 얼마나 깊이 들어가 있는가**다. 고객은 특정 공정 단계의 측정을 특정 장비의 특정 모델과 알고리즘에 맞춰 튜닝해 놓는다. 장비를 바꾸면 그 튜닝을 처음부터 다시 해야 하고, 그 사이에 수율이 흔들린다. 양산 라인에서는 감당하기 어려운 비용이다.

이 구조 때문에 계측 시장의 점유율은 노드 단위로만 바뀐다. 새 노드에 진입할 때 채택되면 그 노드가 끝날 때까지 자리가 유지되고, 진입에 실패하면 몇 년을 통째로 놓친다. R\&D가 매출의 16%대에서 내려오지 않는 이유가 여기 있다.

### 해자 2: 재료·화학 계측

노바는 광학 임계치수 측정(OCD) 외에 재료 조성과 화학 분석 영역을 함께 갖고 있다. 2026년 2분기에 전공정 화학 계측이 기록 매출을 냈다는 발표는 이 차별화가 매출로 확인된 사례다.

GAA처럼 층이 늘고 계면이 복잡해지는 구조에서는 "치수가 맞는가"만으로 부족하고 "무엇이 어디에 얼마나 있는가"를 알아야 한다. 이 방향은 노바에 유리하다.

### 해자 3: 서비스 설치 기반

매출의 21%가 이미 설치된 장비에서 나온다. 성장률은 장비의 2.5배이고 사이클 민감도는 낮다. 설치 기반이 커질수록 이 완충층이 두꺼워진다. FY2023처럼 매출이 9.3% 꺾이는 해에도 서비스는 상대적으로 방어된다.

### 약점 1: 규모

| 항목          |  NVMI |    KLA |      배수 |
| ----------- | ----: | -----: | ------: |
| 매출(TTM, $M) |   937 | 13,579 |   14.5x |
| 영업이익률       | 29.9% |  42.5% | -12.6%p |
| 시가총액($B)    |  11.8 |  242.5 |   20.6x |

KLA와의 격차는 좁혀지지 않는다. 매출 14.5배 차이는 R\&D 절대액 차이로 이어지고, R\&D 절대액은 다음 노드의 진입 여부를 가른다. 노바가 전 영역에서 KLA와 붙을 수는 없고, 실제로도 붙지 않는다. 자기가 강한 영역을 지키는 전략이며, 그 영역이 GAA와 첨단 패키징으로 넓어지고 있다는 것이 현재의 스토리다.

### 약점 2: 고객 집중

상위 5개 51%, 최대 고객 23%. 협상력이 고객 쪽에 있다. 매출총이익률이 FY2024 61%에서 FY2025 60%로, Q2 2026에 56.5%로 내려온 흐름과 무관하지 않다.

### 약점 3: 단일 생산거점

20-F는 각 제품 라인이 하나의 생산 시설에 의존한다는 점을 리스크로 명시한다. 이스라엘에 주요 기능이 집중돼 있다는 지정학 리스크와 겹친다.

### 신규 경쟁

Sentronics 인수로 웨이퍼 레벨 패키징에 들어가면서 머크, 캠텍과 직접 경쟁하게 됐다. 중국 로컬 경쟁사의 부상도 20-F에 명시돼 있다. 해자가 넓어지는 만큼 방어선도 길어졌다.

***

## 6. Bull Case

### 6-1. 하반기 재가속은 회사가 직접 제시한 숫자다

2026년 8월 6일 발표한 3분기 가이던스는 매출 $277\~287M이다. 중간값 $282M은 전년 동기 $224.6M 대비 \*\*+25.6%\*\*다. 상반기 +13.1%에서 두 배 가까이 뛰는 수치를 회사가 스스로 제시했다.

가이던스 신뢰도를 확인할 근거도 있다. 2026년 5월 14일 제시한 2분기 가이던스는 매출 $245\~255M, GAAP EPS $2.10\~2.24였고, 실제는 매출 $255.0M, GAAP EPS $2.20이었다. 매출은 상단, EPS는 상단 근처다. 2025년 11월 제시한 4분기 가이던스 $215\~225M에 대해서도 실제 $222.6M으로 상단권이었다.

### 6-2. 성장 동인이 회사 통제 밖의 구조 변화다

GAA 전환과 첨단 패키징 확산은 노바의 영업력으로 만드는 수요가 아니라, 반도체 공정 세대가 바뀌면서 자동으로 발생하는 수요다. 2026년 2분기에 첨단 로직, 첨단 패키징, 화학 계측 세 영역이 **동시에** 사상 최대 매출을 냈다는 사실이 이를 뒷받침한다. 한 고객의 대형 발주가 아니라 여러 축에서 동시에 나오는 성장이다.

### 6-3. 순현금 $984.6M은 아직 쓰이지 않은 카드다

주당 $30.96, 시가총액의 8.3%다. 이 자금으로 할 수 있는 일이 세 가지다.

첫째, 자사주 매입이다. 2026년 상반기 집행이 0인데, 주가가 40% 빠진 지금이 FY2025 평균 매입단가 $238.93 이후 가장 의미 있는 구간이다.

둘째, 인수합병이다. Sentronics 사례가 선례다. 2025년 1월 인수해 2026년 2분기에 기록 매출 기여로 언급됐다. 계측은 기술 조각을 사서 붙이는 것이 유효한 영역이다.

셋째, 전환사채 조기 상환이다. 주가가 전환가 $320.16 근처에 머무는 동안 사채를 현금으로 사들이면 2,342,550주의 잠재 희석을 영구히 제거할 수 있다.

### 6-4. 0% 쿠폰 사채가 실제로 돈을 벌고 있다

$750M을 이자 없이 조달해 유가증권에 넣었다. 2026년 상반기 금융수익 $26.0M, 연환산 $52M이다. 세전이익 $173.0M의 \*\*15.0%\*\*가 여기서 나온다.

주당으로 보면 금융수익은 $1.63이고, 전환사채 희석 7.4%가 EPS $8.04에 미치는 영향은 $0.59다. 주가가 전환가 아래에 머무는 한 이 거래는 주주에게 순증이다.

### 6-5. 영업이익률이 방어됐다

매출총이익률이 130bp 빠지는 동안 판관비율을 130bp 줄여 영업이익률 29.9%를 지켰다. 마진 압박에 대응할 수 있는 비용 구조라는 증거다.

### 6-6. 컨센서스 목표주가 하단조차 현재가보다 높다

애널리스트 8인의 목표주가는 평균 $532, 중위 $525, **최저 $461**이다. 최저값도 현재가 대비 23.9% 위다. 투자의견은 적극매수 2, 매수 5, 보유 1, 매도 0이다.

***

## 7. Bear Case

### 7-1. 기본 주당순이익이 0% 성장했다

이 보고서의 출발점이다.

| 항목         |  2025 상반기 |         2026 상반기 |
| ---------- | --------: | ---------------: |
| 순이익        |   $133.1M |  $144.3M (+8.4%) |
| 기본 가중주식수   |  29,315천주 | 31,810천주 (+8.5%) |
| **기본 EPS** | **$4.54** | **$4.54 (0.0%)** |

주식수가 어떻게 늘었는지는 FY2025 자본변동표에 그대로 있다.

| 항목          |            주식수 |
| ----------- | -------------: |
| 2024년 말     |     29,278,401 |
| 스톡옵션 행사     |        +22,563 |
| RSU 베스팅     |       +192,844 |
| **전환사채 전환** | **+2,432,803** |
| 자사주 매입      |       -146,500 |
| **2025년 말** | **31,780,111** |

증가분 2,501,710주 중 97.2%가 전환사채 전환이다. 같은 해 회사가 $35.0M을 들여 되사들인 주식은 146,500주로, 전환분의 \*\*6.0%\*\*에 그친다. 매입 평균단가는 $238.93이었다.

### 7-2. 희석 시계가 리셋됐다

전환이 마무리된 직후인 2025년 9월 8일, 회사는 신규 전환사채를 발행했다.

| 항목                 | 내용                               |
| ------------------ | -------------------------------- |
| 발행일                | 2025년 9월 8일                      |
| 규모                 | $650M + 13일 옵션 $100M = **$750M** |
| 쿠폰                 | **0.00%**                        |
| 만기                 | 2030년                            |
| 형태                 | Rule 144A 사모                     |
| 전환율                | $1,000당 3.1234주                  |
| **전환가액**           | **$320.16**                      |
| 기준 주가 (2025-09-02) | $237.16                          |
| 전환 프리미엄            | 35%                              |
| **잠재 발행주식**        | **2,342,550주** (발행주식의 7.4%)      |
| 조기 전환 조건           | 주가가 전환가의 130%($416.21) 이상        |
| 캡드콜 매입 비용          | **$53.2M** (자본변동표 기준)            |
| 캡드콜 상한가            | **$415.03** (기준가 대비 +75%)        |

방금 전환된 2,432,803주와 새로 만든 2,342,550주를 비교하면 \*\*96.3%\*\*다. 희석 잔량이 거의 그대로 채워졌다.

### 7-3. 캡드콜은 GAAP 희석주식수를 줄이지 못한다

회사는 $53.2M을 들여 캡드콜을 매입했다. 주가가 $415.03까지 오를 때 발생하는 희석을 경제적으로 상쇄하는 파생계약이다.

문제는 회계 처리다. ASU 2020-06 이후 전환사채는 **if-converted 방식으로 전액 희석주식수에 포함**된다. 반면 캡드콜은 별도의 자본거래로 분류되고 반희석적이므로 희석주식수 계산에서 **제외**된다.

결과적으로 보고되는 희석 EPS는 캡드콜의 효과를 전혀 반영하지 않는다. FY2025 EPS 주석이 이를 보여준다.

| 항목                |    FY2023 |    FY2024 |    FY2025 |
| ----------------- | --------: | --------: | --------: |
| 기본 가중주식수(천주)      |    데이터 없음 |    데이터 없음 |    30,108 |
| 주식보상 희석효과(천주)     |    데이터 없음 |    데이터 없음 |       990 |
| **전환사채 희석효과(천주)** | **2,681** | **2,632** | **1,702** |
| 희석 가중주식수(천주)      |    데이터 없음 |    데이터 없음 |    32,800 |
| 반희석 제외 옵션·RSU(주)  |   299,249 |   108,139 |   193,364 |

전환사채가 3년 연속 희석주식수에 170만\~270만 주를 더하고 있다. FY2025 희석 순이익은 $259.2M에 사채발행비 상각 세후 $1.756M을 더한 $261.0M으로 계산됐다.

### 7-4. 주가가 오르면 희석이 시작된다

전환가액 $320.16, 조기 전환 조건선 $416.21, 캡드콜 상한 $415.03. 현재가 $372.10.

| 주가 구간              | 상황                        |
| ------------------ | ------------------------- |
| $320.16 미만         | 전환 유인 없음. 사채는 만기까지 무이자 자금 |
| $320.16 \~ $415.03 | 전환 가치 발생. 캡드콜이 경제적 희석을 상쇄 |
| $415.03 초과         | **캡드콜 보호 소진. 실제 희석 시작**   |
| $416.21 이상 유지      | 조기 전환권 발동. 유동부채 재분류       |

주가가 $415를 넘어서는 순간부터 상승분의 일부가 신주로 흘러나간다. 컨센서스 목표주가 평균 $532는 이 구간 한참 위에 있다. **주가 상승이 곧 희석을 부르는 구조**이며, 상방 시나리오에는 이 비용이 내장돼 있다.

### 7-5. $750M을 어디에 썼는지 답이 없다

조달 후 1년이 지났다.

| 자금 사용처            |            금액 | 시점                               |
| ----------------- | ------------: | -------------------------------- |
| 자사주 매입 (FY2025)   |        $35.0M | 2025년                            |
| 자사주 매입 (2026 상반기) |        **$0** |                                  |
| 캡드콜 매입            |        $53.2M | 2025년 9월                         |
| 인수합병              |            $0 | (Sentronics는 2025년 1월, 사채 발행 이전) |
| capex (FY2025)    |        $27.7M |                                  |
| **유가증권·예금 잔액**    | **$1,718.2M** | 2026-06-30                       |

$750M은 사업이 아니라 금융자산에 들어가 있다. 6개월간 예금에서 유가증권으로 자리를 옮겼을 뿐 총액은 $72.4M 늘었다. 연 $52M의 금융수익은 나쁘지 않지만, 2,342,550주의 잠재 희석을 대가로 얻는 수익률로 보면 자본 배분이 미뤄지고 있는 상태다.

### 7-6. 이익의 질이 나빠지고 있다

FCF/순이익이 118.7% → 84.0% → 51.6%로 두 해 만에 반토막 났다. 매출채권 회전일수는 62.8일에서 75.1일로 12일 늘었다. 재고는 제자리이므로 판매 부진이 아니라 회수 지연이다.

### 7-7. 하반기 재가속의 산술이 빡빡하다

FY2026 컨센서스 $1,077.7M을 맞추려면 하반기에 $587.4M, 전년 대비 +31.3%가 필요하다. Q3 가이던스 중간값 $282M을 채워도 Q4에 $305M이 남는다. Q2 2026 $255.0M 대비 19.6% 순증이다. 회사가 Q4 가이던스를 제시한 적은 없고, 이 숫자는 애널리스트 추정치다.

### 7-8. 고점 부근에 내부자 매도가 몰렸다

| 일자         | 인물              | 직위  |   주식수 |              단가 |
| ---------- | --------------- | --- | ----: | --------------: |
| 2026-06-22 | Eitan Oppenhaim | 이사  | 1,290 |         $581.20 |
| 2026-06-22 | Yaniv Garty     | 이사  |   366 |         $581.20 |
| 2026-06-23 | Sarit Sagiv     | 이사  |   820 | $536.52\~581.20 |
| 2026-06-23 | Zehava Simon    | 이사  |   820 | $536.52\~581.20 |
| 2026-07-02 | Gabriel Waisman | CEO | 2,966 |         $501.30 |

52주 최고가는 6월 15일 $615.99였다. 매도는 그로부터 일주일에서 2주 사이에 집중됐다. 합계 금액은 약 $3.4M으로 크지 않고, CEO는 7월 1일에 RSU 7,056주를 받았으므로 세금 목적 매도일 가능성도 있다. 다만 시점의 집중은 기록해둘 사실이다.

내부자 지분율은 0.10%다. 경영진이 주가에 걸어둔 몫이 사실상 없는 구조다.

***

## 8. 밸류에이션

### 8-1. 하락의 분해

| 항목                | 2026-06-15 | 2026-09-04 |         변화 |
| ----------------- | ---------: | ---------: | ---------: |
| 주가                |    $615.99 |    $372.10 | **-39.6%** |
| TTM 희석 EPS (GAAP) |      $7.96 |      $8.04 |      +1.0% |
| PER (TTM)         |      77.4x |      46.3x | **-40.2%** |

하락분 전부가 멀티플이다. 실적은 오히려 늘었다.

### 8-2. 현재 위치

| 지표                     |  NVMI |          Peer 평균 |             괴리 |
| ---------------------- | ----: | ---------------: | -------------: |
| PE (Forward, non-GAAP) | 27.2x |            27.3x |          -0.4% |
| PE (TTM, GAAP)         | 46.3x | 78.2x (중위 53.5x) | -13.5% (중위 기준) |
| EV/EBITDA              | 36.8x |            41.4x |         -11.1% |
| PBR                    |  8.1x |            19.8x |         -59.1% |

**선행 PER 기준으로 프리미엄이 정확히 0이 됐다.** 6월 고점에서는 45.1배로 peer 평균 대비 65% 비쌌다.

PBR 8.1배가 낮아 보이는 것은 착시다. 자기자본 $1,465.2M 중 $984.6M이 현금성 자산이라 분모가 부풀려져 있고, 대규모 자사주 매입으로 자본을 줄여온 KLA(38.2x)나 램리서치(30.9x)와는 성격이 다르다. 같은 이유로 ROE 21.1%도 peer 평균 42.6%보다 낮게 나온다.

### 8-3. 시나리오

FY2027E 컨센서스 non-GAAP EPS $13.66 기준이다. 이 추정치는 이미 희석주식수 약 34.5M주를 반영하고 있다. 즉 전환사채 희석은 컨센서스에 내장돼 있으며, 숨겨진 변수가 아니다.

| 시나리오 |    EPS |   PER | 적정주가 | 현재가 대비 |  확률 |
| ---- | -----: | ----: | ---: | -----: | --: |
| 낙관   | $13.66 | 35.0x | $478 | +28.5% | 30% |
| 기본   | $13.66 | 27.3x | $373 |  +0.2% | 45% |
| 보수   | $11.50 | 22.0x | $253 | -32.0% | 25% |

**확률 가중 적정주가 = $375 (현재가 대비 +0.7%)**

**낙관 (30%)**: 3분기 가이던스를 달성하고 4분기에도 $300M 이상을 제시하며 재가속을 증명한다. GAA와 첨단 패키징 모멘텀이 FY2027까지 이어지고 성장 프리미엄이 부분 회복돼 선행 PER 35배를 받는다. 6월 고점의 45배까지는 가지 않는다.

**기본 (45%)**: 컨센서스대로 FY2027 매출 $1,360.2M, non-GAAP EPS $13.66을 달성하되 멀티플은 peer 평균 27.3배에 머문다. 실적은 예상대로, 재평가는 없음.

**보수 (25%)**: 하반기 재가속이 불발되고 FY2027 컨센서스가 15.8% 하향된다($13.66 → $11.50). 동시에 사이클 우려로 멀티플이 22배로 내려간다. FY2023에 매출이 9.3% 역성장한 전례가 있고, 최대 고객 비중 23%에서 한 고객의 capex 지연만으로도 촉발될 수 있다.

### 8-4. 교차검증

| 방법                      | 적정주가 | 현재가 대비 |
| ----------------------- | ---: | -----: |
| 확률가중 PER (FY2027E)      | $375 |  +0.7% |
| EV/EBITDA (FY2026E, 기본) | $435 | +16.9% |
| 컨센서스 목표주가 평균            | $532 | +43.0% |
| 컨센서스 목표주가 최저            | $461 | +23.9% |

세 방법의 결과가 벌어지는 이유는 명확하다. 컨센서스는 하반기 재가속을 사실로 놓고 계산하며 하방 시나리오를 명시적으로 반영하지 않는다. 확률가중 PER은 재가속 실패에 25%를 배정했다. EV/EBITDA 방식은 순현금 $984.6M을 EV에서 빼고 주가에 다시 더하는 구조라 현금 비중이 큰 회사에서 체계적으로 높게 나온다.

### 8-5. 희석이 밸류에이션에 미치는 영향

주가가 캡드콜 상한 $415.03을 넘어가면 실제 희석이 시작된다. 낙관 시나리오 $478은 이 구간 안에 있다.

| 항목         |           값 |
| ---------- | ----------: |
| 잠재 발행주식    |  2,342,550주 |
| 현재 발행주식    | 31,806,161주 |
| 완전희석 시 주식수 | 34,148,711주 |
| 희석률        |   **7.37%** |

낙관 시나리오 $478에서 희석이 온전히 반영되면 주당 가치는 약 6.9% 낮아진 $445 수준이 된다. 상방을 계산할 때 이 할인은 빼놓을 수 없다.

반대로 주가가 $320.16 아래에 머물면 사채는 5년 만기 무이자 차입으로 남고 희석은 발생하지 않는다. 현재가 $372.10은 두 구간의 중간이다.

***

## 9. 리스크

| #  | 리스크        |  강도 | 내용                                         |
| -- | ---------- | :-: | ------------------------------------------ |
| 1  | 하반기 재가속 실패 |  높음 | FY2026 컨센서스 달성에 하반기 +31.3% 필요. 상반기는 +13.1% |
| 2  | 고객 집중      |  높음 | 상위 5개 51%, 최대 고객 23%(FY2024 18%에서 상승)      |
| 3  | 이익의 질 악화   |  높음 | FCF/순이익 51.6%, 매출채권 회전일수 +12.3일            |
| 4  | 전환사채 희석    |  중간 | 2,342,550주(7.37%). $415.03 초과 시 실현         |
| 5  | 매출총이익률 하락  |  중간 | 57.8% → 56.5%. 서비스 믹스와 고객 믹스가 동시에 압박       |
| 6  | 대중 수출 규제   |  중간 | 중국이 주요 매출 지역. 규제 변화가 직접 매출 변수              |
| 7  | 중국 로컬 경쟁   |  중간 | 20-F가 "최근 부상"으로 명시                         |
| 8  | 이스라엘 지정학   |  중간 | 본사·주요 기능 집중. 이스라엘 기관 21.3% 보유로 동시 매도 위험    |
| 9  | 사이클        |  중간 | FY2023 매출 -9.3% 전례                         |
| 10 | 단일 생산거점    |  낮음 | 제품 라인별 생산 시설 1곳 (20-F 명시)                  |
| 11 | 환율         |  낮음 | 비용은 셰켈, 매출은 달러                             |
| 12 | 자본 배분 지연   |  낮음 | $750M 조달 후 1년간 유가증권 파킹, 2026 상반기 자사주 매입 0  |

### 리스크 3에 대한 보충

FCF/순이익 51.6%는 이 회사의 과거 기준으로 이례적이다. FY2024에는 118.7%였다. 매출채권이 반년 만에 $58.4M 늘어난 것이 원인이고, 재고는 제자리이므로 수요 문제는 아니다.

이 숫자가 3분기에 정상화되면 분기 말 출하 집중에 따른 일시적 현상으로 정리된다. 정상화되지 않으면 두 가지 중 하나다. 대형 고객의 결제 조건이 실제로 나빠졌거나, 매출 인식 시점이 현금 회수와 구조적으로 벌어졌거나. 어느 쪽이든 이익의 신뢰도를 떨어뜨린다.

### 리스크 8에 대한 보충

주요 주주 명단에 이스라엘 기관이 몰려 있다.

| 주주                |         지분 |
| ----------------- | ---------: |
| Harel Insurance   |      6.69% |
| Migdal Insurance  |      5.10% |
| Menora Mivtachim  |      3.79% |
| Clal Insurance    |      3.79% |
| Phoenix Financial |      1.94% |
| **합계**            | **21.31%** |

TASE 중복상장에 따른 자국 기관 편중이다. 역내 분쟁 같은 이벤트가 발생하면 회사 펀더멘털과 무관하게 이들이 동시에 움직일 수 있는 구조다.

***

## 10. 투자 전략

### 지금 가격의 성격

$372.10은 FY2027 컨센서스 대비 27.2배이고 peer 평균은 27.3배다. 싸지도 비싸지도 않다. 40% 하락은 과열 해소였고, 여기서부터는 방향이 실적으로 결정된다.

확률가중 적정주가 $375는 현재가와 거의 같다. 상방 $478, 하방 $253이 양쪽으로 열려 있고 어느 쪽도 지배적이지 않다. **11월 초 3분기 실적이 이 균형을 무너뜨린다.**

### 시나리오별 대응

| 상황                                  | 판단                                                        |
| ----------------------------------- | --------------------------------------------------------- |
| 3분기 매출 $282M 이상 + 4분기 가이던스 $300M 이상 | 낙관 시나리오 진입. $438\~441(MA200·MA60·피보 0.5 3중 저항) 돌파 확인 후 대응 |
| 3분기 매출 $277M 부근 + 4분기 가이던스 부재       | 기본 시나리오 유지. 현재 가격대 박스권                                    |
| 3분기 매출 $277M 미달                     | 보수 시나리오. FY2027 컨센서스 하향이 뒤따른다                             |
| 매출채권 회전일수 80일 초과                    | 실적 신뢰도 문제. 시나리오와 별개로 감점                                   |

### 기술적 참조점

| 구분      |          가격 | 근거                             |
| ------- | ----------: | ------------------------------ |
| 강 저항    |   $438\~441 | MA200 + MA60 + 피보나치 0.5 (3중)   |
| 저항      |     $415.03 | 캡드콜 상한. 초과 시 실제 희석 시작          |
| 저항      |   $378\~386 | MA20 + 피봇 R1·R2 (PRZ)          |
| **현재가** | **$372.10** |                                |
| 지지      |        $363 | 피봇 S1                          |
| 지지      |   $349\~353 | 피보나치 0.236 + MA5 + 피봇 S2 (PRZ) |
| 강 지지    |     $337.64 | 9월 1일 종가 저점                    |
| 참조      |     $320.16 | 전환가액. 아래에서는 희석 없음              |

기술적으로는 MA20($378) 회복이 1차 확인점, $438\~441 돌파가 추세 전환의 확인점이다. 상승 지지선($430)은 이미 아래로 이탈했다.

### 모니터링 체크리스트

* ✅ **3분기 매출 $277\~287M 달성**: 11월 초 6-K. 전년 대비 +25.6% 재가속의 첫 확인점
* ✅ **4분기 가이던스 $300M 이상 제시 여부**: FY2026 컨센서스 $1,077.7M 달성에 Q4 $305M 필요
* ✅ **매출채권 회전일수**: 2026년 6월 말 75.1일. 축소되면 일시적, 확대되면 구조적
* ✅ **FCF/순이익 비율**: 상반기 51.6%. 70% 이상으로 회복되는지
* ✅ **매출총이익률 57% 회복**: Q2 2026에 56.5%로 130bp 하락
* ✅ **자사주 매입 재개**: 2026년 상반기 집행 0. 순현금 $984.6M의 활용 의지
* ✅ **전환사채 유동/비유동 재분류**: 주가가 $416.21 아래 유지되면 비유동 복귀. 3분기 대차대조표에서 확인
* ✅ **주가 $415.03 돌파 여부**: 캡드콜 상한. 초과 시 2,342,550주 희석이 실질화
* ✅ **최대 고객 비중**: FY2025 23%. 차기 20-F(2027년 2월경)에서 추가 상승 여부
* ✅ **기본 주당순이익 성장률**: 2026년 상반기 0.0%. 하반기에 순이익 증가가 EPS로 넘어오는지
* ✅ **내부자 거래 방향**: 2026년 6\~7월 매도 집중. 주가 하락 후 매수 전환이 나오는지
* ✅ **중국 매출 및 규제 동향**: 차기 20-F의 지역별 매출과 로컬 경쟁 서술 변화

### 마무리

노바의 사업은 멀쩡하다. 영업이익률 29.9%, ROE 21.1%, 세 개 제품군에서 동시에 기록 매출, 순현금 $984.6M. GAA와 첨단 패키징이라는 구조적 동인 위에 올라타 있고 그 동인은 회사가 만든 것이 아니라 산업이 만든 것이다.

문제는 이 사업의 성과가 주주에게 도달하는 경로다. 2026년 상반기에 순이익이 8.4% 늘었는데 기본 주당순이익은 한 푼도 늘지 않았다. 2025년에 전환사채가 2,432,803주로 바뀌었고, 회사는 그 자리에 2,342,550주의 새 약속을 다시 채워 넣었다. 같은 해 되사들인 주식은 146,500주다.

그 대가로 얻은 $750M은 1년째 유가증권 안에 있다. 연 $52M을 벌고 있으니 손해는 아니지만, 계측 회사가 유가증권 운용으로 세전이익의 15%를 만드는 상태를 정상이라고 부르기는 어렵다.

주가가 $415를 넘으면 희석이 시작되고, $320 아래로 가면 사채는 무이자 차입으로 남는다. 지금 $372.10은 그 사이 어딘가다. 밸류에이션도 마찬가지로 peer 평균과 정확히 같은 자리에 있다. 어느 방향으로든 근거가 필요한 가격이며, 그 근거는 11월 초에 나온다.


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