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# 기초보고서

***

## 1. 기업 개요

| 항목                      | 내용                                                               | 소스                        |
| ----------------------- | ---------------------------------------------------------------- | ------------------------- |
| 티커                      | WYFI (Nasdaq, 2025-08 IPO 공모가 $17.00)                            | SEC EDGAR                 |
| 본사                      | 뉴욕주 뉴욕(31 Hudson Yards), 케이맨 제도 법인                               | SEC EDGAR                 |
| CEO                     | Sam Tabar (CFO: Justin Zhu, 2026년 2분기 취임)                        | 10-Q                      |
| 업종 (SIC)                | 6199 Finance Services(EDGAR 분류), 실제 사업은 AI 인프라·데이터센터             | SEC EDGAR                 |
| GICS 섹터                 | Technology / Information Technology Services                     | yfinance                  |
| 시가총액                    | \~$864M (주식수 45.15M 기준)                                          | 자체 계산                     |
| 현재가 / PER / PBR         | $19.14 / 산정불가(적자) / 2.56x                                        | yfinance·SEC (2026-09-11) |
| Forward PE / PEG        | 131.3x / 산정불가                                                    | yfinance                  |
| EV/EBITDA               | 산정불가(TTM EBITDA 적자), adj EBITDA 연환산 기준 47.9x                     | 자체 계산                     |
| 52주 고/저                 | $46.87 (2026-06-22) / $10.51 (2026-03-27)                        | yfinance                  |
| Beta                    | 산출 불가(상장 13개월)                                                   | yfinance                  |
| 발행주식수                   | 45,148,164주 추정 (2026-06-30 38,841,201주 + 8월 전환사채 교환 신주 약 630만 주) | SEC 13D/A                 |
| Institutional Ownership | 27.5%                                                            | yfinance                  |
| Insider Ownership       | 59.9% (Bit Digital 27,043,750주)                                  | SEC 13D/A (2026-08-25)    |
| Short Interest          | 0.46% of float (days to cover 1.86)                              | yfinance                  |
| 배당                      | 없음                                                               | yfinance                  |
| 회계기준                    | US-GAAP                                                          | SEC                       |
| 결산월                     | 12월 (FY End 12/31)                                               | SEC EDGAR                 |

※ yfinance 시가총액 $743.6M은 8월 전환사채 교환 이전 주식수(38.85M)를 쓴 값이다. 본 보고서는 Bit Digital의 2026-08-25 13D/A에 기재된 지분율 59.9%와 보유주식수 27,043,750주에서 역산한 45.15M주를 기준으로 한다.

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## 2. 사업 구조

### 사업 개요

WhiteFiber는 **AI 학습·추론용 GPU 클라우드와 고밀도 콜로케이션을 함께 파는 AI 인프라 기업**이다. 비트코인 채굴사 Bit Digital이 HPC 사업부를 떼어내 2025년 8월 Nasdaq에 상장시켰고, Bit Digital이 여전히 59.9%를 보유한다. 사업은 두 축이다. 아이슬란드 등에 배치한 NVIDIA GPU를 시간 단위로 빌려주는 **Cloud Services**, 그리고 캐나다 몬트리올과 미국 노스캐롤라이나의 자체 데이터센터에 고객 장비를 유치하는 **Colocation**이다. **기존 산업시설을 개조하는 retrofit-first 전략**으로 전력이 이미 들어와 있는 부지를 사서 12\~18개월 안에 가동시키는 것이 차별화 포인트다.

### 사업부문별 매출 구조

| 사업부문                | 매출($M) | 비중(%) |     YoY |
| ------------------- | -----: | ----: | ------: |
| Cloud Services      |   23.8 |  82.5 |  +43.4% |
| Colocation Services |    4.7 |  16.4 | +173.3% |
| Other               |    0.3 |   1.1 |   -9.2% |
| **Total**           |   28.8 | 100.0 |  +54.5% |

※ 2026년 2분기(4\~6월) 기준, 10-Q. 클라우드 매출에는 고객 계약 해지에 따른 일회성 인식분 $12.3M이 포함돼 있다. 이를 빼면 분기 매출은 $16.5M으로 전년 동기 $18.7M을 밑돈다.

### 비즈니스 특성

* **계약잔고가 매출을 앞선다**: 2026년 6월 말 잔여 수행의무(RPO)는 콜로케이션 $932.9M, 클라우드 $75.1M을 합쳐 **$1,008.0M**이다. TTM 매출 $94.5M의 10.7배다. 대부분은 NC-1의 Nscale 10년 계약($865M)에서 나온다
* **자본집약적이다**: 2025년 CAPEX $268.4M, 2026년 상반기에만 $344.7M을 썼다. 같은 기간 영업현금흐름은 $89.1M이라 차액은 전액 외부 자금으로 메웠다
* **고객이 극단적으로 집중돼 있다**: 고객사는 7곳뿐이고, 최대 고객이 2026년 상반기 매출의 63%를 차지한다. 상반기 중 3건의 고객 주문이 중단돼 매출에 $5.1M의 영향을 줬다

### 고객 구조 & 원가 구조

* **고객 구조**: B2B 전용이다. 콜로케이션은 NC-1의 단일 앵커 테넌트 Nscale, MTL-3은 Cerebras(5MW IT load, 월 CAD 1.4M)가 차지한다. 클라우드는 Baseten, Prime Intellect 등 AI 스타트업이 고객이며 매출 발생지는 아이슬란드가 대부분이고 2026년 3월부터 캐나다가 추가됐다
* **원가/마진**: 원가는 전력비, 데이터센터 임차료, GPU 서버 리스료다. 2026년 2분기 감가상각 제외 매출총이익률은 59.4%(전년 61%)다. 여기에 분기 $14.8M의 G\&A와 $6.6M의 감가상각이 붙어 영업손실 $9.3M이 났다. 매출이 커지면 레버리지가 나오는 구조지만 아직 그 지점에 도달하지 못했다

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## 3. 실적 분석

### 연간 실적 (US-GAAP)

| FY           | Revenue($M) | YoY    | Op Income($M) | OPM(%) | Net Income($M) | EPS(Diluted) |
| ------------ | ----------- | ------ | ------------- | ------ | -------------- | ------------ |
| FY2024       | 47.6        | —      | 0.6           | 1.3    | 1.4            | $0.05        |
| FY2025       | 79.2        | +66.2% | -26.8         | -33.9  | -24.7          | -$0.78       |
| TTM (2026Q2) | 94.5        | —      | -40.0         | -42.3  | -44.3          | -$1.14       |

※ 소스: SEC EDGAR XBRL. WhiteFiber는 2024년 법인 설립, 2025년 8월 상장으로 비교 가능한 연간 시계열이 2개년뿐이다. FY2024는 Bit Digital 사업부 시절의 carve-out 재무제표다.

### 최근 8분기 실적

| Quarter | Revenue($M) | YoY    | Op Income($M) | OPM(%) | EPS    |
| ------- | ----------- | ------ | ------------- | ------ | ------ |
| FY24 Q3 | 12.3        | —      | —             | —      | —      |
| FY24 Q4 | 14.6        | —      | —             | —      | —      |
| FY25 Q1 | 16.8        | —      | —             | —      | $0.05  |
| FY25 Q2 | 18.7        | —      | -9.2          | -49.1  | -$0.33 |
| FY25 Q3 | 20.2        | —      | -14.5         | -71.9  | -$0.47 |
| FY25 Q4 | 23.6        | —      | -5.2          | -22.1  | -$0.04 |
| FY26 Q1 | 21.9        | +30.7% | -11.0         | -50.3  | -$0.31 |
| FY26 Q2 | 28.8        | +54.5% | -9.3          | -32.1  | -$0.39 |

※ FY25 Q4는 연간에서 3분기 누계를 뺀 역산값. 2024년 분기는 carve-out 기간이라 영업손익이 공시되지 않았다.

매출은 8개 분기 연속 늘었다. 다만 2026년 2분기 $28.8M 중 $12.3M은 고객 계약 해지에 따라 한 번에 인식한 금액이고, 관련 비용 $4M이 매출원가에 반영됐다. 이를 제외한 실질 매출은 $16.5M으로 오히려 전년 동기(18.7M)보다 줄었다. 해지된 계약을 대체할 신규 계약이 아직 가동 전이기 때문이다.

영업손실은 분기 $9\~15M 수준에서 등락한다. 2026년 2분기에는 자본화 소프트웨어 손상 $5.0M이 일회성으로 들어갔고, G\&A는 1분기 $17.8M에서 $14.8M으로 줄었다. GAAP 기준 적자지만 회사가 제시하는 조정 EBITDA는 2분기 $5.5M(전년 $3.3M)으로 흑자다. 차이는 감가상각 $6.6M, 주식보상 $5.5M 내외, 이자비용이다.

### 재무상태표 요약

| 항목                       |     FY2025 |    FY26 Q2 |
| ------------------------ | ---------: | ---------: |
| **Total Assets**         |      651.4 |      880.9 |
| Cash & Equivalents       |      114.4 |       56.1 |
| Total Debt               | 168.9(총부채) | 543.5(총부채) |
| **Stockholders' Equity** |      482.5 |      337.4 |

※ 단위 $M. 자본 감소는 2026년 1월 전환사채 발행 시 체결한 제로스트라이크 콜 옵션 대가 약 $120M을 자본(APIC)에서 차감했기 때문이다. 자본잉여금은 $504.7M에서 $391.0M으로 줄었다.

### 핵심 재무비율

| 항목             | FY2025 |     FY26 Q2 |
| -------------- | -----: | ----------: |
| ROE            |  -5.1% | -13.1%(TTM) |
| Debt/Equity    |  0.35x |       1.61x |
| Current Ratio  | 203.3% |       79.0% |
| FCF            | -222.7 | -255.6(상반기) |
| Dividend Yield |     0% |          0% |
| Buyback ($M)   |      0 |           0 |

유동비율이 6개월 만에 203%에서 79%로 떨어졌다. 유동자산 $107.4M에 유동부채 $136.0M이다. 8월 전환사채 발행으로 현금은 다시 채웠지만, CAPEX 속도가 영업현금흐름을 크게 웃도는 구조 자체는 그대로다.

***

## 4. 성장 동력 분석

**동력 1: NC-1 40MW 가동과 Nscale 10년 계약 ⭐⭐⭐ (◉)** 노스캐롤라이나 매디슨의 방직공장 부지(96에이커)를 $45M에 사서 개조한 NC-1이 2026년 8월 말 40MW 전량 계약 런레이트 빌링에 들어갔다. Nscale과의 10년 계약 총액은 $865M, 연 환산 $86.5M이다. TTM 매출 $94.5M과 맞먹는 금액이 콜로케이션에서만 추가된다. 콜로케이션 RPO $932.9M의 대부분이 이 계약이고, 2027년 인식 예정액은 $93.5M이다.

**동력 2: 클라우드 계약잔고의 실매출 전환 ⭐⭐⭐ (◎)** 2026년 5월 실적발표 이후 체결한 신규 클라우드 계약만 $540M을 넘는다. Baseten 3년 $165M(NVIDIA B300 1,392장, 2026년 11월 개시), Prime Intellect 3년 $108M(Vera Rubin 576장, 2027년 2분기), 파리 지역 5년 $160M+, 아이슬란드 5년 $87.5M이다. 회사는 계약분이 모두 가동되면 클라우드에서만 연 $200M 이상의 매출이 나온다고 제시했다.

**동력 3: NC-2·NC-3과 2027년 100MW+ 파이프라인 ⭐⭐ (◎)** 2026년 8월 야드킨 카운티의 산업시설 두 곳을 $60M에 인수하는 계약을 맺었다. 초기 60MW, 장기 200MW 잠재력이며 2027년 3분기 가동이 목표다. Krambu와는 2027년부터 100MW 수랭식 콜로케이션에 대한 독점 접근권 계약을 맺었다. 회사는 2027년 중 100MW 이상을 추가 가동하겠다고 밝혔다.

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## 5. 리스크 분석

### 주요 체크리스트

| # | 항목                | 상태                                               | 소스            |
| - | ----------------- | ------------------------------------------------ | ------------- |
| 1 | Earnings Guidance | ℹ️ 정식 가이던스 미제시, 클라우드 연 $200M 런레이트 목표만 제시         | Earnings Call |
| 2 | SBC Dilution      | ⚠️ 상반기 $11.0M, 매출의 21.7%                         | 10-Q          |
| 3 | Buyback Program   | ✅ 해당 없음(성장 투자 단계)                                | 10-Q          |
| 4 | Short Interest    | ✅ 0.46% of float                                 | yfinance      |
| 5 | Debt/Equity       | ⚠️ 1.61x (전환사채 발행으로 급등)                          | EDGAR         |
| 6 | Insider Activity  | ℹ️ 2026년 5월 사외이사 7,059주 매도($30.12), 나머지는 주식보상 수령 | SEC Form 4    |

### Ownership

| 구분            | 비율(%) | 비고                                                                        |
| ------------- | ----: | ------------------------------------------------------------------------- |
| Institutional |  27.5 | Top: Situational Awareness LP 4.52%, BlackRock 2.06%, Capital World 1.85% |
| Insider       |  59.9 | Bit Digital 27,043,750주 (8월 신주 발행으로 69.6%에서 희석)                           |
| Public Float  |  40.1 | 8월 전환사채 교환 신주 630만 주 포함                                                   |

### 기타 리스크

* **자금조달 의존**: 2026년에만 전환사채 $540M(1월 $230M, 8월 $310M)을 발행했다. 8월 발행분 이자율은 5.00%로 1월(4.50%)보다 높아졌다. NC-1 프로젝트 파이낸싱은 아직 대주단과 배타적 협상 단계로 확정되지 않았다
* **단일 고객·단일 테넌트**: NC-1은 Nscale이 유일한 계약 테넌트다. 10-Q는 "NC-1 캠퍼스의 단독 계약 테넌트로서 Nscale에 대한 의존"을 위험요인으로 적시했다
* **AI 캐펙스 사이클**: GPU 임대료 하락, 하이퍼스케일러의 자체 데이터센터 증설, 금리 변동이 모두 직접 타격이다. 전력 확보(듀크에너지 ESA) 지연도 일정 리스크다

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## 6. 경쟁 구도

### Peer 비교

| 기업                     | Mcap($B) |        PER |  PBR | EV/EBITDA | ROE(%) | OPM(%) |
| ---------------------- | -------: | ---------: | ---: | --------: | -----: | -----: |
| **WhiteFiber**         |     0.86 |         적자 | 2.56 |        적자 |  -13.1 |  -42.3 |
| CoreWeave (CRWV)       |     49.1 |         적자 | 9.76 |      25.1 |  -43.6 |   -1.9 |
| Nebius (NBIS)          |     61.0 |         적자 | 5.95 |     246.9 |    0.6 |   -0.2 |
| IREN                   |     17.3 |         적자 | 3.98 |     501.1 |  -23.4 | -102.5 |
| Applied Digital (APLD) |      7.5 |         적자 | 4.43 |        적자 |   -8.4 |  -48.2 |
| Core Scientific (CORZ) |      5.8 | 128.1(Fwd) |    — |        적자 |      — |    6.9 |

※ yfinance (2026-09-11). WhiteFiber는 pro-forma 주식수·순차입금 기준

**포지셔닝**: 시가총액 $0.86B로 이 그룹에서 가장 작다. CoreWeave·Nebius가 조 단위 자본으로 GW급을 짓는 사이, WhiteFiber는 기존 산업시설을 개조해 40\~60MW 단위로 빠르게 채우는 틈새를 판다. 계약잔고 대비 시가총액(0.86배)은 동종 대비 가장 낮은 축이다.

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## 7. 밸류에이션

| 지표        | 현재     | Peer 평균                  | 판단                               |
| --------- | ------ | ------------------------ | -------------------------------- |
| PE (TTM)  | 적자     | 적자                       | 비교 불가                            |
| PE (Fwd)  | 131.3x | 적자                       | 컨센서스 EPS $0.146 기준, 구주식수 기반이라 왜곡 |
| PEG       | 산정불가   | —                        |                                  |
| EV/EBITDA | 적자     | 25.1x(CRWV)              | adj EBITDA 연환산 기준 47.9x          |
| P/FCF     | 적자     | 적자                       | FCF -$255.6M(상반기)                |
| PBR       | 2.56x  | 5.95x(NBIS)\~9.76x(CRWV) | 할인                               |

### 애널리스트 컨센서스

| 항목                |                                값 |
| ----------------- | -------------------------------: |
| Forward EPS       |                           $0.146 |
| Forward PE        |                           131.3x |
| Target Price (평균) | $40.50 (애널리스트 10명, B. Riley $44) |

**밸류에이션 판단**: 이익 기반 지표가 전부 무의미해 EV/매출과 계약잔고로 봐야 한다. EV $1,053M은 TTM 매출의 11.1배로 동종 중앙값 37배보다 크게 낮고, 계약잔고 $1,008M과는 거의 1대1이다. 계약이 실제 매출로 전환되면 싸고, 전환이 지연되면 비싸다.

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## 8. Bull vs Bear

### 🐂 Bull Case

◉ **계약잔고 $1,008M**: TTM 매출의 10.7배가 이미 계약으로 확보돼 있다. NC-1 40MW가 8월 말 풀 빌링에 들어가 2026년 하반기부터 콜로케이션 매출이 분기 $20M대로 뛸 수 있다 ◉ **동종 최저 EV/매출**: EV/매출 11.1배는 CoreWeave 12.5배, APLD 21.6배, IREN 27.2배보다 낮다. 계약잔고 대비 시총은 0.86배다 ◎ **애널리스트 목표가 평균 $40.50**: 현재가 대비 112% 상단이다. 10명 중 다수가 매수 의견이며 B. Riley는 목표가를 $34에서 $44로 올렸다

### 🐻 Bear Case

◉ **실질 매출은 역성장**: 2026년 2분기 매출 $28.8M에서 계약 해지 일회성 $12.3M을 빼면 $16.5M으로 전년 $18.7M보다 적다. 고객 3곳이 이탈했고 대체 계약은 아직 가동 전이다 ◉ **자금조달 부담**: 2026년에만 전환사채 $540M을 찍었고 8월 교환으로 신주 630만 주(+16%)가 나왔다. 상반기 CAPEX $344.7M 대비 영업현금흐름은 $89.1M이다 ◎ **고객 집중**: 7개 고객, 최대 고객 비중 63%, NC-1은 Nscale 단일 테넌트다. 한 곳만 흔들려도 계약잔고의 신뢰도가 무너진다

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## 9. 종합 판단

**기업의 체질**: 전력이 있는 낡은 공장을 사서 AI 데이터센터로 고쳐 파는 회사다. 계약은 이미 10억 달러를 넘겼지만 그 계약을 이행할 설비를 짓는 돈은 전환사채로 조달하고 있다. 지금 손익계산서는 건설 중인 회사의 모습이고, 투자 판단의 핵심은 2027년까지 계약잔고가 실제 매출과 EBITDA로 바뀌는 속도다.

**핵심 모니터링**:

* ✅ **NC-1 콜로케이션 매출**: 2026년 3분기 콜로케이션 매출이 분기 $15M 이상으로 뛰는지 (2분기 $4.7M)
* ✅ **NC-1 프로젝트 파이낸싱 확정**: 대주단 배타협상이 실제 계약으로 마무리되는지, 조달 금리와 규모
* ✅ **클라우드 실질 매출**: 일회성을 뺀 클라우드 매출이 분기 $20M을 회복하는지 (2분기 실질 $11.5M 내외)
* ✅ **Bit Digital 지분**: 59.9% 보유분의 락업 해제 이후 매각 여부와 추가 희석